基于行為金融學的IPO抑價分析

1、.基于行為金融學的IPO抑價分析以我國中小板為例一、引言IPO抑價現(xiàn)象在世界各國普遍存在，一般而言，發(fā)達國家資本市場相對成熟，抑價率相對較低，而發(fā)展中國家資本市場建設(shè)時間較短，市場成熟度較低，抑價率相對較高。Tim Loughran、Jay R.Ritter和Kristian Rydqvist（2010）的研究結(jié)果表明，以美國、英國、香港為代表的股票市場IPO平均抑價率約為16%。而我國A股市場，以中小板為例，平均抑價率高達76.77%（如表1所示）。期間，2005年1月，新股定價實行詢價制；2009年5月22日、2010年8月20日、2012年4月1日，中國證監(jiān)會不斷出臺政策完善我國的新股發(fā)

2、行定價機制，但IPO抑價率始終保持高位。表1：中小板歷年發(fā)行情況IPO抑價率的普遍性吸引了國內(nèi)外學者進行廣泛研究，國外學者紛紛提出了各種理論來解釋IPO抑價，總體可分為四個方面，包括信息不對稱理論、制度因素理論、控制權(quán)理論以及行為金融學理論。國內(nèi)學者的研究主要集中在從對國外假說模型的檢驗和對我國特殊的制度背景角度上，還較少從行為金融學角度來審視我國IPO抑價問題。中共中央十八屆三中全會2013年11月15日刊發(fā)中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定，明確指出推進股票發(fā)行注冊制改革。2013年11月30日，中國證監(jiān)會發(fā)布中國證監(jiān)會關(guān)于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見，緊接著，中國證監(jiān)會發(fā)布修

3、訂后的證券發(fā)行與承銷管理辦法，對新股發(fā)行體制做了重大改革。隨后，深交所、上交所相繼出臺相關(guān)實施細則。這表明本次新股發(fā)行制度性改革取得實質(zhì)性進展。本文嘗試從行為金融學角度，并以我國中小板為例，選擇股權(quán)分置改革后在中小板上市的643家公司為研究樣本，探討投資者情緒及認知偏差對IPO抑價的影響，并對此次新股發(fā)行改革進行簡要分析，本文的研究結(jié)果對證券監(jiān)管機構(gòu)、證券交易所、承銷商、投資者具有一定的啟發(fā)意義。二、基于行為金融學的IPO抑價理論分析（一）基于行為金融學與IPO投資決策傳統(tǒng)金融學認為投資者都是理性的，會追求預(yù)期效用的最大化，然而，行為金融學認為，投資者是不可能達到完全理性的，只能是有限理性。行

4、為金融學認為投資者普遍存在的認知偏差是影響其決策行為差異的重要原因。投資者的新股決策流程可分為信息收集、信息處理和最后的投資行為三個部分。首先，投資者需要收集企業(yè)自身信息；收集完信息后，需要對信息進行加工、過濾、接受。這個過程是投資者對信息的認知過程，投資者會運用自己的經(jīng)驗和思維模式進行信息的加工與處理，在這過程中，投資者很容易產(chǎn)生認知偏差。最后，在對信息加工處理完畢后，投資者會做出是否投資的決策。在這一階段，投資者第二階段產(chǎn)生的認知偏差會影響投資者的行為，進而影響股票市場IPO抑價水平。認知偏差包括啟發(fā)式偏差、框定依賴偏差和證實偏差三種，這三種偏差都會通過不同的機制影響IPO抑價。圖1：投資

5、者的決策過程（二）投資者情緒與IPO抑價行為金融學中投資者情緒理論認為，股票價格和投資者情緒之間存在相互反饋機制，二者會相互影響。情緒對價格的作用與反作用會使股票價格呈現(xiàn)出持續(xù)的波動規(guī)律。心理學家認為，人的情緒波動具有周期性，且股票市場短期波動與情緒周期幾乎一致。不同市場環(huán)境中，投資者情緒不同：在牛市中樂觀自信居主導(dǎo)地位，在熊市中悲觀情緒主導(dǎo)市場，在震蕩平衡市中，悲觀、樂觀等多種情緒均有。Ljungqvist、Nanda和Singh（2006）將投資者情緒納入新股定價模型，研究結(jié)果表明投資者情緒是IPO抑價率的重要影響因素，IPO抑價率隨投資者樂觀情緒的增長而增長。圖2：投資者的情緒周期三、研

6、究設(shè)計（一）IPO抑價的計算IPO抑價率衡量的是新股發(fā)行上市首日收盤價與發(fā)行價的超額收益。在學術(shù)上，對于IPO抑價率的衡量一般有兩種方法，一為絕對抑價率，二為相對抑價率，即絕對抑價率經(jīng)過市場指數(shù)收益率調(diào)整后的數(shù)值。本文選擇絕對抑價率指標。計算公式為： 其中，AR代表絕對收益率，P1 、P0為股票上市首日收盤價和發(fā)行價。（二）數(shù)據(jù)來源本文在股權(quán)分置改革后實行詢價制定價方式的背景下，選取2006年6月至2012年12月在我國中小板市場上市的643家上市公司作為研究樣本，文中所選取的數(shù)據(jù)均來自Wind金融數(shù)據(jù)庫。本文的統(tǒng)計性描述和回歸分析使用Eviews 6.0、SPSS 19.0完成。（三）我國中

7、小板IPO定價效率實證檢驗1、主要變量。發(fā)行價格不僅是企業(yè)內(nèi)在價值的外在反映，也同樣會受到企業(yè)外部因素的影響。因此，本文選擇了四個財務(wù)指標作為公司內(nèi)部指標，分別為每股收益（EPS）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、資產(chǎn)負債率（ALR）、總資產(chǎn)（TA）。四個外部指標分別為發(fā)行數(shù)量（VOL）、發(fā)行費用（FE）、招股日中小板指數(shù)（ZS）、行業(yè)屬性（HY）。其中，四個財務(wù)指標數(shù)據(jù)都來源IPO企業(yè)的上市前一年度財務(wù)報表，而行業(yè)屬性作為虛擬變量引入回歸方程。在證監(jiān)會一級分類13個行業(yè)中，選擇信息技術(shù)業(yè)作為高科技行業(yè)，賦值為1，其他行業(yè)賦值為0。2、變量的統(tǒng)計性描述。選取發(fā)行價格（FX）、上市首日收盤價（SP）兩個

8、為被解釋變量，其余八個指標為解釋變量，變量的描述性統(tǒng)計如表2所示。表2：新股發(fā)行價格形成相關(guān)變量統(tǒng)計性描述3、實證結(jié)果及分析。本文采用毛宗平、川文（2004）提出的相對定價效率標準方法來檢驗我國中小板市場的定價效率。在IPO定價效率的實證分析中，本文構(gòu)造了如下對數(shù)線性回歸模型：進行回歸后由于存在自相關(guān)，經(jīng)修正調(diào)整后得到表3：表3：模型調(diào)整后回歸結(jié)果與檢驗回歸結(jié)果顯示，兩個回歸方程的F值分別為613.22和203.71，對應(yīng)的P值都為0，顯示回歸模型通過檢驗。發(fā)行價回歸模型的修正R2達到0.88，遠高于收盤價回歸模型的0.62，這表明發(fā)行價格較市場價格更能反映公司的內(nèi)在價值。對兩個回歸方程分別進

9、行white異方差檢驗，得到的F值分別為0.96和1.48，對應(yīng)的P值均大于5%，這顯示回歸方程很好地消除了異方差性。由回歸結(jié)果可知，凈資產(chǎn)收益率（ROE）、每股收益（EPS）、發(fā)行費用（FE）、中小板指數(shù)（ZS）與IPO抑價率正相關(guān)，發(fā)行數(shù)量（VOL）與IPO抑價率負相關(guān)。行業(yè)屬性指標通過了顯著性檢驗，且回歸系數(shù)為正，表明新股定價確實存在行業(yè)偏見，高科技行業(yè)往往發(fā)行價格較高。綜上分析，筆者認為詢價制背景下，我國中小板的新股定價效率較高，不存在明顯的定價被低估情形，那么造成我國中小板市場高抑價的原因并非由于低定價，而是由于二級市場的投機行為。（四）對中小板IPO抑價影響因素的回歸分析基于行為金

10、融學的IPO抑價理論分析，選擇投資者認知偏差和投資者情緒代理指標，構(gòu)造回歸分析方程，來研究IPO抑價影響因素。1、主要變量。選擇IPO絕對抑價率作為被解釋變量，并選取11個變量作為解釋變量。其中，基本面指標包括凈資產(chǎn)收益率（ROE）、資產(chǎn)負債率（ALR）；情緒指標包括首日換手率（TR）、上市首日中小板指數(shù)回報率（IR）、上市日前20個交易日中小板指數(shù)回報率（ER）、發(fā)行前5個IPO的平均抑價率（AR5）；企業(yè)發(fā)行相關(guān)指標中簽率（ZQ）、發(fā)行市盈率（PE）、實際募資額（FR）、發(fā)行日至上市日間隔天數(shù)（JG）；虛擬變量選擇行業(yè)屬性（HY）指標。2、解釋變量的統(tǒng)計性描述。11個解釋變量的統(tǒng)計性描述如

11、表4所示。表4：解釋變量的統(tǒng)計性描述（共642個樣本）由于選取的解釋變量較多，達到11個，因此，我們選擇多元逐步回歸分析法進行回歸分析。經(jīng)修正調(diào)整后，回歸結(jié)果如表5所示。表5：中小板自相關(guān)調(diào)整模型回歸結(jié)果表5顯示，回歸方程的F值為243.40，對應(yīng)P值為0，表明回歸方程顯著。此外，DW值為2.01，表明方程自相關(guān)問題得到很好的解決。因此，多元線性回歸最終得到的回歸方程為：Y=-39.34-1.75FR+0.90TR+3.48IR+1.02ER+0.81AR5+0.09AR（1）3、回歸結(jié)果分析。由表5可知，實際募資額（FR）、首日換手率（TR）、上市首日中小板指數(shù)回報率（IR）、上市日前20個

12、交易日中小板指數(shù)回報率（ER）、發(fā)行前5個IPO的平均抑價率（AR5）通過顯著性檢驗，與IPO抑價率顯著相關(guān)。其中，實際募資額（FR）回歸系數(shù)為-1.75，表明投資者往往認為募資規(guī)模較小的企業(yè)股價波動率較大，偏好投資募資規(guī)模較小的企業(yè)。首日換手率（TR）回歸系數(shù)為0.904，t檢驗顯著，這表明在二級市場上大量的非理性投資者，其跟風買入會不斷推高IPO抑價率。上市首日中小板指數(shù)回報率是良好的衡量新股上市當天市場情緒的指標，回歸系數(shù)為3.476。這顯示中小板市場整體的投機氣氛較重，投資者情緒容易受當日市場氣氛影響，若當日市場指數(shù)大漲，投資者往往積極買入，推高新股抑價率，這也是投資者非理性行為的一種

13、體現(xiàn)。上市日前20個交易日中小板指數(shù)回報率是衡量整個市場氣氛的良好指標，回歸系數(shù)為1.025，行為金融學理論認為，在樂觀的市場環(huán)境中，投資者傾向于過度自信，因而會在二級市場上積極買入，最終推高IPO抑價率。新股發(fā)行前5個IPO平均抑價率（AR5）回歸系數(shù)為0.809，表明投資者在申購新股和在二級市場投資時會觀察新股發(fā)行前其他新股的表現(xiàn)情況，并將結(jié)果作為自己投資的參照，這顯然是投資者的經(jīng)驗主義心理在起作用，顯示出投資者具有先驗主義行為偏差。四、研究結(jié)論由上文的理論及實證結(jié)果可以看出，我國中小板市場定價效率較高，并不存在發(fā)行人明顯的折價情況，基本能反映企業(yè)的內(nèi)在價值和外部因素，且具有行業(yè)差異，高科

14、技行業(yè)發(fā)行價格往往較高。此外，我國中小板IPO高抑價主要源于二級市場。實證結(jié)果表明，整體市場情緒是影響我國中小板IPO抑價率的重要因素，反映市場整體情緒的指標上市首日中小板指數(shù)回報率（IR）、上市日前20個交易日中小板指數(shù)回報率（ER）均通過顯著性檢驗。此外，投資者的認知偏差、行為偏差也是影響我國中小板IPO高抑價率的重要因素。新股發(fā)行前5個IPO平均抑價率（AR5）體現(xiàn)了投資者錨定并調(diào)整的經(jīng)驗法則；上市日前20個交易日中小板指數(shù)回報率（ER）體現(xiàn)了投資者證實性偏差；首日換手率指標是投資者情緒的重要代理指標。實際募資額通過顯著性檢驗且回歸系數(shù)為負，表明我國中小板市場投資者具有顯著的投資偏好。而

15、反映企業(yè)基本面信息的凈資產(chǎn)收益率（ROE）、每股收益（EPS）在新股定價模型中通過顯著性檢驗，然而在IPO抑價回歸方程中并未通過顯著性檢驗，表明二級市場的投資者并不關(guān)注企業(yè)的基本面信息。五、啟示（一）對證券監(jiān)管部門的啟示新股上市發(fā)行需經(jīng)過審核、定價、發(fā)售三個階段，每個環(huán)節(jié)都會對IPO抑價率產(chǎn)生影響。近年來，中國新股發(fā)行進行多次改革，新股發(fā)行制度更趨市場化，實證模型也顯示我國新股定價效率較高，但投資者對新股的熱情依然不減，所以我國股票發(fā)行改革依然任重道遠。證券監(jiān)管機構(gòu)負責對股票是否發(fā)行的審核、證券市場制度的建設(shè)以及各個環(huán)節(jié)的監(jiān)管工作，也應(yīng)繼續(xù)深化改革，加大監(jiān)管力度，凈化市場。進一步強化信息披露要

16、求，提高新股定價市場化程度，降低信息不對稱程度。此外，還應(yīng)強化投資者教育，使風險意識深入投資者心中。（二）對證券交易所的啟示2013年12月13日，深圳證券交易所和中國證券登記結(jié)算有限責任公司聯(lián)合發(fā)布了深圳市場首次公開發(fā)行股票網(wǎng)上按市值申購實施辦法及修訂后的深圳市場首次公開發(fā)行股票網(wǎng)下發(fā)行實施細則。同日，上海證券交易所發(fā)布上海市場首次公開發(fā)行股票網(wǎng)上按市值申購實施辦法、上海市場首次公開發(fā)行股票網(wǎng)下發(fā)行實施辦法。以上文件明確網(wǎng)下新股配售引入主承銷商自主配售機制，并強化了定價及配售過程的披露要求。而網(wǎng)上發(fā)行則選擇按市值申購的發(fā)行方式，這提高了投資者打新的門檻。（三）對承銷商的啟示對于承銷商而言，首

17、先要有良好的職業(yè)道德，有較強的自律意識，明確自己在IPO過程中的職能，把好企業(yè)質(zhì)量關(guān)，不與發(fā)行人串謀，損害廣大投資者利益；其次，承銷商等中介機構(gòu)要有扎實的專業(yè)技能為客戶提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)，樹立良好的市場聲譽。對于投資銀行而言，應(yīng)找準自己的市場定位，努力提高自身的核心競爭力，樹立良好的市場聲譽，提高在新股定價中的定價能力。（四）對投資者的建議我國中小板市場相比發(fā)達成熟市場而言，存在較高的抑價水平，這直接激發(fā)了投資者的參與熱情，但投資者需注意的是，新股投資并非一本萬利，投資有風險，任何情況下進行投資決策都應(yīng)考慮風險。樣本期內(nèi)643家中小板上市公司中，上市首日就破發(fā)的達到64家，破發(fā)率達到9.97%，IPO抑價率最低為-26.33%。此外，我國個人投資者占了總投資者總數(shù)的99.63%，其中10萬元以下的占了85.88%。由于信息渠道受限以及自身分析能力有限，我國的個人投資者難以做到像機構(gòu)投資者那樣理性決策，在IPO過程中表現(xiàn)出認知偏差和行為偏差，在