Δ(財務與會計)累計外匯期權合約適合做套期保值嗎_中信泰富案

1、 財務與會計·理財版·2011 0444隨著經(jīng)濟全球化進程的加快,企業(yè)對外投資、進出口等業(yè)務都廣泛涉及外匯的兌換,而自從布雷頓森林體系解體后,匯率開始大幅波動,進出口企業(yè)不可避免地會面臨匯率風險。因此,加強匯率風險管理、利用金融工具轉移風險成為現(xiàn)代企業(yè)的基本財務管理要求之一。然而,由于我國現(xiàn)代金融業(yè)起步較晚、發(fā)展滯后,金融工具和金融監(jiān)管與西方發(fā)達國家之間差距巨大,我國企業(yè)對創(chuàng)新金融工具,尤其是對金融衍生工具往往并不十分了解。加上西方投資銀行利用知識和信息的不對稱,對國內(nèi)相關企業(yè)進行欺騙利用,使國內(nèi)企業(yè)頻繁出現(xiàn)巨大的投資虧損。2008年,中信泰富投資累計外匯期權就造成了巨大的

2、虧損,影響廣泛。一時間,國人對創(chuàng)新金融工具“談虎色變”,甚至有人提出應禁止國企使用金融工具套期保值。本文將詳細分析中信泰富事件,進而說明目前我國需要的不是限制創(chuàng)新金融工具的使用,而是要促進金融創(chuàng)新。一、中信泰富及合約背景介紹中信泰富的前身泰富發(fā)展有限公司成立于1985年。1986年通過新景豐公司獲得上市資格,同年2月,泰富發(fā)行2.7億股新股給中國國際信托投資(香港集團有限公司,使中信(香港集團持有泰富64.7%股權。自此,泰富成為中信子公司。而后,中信(香港集團通過百富勤配售部分泰富股份,使中信(香港集團對泰富的持股量下降至49%,目前已降至41.92%。1991年泰富正式易名為中信泰富。中信

3、泰富現(xiàn)上市于香港聯(lián)合交易所,是恒生指數(shù)的成份股,屬于藍籌股。此外,因為其大股東是國企中信集團,中信泰富也被視為紅籌股。紅加藍就是紫色,于是,一些香港的分析師把中信泰富戲稱為“紫籌股”。公司業(yè)績優(yōu)良,2007年年報顯示公司盈利高達108.43億港元。早在2006年,公司董事會主席榮智健曾展望了中信泰富的三大主營業(yè)務:鋼鐵、航空、地產(chǎn)。在榮智健看來,未來幾年中信泰富將把鋼鐵業(yè)務作為主要增長動力的核心業(yè)務,而航空、地產(chǎn)成為了“守成”式的日常營收業(yè)務。為了拓展核心業(yè)務,中信泰富曾先后收購了內(nèi)地三家龍頭特鋼企業(yè)。2008年中信泰富全年特種鋼業(yè)務凈利潤大幅提升68%,盈利達28.44億港元,成為對中信泰富

4、利潤貢獻最大的業(yè)務。中信泰富在澳大利亞西部經(jīng)營著一個鐵礦,為了支付從澳大利亞和歐洲購買的設備和原材料款,公司需要澳元和歐元。而為了鎖定美元開支的成本,中信泰富開始投資累計外匯期權進行對沖。據(jù)估計,澳洲鐵礦石項目的資本開支需求約為16億澳元和8 500萬歐元,隨后的25年經(jīng)營期內(nèi)需要大約10億澳元營運費用; 而中信泰富簽署的外匯合約總額卻高達90億澳元和1.6億歐元。2008年10月20日,中信泰富發(fā)出盈利預警,稱由于澳元大幅貶值,其持有的累計澳元期權合約已經(jīng)確認155億港元的虧損,并稱早在9月已經(jīng)察覺其潛在風險。2008年11月12日,中信泰富公布中信集團拯救方案,后者將購買中信泰富116.2

5、5億元換股債券,并接手一批潛在虧損的澳元合約。2009年3月25日,中信泰富公布2008年度業(yè)績,凈利潤虧損126.62億元,其中澳元外匯合約虧損146.32億元。2009年4月8日,榮智健辭去主席及董事之職,范鴻齡則辭去董事總經(jīng)理之職。二、累計外匯期權設計原理累計期權(Knock Out Discount Accumulator是一種以合約形式買賣資產(chǎn)(股票、外匯或其它商品的金融衍生工具,為投資銀行(莊家與投資者的場外交易,一般投行會與客戶簽訂長達1年的合約。累計期權合約設有取消價(Knock Out Price及行使價(Strike Price。 行使價低于取消價,而行使價通常比簽約時的市

6、價有所折讓,這樣,以行使價買入資產(chǎn)顯然要比以市價買入有所折扣。三個價格的關系如圖所示。從投資者的角度來看:本文定義行使價與取消價之間的價格區(qū)間為投資者獲利區(qū)間。合約生效后,當掛鉤資產(chǎn)的市價在取消價和行使價之間,即當掛鉤資產(chǎn)的楊淑娥 楊 峰累計外匯期權合約適合做套期保值嗎?中信泰富案例帶給人們的思考 2011 04·財務與會計·理財版45價格在投資者獲利區(qū)間波動時,投資者可定時以行使價從莊家買入指定數(shù)量的資產(chǎn),行使買入的權利并獲得收益,而且,在投資者獲利區(qū)間內(nèi),掛鉤資產(chǎn)的價格越高,投資者收益越大,相當于投資者為看漲期權多頭。當掛鉤資產(chǎn)的市價高于取消價,即當掛鉤資產(chǎn)的市價向上突

7、破投資者獲利區(qū)間時,合約便終止,投資者不能再以折讓價買入資產(chǎn),投資者不能獲得資產(chǎn)價格上漲的收益,這說明投資者買入的權利及收益受到限制,即看漲期權有封頂?shù)南拗?。當掛鉤資產(chǎn)的市價低于行使價時,投資者便須定時用行使價買入雙倍甚至四倍數(shù)量的資產(chǎn),直至合約完結為止。即當掛鉤資產(chǎn)價格跌破投資者獲利區(qū)間時,投資者還是必須以高于市價的價格買入資產(chǎn)(或者說投資銀行有權以高于市價的行使價格賣出資產(chǎn)給投資者,投資者虧損。此時,掛鉤資產(chǎn)價格越低,投資者虧損越大,相當于投資者為看跌期權空頭。綜上所述,掛鉤資產(chǎn)價格在投資者獲利區(qū)間波動時,投資者獲得收益,且掛鉤資產(chǎn)價格越往上走,投資者收益越大;當掛鉤資產(chǎn)價格高于投資者獲利

8、區(qū)間時,投資者收益為0;當掛鉤資產(chǎn)價格低于投資者獲利區(qū)間時,投資者獲得負的收益,價格越低,虧損越大且加倍。由此可以看出,累計期權相當于投資者向莊家賣出看跌期權,而所得的折讓購入權就是變相的期權金,但是玩法較期權更復雜。以最常見的累計股票期權為例,假設投資者與投資銀行簽訂的合約的掛鉤資產(chǎn)為“港交所(0388”,行使價為200元,取消價為260元,標的數(shù)量為1 000股,合約杠桿為2倍。因此,可以得出投資者獲利區(qū)間為200元,260元,只有當港交所股票價格落在此區(qū)間,投資者才能獲利;高于此區(qū)間,投資者既不獲利也不虧損;低于此區(qū)間,投資者加倍虧損。假設今日的股價是230元/股,落在投資者獲利區(qū)間,投

9、資者以折讓價(行使價200元/股買入1 000股港交所股票,獲利為(230-200×1 000=30 000(元;若股價漲到超過260元(取消價,合約便自動中止,投資者不賺不虧;若股價跌到170元,投資者必須以200元/股的價格買入2 000股(即雙份港交所股票,虧損為(200-170 ×2 000=60 000(元。由此可以看出,市價從行使價往上走30元,投資者獲利3萬元,而當市價從行使價往下走30元,投資者卻要虧損6萬元,同樣的漲跌,贏利和虧損卻完全不對等。并且,理論上,當股價跌到0元附近時,虧損可最多達到200×2 000=40(萬元;而贏利的理論最大值只有

10、(260-200×1 000=6(萬元,贏利和虧損的幅度也完全不對等。事實上,如果港交所的收市價遠遠低于200元,參與累計期權合約的投資者就會虧損累累,導致有些參與的投資者為了履行合約買入股票,不得不套現(xiàn)或減持手上的股票,不理市況賣出股票,結果會使股票陷入越賣越接,越接越賣,股價每況愈下的惡性循環(huán)。累計期權的游戲規(guī)則顯然較偏袒于投資銀行一方,因為就算投資者看對了方向,如果掛鉤資產(chǎn)價格升破了取消價,合約會提早終止,莊家的損失有限; 而一旦看反了方向,投資者卻沒有這樣的止損保護,相反,會以兩倍甚至四倍的幅度擴大虧損。由于投資銀行向客戶推銷累計期權合約時,往往同時作為客戶合約的對手方,形成

11、對賭,帶有賭博性質,在美國是禁止銷售的,但香港證監(jiān)會卻對其沒有銷售限制。2008年香港股災后,投資者因為累計股票期權虧損高達約6 000億港元。三、中信泰富累計期權合約中的“鴉片條款”詳解中信泰富為了降低投資西澳鐵礦石項目面對澳元升值的風險,簽訂了 3種標的累計期權式的外匯合約,對沖澳元、歐元以及人民幣升值的影響。其中澳元合約占絕大部分,也是虧損最嚴重的,下面筆者將主要分析澳元合約。公開披露信息顯示:中信泰富在2008年7月分別與花期銀行、巴克萊銀行、巴黎銀行、摩根士丹利、匯豐銀行、德意志銀行等密集簽署了16份每月結算的澳元合約,合約杠桿絕大多數(shù)為2.5倍。當價格有利時,中信泰富每月須購買3

12、000萬至416萬澳元不等,但當價格不利時,中信泰富每月則須購買2.5倍的澳元,損失也必然成2.5倍放大。通過統(tǒng)計方法,我們可以將這16份合約標準化為15份同樣的合約。即交易標的:澳元兌美元匯率。簽署時間:2008年7月16日。合約開始結算時間:2008年10月15日。到期時間:2010年9月(24個月。加權行權價:0.89美元 (而7月15的收盤價為0.979美元。按月支付,價格有利時每月須購買1 000萬澳元,不利時每月須購買2 500萬澳元。1.虧損的敏感性分析當匯率在0.89以下時,澳元每跌1分錢,中信泰富的虧損將是:0.01×2 500×24×15=9

13、000(萬美元,約合7億港幣。也就是說澳元貶值1分,中信泰富要虧7億港幣。顯然,中信泰富的澳元合約對澳元貶值非常敏感,澳元一旦貶值,虧損將是無底洞,風險巨大。圖12.動機分析當情況不利時,中信泰富將以0.89美元的價格總共買入2 500×24×15=90 (億澳元,遠遠超出實際的澳元需求。就算以后2年內(nèi)每個月的價格都對中信泰富有利,中信泰富也將總共買入1 000×24×15=36(億澳元,遠大于實際需要的16億澳元。顯然,中信泰富簽署這樣的合約,已經(jīng)不再是所謂的為西澳鐵礦石項目做匯率風險規(guī)避,反而是在進行匯率投機了。而這種對賭性質的投機,選擇的對手卻是精

14、于此道的投資銀行,這就是人們常說的利令智昏。3.合約合理性分析姑且不論中信泰富的動機是否正確,下面筆者再從定量與定性兩方面來分析該合約是否合理。從定量上分析,正如前面介紹的累計外匯期權設計原理,該合約規(guī)定每份澳元合約都有最高利潤上限,當達到這一利潤水平時,合約自動終止。每份合約的最高利潤被鎖定在150萬到700萬美元不等,中信泰富手中所有的澳元合約加起來,最高利潤總額才5 150萬美元,約合4億港元,即這些合約對中信泰富理論上的最高利潤貢獻是4億港元;而可能產(chǎn)生的理論最大虧損(當澳元跌得一文不值的時候將達到0.89×90=80.1(億美元,約合622億港元。顯然,風險與收益完全不對等

15、,合約是不合理的。從定性上分析,在正常情況下,如果一個合約是公平的,簽訂時合約雙方?jīng)]有現(xiàn)金支付,那么其合約簽署時的價值應該為零,即合約雙方都沒有占到對方便宜。中信泰富的澳元合約可以分解為兩個障礙期權:在未來兩年的每一個月內(nèi),中信泰富獲得一個向上敲出看漲期權;投資銀行獲得2.5個向下敲入看跌期權。雙方?jīng)]有現(xiàn)金支付,即雙方認為中信泰富獲得的1個向上看漲期權價值等于投資銀行獲得的2.5個向下敲入看跌期權價值。在2008年7月金融危機風暴席卷全球時,可以想象隨著經(jīng)濟下滑,投資減速,大宗商品的價格肯定不可能再大幅上揚了,而很有可能下跌,成交數(shù)量也將下滑。隨著大宗商品出口數(shù)量和價格的雙雙下滑,作為大宗商品

16、出口大國,澳大利亞的經(jīng)濟將不可避免地嚴重下滑,澳元不可能再像2007年商品牛市那樣大幅上漲了,反而有大幅下跌的風險。投資銀行顯然看到了這種情況,于是銀行利用澳元大幅上漲的余熱和最后的瘋狂,拋出了一點虛幻的甜頭(看漲期權給中信泰富,獲得了將來澳元下跌帶來的巨大收益,他們甚至可以馬上利用金融危機大幅打壓澳元,提前獲得收益。直觀地看,中信泰富獲得的1個向上敲出的看漲期權價值顯然遠遠不如莊家獲得的2.5個向下敲入的看跌期權價值。而簽署合約時,銀行并沒有向中信泰富支付現(xiàn)金進行彌補,所以,其實中信泰富在合約簽訂之際就已經(jīng)上當受騙,虧損早就注定了。歷史總是在重演,資產(chǎn)市場更是如此。在澳元牛市末期,投資者的風

17、險意識較低,容易上當,他們認為只要澳元不大幅下跌,就可以只賺不賠,所以他們就成為投資銀行的累計澳元期權合約最好的交易對手,加上合約時間跨度長,為市場反轉預留了足夠的空間,進一步降低了銀行的風險,增加了投資者的風險。中信泰富顯然就是這個騙局中最大的受害者之一。事實也的確如此,2008年10月20日,中信泰富因投資杠桿式外匯產(chǎn)品而巨虧155億港元。其中包括約8.07億港元的已實現(xiàn)虧損和147億港元的估計虧損,而且虧損還可能繼續(xù)擴大。2009年3月26日,中信泰富公布2008年全年業(yè)績,大虧126.62億港元。公司從2007年盈利100億港元到2008年的虧損100多億港元,都是累計期權惹的禍。國際

18、投行僅用3個月的時間就輕而易舉地掠走了中信泰富2年多的勞動果實。四、中信泰富的失誤分析中信泰富累計期權式的外匯合約一案雖然過去,但它留給人們的依然是深刻的反省和長久的思考是本就不該運用衍生金融工具進行套期保值,還是使用的工具與方法不當?問題到底出在何處?筆者試從以下四方面進行剖析。1.目標錯位對于中信泰富而言,為了開發(fā)澳大利亞西部的鐵礦石項目,其目標應是鎖定購買澳元的成本,也就是最小化澳元波動的風險,為未來外匯需求做套期保值。而這種套保需求完全可以通過買入普通的看漲期權來達到,就算日后澳元大幅下跌,中信泰富也可以放棄買入權,損失的也不過是之前支付的期權費而已。然而,中信泰富簽訂的這些累計期權合

19、約顯然是為了進行投機,其目標函數(shù)是利潤最大化,對風險沒有任何約束。換言之,中信泰富的匯率風險是完全敞開的,而不是對外匯需求作套期保值。2.量價錯配中信泰富在2008年7月簽訂了16份合約。當澳元兌美元的價格走勢對其有利(即市價處于投資者獲利區(qū)間時,如前所述,中信泰富最少也必須購買36億澳元;而當價格大幅下跌時,則可能要被迫購買高達90億澳元。然而,中信泰富的真實澳元需求卻只有16億,這是量上錯配。在價格上,中信泰富的選擇更是糟糕。7月份,美國次貸危機發(fā)展成金融危機,并逐漸轉化為經(jīng)濟危機。石油、有色等大宗商品的價格開始大幅下跌。澳大利亞作為主要的鐵礦石、鋁礦石和銅礦石等資源出口國,其經(jīng)濟必將受到

20、經(jīng)濟危機的沉重打擊。即使在當時看,澳元走軟的可能性也很大。而新西蘭的貨幣在5月份就已經(jīng)開始貶值了。而中信泰富選擇如此高的行使價顯然是不明智的。3.工具錯選累計期權不是用來套期保值的,而是一個投機產(chǎn)品。在場外市場,由于企業(yè)財務與會計·理財版·2011 04 46 2011 04·財務與會計·理財版47需求各異,通常需要定制不同的產(chǎn)品來滿足不同的需求,而在產(chǎn)品定制過程中,企業(yè)自身應發(fā)揮主導作用,選擇合適的工具,而不應被投資銀行誘惑后牽著鼻子走。事實上,在絕大多數(shù)情況下,通過對遠期、期貨、互換、期權等進行簡單的組合,就可以達到企業(yè)特定的套期保值需求。明明可以選

21、擇簡單易懂的工具達到目的,為何要選擇復雜的、自己并不精通的工具呢?4.對手欺詐國外投行利用其信息、專業(yè)和定價優(yōu)勢,惡意欺詐投資者。即便在最理想的情況下,中信泰富最大盈利為5 150萬美元。然而因為定價能力不對等,行使價格過高,簽訂合約時,由于合約有利于投行,中信泰富一開始就已經(jīng)隱性巨額虧損了。中信泰富簽訂的這類合約,無論從定價到對沖機制上都很復雜,一般投資者根本不知道產(chǎn)品應如何估值、如何選擇行使價,不知道如何計算與控制風險,因此,很容易約定過高的行使價,同時低估其潛在的風險。而作為交易對手的投資銀行或者商業(yè)銀行,擁有大量專業(yè)人才,對衍生品的數(shù)學模型具有多年的研究經(jīng)驗,充分掌握估值與風險對沖技術,同時對國際經(jīng)濟形勢有較為準確的把握和預測。因此,交易雙方存在嚴重的知識與信息不對稱。單從定價角度考慮,與國際投行做復雜衍生產(chǎn)品交易,就是與虎謀皮。五、啟示中國作為制造業(yè)出口大國,同時又是資源相對貧乏的國家,對大宗商品的需求絕非小數(shù)目。面對外匯價格的劇烈波動,國內(nèi)企業(yè)