成長性-代理沖突與公司財務政策-楊興全(DOC)

1、*成長性、代理沖突與公司財務政策楊興全吳昊旻( 石河子大學經(jīng)濟與管理學院832003)【摘要】本文基于成長性、代理沖突與公司財務政策之系統(tǒng)關聯(lián)的多維視角分析，著眼于將成長性差異作為一個關鍵變量時，考察其是否可以成為影響公司代理沖突及其治理與公司財務政策選擇的一個重要基礎。本文理論分析表明: 作為一種制度環(huán)境尤其是作為新興 / 轉軌經(jīng)濟國家行業(yè)與公司的典型特征，成長性差異顯著影響公司財務政策; 公司治理與公司業(yè)績的關系受制于成長性的高低，成長性通過投資決策、融資選擇與股利政策等關鍵財務政策的中介作用影響公司治理與其價值的相關性; 在財務政策中投資決策更具有基礎性，融資政策與股利政策都基于提高投資

2、效率而進行選擇，將成長性差異影響與公司投資決策相結合、或在公司的投資等關鍵財務政策的研究和實踐之中深入考量成長機會影響，將使得代理沖突及其公司治理更具有針對性和有效性;高成長性可以成為公司治理環(huán)境改善的一種有效基礎，深入關注 ( 高) 成長性的顯著 “公司治理效應”，可以為公司代理沖突及其治理、以及其投融資選擇等關鍵財務政策提供更為清晰的決策信號?！娟P鍵詞】成長性代理沖突公司治理財務政策一、引言幾乎所有的公司財務實證研究均涉及對于公司及行業(yè)的成長性 ( Growth Opportunities) 的考量，或者均將成長性作為一項重要的、影響公司財務政策及其績效的關鍵變量予以考察。以成長性影響或作

3、為變量或作為 ( 樣本差異) 分組背景為研究契機，諸多文獻將其與公司的資本結構 ( 尤其是債務融資) 選擇 ( Gul，1999; Goyala et al ，2002; Aivazian et al ，2005; Billett et al ，2007) 、投資決策 ( Myers Majluf，1984; Baber et al ，1996; Aivazi-an et al ，2005; Bernardo et al ，2007) 、股利政策和管理層激 勵 ( Gul， 1999; Ho et al ， 2004 ) 、多 元 化 戰(zhàn) 略 ( Stowe Xing，2006; Ahn et

4、 al ，2006) ，以及上述因素對于公司業(yè)績 ( Baber et al ，1996; Hutchinson Gul，2004;Stowe Xing，2006) 的影響效應相關聯(lián)，得出了一系列卓有價值的研究結論。還有少數(shù)研究對于行業(yè)特征 ( Lewis et al ，2003; Brander Lewis，1986) 、資產(chǎn)屬性 ( 現(xiàn)有資產(chǎn) / 成長機會) 與市場風險的關系 ( Bernardo et al ，2007; Aguerrevere，2009; Hoberg Phillips，2010) 、以及亞洲新興 / 轉軌市場國家企業(yè)的融資、股利政策、管理層激勵和公司租賃、并購政策 (

5、 Ho et al ，2004) 等特殊制度環(huán)境之下的互動關聯(lián)效應，予以了特別關注。與上述研究一起，這為現(xiàn)代公司財務理論的發(fā)展創(chuàng)新開辟了多元視角，大大豐富和拓展了已有的研究領域，為公司財務政策和競爭戰(zhàn)略的選擇提供了可靠的實務依據(jù)。出于價值最大化考量，公司績效是其一切財務政策的最終依歸，但上述文獻乃至基于相同視角的多維研究，在是否考慮以及如何合適地考量成長性影響的前后，其結論的顯著分歧 ( 如公司治理與其業(yè)績的關系) 亦是不爭的事實。除了理論基礎、研究方法以及檢驗技術等方面的分歧之外，研究對象或制度環(huán)境的差異，以及此時對于成長性等內生或外生環(huán)境因素的不同考量，應該是造成結論分歧的根本原因。有研究

6、表明，之所以出現(xiàn)公司治理與其業(yè)績弱相關乃至相反等的分歧結果，一個重要的原因就在于公司成長性等外部環(huán)境的影響差異所致 ( Hutchinson Gul， 2004) 。在此背景之下，將成長性作為影響公司財務政策的一個重要基礎，甚或 “推而廣之”，將其作為公司治理環(huán)境乃至制度背景的一個關鍵特征，無疑對于厘清已有研究的內在分歧、探明成長性如何通過一系列公司 / 行業(yè)變量，進而影響公司績效的作用機理及其制度環(huán)境差異等，具有重要的理論與現(xiàn)實意義。本研究基于成長性、代理沖突與公司治理互動的創(chuàng)新視角，圍繞代理沖突、公司財務政策及* 本文得到國家自然科學基金項目 ( 70962005) 、教育部新世紀優(yōu)秀人才

7、支持計劃 ( NCET 08 0919) 、教育部人文社會科學研究項目 ( 09YJA630103) 、教育部人文社會科學研究項目 ( 10YJC790279) ，以及石河子大學 211 工程重點學科建設項目的資助。40其成長性的內在關聯(lián)，對成長性之于公司財務政策的負面經(jīng)濟后果及其可能的正向效應等，予以理論透析，為考慮成長性等治理環(huán)境或制度背景差異影響的公司財務研究提供決策啟示。二、公司治理的績效歧義: 成長性差異影響公司治理是一種控制權安排，可以有效防止管理層損害股東權益 ( Fama and Jensen，1983) 。不同類型的公司治理安排取決于與多元化目標和信息不對稱等問題相關聯(lián)的代理

8、成本的差異。理論上講，公司治理應與公司績效直接正相關。早期研究一直將監(jiān)督與激勵作為降低代理成本、提升公司價值的重要的治理安排 ( Jensen Meckling， 1976; Singh Harianto，1989; Brickley et al ，1997; Conyon Peck，1998) 。但很多研究也同時發(fā)現(xiàn)，這些公司控制安排與其績效的關系卻往往是混亂和弱化的 ( Agrawal Knoeber，1996;Bloom Milkovich， 1998;Core et al ，1999;EvansWeir， 1995;KosnikandBettenhausen，1992) 。除了公司治理

9、安排本身的成本收益權衡問題可能負相關，以及公司可能根本就沒有引入正確的、與公司特定代理成本直接響應的治理安排 ( Dey，2008) 相關性弱化甚至無關，導致這些分歧與弱相關結果的另一個背景，很可能就是公司面臨的成長性 ( 環(huán)境 ) 差異。Hutchinson Gul ( 2004) 的針對性研究為此提供了一個潛在解釋: 即公司治理與其績效的關系還可能與企業(yè)的成長性等外生組織環(huán)境密切關聯(lián)，這些環(huán)境影響特定的公司治理安排的效率; 而包括成長性在內的這些外生環(huán)境的 “潛在影響”卻往往被相關研究所忽視。成長性可能與公司績效普遍負相關成長性與投資不足和投資過度的關聯(lián)可以為此提供證據(jù)，而公司治理安排因能

10、顯著影響代理成本的高低，故必然影響上述關聯(lián)。Hutchinson Gul ( 2004) 的研究就關注，哪些公司治理變量會緩解成長機會等外生環(huán)境變量與企業(yè)績效的負相關關系 ( Baker，1993; Gul，1999) ，研究結果證實了其預期: 即應在包括成長機會等公司外部環(huán)境的背景之下，來考察公司治理變量對于公司績效的影響效應; 對于成長機會更多的企業(yè)而言，公司治理顯得更為重要。這與代理理論的分析一致。公司治理安排往往與信息不對稱相關聯(lián)，但因企業(yè)面臨的信息不對稱各異，公司治理并不一定對應著更好的公司績效，對于信息不對稱更嚴重的企業(yè)而言，公司治理確實更加重要。由于管理層擁有更多關于未來投資項目

11、價值的私人信息，其行為也就更難為股東所識別，管理層 股東代理沖突將更為嚴重，故而高成長公司往往面臨著更大的信息不對稱，也因此更愿引入公司治理 ( Jensen and Meckling，1976 ) 。Myers ( 1977 )將企業(yè)價值分為兩個部分，即現(xiàn)有資產(chǎn) ( assets in place) 的價值以及依賴于企業(yè)未來投資決策選擇的成長機會 ( growth options) 的價值。諸多研究表明，成長性企業(yè)具有更高的管理層激勵補償、并更多地運用股票期權 ( Collins et al ，1995; Gaver Gaver，1993; Smith Watts，1992) 、傾向于采用替

12、代的會計業(yè)績指標 ( Bushman et al ，1996;Skinner，1993) 和報告 ( Bradbury，1992) ，故投資機會的增加會降低管理層行為的可觀測性 ( Smith and Watts， 1992) ，從 而 引 致 更 高 的 監(jiān) 控 成 本 ( Anderson et al ，1993) ; 因成長機會與管理層可操縱性投資相關聯(lián)，更多的機會主義行為將導致公司投資機會與其業(yè)績負相關 ( Baber et al ，1996; Gul，1999) ，此時的公司治理安排就格外重要。三、成長性、代理沖突與公司投資選擇投資決策是公司財務政策的核心，是一系列關鍵決策的 “起點

13、”，投資決策的有效性攸關公司價值。企業(yè)的非效率性投資即投資不足與投資過度，與公司利益相關者的信息不對稱及其導致的不同類型的代理沖突直接關聯(lián)。( 一) 代理沖突與投資不足 / 過度兩權分離作為現(xiàn)代公司的法定組織形式，內在地決定了信息不對稱及其代理沖突存在的必然性，而公司治理的根本目的即在于弱化或緩解這類問題。概括學界關于公司投資不足和投資過度的產(chǎn)生機理及其價值效應的研究，各自有兩種清晰的邏輯就此凸現(xiàn)出來。 ( 1) 投資不足問題。Jensen Meckling ( 1976) 基于股東和債權人間利益沖突的分析指出，事后合約 ( 債權人借款協(xié)議) 引致的道德風險必然導致 ( 股東被迫) 投資不足，

14、公司價值下降 ( My-ers，1977; Stiglitz Weiss，1981 ) ; 而 Myers and Majluf( 1984) 則基于逆向選擇模型分析了現(xiàn)有股東和潛在股東間的利益沖突下的投資不足問題因為信息不對稱，潛在股東的投資 ( 即事前合約) 要以合理的風險補償為條件，而當投資項目實施導致的利益稀釋又將使現(xiàn)有股東“主動”放棄一些 NPV 為正的項目，引發(fā)投資不足。 ( 2) 投資過度問題主要源于管理層對公司過量自由現(xiàn)金流的濫用而引發(fā)的管理層與股東間的代理沖突 ( Jensen，1986) ，此時，資金濫用導致的低效規(guī)模擴張將直接損害公司價值 ( Stulz，1990) 。隨

15、著公司治理研究從具有典型股權分散結構的國家向其他國家的不斷延展，世界范圍內越來越多的研究證實了大多數(shù)公司中控制性股東的存在 ( La Porta et al ，1999; Faccio Lang，2002) ?？毓晒蓶|與中小股東間的利益沖突日益突出，居于公司決策主導地位的控制股東及其代理人，以追求私利而非公司價值最大化的資源性投資擴張形成了控制權私人收益的重要來源 ( Shleifer Vish- 公司治理機制并非強制性安排，企業(yè)可以依據(jù)其對自身特征 ( 經(jīng)營行為與特定環(huán)境) 的評估而選擇 ( 部分) 適合自己的公司治理機制。這意味著，若企業(yè)及其組織環(huán)境的特征給定，( 當需要時) 企業(yè)會采取特

16、定的公司治理控制體系以降低其代理成本 ( Jensen Meck-ling，1976; Dey，2008) 。 與以往研究不同的是，考慮到諸多內生性問題 ( 公司治理與企業(yè)績效的互動) ，Hutchinson Gul ( 2004) 的模型并未假定公司治理變量與企業(yè)績效存在某種先驗性的基本關系，但預期成長機會等外生環(huán)境變量與企業(yè)績效負相關 ( Baker，1993; Gul，1999) ，并進而考察哪些公司治理變量影響該關系。研究發(fā)現(xiàn)，在其他條件不變時，其研究中涉及的每一個公司治理變量在更高成長機會的公司中更加有效因為相對于 ( 更依賴) 現(xiàn)有資產(chǎn)更多的低成長公司，高成長公司更難監(jiān)控，其公司治

17、理機制也就更加重要。41ny，1997; La Porta et al ，1999; Claessens et al ，2000 ) 。一般來講，因為控制權私人收益與股權結構的結合，更集中的股權結構往往與過度投資相關聯(lián) ( Wu Xueping， 2005) ，但亦會引致投資不足 ( Dyck Zingale，2004; Aggarwal Samwick，2006; 安靈和劉星等，2008; 朱紅軍和汪輝，2004) 。值得注意的是，控制權私人收益與公司股權結構的分散或集中并無清晰的對應關系無論是在股權分散還是股權集中結構下，都存在控制權私人收益，只不過受益的主體不同: 股權分散時管理層的控制

18、權收益更為突出; 在股權集中時，大股東的控制權收益則更顯著;但規(guī)模擴張將使管理層和大股東的控制權私利追求趨于一致，而中小投資者則始終是代理沖突的最大受害者。不完全資本市場上公司關鍵利益相關者之間的信息不對稱及其決定的代理沖突，將導致公司會偏離其最優(yōu)投資水平而發(fā)生投資的不足或過度: 當公司投資超過其最優(yōu)水平時，公司股東與管理層、大股東與中小股東之間的利益沖突將導致過度投資; 相反，在未達到最優(yōu)投資水平時，公司則處于主要因股東與債權人、現(xiàn)有股東與潛在股東之間的利益沖突主導的投資不足狀態(tài)，而信息的不對稱還將加劇上述偏離。理論上講，投資的不足與過度這兩類代理問題可以納入到一個統(tǒng)一的分析框架中，此時，公

19、司必然存在一個最優(yōu)而動態(tài)的，因時機、因行業(yè)結構、因公司等而異的效率投資水平，從而更有利于指導公司的投資決策，而這正是現(xiàn)代公司財務 ( 投資) 研究的一個 “軟肋”。( 二) 成長性、代理沖突與投資過度 / 不足概括公司治理與代理沖突的相關研究，有兩大關鍵變量始終不容忽略，即公司的自由現(xiàn)金流量及其面臨的成長機會。企業(yè)內在的成長機會是驅動其正常性投資支出的關鍵因素 ( Morgado and Pindado，2003) ，企業(yè)的成長機會質量不同，其合理投資的需求也會不同，成長性越好的企業(yè)，其合理投資水平應該越高，進而可在一定程度上降低甚至消除過度投資行為; 相對而言，那些現(xiàn)金流量充裕但又缺乏有價值

20、投資項目的低成長公司中則更容易發(fā)生過度投資。諸多研究結合公司的成長機會與自由現(xiàn)金流檢驗了公司要約收購 ( domestic tender offers)( Lang et al ，1991) 、跨國并購 ( Doukas，1995 ) 、RD 支出 ( Chan et al ，1990;Zantout and Tsetsekos，1994; Szewczyk et al ，1996) 、產(chǎn)品戰(zhàn)略 ( Chen and Ho，1997 ) 以及資本性支出 ( Blose and Shieh，1997; Chen and Ho，1997; Chung et al ，1998; Del Brio e

21、t al ，2003) 與國際投資 ( international joint venture) ( Chen et al ，2000) 等公司各類投資決策的財富效應，其普遍結論是: 公司成長機會的質量與自由現(xiàn)金流顯著影響其投資決策選擇，成長機會越好的公司，其投資決策更有價值，擁有大量自由現(xiàn)金流而成長性較低的公司更易發(fā)生過度投資，降低公司的資本投資價值。Jones ( 2001) 的研究證實，擁有大量 NPV 為正的投資機會的高成長公司，其投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流的市場價值更高，投資活動產(chǎn)生現(xiàn)金流的市場價值取決于公司投資機會的質量。一般地，在低成長條件下，投資機會的缺乏將增加低效投資的概率，更易誘

22、致管理層或控股股東主導的公司選擇 NPV 為負的項目進而發(fā)生過度投資，故高成長帶來的更多投資機會能在一定程度上緩解投資過度，有助于增進公司價值。然而，更高的成長性又會加劇投資不足。作為公司價值的構成部分或價值創(chuàng)造的主要方式，成長機會的增加會加劇信息不對稱，提高公司的融資成本，當公司內部資金不足而又面臨融資約束時，公司不得不放棄有價值的投資機會進而發(fā)生投資不足。成長機會的價值在很大程度上依賴于公司管理層可操縱性投資選擇 ( Myers，1977 ) ，更多的投資機會又降低管理層行為的可觀測性 ( Smith and Watts，1992; Anderson et al ，1993) ，故高成長性

23、勢必刺激管理層的機會主義行為，加劇公司的代理沖突。由前理論分析，公司股東和債權人以及現(xiàn)有股東和潛在股東之間的利益沖突均會導致投資不足，當管理層基于 ( 現(xiàn)有) 股東的利益而考慮投資機會價值進而做出投資選擇時，公司的高成長性將導致更多的投資不足; 而當管理層對過量自由現(xiàn)金流量的濫用若與投資機會的無效評估相結合時，投資不足就更易發(fā)生。由 Bertrand and Mullainathan ( 2003) 及 Aggarwal and Samwick ( 2006) 等的研究結論來看，管理層控制權私人成本的同時存在及其理性權衡亦帶有卸責的動機，也會增加高成長環(huán)境下投資不足的發(fā)生概率?？梢?，高成長性在

24、緩解過度投資的同時又會加劇公司的投資不足，公司的投資行為及其效率水平與其所在行業(yè)的成長性以及特定股權結構之下的代理沖突息息相關，而這種關聯(lián)及其價值效應在新興 / 轉軌經(jīng)濟國家就顯得尤為重要。四、成長性、代理沖突與債務融資政策選擇債務融資對企業(yè)價值的影響一直是資本結構理論研究的主題。負債因還本付息壓力對支出企業(yè)的自由現(xiàn)金流具有硬約束 ( Jensen，1986; Stulz，1990) ，也可以作為一種擔保機制，促使經(jīng)營者努力工作 ( Grossman and Hart， 1982) ，從而能有效緩解股東與經(jīng)營者間的代理沖突。但債務融資的引入，尤其是當舉債比例較高時，又容易伴生著 Wu Xuep

25、ing ( 2005) 將控制權私人收益納入 Myers ( 1977) 的逆向選擇模型之后的分析也表明，控制權收益是驅動公司過度投資的主要影響因素。 Dyck Zingale ( 2004) 針對控制權收益的跨國比較后發(fā)現(xiàn)，控制性資源的聚集規(guī)模越大，控股股東就越有可能通過控制更大規(guī)模資源在時間和空間維度上的分配，制定有利于自身利益目標的經(jīng)營、投資、融資和分配等財務政策; 而因控制權收益與成本同時存在，控制權私有收益驅動的過度投資和控制權私有成本導致的投資不足，將同時不同程度地影響公司績效 ( Aggarwal Samwick，2006) 。 因管理層會誤把高成長性當成為一種 “保底性依賴”，

26、耗時、隨意的評估往往導致錯失一些稍縱即逝的有價值投資項目，而且對于新項目的信息不對稱及其相關私人成本也會影響管理層的判斷。這在另一方面也表明: 投資不足或投資過度都可能成為控制權私人收益的獲取路徑。 新的投資項目將增加管理層的私人成本更大的監(jiān)管責任以及為此而學習、搜尋信息以應對預期風險的更大壓力，而當投資項目相對于其私人成本過高時，管理層便可能放棄一些凈現(xiàn)值為正的投資項目，從而導致投資不足。42股東的道德風險而引發(fā)資產(chǎn)替代 ( Jensen and Meckling， 1976) 與投資不足行為 ( Myers，1977) 。可見，債務對公司價值具有正負兩方面的影響，故須結合公司特征等因素進行

27、 最 優(yōu) 權 衡。Myers ( 1977 ) 、Jensen ( 1986 ) 、Stulz( 1990) 等研究最早結合公司的成長性而研究負債的公司價值效應。對于現(xiàn)金流充裕而又缺乏有價值投資項目的低成長企業(yè)來說，與發(fā)放現(xiàn)金股利與回購公司股票相比，債務融資因具有定期還本付息的壓力，故對經(jīng)營者具有硬約束，能夠抑制其過度投資 ( 如無效擴張等) 行為而對公司價值產(chǎn)生正向效應; 而對擁有大量有價值投資機會的高成長企業(yè)而言，過多負債往往引發(fā)投資不足或資產(chǎn)替代行為進而有損公司價值?？梢?，債務融資的公司價值效應將因成長性高低而異: 債務融資對于有價值投資機會較少的低成長公司的正向效應更為突出負債能有效抑

28、制低成長公司的經(jīng)營者實施凈現(xiàn)值小于零的項目而發(fā)生投資過度 ( Lang et al ，1996; Aivazian et al ，2005) ; 而對于擁有更多有價值投資項目的高成長公司，因其更易誘致經(jīng)營者的投資不足與資產(chǎn)替代行為，故債務融資的負向作用相對更嚴重 ( McConnell Servaes，1995) 。除融資比例以外，成長性差異與負債構成特征如期限結構的結合，也會顯著影響公司的負債戰(zhàn)略 ( 長短期) 并進而決定其價值的高低。諸多研究表明，企業(yè)的債務期限結構與成長機會負相關 ( Barclay Smith，1995; Guedes Opler，1996; Johnson，2003;

29、 Barclay et al ，2003) ; 與長期債務相比，因短期債券價格對企業(yè)資產(chǎn)風險變動的敏感性更低，故適度縮短債務期限或選擇短期債務能有效抑制股東的資產(chǎn)替代行為 ( Barnea et al ，1980) ; 在實施新投資項目時到期的短期債務，因可避免企業(yè)原有債權人對新項目收益的分享而能有效控制股東的投資不足行為 ( Myers， 1977) 。此外，新的更多的投資機會往往伴生著更大的風險和不確定性，故高成長企業(yè)的信息不對稱程度相對更為嚴重，而這會承上第三部分分析的邏輯刺激占據(jù)信息優(yōu)勢的經(jīng)營者的機會主義行為，故更需要外部治理機制的有效監(jiān)督。短期債務的不斷到期會使公司經(jīng)營者持續(xù)受到資本

30、市場上投資者、擔保人及信用評定機構的經(jīng)常監(jiān)督，故可成為監(jiān)督經(jīng)營的有力工具 ( Stulz，2000) 。當其他條件不變時，企業(yè)成長性越高、未來投資機會越多，債務融資引發(fā)資產(chǎn)替代與投資不足的概率就會越大，所以，擁有大量未來投資機會的成長性企業(yè)應更多選擇短期債務融資，以克服嚴重的資產(chǎn)替代與投資不足問題，提高公司價值。五、成長性、代理沖突與公司股利政策在現(xiàn)實的資本市場中，由于信息不對稱和代理問題的存在，公司持有現(xiàn)金或將其分配給股東，將直接影響公司價值。傳統(tǒng)的股利代理理論認為，在分散的股權結構下，支付現(xiàn)金股利能夠抑制經(jīng)理人濫用自由現(xiàn)金流、緩解非效率投資，從而降低了經(jīng)理人與外部股東間的代理成本 ( Ea

31、sterbrook，1984; Jensen，1986; Zwiebel，1996 ) ; 在集中的股權結構下，公司的代理沖突更多表現(xiàn)為控股股東對中小股東的利益侵占 ( Shleifer Vishny，1997) ，而股利政策可以滿足或反映這種侵占的程度，為滿足其 “掏空”動機，控股股東可以留存利潤而選擇低回報甚或負回報的投資項目 ( Faccio et al ，2001) ，集中的股權結構往往成為大股東剝削小股東的有利背景 ( Gugler Yurtoglu， 2003) ，而這在投資者法律保護較弱的新興市場經(jīng)濟國家則表現(xiàn)的更為突出 ( La Porta et al ，2000) 。新興、轉

32、軌市場經(jīng)濟國家的企業(yè) ( 尤其是上市公司) 普遍面臨著高成長的機遇或壓力: 一方面，公司經(jīng)理人與控股股東一致的、較強的規(guī)模擴張動機決定了其偏低的股利支付水平，這潛在支持 La Porta et al ( 2000) 提出的關于投資者保護與現(xiàn)金股利的 “后果假說” ( outcome hypothesis) ，即中小股東法律保護較好的國家的上市公司股利支付率一般較高; 而其 “替代假說” ( substitute hypothesis) 則指出，弱投資者法律保護國家的公司之所以選擇較高的現(xiàn)金股利政策，是將股利支付作為其弱的投資者法律保護機制的替代，Brockman Unlu ( 2009)基于債

33、權人視角的股利政策選擇的結論也支持 “替代假說”。另一方面，成長性差異會顯著影響公司的股利政策及其經(jīng)濟后果，各國 ( 地區(qū)) 的制度背景及其差異，使得成長性成為影響公司財務政策及其價值效應的一個重要的環(huán)境變量，而在類似中國等新興、轉軌市場經(jīng)濟體及其多元的市場化進程差異 ( 地區(qū)、產(chǎn)權結構等) 背景之下，成長性差異的影響可能更為顯著更高的成長性可能加劇市場競爭并增加投資的風險，而各國或地區(qū)間宏微觀治理環(huán)境之質量差異影響，將決定公司的股利政策選擇。La Porta et al ( 2000) 的研究還發(fā)現(xiàn)，在強投資者法律保護國家，公司的現(xiàn)金股利與其成長機會的負相關性更為顯著; 而且，在治理機制相對

34、完善的公司中，上述負相關關系也更強 ( Mitton，2004) 。資本市場上的信息不對稱會強化公司的融資約束進而增加其外部融資成本 ( Myers Majluf，1984) ，選擇高股利政策使公司的未來投資項目更多地依賴于外部融資，而當資本市場不發(fā)達或信息不對稱更嚴重時，高股利政策更可能導致公司外部融資成本的增加 ( Rozeff， 1982) 。因此，選擇現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生兩種相反的效應，即降低代理問題的正向效應與提高外部融資成本的負向效應，公司選擇最優(yōu)股利政策時需要權衡這兩種效應: 若代理問題嚴重而又不存在外部融資約束時，有效的公司治理將提 Lang et al ( 1996) 、Aiva

35、zian et al ( 2005) 研究發(fā)現(xiàn)，財務杠桿與低成長公司投資的負相關程度顯著強于高成長公司，債務融資在低成長公司中對經(jīng)營者的約束更強。 Gugler Yurtoglu ( 2003) 針對德國公司的研究表明，當公司的股權結構更有利于大股東對中小股東剝削時，減少股利分配的公告會導致顯著為負的市場反應，并且該類公司的股利支付率顯著低于其他公司。 Brockman Unlu ( 2009) 從債務的代理成本的視角出發(fā)檢驗了債權人權利對現(xiàn)金股利政策的影響，結果發(fā)現(xiàn)，弱債權人權利國家的公司發(fā)放現(xiàn)金股利的概率與數(shù)量顯著偏低，債權人權利越弱，公司的現(xiàn)金股利越低，低現(xiàn)金股利是弱債權人權利的替代，以

36、降低債務的代理成本。43高股利支付率; 若存在嚴重的外部融資約束而公司治理機制相對完善時，公司則應減少股利支付以降低外部融資成本。公司成長性特征是影響這兩種效應的主要因素: 一方面，隨著成長性的提高，有價值投資機會的增多會減少公司的自由現(xiàn)金流，經(jīng)理人或控股股東無效擴張的概率會降低，公司的代理問題將得到緩解; 另一方面，公司成長性越高，信息不對稱問題越嚴重，其面臨的外部融資約束也就越嚴重。因此，公司成長性較高而其公司治理機制相對完善 ( 控制持有現(xiàn)金的潛在代理問題) 時，應選擇低股利政策，以支持成長性投資機會的資金需求。這意味著，公司在選擇股利政策時，對其代理問題與外部融資約束的權衡，可能會由此

37、轉變?yōu)閷ζ涑砷L性環(huán)境差異之影響的判斷。六、結論與相關啟示公司的代理問題及其財務政策選擇，早已不再局限于企業(yè)自身的狹小局面，而是公司內部及其外部多因素共生互動之下的戰(zhàn)略性權衡。上述研究以及后續(xù)的縱深研究均已表明，代理沖突的治理需要內外合力，既需要從公司微觀治理機制著力如優(yōu)化股權結構、引入外部約束 ( 如獨立審計等 ) 機制，也要依賴于政府管制 ( Shleifer Vishny，1997; Hoberg and Phillips，2010; Peress， 2010; Gaspar Massa，2006; 于良春和張偉，2010) 瑏瑠 以及法制環(huán)境 ( Jensen Meckling，1976

38、; La Porta et al ，1999 ) 瑏瑡等制度性因素的進一步改善。作為一種制度環(huán)境尤其是作為新興 / 轉軌經(jīng)濟國家行業(yè)與公司的典型特征，成長性差異顯著地影響著公司的財務政策，而其對于公司投資行為以及公司價值的影響則更為直接而系統(tǒng)經(jīng)由投資決策，公司的融資選擇以及股利政策等關鍵財務政策均與其成長性系統(tǒng)相關聯(lián); 將成長性差異影響與公司投資決策相結合、或在公司的投資等關鍵財務政策的研究和實踐之中深入考量成長機會影響，將使得代理沖突及其公司治理更具有針對性和有效性， ( 高) 成長性顯然具有可稱顯著的“治理效應”: 高成長性或可為公司治理環(huán)境的改善提供一種有效基礎，減少非效率投資，弱化代理

39、沖突，從而體現(xiàn)其顯著的正向 “治理效應”; 但在同樣的背景之下，高成長性也可能加劇投資不足并成為嚴重代理沖突的主要誘因。成長性的影響效應的 “多維并存”，顯然并不會弱化其積極的公司治理功能，反而正好映射出新興 / 轉軌經(jīng)濟國家的行業(yè)競爭戰(zhàn)略與公司財務政策的 “多元特征”，以及現(xiàn)代公司財務理論研究的某些 “缺項”。將成長性、代理沖突及其治理與公司的投融資選擇等關鍵財務政策深入相關聯(lián)的研究，系統(tǒng)關注公司如何有效權衡宏微觀多因素影響并充分利用成長機會，以使之更多發(fā)揮其顯著的 “正向治理效應”，必將成為后續(xù)研究的一個新穎視角或新興趨勢，其研究價值已然不言而喻。主要參考文獻安靈，劉星，白藝昕 2008

40、股權制衡、終極所有權性質與上市企業(yè)非效率投資 管理工程學報，2: 122 129吳昊旻，王華 2010 代理成本及其制度淵源、事務所規(guī)模與審計質量 審計研究，5: 68 72于良春，張偉 2010 中國行業(yè)性行政壟斷的強度與效率損失研究 經(jīng)濟研究，3: 16 27Aggarwal，R ，and A Samwick，2006 Empire Buildersand Shirkers: Investment，F(xiàn)irm Performance，and ManagerialIncentives Journal of Corporate Finance 12: 489 515 Aguerrevere，F(xiàn)

41、2009 Real Options，Product MarketCompetition and Asset Returns Journal of Finance 64，957 983Aivazian Varouj A Ying Ge，and Jiaping Qiu 2005 The Impact of Leverage on Firm Investment: Canadian EvidenceJournal of Corporate Finance ，11: 277 219Baber，WR ，Janakiraman，SN ，Kang，SH1996 Investment Oportunities and the Structure of Executive Compensation Journal of Accounting and Ec