第十章資本成本與資本結(jié)構(gòu)決策

1、第十章 資本成本與資本結(jié)構(gòu)決策資本成本資本成本 一、資本成本的概念及性質(zhì)一、資本成本的概念及性質(zhì)n1、資本成本的概念、資本成本的概念n資本成本是指企業(yè)為籌措和使用資金而付出的代價(jià)。n資本包括長(zhǎng)期債務(wù)資本與股權(quán)資本。n資本成本包括籌資費(fèi)用和使用費(fèi)用兩部分?；I資費(fèi)用，如銀行借款時(shí)支付的手續(xù)費(fèi)、發(fā)行股票債券等支付的發(fā)行費(fèi)等等使用費(fèi)用，如股利、銀行利息、債務(wù)利息等等n資本成本既是投資者對(duì)投入企業(yè)資本所要求的收益率，也是投資本項(xiàng)目或企業(yè)的機(jī)會(huì)成本。n1、資本成本的概念、資本成本的概念n資本成本的多種計(jì)量形式資本成本的多種計(jì)量形式n個(gè)別資本成本是指按企業(yè)各種長(zhǎng)期資本的具體籌資方式來確定的單項(xiàng)資本成本。包括

2、普通股股本、留存收益成本、長(zhǎng)期借款成本、債券成本等。n 加權(quán)平均資本成本是指對(duì)公司各種長(zhǎng)期籌資方式的單項(xiàng)資本成本按比重加權(quán)來估算出來的加權(quán)平均數(shù)。 n 邊際資本成本是指公司每增加一個(gè)單位資本所增加成本 。n資本成本表示形式：絕對(duì)數(shù)和相對(duì)數(shù)資本成本表示形式：絕對(duì)數(shù)和相對(duì)數(shù)籌資費(fèi)用率籌資費(fèi)用籌資總額使用費(fèi)用資本成本-F -P-D -%100)1(%100)(fKfPDFPDKn2、資本成本的性質(zhì)、資本成本的性質(zhì)n從價(jià)值屬性看，屬投資收益的再分配，屬利潤(rùn)范疇；從價(jià)值屬性看，屬投資收益的再分配，屬利潤(rùn)范疇；n從計(jì)算和應(yīng)用價(jià)值看，屬預(yù)測(cè)成本。從計(jì)算和應(yīng)用價(jià)值看，屬預(yù)測(cè)成本。n3、資本成本的作用、資本成本

3、的作用n資本成本是企業(yè)籌資及投資管理的重要決策標(biāo)準(zhǔn)（1）通過比較不同的籌資方式的資本成本，可以作為評(píng)價(jià)某一籌資方式優(yōu)劣，選擇追加籌資方案的一個(gè)重要標(biāo)準(zhǔn)。 （2）加權(quán)平均資本成本是企業(yè)進(jìn)行籌資決策、合理確定資本結(jié)構(gòu)的主要依據(jù)之一。只有當(dāng)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)，加權(quán)平均資本成本最低時(shí)，才能實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。 （3）邊際資本成本不僅是企業(yè)選擇再融資方案的依據(jù)，也是影響和決定企業(yè)籌資規(guī)模的一個(gè)重要因素。選擇最低的邊際資本成本是追加籌資決策的重要依據(jù)。邊際資本成本超過企業(yè)的承受能力時(shí)，企業(yè)就不能再追加籌資了。 二、資本成本的估算資本成本的估算 n1、個(gè)別資本成本、個(gè)別資本成本n1）債務(wù)成本）債務(wù)成本由于債

4、務(wù)資本的使用費(fèi)利息費(fèi)用可以在稅前上列支，具有抵減公司所得稅的作用。因此，計(jì)算債務(wù)資本的成本必須計(jì)算其稅后成本稅后成本。 債務(wù)成本包括長(zhǎng)期借款成本、債券籌資成本n1、個(gè)別資本成本、個(gè)別資本成本n1）債務(wù)成本）債務(wù)成本n（1）長(zhǎng)期借款成本籌資費(fèi)用率借款年利率企業(yè)所得稅率長(zhǎng)期借款總額長(zhǎng)期借款年利息長(zhǎng)期借款成本或-f -R-T -L-I -%100)1()1(R%100)1()1(LLKfTKfLTIKLLn某公司向銀行取得200萬元、5年期借款，年利率10%，每年付息一次，到期一次還本，借款手續(xù)費(fèi)率0.3%，所得稅率33%。 n某企業(yè)委托某金融機(jī)構(gòu)代為發(fā)行面值為 200萬元的3年期長(zhǎng)期債券，發(fā)行總額

5、250萬元，票面年利率10%，每年支付一次利息，發(fā)行費(fèi)用占發(fā)行總額的4%，公司所得稅率33%。則： %72. 6%3 . 01200%331%10200）萬（）（萬資金成本率%58. 5%4125033%-1%10200）（萬）（萬資金成本率n1、個(gè)別資本成本、個(gè)別資本成本n1）債務(wù)成本）債務(wù)成本n（2）債券成本n債券成本籌資費(fèi)用較高，且發(fā)行價(jià)格與面值存在差異，所以應(yīng)先確定債權(quán)的內(nèi)含報(bào)酬率，然后再確定資本成本。n債權(quán)投資利息和本金的現(xiàn)值之和等于債權(quán)初始投資額的現(xiàn)值時(shí)的折現(xiàn)率。nP0 =債券面值債券面值年利率年利率PVIFAki, n+債券面值債券面值PVIFki, nn求出求出Ki后，后，Kd

6、=Ki(1-所得稅利率所得稅利率) n債券利息高于借款利息，債券發(fā)行成本高于借款籌資費(fèi)用，股債券成本相對(duì)高于借款成本。n企業(yè)以95萬元的發(fā)行價(jià)格向社會(huì)公開發(fā)行面值為110元的企業(yè)債券價(jià)值500 000張，票面利率為10%，期限5年，債券發(fā)行費(fèi)用率為3%。公司的所得稅率40%，則nP0=債券面值年利率PVIFAki, n+債券面值PVIFki,n95=10010PVIFAKi, 5+100PVIFKi, 5計(jì)算得到：Ki=11.38%稅后資本成本稅后資本成本Kd=11.38%(1-40%)=8.28% n1、個(gè)別資本成本、個(gè)別資本成本n2）權(quán)益成本）權(quán)益成本n（1）優(yōu)先股成本n優(yōu)先股資本成本是投

7、資者購買優(yōu)先股股票的必要報(bào)酬率。 其特點(diǎn)是從定期支付固定股息，且無到期日。n優(yōu)先股股息是稅后支付，因沒有節(jié)稅利益。n 資本成本計(jì)算公式為： -P-D -%100)1(PP優(yōu)先股籌資總額優(yōu)先股年股息優(yōu)先股成本PPPPKfPDKn某公司發(fā)行優(yōu)先股籌資2000萬元，面值1000元。股東利息率為10%，發(fā)行費(fèi)用率為3%。由于市場(chǎng)利率上調(diào)，該優(yōu)先股的市價(jià)為980元。請(qǐng)問，企業(yè)的優(yōu)先股籌資的實(shí)際資本成本是多少? n解：優(yōu)先股的資本成本為：Kp=優(yōu)先股年股息/優(yōu)先股發(fā)行價(jià)(1-籌資費(fèi)用率) =1 00010%/980 (1-3%)=10.52% n1、個(gè)別資本成本、個(gè)別資本成本n2）權(quán)益成本）權(quán)益成本n（2

8、）普通股成本n股權(quán)資本成本是普通股股東投資要求的必要報(bào)酬率即期望收益率。n股權(quán)資本成本可分兩部分：保留盈余成本和新發(fā)行的普通股成本。 n計(jì)算方法：股利折現(xiàn)法和風(fēng)險(xiǎn)收益調(diào)整法n1、個(gè)別資本成本、個(gè)別資本成本n2）權(quán)益成本）權(quán)益成本n（2）普通股成本n股利折現(xiàn)法：將未來期望股利收益折為現(xiàn)值，以確定其成本率的方法。n假定公司普通股股利是不固定的，但是按固定的增長(zhǎng)率g逐年增長(zhǎng)，則股權(quán)的資本成本為： gfPDE)1(K1En某公司發(fā)行面額為1元的普通股1000萬股，每股發(fā)行價(jià)格5元，籌資費(fèi)用為全部發(fā)行籌資額的5%，預(yù)計(jì)第一年每股股利為0.1元。以后每年遞增4%。則普通股資金成本率為： %1 . 6%4%

9、51510001 . 01000）（萬萬資金成本率n1、個(gè)別資本成本、個(gè)別資本成本n2）權(quán)益成本）權(quán)益成本n（2）普通股成本n風(fēng)險(xiǎn)收益調(diào)整法：是從投資者的風(fēng)險(xiǎn)收益對(duì)等觀念出發(fā),來確定發(fā)行公司股票成本的方法。n基本思想：投資收益率=無風(fēng)險(xiǎn)收益率+風(fēng)險(xiǎn)收益貼補(bǔ)率n【1】股票股票-債券收益調(diào)整法：債券收益調(diào)整法：又稱風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法n【2】資本資產(chǎn)定價(jià)模型法（資本資產(chǎn)定價(jià)模型法（CAPM)：即根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)收益均衡遠(yuǎn)離確定單位風(fēng)險(xiǎn)溢酬。)(EBEBKKKK風(fēng)險(xiǎn)溢酬率無風(fēng)險(xiǎn)證券投資收益率市場(chǎng)平均投資收益率公司股票投資風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)股票成本某一公司股票-)(-R-R-K-)(mjfmjffmjfRRjRRRKn某公司股票

10、系數(shù)為1.2，市場(chǎng)中國(guó)庫券的利率為5，市場(chǎng)股票的平均收益率為12。則該公司普通股的資本成本是多少?Kj=Rf+j(Rm-Rf) =5十1.2(12-5) =13.4 采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行股權(quán)資本評(píng)估時(shí)，要注意以下問題： n如果是估算非上市非上市公司的股權(quán)成本，其系數(shù)的確定是很難的，最常用的一個(gè)解決辦法是參考同行業(yè)另外一家或幾家上市公司的系數(shù)值，然后再考慮公司自身的規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)等因素加以調(diào)整后，得到相應(yīng)的系數(shù)估算值。n市場(chǎng)的平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(Rm-Rf) 這一數(shù)值在不同的期間還是存在差異的。n系數(shù)，乃至資本資產(chǎn)定價(jià)模型本身的有效性，有較大的爭(zhēng)議，但是目前仍沒有更為科學(xué)的方法取代這一模型，仍是被

11、廣泛采用。 n2、綜合資本成本、綜合資本成本n又稱加權(quán)平均資本成本，通常以各種資本占全部資本的比重為權(quán)數(shù)，對(duì)個(gè)別資本成本進(jìn)行加權(quán)平均確定。n市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)指按債券、股票目前市場(chǎng)價(jià)格確定的權(quán)數(shù)。n目標(biāo)價(jià)值權(quán)數(shù)指?jìng)⒐善币晕磥眍A(yù)計(jì)的目標(biāo)市場(chǎng)價(jià)值確定權(quán)數(shù)。的比重種個(gè)別資本占全部資本第種個(gè)別資本成本第綜合資本成本iiwWKKiiii-W-K-K)(Wn某公司共有長(zhǎng)期資本（帳面價(jià)值）1000萬元，其中長(zhǎng)期借款100萬元，債券200萬元，優(yōu)先股100萬元，普通400萬元，留用利潤(rùn)200萬元，其個(gè)別資金成本分別為6%、6.5%、12%、15%、14.5%。問：該公司的綜合資金成本為多少？nKw=6%0.1+

12、6.5%0.2+12%0.1+15%0.4+14.5%0.2=12% n3、資本成本的比較、資本成本的比較n債務(wù)資本：風(fēng)險(xiǎn)最低，利息費(fèi)用具有節(jié)稅效應(yīng)，資本成本最低；n優(yōu)先股資本： 風(fēng)險(xiǎn)、資本成本介于二者之間。n普通股股權(quán)資本：風(fēng)險(xiǎn)最高，資本成本最高。 練習(xí)題練習(xí)題: :某企業(yè)擬籌資2000萬元建一條新生產(chǎn)線，其中按票面發(fā)行債券700萬元，票面利率10，籌資費(fèi)率2，所得稅率33。發(fā)行優(yōu)先股籌資300萬元，股利率為14，籌資費(fèi)率為3，發(fā)行普通股籌資1000萬元，籌資費(fèi)率5，預(yù)計(jì)第一年股利率為12，以后每年按6遞增。試計(jì)算：(1)債券成本率；(2)優(yōu)先股成本率；(3)普通股成本率；(4)加權(quán)平均資本

13、成本。%87.1320001000%63.182000300%43.142000700%84. 6%63.18%6%)51 (1000%121000%43.14%)31 (300%14300%84. 6%21%)331%(10加權(quán)平均資本成本普通股成本率優(yōu)先股成本率債券成本率三、降低資本成本的途徑三、降低資本成本的途徑n合理安排籌資期限n合理的利率預(yù)期n提高企業(yè)信譽(yù)，積極參與信用等級(jí)評(píng)估n積極利用負(fù)債經(jīng)營(yíng)籌資風(fēng)險(xiǎn)籌資風(fēng)險(xiǎn)一、籌資風(fēng)險(xiǎn)的概念一、籌資風(fēng)險(xiǎn)的概念n企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)：經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和籌資風(fēng)險(xiǎn)n籌資風(fēng)險(xiǎn)又稱財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，是指由于負(fù)債籌資而引起的到期不能償債的可能性及由此而形成的凈資產(chǎn)收益率的波動(dòng)。對(duì)于債務(wù)

14、資本投資者而言，這一風(fēng)險(xiǎn)主要是違約風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于股權(quán)資本的投資者而言，主要表現(xiàn)為支付利息后公司收益的波動(dòng)性 。n經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)指企業(yè)因經(jīng)營(yíng)狀況及經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化等而導(dǎo)致的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的不確定性。股權(quán)資本投資者因?yàn)闋I(yíng)業(yè)利潤(rùn)的波動(dòng)性而要求增加回報(bào)要求增加回報(bào)。債務(wù)資本投資者也擔(dān)心企業(yè)能否按期支付本息而要求增加回報(bào)要求增加回報(bào)。 二、籌資風(fēng)險(xiǎn)的分類二、籌資風(fēng)險(xiǎn)的分類n現(xiàn)金性籌資風(fēng)險(xiǎn) 指企業(yè)在特定時(shí)點(diǎn)上，現(xiàn)金流出量超過現(xiàn)金流入量，而產(chǎn)生的到期不能償付債務(wù)本息的風(fēng)險(xiǎn)。該風(fēng)險(xiǎn)是由于現(xiàn)金短缺以及債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金流入的期間結(jié)構(gòu)不想配套引起的，它是一種支付風(fēng)險(xiǎn)或技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)金性籌資風(fēng)險(xiǎn)是一種個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)，表現(xiàn)為某一項(xiàng)債務(wù)不能及

15、時(shí)償還，或者是某一時(shí)點(diǎn)的債務(wù)不能及時(shí)償還；現(xiàn)金性籌資風(fēng)險(xiǎn)是一種支付風(fēng)險(xiǎn)，與企業(yè)收支是否盈余無直接關(guān)系；現(xiàn)金性籌資風(fēng)險(xiǎn)是由于理財(cái)不當(dāng)引起的，表現(xiàn)為現(xiàn)金預(yù)算與實(shí)際不符而出現(xiàn)支付危機(jī)；或者是由于資本結(jié)構(gòu)安排不當(dāng)而引起的。二、籌資風(fēng)險(xiǎn)的分類二、籌資風(fēng)險(xiǎn)的分類n收支性籌資風(fēng)險(xiǎn) 指企業(yè)在收不抵支情況下出現(xiàn)的不能償還到期債務(wù)本息的風(fēng)險(xiǎn)。收支性籌資風(fēng)險(xiǎn)是一種整體風(fēng)險(xiǎn)，即對(duì)全部債務(wù)的償還都產(chǎn)生不利的影響，它與某一具體債務(wù)或某一時(shí)點(diǎn)的債務(wù)的償還無關(guān)；收支性籌資風(fēng)險(xiǎn)不僅僅是一種支付風(fēng)險(xiǎn)，而且意味著企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗，即處于收不抵支的破產(chǎn)狀態(tài)，因此這種風(fēng)險(xiǎn)不僅源于理財(cái)不當(dāng)，而且主要源于經(jīng)營(yíng)不當(dāng)；收支性籌資風(fēng)險(xiǎn)是一種終極風(fēng)險(xiǎn)

16、，一旦出現(xiàn)收不抵支，企業(yè)的債權(quán)人的權(quán)益將很難得到保障，而作為企業(yè)所有者的股東，其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)及壓力更大；一旦出現(xiàn)此類風(fēng)險(xiǎn)，如果企業(yè)不加強(qiáng)管理的話，企業(yè)的再籌資將面臨很大的苦難。三、籌資風(fēng)險(xiǎn)與杠桿效應(yīng)三、籌資風(fēng)險(xiǎn)與杠桿效應(yīng)（一）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（一）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)n1、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) 指企業(yè)因經(jīng)營(yíng)狀況及經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化等而導(dǎo)致的企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的不確定性。即，企業(yè)息稅前收益（EBIT）圍繞其期望值變化而產(chǎn)生的不確定性。 影響因素：產(chǎn)品需求+ 產(chǎn)品售價(jià)+ 產(chǎn)品成本+ 調(diào)整價(jià)格的能力 固定成本的比重+n2、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 指企業(yè)因采用債務(wù)性籌資、發(fā)行優(yōu)先股、融資租賃等固定性財(cái)務(wù)費(fèi)用的發(fā)生而導(dǎo)致的股東收益的不確定性

17、，以及由于舉債籌資而產(chǎn)生的到期無法還本付息、甚而發(fā)生破產(chǎn)等財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性，因此又稱為籌資風(fēng)險(xiǎn) 在其他條件不變的情況下，企業(yè)的債務(wù)資本比重越大，固定財(cái)務(wù)費(fèi)用越多，企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)就越大，相應(yīng)的企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿作用也就越大，從而使股東收益的波動(dòng)性越大，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。 三、籌資風(fēng)險(xiǎn)與杠桿效應(yīng)三、籌資風(fēng)險(xiǎn)與杠桿效應(yīng)（二）杠桿效應(yīng)（二）杠桿效應(yīng)1、經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)、經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)n在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中發(fā)生的固定性的費(fèi)用，如企業(yè)的折舊費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用、管理人員的薪酬等，由于這部分固定費(fèi)用產(chǎn)生的杠桿作用稱為經(jīng)營(yíng)杠桿效用。固定成本不變，則提高銷量會(huì)快速提高企業(yè)收益，反之， 銷量下降，同時(shí)會(huì)帶來利益的快速降低。n經(jīng)

18、營(yíng)杠桿 是(operating leverage)，又稱營(yíng)業(yè)杠桿或營(yíng)運(yùn)杠桿，是指由于企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中固定性經(jīng)營(yíng)成本、費(fèi)用的存在，而使企業(yè)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(息前稅前利潤(rùn))的變動(dòng)幅度大于銷售收入的變動(dòng)幅度的現(xiàn)象。n經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)一般用經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)表示，體現(xiàn)為利息和所得稅之間的盈余（簡(jiǎn)稱息稅前利潤(rùn)，EBIT）變動(dòng)與銷售額變動(dòng)間的倍率關(guān)系。TC/SS=PQQFCVC=AVCQTC=VCQ+FC盈利盈利虧損虧損三、籌資風(fēng)險(xiǎn)與杠桿效應(yīng)三、籌資風(fēng)險(xiǎn)與杠桿效應(yīng)公式推導(dǎo)EBITFCEBITFCVCSVCSFCAVCQSAVCQSFCAVCPQAVCPQQQFCAVCPQAVCPQQQEBITEBITDOL基期息稅前

19、利潤(rùn)基期貢獻(xiàn)毛益)()()()(/（二）杠桿效應(yīng)（二）杠桿效應(yīng)1、經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)、經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)n（1）如果固定成本FC為零，則經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)等于1，即息稅前利潤(rùn)(EBIT)的變動(dòng)率等于銷售收入(S或Q)變動(dòng)率，不存在杠桿作用；n（2）如果固定成本FC大于零，則經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)大于1，即息稅前利潤(rùn)(EBIT)的變動(dòng)率大于銷售收入(S或Q)變動(dòng)率，就存在杠桿作用；n（3）固定成本占總成本的比重越大則經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)值就越大。n由于存在FC0，n固定成本存在所產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)杠桿作用本身并不是導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的根源。但是，經(jīng)營(yíng)杠桿作用可以起到放大企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的效果。n在其他條件不變的情況下，企業(yè)的固定成本越高或所占的

20、比重越大，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)就越大，相應(yīng)的企業(yè)的經(jīng)營(yíng)杠桿作用也就越大，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大。 QQEBITEBITDOL/, 1即三、籌資風(fēng)險(xiǎn)與杠桿效應(yīng)三、籌資風(fēng)險(xiǎn)與杠桿效應(yīng)例題nQ0=20000 Q1=22 000 P=5 AVC=3 F=20 000項(xiàng)目Q0=20 000時(shí)Q1=22 000時(shí) %銷售收入PQ 100,000110,00010%減:變動(dòng)成本總額AVCQ60,00066,00010%邊際貢獻(xiàn)總額（P-AVC）Q40,00044,00010%減:固定成本總額FC20,00020,000-息稅前利潤(rùn)EBIT20,00024,00020%2%10%20/QQEBITEBITDOL22

21、000040000基期息稅前利潤(rùn)基期貢獻(xiàn)毛益FCVCSVCSDOL三、籌資風(fēng)險(xiǎn)與杠桿效應(yīng)三、籌資風(fēng)險(xiǎn)與杠桿效應(yīng)（二）杠桿效應(yīng)（二）杠桿效應(yīng)2、財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)、財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)n財(cái)務(wù)杠桿(operating leverage)，是指由于企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中由于采用舉債籌資或優(yōu)先股籌資，產(chǎn)生利息、股利等固定性的財(cái)務(wù)費(fèi)用，使每股收益(EPS)的變動(dòng)幅度大于營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(息稅前利潤(rùn)EBIT)的變動(dòng)幅度的現(xiàn)象。 n所謂財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)是指利用債務(wù)籌資而給企業(yè)帶來的額外收益。它包括兩種基本形態(tài)：一種在現(xiàn)有資本與負(fù)債結(jié)構(gòu)比例不變的情況下，由于息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)而對(duì)所有者權(quán)益的影響；另一種在息稅前利潤(rùn)不變的情況下，改變資本與

22、負(fù)債間的結(jié)構(gòu)比例對(duì)所有者權(quán)益的影響。三、籌資風(fēng)險(xiǎn)與杠桿效應(yīng)三、籌資風(fēng)險(xiǎn)與杠桿效應(yīng)（二）杠桿效應(yīng)（二）杠桿效應(yīng)2、財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)、財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)（1）息稅前利潤(rùn)變動(dòng)下的杠桿效應(yīng) 在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)一定的情況下，企業(yè)從息稅前利潤(rùn)中支付的債務(wù)利息是相對(duì)固定的，當(dāng)息稅前利潤(rùn)增加時(shí)，每一元息稅前利潤(rùn)所負(fù)擔(dān)的債務(wù)利息就會(huì)相應(yīng)降低，扣除所得稅后可分配給企業(yè)所有者的利潤(rùn)就增加，從而給企業(yè)所有者帶來額外的收益。 衡量財(cái)務(wù)杠桿作用程度的指標(biāo)稱為財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)或稱財(cái)務(wù)杠桿度(Degree of financal leverage，DFL)，它反映的是普通股每股收益(EPS)變動(dòng)率相對(duì)于息稅前利潤(rùn)(EBIT)的變動(dòng)率的敏感度。

23、 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的含義是：在資產(chǎn)總額及負(fù)債籌資額保持不變的前提下，凈資產(chǎn)收益率或每股收益額將是息稅前利潤(rùn)的倍數(shù)增長(zhǎng)。即息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)率財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)凈資產(chǎn)收益率的增長(zhǎng)率公式推導(dǎo)NTIEBITEPS)1)(NTEBITEPS/)1 ( EBITEBITEPSEPSDFL/IEBITEBITEBITEBITNTIEBITNTEBITDFL/ )1)(/ )1 (三、籌資風(fēng)險(xiǎn)與杠桿效應(yīng)三、籌資風(fēng)險(xiǎn)與杠桿效應(yīng)（二）杠桿效應(yīng)（二）杠桿效應(yīng)2、財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)、財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)（1）息稅前利潤(rùn)變動(dòng)下的杠桿效應(yīng)n（1）如果公司未采用舉債籌資籌資，公司的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)等于1，即每股收益(EPS)的變動(dòng)率等于率息稅前利潤(rùn)(E

24、BIT)的變動(dòng)率，不存在財(cái)務(wù)杠桿作用。n（2）如果公司采用了舉債籌資籌資，則其財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)就大于1，即每股收益(EPS)的變動(dòng)率大于率息稅前利潤(rùn)(EBIT)的變動(dòng)率，就存在財(cái)務(wù)杠桿作用，而且固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的值越大，則財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)值越大。 n（3）由于存在I0，EBITEBITEPSEPSDFL/, 1即項(xiàng)目ABC資產(chǎn)總額100010001000普通股普通股10001000500500200200負(fù)債負(fù)債0 0500500800800息稅前利潤(rùn)息稅前利潤(rùn)200200200200200200利息 (8%)04064稅前利潤(rùn)200160136所得稅(30%)604841稅后利潤(rùn)14011295普通股股

25、數(shù)普通股股數(shù)202010104 4每股收益每股收益7 711.211.223.7523.75財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)1.001.251.47假定息稅前利潤(rùn)均從200降到150，則三個(gè)項(xiàng)目每股收益的變化？1)(/ )(/ )(/0010100100100EBITEBITEBITDFLEPSEPSEBITEBITEBITEPSEPSEPSEBITEBITEPSEPSDFL EPSAEPSBEPSC711.223.757(1-25%1)=5.2511.2(1-25%1.25)=7.723.75(1-25%1.47)=15.02%257725. 5A%25.312 .112 .117B%75.3675.2375.

26、2302.15C假定息稅前利潤(rùn)均從200降到150。三、籌資風(fēng)險(xiǎn)與杠桿效應(yīng)三、籌資風(fēng)險(xiǎn)與杠桿效應(yīng)（二）杠桿效應(yīng)（二）杠桿效應(yīng)2、財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)、財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)（2）息稅前利潤(rùn)不變的情況下，負(fù)債比的變動(dòng)對(duì)凈資產(chǎn)收益率的影響n假定企業(yè)息稅前利潤(rùn)一定（即總資產(chǎn)報(bào)酬率變動(dòng)程度為零），且總資產(chǎn)報(bào)酬率大于負(fù)債利率，則提高資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債比重，會(huì) 相應(yīng)地提高凈資產(chǎn)收益率；反過來，如果總資產(chǎn)報(bào)酬率低于負(fù)債利率，則提高負(fù)債比重，會(huì)引起凈資產(chǎn)收益率的大幅度降低。所得稅稅率）平均負(fù)債利率）（總資產(chǎn)報(bào)酬率股權(quán)資本負(fù)債資本總資產(chǎn)報(bào)酬率稅后凈資產(chǎn)收益率1 (-三、籌資風(fēng)險(xiǎn)與杠桿效應(yīng)三、籌資風(fēng)險(xiǎn)與杠桿效應(yīng)（三）總杠桿作用（三）

27、總杠桿作用n企業(yè)實(shí)際是受到經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的同時(shí)作用。將這兩個(gè)杠桿的聯(lián)合作用稱為聯(lián)合杠桿(combined leverge)或總杠桿作用(total leverage)。由于固定成本和固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的共同存在而導(dǎo)致的每股利潤(rùn)變動(dòng)率大于產(chǎn)銷業(yè)務(wù)量變動(dòng)率的杠桿效應(yīng)。 n聯(lián)合杠桿作用程度的大小可用聯(lián)合杠桿系數(shù)(degree of combined leverage，DCL)或稱總杠桿系數(shù)(degree of total leverage，DTL)來反映。它是經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)和財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的乘積。 IEBITFEBITIFVCSVCSDCLDFLDOLEBITEBITEPSEPSSSEBITEBITSSE

28、PSEPSDCL/n例1:某企業(yè)年銷售額280萬元，固定成本32萬元，變動(dòng)成本率60%，全部資本200萬元，負(fù)債比率45%，負(fù)債利率12%，試計(jì)算該企業(yè)經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)、復(fù)合杠桿系數(shù)。 618.1156.14.1)3(156.1%12%4520032%)601(28032%)601(280)2(4.132%)601(280%)601(280)1(DFLDOLDCLIEBITEBITDFLFCVCSVCSDOLn例2:某公司資產(chǎn)總額150萬元，資產(chǎn)負(fù)債率為60%，負(fù)債的年均利率為10%。該公司年固定成本總額為14.5萬元，全年實(shí)現(xiàn)稅后利潤(rùn)13.4萬元，每年需支付優(yōu)先股股利4.69萬元，

29、所得稅率33%。要求：計(jì)算該公司的營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)及復(fù)合杠桿系數(shù)。 345.323.25.1)3(23.2%33169.4%10%6015029291)3(5.1295.1429)2(29%10%60150%3314.13)1(4.13)1()(:DCLDOLDCLTDIEBITEBITDFLEBITFCEBITDOLEBITTIEBITEATP已知（四）經(jīng)營(yíng)杠桿與財(cái)務(wù)杠桿的搭配（四）經(jīng)營(yíng)杠桿與財(cái)務(wù)杠桿的搭配n（1）如果公司將高經(jīng)營(yíng)杠桿和高財(cái)務(wù)杠桿組合在一起，所面臨的總風(fēng)險(xiǎn)將非常高。n（2）很低的經(jīng)營(yíng)杠桿配合很低的財(cái)務(wù)杠桿，從而將很低的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和很低的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)組合在一起。這種低風(fēng)險(xiǎn)組

30、合，會(huì)導(dǎo)致公司的價(jià)值在資本市場(chǎng)中被低估，很容易淪為并購的目標(biāo)。n（3）理性的組合是：有著高經(jīng)營(yíng)杠桿和高經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)，應(yīng)當(dāng)搭配低財(cái)務(wù)杠桿，運(yùn)用低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)務(wù)策略。風(fēng)險(xiǎn)投資基金的出現(xiàn)就是一個(gè)例證。n（4）成熟期的企業(yè)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)下降，企業(yè)不宜再采用股權(quán)性融資，而是應(yīng)當(dāng)通過增加負(fù)債資本比重，即提高財(cái)務(wù)杠桿，提高股東的收益，使股東的財(cái)富最大化。 三、籌資風(fēng)險(xiǎn)與杠桿效應(yīng)三、籌資風(fēng)險(xiǎn)與杠桿效應(yīng)（一）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)法（一）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)法n利用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的大小來判斷其籌資風(fēng)險(xiǎn)的大小。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，表明企業(yè)的償債壓力越大，從而籌資風(fēng)險(xiǎn)也越大；相反，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越小，則籌資風(fēng)險(xiǎn)越小。（二）概率分析法（二

31、）概率分析法n利用統(tǒng)計(jì)學(xué)中的概率分布、期望值、標(biāo)準(zhǔn)差等來計(jì)算與衡量風(fēng)險(xiǎn)大小的一種方法，也是最為常見的一種方法。n計(jì)算過程：借助于可供選擇的銷售水平的估計(jì)，確定其概率分布；根據(jù)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)確定總資產(chǎn)報(bào)酬率和凈資產(chǎn)收益率；最后利用數(shù)學(xué)方法確定標(biāo)準(zhǔn)差、方差等參數(shù)。四、籌資風(fēng)險(xiǎn)的衡量四、籌資風(fēng)險(xiǎn)的衡量（一）對(duì)于現(xiàn)金性籌資風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)注重資產(chǎn)占用與資（一）對(duì)于現(xiàn)金性籌資風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)注重資產(chǎn)占用與資金來源間的合理的期限搭配，搞好現(xiàn)金流量安排金來源間的合理的期限搭配，搞好現(xiàn)金流量安排n在籌資政策上，盡量利用長(zhǎng)期性負(fù)債和股本來滿足固定資產(chǎn)與永久性流動(dòng)資產(chǎn)的需要，利用短期借款滿足臨時(shí)波動(dòng)性流動(dòng)資產(chǎn)的需要，以避免籌資政策

32、上的激進(jìn)主義和保守主義。（二）對(duì)于收支性籌資風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)做好一下三方面工（二）對(duì)于收支性籌資風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)做好一下三方面工作作n優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，從總體上減少收支風(fēng)險(xiǎn)n加強(qiáng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理，扭虧增盈，提高效益，以降低收支風(fēng)險(xiǎn)n實(shí)施債務(wù)重整，降低收支性籌資風(fēng)險(xiǎn)五、籌資風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避與管理五、籌資風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避與管理 資本結(jié)構(gòu)及其決策資本結(jié)構(gòu)及其決策一、資本結(jié)構(gòu)的含義一、資本結(jié)構(gòu)的含義n指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。n廣義：指全部資金的來源構(gòu)成，不但包括長(zhǎng)期資本，還包括短期負(fù)債，它又稱為財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。n狹義：指長(zhǎng)期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，而將短期債務(wù)資本列入營(yíng)運(yùn)資本進(jìn)行管理。二、最佳資本結(jié)構(gòu)決策二、最佳資本結(jié)構(gòu)決策n所謂最

33、佳資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)在一定期間內(nèi)，使加權(quán)平均資本成本最低、企業(yè)價(jià)值最大時(shí)的資本結(jié)構(gòu)。n判斷標(biāo)準(zhǔn)：有利于最大限度地增加所有者財(cái)富，能使企業(yè)價(jià)值最大化企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低資產(chǎn)保持適宜的流動(dòng)，并使資本結(jié)構(gòu)具有彈性二、最佳資本結(jié)構(gòu)決策二、最佳資本結(jié)構(gòu)決策1 1、比較資本成本法、比較資本成本法 通過計(jì)算不同資本結(jié)構(gòu)的甲醛平均資本成本，并以此為標(biāo)準(zhǔn)，選擇其中加權(quán)平均資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)，以資本成本高低作為確定最佳資本結(jié)構(gòu)的唯一標(biāo)準(zhǔn)。（1）確定各方案的資本結(jié)構(gòu)（2）確定各結(jié)構(gòu)的加權(quán)資本成本（3）進(jìn)行比較，選擇加權(quán)資本成本最低的結(jié)構(gòu)為最佳結(jié)構(gòu)2 2、無差別點(diǎn)分析法、無差別點(diǎn)分析法 也稱EBIT-EPS分析

34、法，它是利用稅后凈資產(chǎn)收益率誤差一點(diǎn)的分析來選擇和確定負(fù)債與權(quán)益間的比例或數(shù)量關(guān)系。 所謂稅后凈資產(chǎn)收益率無差異點(diǎn)是指兩種方式下稅后進(jìn)資產(chǎn)收益率相等時(shí)的息稅前利潤(rùn)點(diǎn)，也稱息稅前利潤(rùn)平衡點(diǎn)或無差異點(diǎn)。二、最佳資本結(jié)構(gòu)決策二、最佳資本結(jié)構(gòu)決策2 2、無差別點(diǎn)分析法、無差別點(diǎn)分析法n在金融市場(chǎng)有效率的前提下，公司價(jià)值和股東財(cái)富假設(shè)：公司價(jià)值(包括股東權(quán)益價(jià)值和債權(quán)權(quán)益的價(jià)值)是EBIT的函數(shù)，EBIT越大，公司價(jià)值越大；股東財(cái)富是EPS的函數(shù)，EPS越高，股東財(cái)富越大。n公司可以通過適當(dāng)?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)安排產(chǎn)生正的財(cái)務(wù)杠桿作用，使EPS的增長(zhǎng)加速于EBIT的增長(zhǎng)，從而增加股東的財(cái)富。nEBITEPS分析法

35、通過分析不同的資本結(jié)構(gòu)對(duì)EPS的影響，確定公司的最佳資本結(jié)構(gòu)。這一方法需要確定每股收益EPS的無差別點(diǎn)，又稱為每股收益無差別點(diǎn)法。 EBITEPS分析法進(jìn)行財(cái)務(wù)決策的一般步驟： n計(jì)算負(fù)債籌資和股權(quán)籌資兩種不同方案下每股收益無差別點(diǎn)時(shí)的EBIT；n將無差別點(diǎn)的EBIT與公司預(yù)期的EBIT進(jìn)行比較： 2211)1)()1)(CTIEBITCTIEBIT222111)1)()1)(NDTIEBITNDTIEBIT二、最佳資本結(jié)構(gòu)決策二、最佳資本結(jié)構(gòu)決策2 2、無差別點(diǎn)分析法、無差別點(diǎn)分析法n如果無差別點(diǎn)的EBIT大于公司預(yù)期的EBIT，說明公司預(yù)期的盈利能力不足，應(yīng)當(dāng)采用股權(quán)籌資；n如果無差別點(diǎn)的EBIT小于公司預(yù)期的EBIT，說明公司預(yù)期有充足的盈利能力，可以采用債權(quán)籌資；n具體分析時(shí)可以借助EBITEPS分析圖直觀的來進(jìn)行判斷。例題n假設(shè)某企業(yè)現(xiàn)有債務(wù)200萬元，年利率10，普通股100萬股，每股20元。目前企業(yè)因上新項(xiàng)目需籌集資金1000萬元，有兩種籌資方案。其一，發(fā)行50萬股普通股，每股價(jià)格20元。其二，發(fā)行1000萬元債券，利率12。n發(fā)行成本均可忽略。新項(xiàng)目建成后，企業(yè)的利稅前收益為600萬元。以下列表計(jì)算兩種籌資方式下的每股收益。并求兩種籌資方式的EPS相等時(shí)的EBIT臨界點(diǎn)EBIT。