畢業(yè)設計-政策原因對股票市場效率的影響研究（可編輯）

1、畢業(yè)設計-政策原因對股票市場效率的影響研究 山東大學碩士學位論文政策原因對股票市場效率的影響研究姓名:葛麗娜申請學位級別:碩士專業(yè):財政學指導教師:張東輝20090414政策原因對股票市場效率的影響研究摘要我國政府在股票市場上有種身份:即監(jiān)管者、大股東和父母官,政府同時扮演利益沖突的個角色并扭曲了自己的行為,影響了股市的調控,造成了我國所特有的“政策市一,影響了股票市場效率。尤其是年“.行情一以后,人們對股票和證券市場給予了更多關注。因此,政府的行為對證券市場的影響更為顯著,搿政策市一也越發(fā)突顯。政府能否通過適宜的政策,有效提高我國證券市場的運行效率,從而促進經濟健康穩(wěn)定發(fā)展,意義重大。本文從

2、我國證券市場的現狀入手,通過對其具體的分析,參考前人已有的文獻研究,結合我國證券監(jiān)管現狀,從融資、資源配置、股市對經濟的反映情況以及股票市場的風險問題等幾個方面,對政策對我國股票市場運行效率的影響進行了分析,同時指出了原因所在。最后,針對我國證券市場的監(jiān)管現狀,結合我國政府的行為能力以及合理的監(jiān)管體制的標準,提出了提高我國監(jiān)管水平,增強股票市場效率的對策建議。本文共分四部分。第一部分,對已有研究和理論的綜述;第二部分,是對我國證券市場監(jiān)管現狀的概述;第三部分,本文的主體部分,具體分析了政策對股票市場效率的影響;第四部分,提出了提高我國監(jiān)管水平,增強股市效率的建議對策。本文針對我國證券市場的具體

3、情況,試圖另辟蹊徑,從政府管理層的角度分析我國股票市場的效率問題,突出政策、制度原因對市場運行效率的影響。但由于本人知識范圍和能力有限,未能做出更為深刻的研究探討,也無法提出更為有效的建議措施,僅以此文與大家共勉,請多多指教。關鍵詞:政策;融資;證券市場;市場效率政策原因對股票市場效率的影響研究 ,:, , , . , .“ ,. , ,. , ., . , , . :; ; .,政鐿原因對股票市場效率的影響研究. . , ., , .,;:; 原創(chuàng)性聲明本入關陲廬明:所呈薊掙學筐磺汶,是本人掣劇啊膀旨導下,獨立逆暫亍研究所取得的成果。除文中已經注明弓用的內容外,本論文不包含任何其他個人或集體

4、已經發(fā)表或撰寫過的科研髁。對本文的研究作出重要貢獻的個人.和集體均已舀玟牛以咖氟扔標明。本聲明的嘲聿責任由本人承擔。關于學位論文使用授權的聲明本人完全了解山東大學自關保留、使用學位滄蚶勺規(guī)定,同意等飽髁留或向匡蒙毒穢部門或桃陶菠翅包之的復印件和電子撫允許淪艾陂薊邴剛篙閱;本人授權山東大學可以將本學位論如拇翁弛蓼淘玢內容編入有關數據庫進亍檢索,可以采用影印、縮日】或射幽稀將溜蜾存淪婦觸日劫蚪雛磁汶。政策原因對股票市場效率的影響研究緒論.問題的提出年月日,上證綜指跌破曾經被譽為是“鐵底”的點,創(chuàng)下了的階段新低,自點的歷史高點下跌已經過半;兩天后,“.行情”激情上演,上證綜指大漲%以上,且一路牛市至

5、年月直沖上點,然未待立穩(wěn),又翻轉急下,到年月,僅一年,已跌破年最高點的/。如此的大起大落引起了人們對股市的深刻反思,人們對我國股市運行效率的討論也不斷升溫,對“政策市的探討也更加白熱化。我國股票市場從年代初建立,歷經十幾年的發(fā)展,取得了長足的進步,在我國國民經濟的發(fā)展中發(fā)揮了重大的作用:企業(yè)從股市大量融資,為企業(yè)的發(fā)展特別是國有企業(yè)的解困發(fā)揮了重要的作用;截止到年底,共有家上市公司,上市公司總市值達到億元,其中流通市值達億元,投資者開戶數達到萬戶,并且對國民經濟和人民生活都有了重要影響,可以說,股票市場在國民經濟中的重要性不斷提高。與此同時,在我國股票市場不斷發(fā)展的過程中,由于市場經濟體制的不

6、健全,大量的違規(guī)造假事件不斷出現,如銀廣夏事件、.國債期貨事件、中經開倒閉以及年影響深遠的“基金黑幕”事件等。而且,由于我國股票市場設立時的初衷和目的跟國外成熟市場不一樣,很大程度上是為了幫助國有企業(yè)解困,因此,相關政策出臺的目的就偏離了股市健康發(fā)展的軌道,而以滿足國企改革的需要為出發(fā)點;特別是明顯的政策托市舉措,不僅破壞了股市的正常運轉,還給投資者造成了錯誤的預期,導致了市場的運行脫離了本身的運行規(guī)律,市場功能的發(fā)揮受到了限制。學術方面,國內的學者對我國股市的運行效率問題進行了大量的研究,其中多數的研究是以國外資本市場有效理論作為依據,用檢驗國內股市是否符合有效市場理論來判定。研究的結果較為

7、多元化,大部分學者的研究是支持國內股市已達弱勢有效層次,但也有部分學者的研究不支持此結論,可以說,在中國國內股政策原因對股票市場效率的影響研究票市場有效性這個問題上,業(yè)內學者的意見尚不統(tǒng)一。在此背景下,考慮到我國股票市場制度建設的缺陷,本文試圖另辟蹊徑,從管理層監(jiān)管的角度出發(fā),以政策因素對我國股市的影響為核心,研究政策對我國股市運行效率的影響,從一個新的角度揭示我國股市運行效率損失的狀況,并結合我國當前的實際情況,提出有針對性地建議。.研究方法本文在研究過程中,采取了理論分析、數據分析相結合的方法。首先,從理論上進行闡述:然后,以我國股市發(fā)展過程中的真實數字為依據,從多個角度如籌集資金功能、合

8、理配置資源等方面具體分析政策對我國股市運行效率的影響情況,并對這種現象出現的原因進行了分析,最后,針對這些出現的問題,提出相應的建議以求能對解決這些問題有所裨益。.文章結構安排本文共四部分。第一部分,對已有理論和研究的綜述,包括對資本市場效率理論的介紹,以及國內對我國股票市場有效性問題的已有研究,通過這些已有研究和理論為后文的分析奠定基礎;第二部分,是對我國資本市場的監(jiān)管現狀的概述,中國股票市場對于國外成熟市場的差異,是本文分析的現實基礎;第三部分,是本文的主題,具體分析我國股票市場中由于管理層監(jiān)管因素導致的效率損失狀況,包括融資功能異化、資源配置功能弱化、宏觀經濟晴雨表功能的喪失等幾方面,并

9、要結合我國股市十幾年發(fā)展的實際,以翔實的數字加以證明;第四部分,是針對我國股市發(fā)展中政策因素等制度性變量對股市發(fā)展的消極作用提出自己的建議和對策。.創(chuàng)新點及不足在寫作過程中,發(fā)現國內已有的對股票市場效率的研究多是對股票市場的有效性進行證明,這種方法對國外成熟股市來說較為有效,對我國這種市場化程度不高的新興市場來說其效用就受到一定的限制?；谝陨显?本文試圖另辟蹊徑,從管理層監(jiān)管的角度來分析我國股票市場的效率問題,突出制度因素對市場政策原因對股票市場效率的影響研究效率的影響,并將這種影響細化為股市多項功能的無法正常發(fā)揮。相對來說,這種分析的角度和方法在國內較為少見。至于本文的不足之處,主要在于

10、分析的范圍較為狹窄,其實管理層監(jiān)管的影響還可以擴展到管理層各機構博弈引發(fā)的政策不兼容甚至沖突方面,這種政策的混亂對股市運行效率的影響也很嚴重,但由于筆者時間及知識范圍的限制,未能對類似的影響進行分析,希望能在以后進一步研究。政策原因對股票市場效率的影響研究文獻綜述對資本市場效率的研究,從世紀初期已經開始,到法瑪正式提出資本市場有效論,方形成完整的理論框架。而金融監(jiān)管理論作為對金融監(jiān)管實踐的總結,也隨著世界金融市場的發(fā)展而不斷完善,同時對金融監(jiān)管的有效性也出現了不同的觀點。本部分將首先對文中涉及到的資本市場效率的有關文獻進行概述,并將前人已有的研究成果進行總結,作為本文的理論基礎。.資本市場效率

11、的理論及文獻.資本市場效率理論的介紹有關資本市場有效理論的探討可以追溯到世紀末世紀初。第一篇關于市場有效理論的文獻是年貝克利爾的“投機理論一文,在對股票、債券、期貨和期權投資工具的分析中,他運用了統(tǒng)計的方法,并且認識到了隨機行走過程是一種布朗運動。年,英國學者莫里斯肯德爾在運用統(tǒng)計方法對股市波動的現象進行分析時發(fā)現,股價變動沒有任何模式可尋,它就像“一個醉漢走路一一樣。年,美國學者奧斯伯恩.在研究中也得出了類似的結論:股市日常的波動就像物理實驗中出現的布朗運動一樣,遵循著一種隨機行走的規(guī)律,從而進一步證明了以歷史數據預測價格變化的無效性。按照西方經濟學的說法,資本市場應當是有序運行的理性市場,

12、然而按隨機行走理論推斷,資本市場卻又似乎成了無序運行的非理性市場。證券市場效率理論的真正確立是以美國芝加哥大學教授在年發(fā)表有效資本市場:對理論和實證工作的評價一文為標志的。在這篇文章中提出了得到普遍接受的資本市場效率的含義,即證券市場中交易證券的價格反映了全部已知信息,并能夠根據新的信息進行完全和迅速的調整。,簡稱有效市場理論的核心部分是有效市場假設,下同,認為:如果資本市場的價格能夠全面準確地反映所有有關該資產的信息,則可以認為該市場是有效的,準確地說,如果股票市場管理者對市政策原因對股票市場效率的影響研究場的所有參與者披露某組信息后,股票價格不受任何影響即股價不會發(fā)生異常波動,則該市場對該

13、組信息就是有效的;它表明交易者如以該信息為基礎進行市場交易,該交易者不可能獲得超額利潤或經濟利潤,只能獲得正常利潤,因為該組信息在未公布之前已經被包含在股票價格中并且通過股票的市場價格準確而全面地反映出來了,市場不存在對該消息的過度或不足反應,該證券的市場價格完全與該證券所代表的資產的內在價值相等,市場上也不存在該股票價格的高估或低估現象。在法瑪提出有效市場理論以后,美國經濟學家.又提出了有效市場層次理論,將有效市場理論進一步發(fā)展深化。他把不同的信息組區(qū)分為三個層次,并以此為基礎提出了有效市場的三層次理論。、弱型有效市場假設 。該層次假設是有效市場假設的最低層次,它認為現行的證券價格完全反映了

14、該證券的歷史價格序列,在該層次里,具體的顯明的信息組就是該證券的歷史價格序列。根據有效市場的定義可知,在弱型有效市場里,投資者不可能僅靠分析歷史價格序列并根據以此設計的投資策略來獲得超額利潤,實際上就意味著技術分析在弱型有效市場里將無所作為。眾所周知,技術分析就是以分析歷史價格來做出投資策略的。該假設的檢驗通常可以借助隨機游程假設,如果市場證券價格未來的走勢能夠較好地與隨機游程假設相吻合,則可以說該市場達到了弱型有效。、半強型有效市場假設? 。半強型有效市場假設認為現行的股票價格不只是反映了歷史價格所包含的信息,該層次里明顯的具體的信息組包括歷史價格所反映的和所有公開的可得到的信息組。由此可見

15、,這一信息組較第一層次的信息組范圍更廣、內容更豐富。前述所有公開的可得到的信息實際上指的是公司的財務報表,如資產負債表、利潤分配表、現金流量表以及有關重大事件的公告等包含的信息;如果市場處于半強型有效市場,投資者通過分析財務報表或任何有關的公開的可得到的信息是不可能獲取超額利潤的。事實上,該假設意味著基本面分析法在該市場的失效。這是有效市場的、強型有效市場假設.最高層次,在現實生活中不可能出現。該假設意味著任何市場參與者所了解的信息不論是公開的或未公開的都被全面準確地反映到了市場價格上去。因此,即使政策原因對股票市場效率的影響研究那些利用自己掌握的內幕信息進行交易的人也不可能獲得超額利潤。這一

16、市場近乎理想,畢竟在現實市場上無論其程度如何都存在著大量的內幕交易,各國的法律中都有關于禁止內幕交易的條款也足以說明了這一點。.國內學者對我國資本市場效率狀況分析的文獻股票市場效率,一直是證券市場運行中的核心問題,是一個非常關鍵性的范疇,但目前學術界沒有對此給出?個權威性、一致性、明確性的內涵。針對證券市場效率問題,國外學者多從股票市場有效運行效率角度進行分析,也就是前文中所述的有效市場角度進行分析。近些年來,國內的學者也對我國股票市場的效率問題進行了研究,其中多是按照國外的理論和分析方法進行研究,并得出了相關的結論。年以前的研究數據得出的結論多是非市場有效。如在中國股票市場成立之初,有學者指

17、出“上海及全國的證券市場發(fā)育還不成熟,其作用力度必定有限,證券市場效用“主要表現在籌集資金的單功能方面,對優(yōu)化產業(yè)結構和促進企業(yè)管理、提高效益等方面的功能,難以充分發(fā)揮。俞喬用相關系數法對年月日至年月日上海和深圳證券市場綜合指數的研究表明,滬、深市場尚未達到弱式有效,他認為“中國股票市場的非有效性,在相當的程度上是由市場的結構性因素所致一。吳世農年用自相關系數法對滬市年月日至年月日和深市年月日至年月日的支股票日收益率時間序列進行了研究,滯后期和期水平上,自相關系數均很小,他認為由于樣本偏小和方法論的不足,尚不能斷定我國證券市場已經達到弱式有效。張入驥指出股票市場對信息反映如同國外一樣,表現為股

18、價反復巨幅振蕩后再收縮到應有的價位,是一種證券市場無效率的表現。年以后的研究大多支持弱式有效。劉克、吳江的研究表明中國股市是近似于弱式有效市場,而不是半強式有效市場,定價模型在中國.上海社科院課題組:上海證券市場考察,經濟研究俞喬:市場有效、周期異常與股價波動?對上海、深圳股票市場的實證分析,經濟研究.吳世農:我國證券市場效率的分析,經濟研究.張人驥:上海證券市場過度反應的實證檢驗,經濟研究.政策原因對股票市場效率的影響研究不成立。宋頌興和金偉根認為由于上海股市發(fā)展存在明顯的階段性,自相關和游程檢驗結果表明支股票在第二階段年初至年月呈隨機游走。陳小悅對滬深兩市年年底前上市的家股票及種股票指數日

19、收盤價的單位跟檢驗發(fā)現,深市種股票及種股票指數符合隨機游走模型,滬市年至年月間,/的股票不符合隨機游走模型,年月至年月間只有支股票和個指數不符合隨機游走模型,他認為中國股票市場已處于弱式有效狀態(tài)。楊朝軍和蔡明超年采用自相關系數和統(tǒng)計量對年至年底上證綜指的研究表明滬市趨于弱式有效。上述研究表明,隨著時間的推移,我國證券市場的有效性是逐漸增強的,在此基礎上,國內學者采用“事件研究法對我國證券市場是否已經達到半強式有效進行了研究。趙宇龍年認為上海股市對預期的利好消息反映過度而對利空消息反映不足;沈藝峰和吳世農年通過構造贏家組合和輸家組合發(fā)現兩者都存在異常的負收益;陳信元年研究表明股權轉讓資產剝離和資

20、產置換類公司的股價公告前呈上升趨勢隨后逐漸下降。楊朝軍和蔡明超年采用事件分析和夏普指標分析了控制權轉讓的市場效應,這類公司的股價在至少天前就出現上漲,消息公布的個交易日內平均股價開始回落,然后再次上揚。這些實證研究表明我國股市尚未達到半強式有效。但近年來,國內學者對實證支持的中國股市弱式有效性判斷存在廣泛爭議:戴國強等認為,國內學者對市場有效性檢驗仍主要停留在隨機游走模型上,但滿足隨機游走模型只能是市場有效的充分條件,而非必要條件:魏玉根孽認為股市的有效性應是股市異常收益的隨機性,而不是股價變動的隨機性,并對能否得出中國股市弱式有效視為一個有待進一步研究的問題:王開國對中國證券市場復合收益率進

21、行檢驗,實證結果發(fā)現中國股票市場的定價劉克、吳江:資產選擇理論評介,經濟學動態(tài).宋頌興、金偉根:海股市市場有效實證研究,經濟學家.陳小悅:中國股市弱型效率的實證研究.會計研究,.楊朝軍、蔡明超:上海股票市場弱式有效性實證分析,上海交通大學學報.趙宇龍:會計盈余披露的信息含量?來自上海股市的經驗證據,經濟研究:沈藝峰、吳世農:我國證券市場過度反應了嗎,經濟研究.陳信元:資產重組的市場反應?年滬市資產重組實證分析,經濟研究.楊朝軍、蔡明超:中國股票市場信息傳遞效率實證分析,上海交通大學學報.戴國強:中國股票市場的周末效應檢驗,金融研究.舊魏玉根:技術交易系統(tǒng)與我困股市有效性的實證分析,經濟科學,.

22、政策原因對股票市場效率的影響研究機制不完全,中國證券市場低效率的根源在于信息傳遞能力與價格形成機制。.“政策市刀的文獻介紹.“政策市的分析在影響市場運轉的諸多因素中,政策因素是相當重要的,不僅在計劃經濟體制下表現明顯,就是在成熟的市場經濟體制中也是如此。至于政策是如何影響股票市場的,從理論上我們可以將股票市場的政策效應歸納為四種表現形式:第一種表現形式是“無政策效應一,即當國家宏觀政策頒布時,不僅政策出臺前股票市場沒有明顯的預期價格反應,而且政策出臺后股票市場仍然沿著原有的運行軌道做常規(guī)的隨機波動,市場幾乎不對宏觀政策產生任何反應。第二種表現形式是“政策反應不充分,即當國家宏觀政策頒布時,僅僅

23、在政策發(fā)布日或較短的時間內股價指數迅速做出上升或下降的反應,而且在政策公布日后,股價指數繼續(xù)延續(xù)著原有的上升或下降的趨勢。這種情況表明,在政策頒布日及其之后,股價指數對宏觀政策的反應是不充分的。第三種表現形式是“政策反應充分一。即當國家宏觀政策頒布時,在政策公布日,股價指數迅速做出上升或下降的反應,有時在政策公布日之前就有預期反應,并且在政策公布日后,股價指數繼續(xù)沿著相同的方向出現上升或下降的趨勢。第四種表現形式是“政策反應預支。這種情況表明,政策公布日之前就有預期反應,但是在政策公布日后,股價指數卻沿著相反的方向出現下降或上升的趨勢。這種情況表明,在政策頒布日及其之前,股價指數對宏觀政策存在

24、著過度反應,從而出現了政策頒布日之后的反向修正現象。在四種情況中,除第一種情況外,其他三種情況下的股票市場都對宏觀政策存在“政策效應。但是,“政策效應與“政策效率和“市場效率一并不相同。按照法瑪等學者提出的“有效市場假說一,在金融市場上如果每一時點市場都能充分消化全部有關最新信息,并將其反映到金融產品價格中,那么這一市場對信息的反應就是有“效率的,即所有相關信息都在證券價格中反映出來市場就是有效市場,“市場效率”也是最高的。根據有效市場定義只有第二種情況符合,較短的時間內作為對政策的反映股價指數迅速做出上升或下降,也就是說第二種王開國:政策誘因與中國證券市場的內在不穩(wěn)定性,經濟研究,.政策原因

25、對股票市場效率的影響研究情況的“市場效率一最高,但是從政策出臺的角度上看就未必了,尤其是政府出臺一項長期性的政策希望達到第三種情況。因此,靠政策效應一與。市場效率一在某種情況下是不統(tǒng)一的。.有關“政策市一研究的文獻綜述目前,國內學者已就我國政策對股市影響這一重要問題進行了大量研究,并得出了一系列結論,本文總結主要的研究成果概述如下:張純威,石巧榮認為從經濟學角度來看,政策市的根本成因在于:對政府而言,干預股市的顯性收益高于社會收益,顯性成本低于社會成本,從而使政府按照自身利益最大化原則實施干預政策,其結果是社會邊際收益遠小于。他們得到的結論是:為消除政策市現象,政府必須樹立正確的干預觀念,準確

26、評估其干預帶來的收益與成本。胡繼之在分析我國股市發(fā)展過程中的中央政府行為時認為,中央政府一方面在推動股市規(guī)模擴大,加強風險管理,建立全國統(tǒng)一的市場等方面起到了積極作用:另一方面也提高了股市運行的交易成本,加大其運行的不穩(wěn)定性,破壞了市場活力,導致了資本市場資源配置功能不能得到正常的發(fā)揮。呂繼宏,趙振全使用維徹爾、米勒在時間序列中鑒別波動變化點的方法,對年至年間政策事項及重大經濟事件對股市運行造成的波動進行了實證分析。得到的結論是在年月至年月期間,股市波幅最大的次全部是由政策事項所致。此外,通過比較分析方差增加事項與方差減小事項,認為政策在穩(wěn)定市場方面的能力相當有限。鄒吳平,唐利民,袁國良認為給

27、定中國股市是政策市的前提,在其他條件不變的情況下,股市的波動是由政府和投資者雙方博弈均衡所決定的,并以此為基礎建立了一個以政府和投資者為參與人的不完全信息動態(tài)博弈模型,隨即運用該模型對年、年的股市走勢進行了分析。最終他們得出結論認為:對投資者而言,首先應把握政策的變化以掌握市場操作的先機,其次應準確理解新出臺的政策意圖并采取相應行動來獲利;而對政府來說,首先應將調控目標以更清晰的方法表達出來,如由權威機構給出股市運行合理的區(qū)間,再者應張純威、石巧榮:中國股市“政策市”特征的形成機理方析,鄭州大學學報,.胡繼之、于華:影響中國股市價格波動若干因素的實證分析,中國社會科學,.呂繼宏、趙振全:漲跌停

28、板對股市波動的影響,吉林大學社會科學學報,.政策原因對股票市場效率的影響研究將政府干預逐步由政策調控過渡到法律形式調控,再次是更多地采用輿論導向影響市場運行而非出臺政策。許均華和李啟以及呂繼宏和趙振全利用和的辦法,先鑒別出我國股市運行中的波動點,然后確定這些波動點有多大比例是由政府股市政策造成的,最后得出的結論是:股市政策較大程度地影響了中國股市的波動,股市運行受短期性的政策事件影響較大;但政策事件對股市沖擊作用正在逐步弱化,股市政策調控趨于成熟。史代敏運用干預模型分析了政策影響股市波動的特征,認為中國股票市場的供需矛盾、結構矛盾以及市場參與者不成熟等原因,使政府加強了對股票市場的監(jiān)管和調控;

29、政策干預及調控成為市場波動的一個主要影響因素。胡金焱認為,中國股票市場政策干預過于頻繁,乃至形成了一種穩(wěn)定的干預機制。彭文平等用經驗實證和建立的理論模型,證明了股市政策內生的動態(tài)不一致性:政府運用股市政策,不但不能穩(wěn)定股市,反而會造成和加劇股市的波動。東北證券公司金融與產業(yè)研究所課題組針對中國證券市場低效率問題進行了研究,認為目前一些學者所采用的從市場有效性的角度出發(fā)進行研究違反了中國證券市場的現實情況。強調中國證券市場低效的根源在于其制度缺陷,而引致這一制度缺陷的原因是政府主導型外在制度安排與證券市場發(fā)展內生規(guī)律之間的矛盾與摩擦,市場運行機制與價格形成機制扭曲,造成證券市場效率的損耗。他們對

30、諸如中國證券市場的制度缺陷、制度風險、政府隱性擔保等問題進行了討論,最后從證券市場制度創(chuàng)新的演進路徑分析,對消除中國證券市場制度風險,提高其運行效率提出了一些相關建議。鄒吳平、唐利民、袁國良:政策性因素對中國股市的影響:政府與股市投資者的博弈分析世界經濟,. .許均華、李啟亞:宏觀政策對我國股市影響的實證研究,經濟研究,.史代敏:股票市場波動的政策影響效應,管理世界,.胡金焱:政策效應、政策效率與政策市的實證分析,經濟理論與經濟管理,.彭文平,肖繼輝:股市政策與股市波動, 海經濟研究,.政策原因對股票市場效率的影響研究我國證券市場的監(jiān)管現狀我國證券市場的發(fā)展與成熟市場經濟國家證券市場的發(fā)展存在

31、很大的差別,政府干預的行為更為明顯,這對證券市場的運行效率帶來了負面的影響。本部分將著重介紹我國證券監(jiān)管制度的變革歷史,以及當前的監(jiān)管體制概況。.我國證券監(jiān)管制度的演變歷史從世紀年代初重建證券市場到現在,我國的證券監(jiān)管體制大體經歷了三個階段:第一階段是年以前,我國證券市場主要由中國人民銀行兼管,其他有關職能部門也負有相應的管理職能,證券市場缺乏統(tǒng)一、專門的監(jiān)管機構,呈多頭、分散管理狀態(tài)。在這一階段,我國證券市場處于重新建立的初期,由于當時對證券市場在認識上存在姓“資姓“社一的不同觀點,證券市場發(fā)展速度不快,規(guī)模較小,證券市場作為金融市場的一部分,主要由中國人民銀行管理。同時,由于我國在經濟體制

32、上實行的是有計劃的商品經濟,計劃經濟體制下的經濟管理手段也被應用于證券市場管理,表現為對證券市場的管理按部門的職權分割管理,如國債的發(fā)行與轉讓主要由財政部管理,金融債券及短期融資債券由中國人民銀行管理,企業(yè)股份制改造由原國家體改委負責審批,股票發(fā)行由原國家體改委同中國人民銀行審批,國家計委負責證券發(fā)行額度的編制,國家稅務局、國家工商局也從不同角度參與證券市場管理。由于過多部門具有證券市場管理職能,形成證券市場的多頭管理和部門間的盲目爭權,給證券市場管理造成不利影響。為了協(xié)調有關部門的關系,年月,中國人民銀行經國務院批準成立了股票市場辦公會議制度,代表國務院行使對證券市場的日常管理權。但由于部門

33、利益的存在,這種管理方式的成本高且效率低。這一時期,中國人民銀行作為我國證券市場的主要管理機構,在對證券市場的管理上,由傳統(tǒng)管理間接金融業(yè)務即銀行業(yè)務的金融管理司兼管,形成直接金融與間接金融混合管理。由于直接金融與間接金融畢竟存在較大差別,金融管理司兼管使證券市場管理的專業(yè)水平不高,管理效率較低,并引致證券市場管理中的一些混亂。為此,年月,中國人民銀行內部增設了證券管理辦公室,政策原因對股票市場效率的影響研究下設綜合、債券管理和股票管理三個處,并代管中國證券協(xié)會和全國金融市場報價中心,強化了中國人民銀行管理證券市場的職能,初步實現了證券業(yè)與銀行業(yè)的分業(yè)管理及證券市場的專門管理。第二階段是年月至

34、年上半年,由國務院證券委和中國證監(jiān)會為我國證券市場的主要管理機構,其他有關部門繼續(xù)履行有關證券管理職能。年月國務院撤銷中國人民銀行證券市場管理辦公室,成立了國務院證券委員會和中國證券監(jiān)督管理委員會,統(tǒng)一協(xié)調股票、債券市場等有關政策,保護廣大投資者的利益,我國證券監(jiān)管體制由分散向集中過渡。國務院證券委和中國證監(jiān)會成立后,各地也先后成立了證券監(jiān)管機構,許多地區(qū)成立了證券委,并設立了證券管理辦公室證管辦或證券監(jiān)督管理委員會證監(jiān)會,負責本地區(qū)證券市場活動的監(jiān)管工作。但地方證券監(jiān)管機構的法律地位和職權一直未予明確,這與我國證券市場發(fā)展中地方證券監(jiān)管部門所起的實際重大作用很不相稱。年國務院證券委在年證券期

35、貨工作安排意見的通知中指出:“證券、期貨市場是全國性的市場,風險大,變化快,必須實行集中統(tǒng)一管理。要逐步理順國務院證券委、中國證監(jiān)會與國務院有關部門及地方證券、期貨監(jiān)管部門的關系,在國家集中統(tǒng)一的監(jiān)督管理下,充分發(fā)揮地方對證券、期貨的監(jiān)督管理作用。要授予地方證券、期貨監(jiān)管部門必要的監(jiān)管權限,上下配合,共同抓好市場監(jiān)管工作。年國務院證券委在關于年全國證券期貨工作安排意見的通知中進一步指出,證監(jiān)會要繼續(xù)做好對具備條件的地方證券、期貨監(jiān)管部門授予部分監(jiān)管職能的工作。為此中國證監(jiān)會發(fā)出了關于授權地方證券、期貨監(jiān)管部門行使部分監(jiān)管職責的決定簡稱決定,對地方證券監(jiān)管部門的職責范圍和權限予以明確。年中國證監(jiān)

36、會對這一決定作了修改并制定了實施細則,進一步明確了地方證券監(jiān)管部門的職責。根據上述決定,中國證監(jiān)會分期分批授權省、自治區(qū)、直轄市、計劃單列市和部分省會城市的證券、期貨監(jiān)管部門對證券期貨市場行使部分監(jiān)管職責。這一時期,我國雖然成立了專門的證券監(jiān)管機構,即國務院證券委和中國證監(jiān)會,并提出了證券市場實行集中統(tǒng)一管理的要求,但證券市場的集中統(tǒng)一管理并未真正實行,國務院有關部門的證券監(jiān)管職能依然存在。第三階段是從年月開始,國務院決定將上海、深圳證券交易所統(tǒng)一政策原因對股票市場效率的影響研究劃歸中國證監(jiān)會領導,強化了證券市場監(jiān)管的集中性和國家證券主管機構的監(jiān)管權力;月,中央召開全國金融工作會議,決定對全國

37、證券管理體制進行改革,理順證券監(jiān)管體制,對地方證券監(jiān)管部門實行垂直領導,并將原由中國人民銀行監(jiān)管的證券經營機構劃歸中國證監(jiān)會統(tǒng)一監(jiān)管:年月,根據國務院機構改革方案,決定將國務院證券委與中國證監(jiān)會合并組成國務院直屬正部級事業(yè)單位,中國證監(jiān)會職能明顯加強,集中統(tǒng)一的全國證券監(jiān)管體制基本形成;年月,國務院批準了中國證券監(jiān)督管理委員會職能配置、內設機構和人員編制規(guī)定,進一步明確中國證監(jiān)會為國務院直屬事業(yè)單位,是全國證券期貨市場的主管部門,進一步強化和明確了中國證監(jiān)會的職能。目前我國證券市場監(jiān)管體系由中國證券監(jiān)督管理委員會和派出機構?證券監(jiān)管辦公室組成。.我國證券監(jiān)管制度的概況我國證券市場的監(jiān)管實行以政

38、府監(jiān)管為主、自律監(jiān)管為補充的監(jiān)管體制。因此,我國證券監(jiān)管機構包括政府監(jiān)管機構和自律監(jiān)管機構。一、政府監(jiān)管機構政府監(jiān)管機構由中國證監(jiān)會和其派出機構?證券監(jiān)管辦公室、證券監(jiān)管特派員辦事處和直屬辦事處組成。中國證監(jiān)會是國務院直屬機構,是全國證券期貨市場的主管部門,按照國務院授權依法對全國證券、期貨業(yè)進行集中統(tǒng)一監(jiān)管。中國證監(jiān)會的主要職責是:研究和擬定證券期貨市場的方針政策、發(fā)展規(guī)劃,起草有關法律、法規(guī),制定有關規(guī)章;統(tǒng)一管理證券期貨市場,按規(guī)定對證券期貨監(jiān)管機構實行垂直領導等。二、自律監(jiān)管機構目前,我國證券市場的自律監(jiān)管機構包括證券交易所、中國證券業(yè)協(xié)會。、證券交易所的自律監(jiān)管我國現有的兩個證券交易

39、所,都是不以營利為目的會員制的法人,由證監(jiān)會監(jiān)管。同時和世界上其他證券交易所一樣,負有一線監(jiān)管的責任。根據國務院頒布的股票發(fā)行與交易管理暫行條例、證券交易所管理辦法等規(guī)范性文件,兩個交易所的一線監(jiān)管職責是:政策原因對股票市場效率的影響研究對證券交易活動的監(jiān)管。包括:規(guī)定交易證券的種類和期限,證券交易方式和操作程序,交易中的禁止行為,交易交割書項,上市證券的暫停?；謴团c取消交易,異常情況的處理等。對會員的監(jiān)管。包括:規(guī)定取得會員資格的條件、程序和席位管理辦法,與證券交易和清算業(yè)務有關的會員內部監(jiān)督、風險控制、電腦系統(tǒng)的標準及維護方面的要求,審查會員的業(yè)務報告,監(jiān)督會員所派出的代表在交易場所內的席

40、位規(guī)范等。對上市公司的監(jiān)管。包括:規(guī)定具體的上市規(guī)則,證券上市的條件及申請和批準的程序,上市協(xié)議與上市公告書的內容及格式,上市推薦人的資格、責任、義務,違反上市規(guī)則的處理等。、證券業(yè)協(xié)會的自律監(jiān)管中國證券業(yè)協(xié)會于年月日經中國人民銀行批準設立。:中華人民共和國證券法在第章中對證券業(yè)協(xié)會作廠專門規(guī)定。根據該法的規(guī)定,中國證券業(yè)協(xié)會是證券業(yè)的自律性組織,是社會團體法人。它采用會員制組織形式,凡依法設立并經許可從事證券業(yè)務經營和中介服務的專業(yè)證券公司、金融機構、證券交易所等機構,承認協(xié)會章程,遵守協(xié)會的規(guī)則,均可申請加入協(xié)會,成為會員。.監(jiān)管與證券市場的效率監(jiān)管猶如一把“雙刃劍,一方面通過監(jiān)管可以減少

41、證券市場的風險,保持證券市場的穩(wěn)定,提高證券市場運行效率。但另一方面,如果監(jiān)管不當,或者監(jiān)管過度,將加大監(jiān)管成本,降低證券市場效率,阻礙證券市場的發(fā)展。證券市場監(jiān)管并非監(jiān)管程度越嚴格越好。合適的監(jiān)管程度是促進證券業(yè)健康有序發(fā)展的保障。對我國證券市場監(jiān)管的現狀來講,監(jiān)管基礎薄弱,監(jiān)管措施不力,監(jiān)管程度不夠。因此,加大監(jiān)管力度,完善監(jiān)管措施,堵塞監(jiān)管漏洞,防范和化解證券市場風險既是我國證券市場監(jiān)管的當務之急,也是一項長期任務。只有在我國證券市場發(fā)育成熟、證券法制完備、監(jiān)管手段得力、監(jiān)管效率良好的時候,才能考慮適度監(jiān)管的問題。、監(jiān)管嚴格程度對證券市場效率的影響。監(jiān)管程度是指對市場準入、產品和償付能力

42、等各個環(huán)節(jié)的控制和監(jiān)督的松嚴程度。無疑,監(jiān)管對證券市場本身的楊蓉、宋永新:證券市場監(jiān)管的經濟分析,中南財經政法大學學報,.政策原因對股票市場效率的影響研究發(fā)展是有利的,不受任何監(jiān)控的市場活動的潛在危險可能是巨大的,將造成證券市場的無序和混亂。但過嚴的監(jiān)管措施也可能會阻礙證券市場的發(fā)展,因為由于存在新市場開發(fā)困難而失去的機會成本,以及為實行監(jiān)管而投入的資源浪費。適度的監(jiān)管能使市場的收益與成本差達到極大值,最大程度地促進市場的發(fā)展.而監(jiān)管程度過低或過高都不利于證券市場資源的最佳配置。、監(jiān)管完善程度對證券市場效率的影響。監(jiān)管完善程度是指對證券市場監(jiān)督管理的完整和有效程度,并不是說管理越嚴,監(jiān)管就越完

43、善。完善的監(jiān)管體系是監(jiān)管部門追求的最終目標。甚至有人認為,完善的監(jiān)管體系是市場成熟的標志,這種說法是有一定道理的,尤其是對于一些希望本國證券市場盡快成熟的發(fā)展中國家來說,更是如此。.我國政策干預市場運行的表現中國的證券市場是在政府為國有企業(yè)解困的背景下催生的。在我國實行改革開放以后,由于國民收入分配格局的變化,政府財政收入無法繼續(xù)維持對國有企業(yè)的投入,對國有企業(yè)的投入只能依靠債務融資,轉由銀行的貸款支持也就是所說的“撥改貸一。而企業(yè)經營機制缺陷和沉重的歷史負擔,使得經濟陷入了企業(yè)高負債、銀行高壞帳的困境中。到上個世紀九十年代中,國有銀行巨額不良貸款所帶來的潛伏的金融危機,使得國有企業(yè)繼續(xù)通過銀

44、行貸款獲得資金支持的道路也己難以為繼。而改革開放十幾年來,由于收入分配格局向個人傾斜,社會公眾手中已經持有相當一部分閑置資金。通過發(fā)行股票吸引個人閑置資金,讓社會公眾成為企業(yè)直接的投資者和風險承擔者,也就成了當時背景下政府挽救國有企業(yè)的唯一良策。正是在這樣一種背景下,政府嘗試建立證券市場,并在之后的時期內不遺余力地推動證券市場的壯大,以服務于為國有企業(yè)解困的政策目標。因此,我們可以看出,與西方證券市場發(fā)展的歷史不同,中國證券市場從誕生到發(fā)展,其背后的第一推動力一直是政府。中國證券市場發(fā)展的過程也就表現為一個自上而下的過程,屬于強制性制度變遷的范疇。在年的機構調整中,對中國證券監(jiān)督管理委員會職能

45、進行了重新審定,將證券市場監(jiān)督管理職能歸口至單一部門,使得中國證券監(jiān)督管理委員會在權限上可以獨立行使監(jiān)督管理的職能,但中國證券監(jiān)督管理委員會作為政府的一個部政策原因對股票市場效率的影響研究門,其運作始終是離不開政府工作的全局利益。因此中國證券監(jiān)督管理委員會對證券市場的監(jiān)督管理,也就無法徹底擺脫其它經濟管理部門的影響。就我國證券市場的現狀來看,政府政策對市場干預的表現主要有以下幾點:、政府為調控市場而改變交易規(guī)則中國證券市場同中國改革開放中出現的其它新生事物一樣,同樣面臨著無規(guī)則可循的局面。政府采取的策略同樣是“摸著石頭過河一,而不是系統(tǒng)地引入西方成熟證券市場的規(guī)則。這種思路固然可能避免了國外經

46、驗與本國國情不符帶來的沖突,但從另一方面來說也賦予了政府極大的酌量權,可以通過改變市場交易規(guī)則來影響市場的走勢。這首先就表現在證券法規(guī)的缺失。證券法遲至年才姍姍出臺,而其它與證券投資相關的法律也是遲遲得不到頒布實施。法律法規(guī)的缺失或不完善,使得證券市場缺乏一個有力的法律環(huán)境來保證其健康發(fā)展。這樣一方面不利于市場參與者形成一個穩(wěn)定預期,增加了市場風險。另一方面則在客觀上確立了行政監(jiān)督力量成為左右市場唯一力量的地位。這在制度上保證了政府可以根據自身的目標和需要影響市場走勢。具體而言,如下表所言我們可以看到證券市場短短十幾年的發(fā)展過程中,交易規(guī)則就面臨著頻繁的變動。而這些變動幾乎無一例外是與政府調控

47、市場走勢的意圖相聯系的。我國證券市場交易規(guī)則變化的市場背景交易規(guī)則變 變革時間 交易制度的變革內容 交易制度變革的動革的種類 機.深交所將股印花稅從 為了刺激低迷的股.%下調至.% 市. 國家稅務總局將股印花 為了抑制過度投機稅從.%上調至.%. 國家稅務總局將股印花 為了活躍市場交易交易成 稅從.%下調至.%本變化 . 為了活躍股交易國家稅務總局將股印花稅從.%下調至.%. 國家稅務總局將股印花 為了刺激低迷的股稅從.%下調至.% 市. 為了刺激低迷的股交易傭金由原來的.%政策原因對股票市場效率的影響研究調整為.%以下自由浮 市動為了刺激低迷的股市.國家稅務總局將股印花 進一步刺激股市稅從.

48、%下調至.%.國家稅務總局將股印花 為了抑制過度投機稅從.%上調至.%.國家稅務總局將股印花 為了刺激低迷的股稅從.%下調至.% 市.交易制度變 由延長為 為了抑制過度投機.化 實施%的漲跌幅限制 為了抑制過度性投機和增強市場的穩(wěn)定性、政府控制證券市場的供應中國證券市場發(fā)展至今,主要功能還是停留在提供一條直接融資渠道上。因此在證券市場發(fā)展的過程中,公司上市融資制度一直成為市場關注的焦點,期間中國證券市場在新股上市方面經歷了由額度制向核準制的轉化。中國證券市場在年以前一直實行的是額度制,即由政府確定每一年發(fā)行新股的額度,而后將額度在各省市和部委之間進行分配,公司上市則需要根據隸屬關系向相關省市或

49、部委申請額度后,方可進入發(fā)行程序,這無疑是帶有濃厚的計劃經濟的色彩。對于證券市場這一高度市場化的融資渠道而言,通過這樣一種計劃手段來安排上市,顯然是存在著極大的不協(xié)調性。市場選擇讓位于行政選擇,證券市場中存在著嚴重的“丑女先嫁一一些質地并不太好的國有企業(yè)先行上市以及通過上市挽救劣質企業(yè)的現象,資源配置的效率也大大降低。此外,額度這種計劃經濟手段與證券市場的不協(xié)調性還表現在額度與實際發(fā)行之間的差異。為了消除額度制存在的弊端,政府于年對發(fā)行制度作出了調整,于年月起正式采用核準制。即政府不再限定每年上市的額度,上市資源也不象過去那樣在各行政部門、區(qū)劃之間分配,而是讓符合上市條件的公司均可向中國證監(jiān)會

50、提出申請,由相關部門核準其上市資格。由額度制過渡到核準制,雖然解除了計劃的約束,但在本質上仍未充分體現自由契約的精神,亦即有上市意向的企業(yè)與愿意投資的公眾之間尚無法自由訂立契約一進行股權的買賣。對于政府而言,依舊控制著發(fā)行的大閘:一方面通過券商的申報通道來限制發(fā)行,另一方面還是可以根據自身調控市場的目標控制新股上市的節(jié)奏。因此政府對于影響證券市場供應的一條重要流量?新股來說,仍政策原因對股票市場效率的影響研究然具有完全的控制權。同時,由于上市公司通過配股融資亦須經過中國證監(jiān)會審批,政府對于影響證券市場供應的另一條流量一配股來說,同樣具有控制權。而且,在中國證券發(fā)展之初,為了保證國家對上市公司的

51、控制權而對上市公司股權所作的市場分割,使得中國證券市場中超過三分之二的股權以國有股和國有法人股的形式存在,沒有參與市場流通。這種股權分割和控股股權缺乏流動性的現象一方面增添了市場中的不確定因素,另一方面使得企業(yè)控制權市場無法真正建立起來,進而影響企業(yè)效率。對于政府來說,觀念的轉化以及通過國有股上市籌集社保資金的緊迫性,也使得政府存在將國有股上市流通的要求;而政府對這部分存量股份流通的時間、流通方式等因素的決策,同樣將影響證券市場的供應量。、政府控制證券市場的需求盡管政府對于投資者形成的需求沒有直接的影響,但政府對證券市場全方位的介入,使得政府對于證券市場的需求存在著間接的控制力。這主要表現在以下幾個方面:首先在于證券監(jiān)管部門對于市場炒作的治理力度。由于發(fā)展的歷史比較短,中國證券市場還是一個不太成熟的市場,市場中投機的氣氛比較濃郁。對于絕大部分的投資者而言,投資股票的主要目的不在于上市公司的分紅所得,而在于證券價格變化帶來的資本所得,因此莊家炒作帶來的市場的大幅波動將提高證券市場對于廣大投資者的吸引力,有助于提高市場對于證券的需求。但是,大部分莊家炒作行為均涉及操縱市場以及虛假信息