上市公司吸收合并的監(jiān)管對策與立法建議

1、上市公司吸收合并的監(jiān)管對策與立法建議舒細麟 李波（1.深圳證券交易所，廣東 深圳 518028；2.西南財經(jīng)大學國際商學院，成都 四川 610071） 12摘 要：在全球化并購浪潮風起云涌和中國資本市場發(fā)生制度性變革的背景下，我國上市公司吸收合并呈加速發(fā)展和日益市場化態(tài)勢。在“新興加轉軌”的市場環(huán)境中，我國吸收合并在市場層面和制度層面仍然存在許多亟待解決的現(xiàn)實問題。為了規(guī)范和保障上市公司吸收合并，適度保護股東和債權人合法權益，借鑒海外市場吸收合并法律規(guī)定，文章從立法原則、程序制度、股東和債權人保護、董事和控股股東義務以及市場監(jiān)管層面提出若干法律建議。關鍵詞： 公司并購;吸收合并;并購監(jiān)管;并購

2、法律作者簡介：舒細麟，供職于深圳證券交易所綜合研究所，研究方向：證券法。李波，西南財經(jīng)大學國際商學院博士生，研究方向：國際投融資。The Regulatory Framework and Legal Proposals for Merger of the ListedCompaniesAbstract: under the tide of the global M&A and against the backdrop of institutional reforms in the domestic securities market, the merger of listed comp

3、any is increasingly becoming a common activity. Nevertheless peculiar to the emerging and transitional market, there still exist urgent and imperative issues to be tackled both to the market environment extent and at the institutional level. To duly protect the legitimate interests of the shareholde

4、rs under the merger scenario, the author makes a comparative analysis of regulatory framework and specific articles relating to mergers of listed companies in overseas market and puts forward legal proposals on the basic principals, procedural system, minority shareholders and creditors protection,

5、fiduciary obligations held by directors and controlling shareholders in domestic merging activity.Key words:對規(guī)模經(jīng)濟的追求是現(xiàn)代企業(yè)本能的欲望，而并購是企業(yè)實現(xiàn)外部成長的重要手段。在全球化并購浪潮風起云涌和中國資本市場發(fā)生制度性變革的背景下，吸收合并特別是換股吸收合并已經(jīng)并將持續(xù)成為中國并購市場的主流模式。但目前我國有關吸收合并法律規(guī)范還不完善，許多重要領域還存在立法空白，缺乏吸收合并的專門規(guī)范，難以滿足吸收合并的現(xiàn)實需求。本文在反思我國上市公司吸收合并現(xiàn)狀及其法律規(guī)制的基礎上，借鑒海

6、外上市公司吸收合并法律制度和監(jiān)管架構，提出完善我國上市公司吸收合并的立法建議和監(jiān)管對策。我國上市公司吸收合并的現(xiàn)狀與反思吸收合并是指兩個或兩個以上的公司訂立合并協(xié)議，合并為一個公司，主并公司存續(xù)，被并公司解散的法律行為。吸收合并是公司而非股東行為，是公司意思自治的結果。被并公司喪失法人地位，其權利與義務由吸收公司概括承受。合并主體中至少有一方為上市公司的吸收合并，則為上市公司吸收合并。 1一、我國上市公司吸收合并的現(xiàn)狀早在1993年，我國證券市場就開始出現(xiàn)上市公司吸收合并，迄今已經(jīng)出現(xiàn)60多例上市吸收合并案例。在股權分置前后，我國上市公司吸收合并呈現(xiàn)出顯著不同的特點。在股權分置時代，股權分割導

7、致上市公司合并前后難以確定不同股份性質，須為流通股和非流通股確定不同的折股比例，因此上市公司合并的客觀難度較大。在實踐中，“一股獨大”致使合并更多地體現(xiàn)為政府主導下的多方利益博弈，上市公司合并的主觀動力不足。股改以來，證券市場整體環(huán)境發(fā)生了有利于吸收合并的重大變化，上市公司吸收合并呈現(xiàn)加速發(fā)展態(tài)勢。第一，在全流通市場中，股權的流動性大大增強，市場定價功能恢復，限制吸收合并換股比例確定的因素基本消除了。第二，近年來，國家多次出臺政策，鼓勵上市公司采用包括吸收合1并在內的多種方式做優(yōu)做強。第三，近年制定和修改的法律、法規(guī)、規(guī)章和規(guī)則，取消了部分限制吸收合并的規(guī)定，體現(xiàn)出鼓勵上市公司并購的價值取向。

8、第四，中國上市公司普遍存在同業(yè)同質同構性，客觀上要求采用吸收合并加以整合。從作用方式上看，股改迄今的上市吸收合并大體上可分為五種類型(參見表1)。表1 吸收合并作用模式與運作模式 作用模式 運作模式 代表性公司湘火炬、山東鋁業(yè)、蘭州鋁業(yè)和延邊公路等中國鋁業(yè)、濰柴動力、上電股份等上港集團、TCL集團等攀鋼集團、云天化集團等中軟集團等廣發(fā)證券、東北證券、長江證券等國金證券、首創(chuàng)證券等海通證券吉林化工、中原油氣等攀鋼鋼釩（曾有被動私有化的風險） 利用吸收合并股改吸收合并退市 完成股改 利用吸收合并吸收合并IPO 回歸A股 吸收合并IPO 利用吸收合并上市公司間吸收合并 整體上市 集團公司借殼整體上市

9、 復合模式 股改資產(chǎn)剝離給大股東回購大股東股權吸收合并 利用吸收合并股改資產(chǎn)剝離給大股東券商借殼上市 換股上市公司資產(chǎn)吸收合并 資產(chǎn)剝離給大股東吸收合并 利用吸收合并主動私有化 實現(xiàn)私有化 被動私有化二、我國上市公司吸收合并的反思反思和梳理我國上市公司吸收合并實踐，仍然存在如下問題：1國企整體上市非市場化色彩依然明顯吸收合并是國企實現(xiàn)整體上市的重要途徑，但整合過程非市場化色彩依然明顯。首先，在換股吸收合并過程中，大股東和上市公司在換股時間選擇和換股價格的確定方面存在著大量“套利”行為。其次，當前國企全面改革和全面轉型并未完成，帶著歷史包袱整合不僅難以發(fā)揮整體上市的優(yōu)勢，反而會拖累國企并影響資本

10、市場的發(fā)展。再次，少數(shù)國企的業(yè)務范圍差異過寬過大，不利于實現(xiàn)資產(chǎn)的有效整合和業(yè)務鏈的有效銜接。最后，國有股的持股主體并不明確，帶來系列后續(xù)問題。2吸收合并估值定價缺乏足夠的彈性和靈活性我國吸收合并估值定價經(jīng)先后歷了以凈資產(chǎn)為定價基礎、兼顧凈資產(chǎn)與市場價格、“20個交易日的交易均價” 三個發(fā)展階段。目前，吸收合并以相關董事會決議公告前20個交易日的交易均價為依據(jù)，確定換股價格（比例）、增發(fā)價格和現(xiàn)金選擇權價格。這種表面上市場化的定價機制在實踐中可能導致三個后果：一是由于定價參考基準期較短，期間股價容易被操縱；二是只要選擇董事會決議公告日期，公司就能輕易操控并獲得自己希望的價格；三是定價受短期大盤

11、走勢影響極大，大盤高位確定相關價格偏高，可能給企業(yè)合并帶來障礙。由于“20日交易均價”難以體現(xiàn)股份內在的真實價值和公平價值，削弱了該定價機制的客觀性與公正性。僵化地據(jù)此確定換股價格，尤其是現(xiàn)金選擇權行權價格，可能增加吸收合并的成本。3吸收合并中違法違規(guī)現(xiàn)象較為嚴重吸收合并中違法違規(guī)現(xiàn)象較為嚴重，主要表現(xiàn)為：（1）信息披露不規(guī)范。隨著定向增發(fā)、吸收合并等融資手段不斷創(chuàng)新，上市公司并購重組等重大事項頻頻發(fā)生，信息披露內容不斷變化，頻率不斷加快，信息披露及時性、真實性、有效2性、完整性和公平性問題日益突出。（2）股價異動和內幕交易。在吸收合并過程中，由于參與主體眾多，時間跨度較大，內幕信息容易泄露。

12、在吸收合并正式實施之前，大部分股票股價提前出現(xiàn)大幅異動，操縱股價和內幕交易的風險大幅3增高。（3）存在大量非公允或其他不規(guī)范的關聯(lián)交易。迄今，換股吸收合大多在國有關聯(lián)公司之間進行，在中介機構默許甚至配合下，上市公司通過操縱以評估價格、公允價值為基礎的交易定價，人為調控交易價格，損害非關聯(lián)股東的合法權益。4吸收合并中的投資者保護任重道遠在吸收合并過程中，盡管上市公司采取了諸如現(xiàn)金選擇權、委托投票等投資4者保護措施，但在實踐中這些措施大多流于形式，實際效果并不明顯。吸收合并導致公司組織形態(tài)發(fā)生重大變更，而現(xiàn)行立法缺乏對金融衍生產(chǎn)品投資者動態(tài)保護的規(guī)定。例如，現(xiàn)行權證管理暫行辦法沒有涉及公司組織形態(tài)

13、發(fā)生重大變更如何調整權證行權比例及行權價格，給解決實際問題帶來了實質性的障礙，甚至引發(fā)投資者群體性事件。此外，由于相關機制的缺失、社會傳統(tǒng)思維以及帶有民粹主義色彩的社會輿論對監(jiān)管者的壓力，導致對中小投資者利益出現(xiàn)保護過度傾向。5服務吸收合并的中介機構發(fā)展相對落后與國際同類機構相比，國內市場中介機構的服務水平相對較低，構成換股合并的一大阻礙。在現(xiàn)有機制下，財務顧問成為程序性工具，中立地位被削弱，自身的責任意識和權威性降低，無法有效發(fā)揮其價值發(fā)現(xiàn)者和市場引導者的作用。監(jiān)管機構對中介機構缺乏信任，導致其被迫對吸收合并實施過度監(jiān)管。我國上市公司吸收合并立法及其問題從整體上考察，我國吸收合并法律制度存在

14、空缺和漏洞，缺乏上市公司吸收合并的專門法規(guī)，未形成完善、有機的吸收合并法律體系。從具體規(guī)定來看，我國吸收合并法律規(guī)范存在以下問題：1合并方案和合并協(xié)議的內容存在立法空白現(xiàn)行公司法沒有就董事會擬定的公司合并方案及合并協(xié)議的具體內容作 3出規(guī)定。盡管關于外商投資企業(yè)合并與分立的規(guī)定對合并協(xié)議的內容作出了規(guī)定，但該規(guī)定難以適用于一般的公司合并。理由是其效力層級太低，沒有普遍的法律約束力，內容過于簡單，且針對性不強，與公司法的規(guī)定無法很好地銜接。2公司合并中股東決議制度存在立法缺漏關于吸收合并的表決，現(xiàn)行公司法僅對表決通過比例(2/3)做出了規(guī)定，存在以下立法缺漏：（1）沒有規(guī)定類別股東表決制度。不同

15、種類的股東，其表決權不同。沒有區(qū)分股東類別，立法失之粗疏。（2）沒有規(guī)定股東大會出席股東代表股份總數(shù)的有效比例。這為控股股東順利通過有利于自己的決議提供了便利。 (3)存在利益關聯(lián)的控股股東根據(jù)證券交易所上市規(guī)則回避表決，立法層面上對此未加規(guī)定。（4）沒有規(guī)定簡易合并程序。無論合并企業(yè)規(guī)模大小如何，均需通過合并雙方董事會、股東大會的同意，增加了合并的手續(xù)和成本，拉長了合并的周期，影響了合并的效率。(5)股東大會征集投票表決權流于形式。在目前誠信制度尚不健全的市場環(huán)境中，現(xiàn)有法規(guī)在重復委托、變更撤銷委托、出現(xiàn)有償委托時如何處理等方面尚屬空白，征集投票表決權容易出現(xiàn)異化。3公司合并中董事注意義務和

16、控股股東信義義務的規(guī)定過于原則盡管公司法規(guī)定了上市公司董事的注意義務，但缺乏明確的衡量標準。雖然公司法規(guī)定了“禁止股東濫用權利”，但沒有規(guī)定控股股東應對公司和少數(shù)股東承擔信義義務。董事注意義務和控股股東信義義務規(guī)定過于原則，可操作性不強，缺乏相關制度支持，導致在上市公司吸收合并過程中，由于利益的驅動，董事和控股股東不可避免地會侵害其他股東或公司的利益。4.公司合并中異議股東保護制度有待完善公司法規(guī)定了公司合并中異議股東享有股份回購請求權，但該制度存在以下問題：（1）沒有明確異議股東股份回購請求權適用于被并方還是合并雙方的異議股東。（2）股份回購請求權“合理價格”缺乏具體的、可操作的規(guī)定。（3）

17、對股份有限公司異議股東股份回購請求權的規(guī)定過于簡單，既沒有規(guī)定股份回購的“合理價格”，也沒有賦予其相應的訴權。（4）沒有對異議股東股份回購請求權的例外情況作出規(guī)定。（5）作為異議股東股份回購的替代性制度安排，有關現(xiàn)金選擇權的規(guī)范也十分薄弱。在實踐中，現(xiàn)金選擇權方案通常由財務顧問制定，5依據(jù)交易所有關業(yè)務指引實施：一方面，交易所業(yè)務指引層次比較低，法律效力有限；另一方面，現(xiàn)行規(guī)范相對簡單，無法有效應對現(xiàn)實中出現(xiàn)的復雜情況。5公司合并中的債權人保護制度仍有障礙公司法對公司合并中債權人的知情權和異議權作了原則性規(guī)定，但在實踐中仍然呈現(xiàn)出不同程度的障礙：（1）沒有規(guī)定債權人公告的媒體和具體內容，6債權

18、人行使請求權的起算時點不明確。 (2)沒有明確僅被并公司債權人，還是合并雙方債權人都享有清償或擔保請求權。（3）未區(qū)分不同性質的債權，并明確排除不宜享有異議權的債權。（4）沒有明確債權人提出異議是否應以合并對債權人債權產(chǎn)生實質危害為條件。（5）未對清償債務和提供擔保的具體適用情況作出明確規(guī)定，沒有規(guī)定“不清償債務或不提供擔?！钡姆珊蠊把a救措施。6公司合并無效之訴制度存在法律空白公司法沒有規(guī)定公司合并無效之訴制度。雖然在合并行為違反法律、行政法規(guī)強制性規(guī)定時，可以依據(jù)合同法訴請法院確認合并無效。但公司合并無效之訴制度更能給包括利害關系人在內的各方當事人更全面、更公正的保護，也有利于約束公司的

19、合并行為。我國上市公司吸收合并的立法建議完善上市公司吸收合并的法律規(guī)范，應借鑒海外有關公司吸收合并的成功經(jīng)驗, 結合我國上市公司吸收合并的現(xiàn)實特征，選擇和確定適合我國的吸收合并規(guī)制方法和監(jiān)管手段。一、確立我國上市公司吸收合并立法的基本原則1中立原則由于無法準確預知公司合并后的實際效果，海外國家和地區(qū)對公司并購立法均持既不支持也不反對的中立態(tài)度。國內學者實證研究結果表明，上市公司平均每股收益在吸收合并后沒有明顯的變化，部分公司吸收合并后資產(chǎn)盈利水平并無大改觀，有的甚至出現(xiàn)明顯下降，吸收合不一定能給上市公司創(chuàng)造價值。盡管國家政策可以根據(jù)市場形勢的變化，在特定階段從政策上支持鼓勵上市公司吸收合并，但

20、作為立法應當著眼長遠并保持適當?shù)姆€(wěn)定性，總體上保持中性的態(tài)度，堅持中立的原則。2市場化原則隨著中國資本市場發(fā)生深刻的制度性變革，吸收合并的市場化色彩日益增強，行政化色彩日漸減弱，吸收合并立法理應反映市場的變化。上市公司吸收合并立法應堅持市場化原則，尊重上市公司在吸收合并過程中的意思自治和商業(yè)創(chuàng)新，充分發(fā)揮市場作為資源配置的基礎性手段，合理劃分上市公司商業(yè)決策事項和證券監(jiān)管機構的監(jiān)管范圍，突出市場中介機構在吸收合并中的地位和作用，降低監(jiān)管機構對吸收合并的不當干預。3公平與效率平衡原則公司是多方利益的平衡體。在上市公司吸收合并過程中，需要法律對少數(shù)股東、異議債權人、職工等相對弱勢主體提供傾斜性保護

21、，不能以犧牲弱勢主體的利益為代價來換取上市公司的發(fā)展，以體現(xiàn)立法的公平性。在保護相關利益主體時，立法應堅持適度保護原則，兼顧吸收合并的效率和成本，不能片面強調利益相關者保護，從而影響甚至阻礙吸收合并的進行。4自由與管制平衡原則公司合并本質上屬于市場主體的經(jīng)濟活動行為，基于經(jīng)濟自由和合同自由的考慮，基本上是以自由為原則，國家公權力原則上不宜過度介入。但是，基于維護公共利益、保護投資者、維持競爭秩序、保護債權人的考慮，法律還必須設定一些實質上的及程序上的限制。例如，特殊行業(yè)的企業(yè)（如證券公司）合并，必須取得主管機關的許可。上市公司吸收合并法律制度的完善是一個涉及多個相關部門法的系統(tǒng)工程，建議以制定

22、上市公司吸收合并管理辦法為契機，構建以其為核心，多個部門法相互配合、有機協(xié)調的吸收合并法律體系。二、完善我國上市公司吸收合并程序法律制度1規(guī)定吸收合并方案和吸收合并協(xié)議的基本內容合并方案和合并協(xié)議是吸收合并的法律基礎，建議借鑒澳門商法典第273條、韓國商法典第523條、日本公司法典第749條和第751條的規(guī)定，在我國相關立法中對吸收合并方案和協(xié)議的具體內容作出規(guī)定，供公司吸收合并時選擇和參考，一方面利用標準文本可以簡化談判程序，另一方面也便于監(jiān)管機構監(jiān)管。2.完善上市公司吸收合并股東決議制度(1)確保股東投票前享有足夠的知情權。當要求公司股東投票決定是否并入其他公司并接受后者的股份時，需要廣泛

23、了解其經(jīng)營狀況和財務狀況，從而對吸收合并作出正確的決策，加強公眾股東對吸收合并的監(jiān)督，防止控股股東損害中小股東和利益相關者的合法權益。鑒于公司與股東處于信息不對稱地位，建議借鑒韓國商法典等海外公司立法，規(guī)定董事會通過通知、備置資料、提供查詢等多種途徑，使股東充分了解合并計劃的內容及公司合并相關的信息。（2）完善吸收合并股東大會表決制度。吸收合并是公司重要的組織變更行為，海外公司法都對公司吸收合并中的股東決議制度做出了細致的規(guī)定。針對現(xiàn)行立法關于股東大會表決制度的缺漏，借鑒海外公司立法的相關規(guī)定，建議：第一，增加類別股東表決規(guī)定。美國、德國、法國等國家的公司法要求合并經(jīng)過類別股東同意。建議在對類

24、別股東進行界定的基礎上，要求社會公眾股東和全體股東對吸收合并事項分別表決，同時獲得2/3以上多數(shù)通過決議。第二，關于股東大會出席股東代表股份總數(shù)的有效比例，從遠期考慮，建議在未來修改公司法時對股東大會出席股東代表股份總數(shù)的有效比例作出規(guī)定，在此基礎上再對表決通過比例作出實用性的調整；從近期考慮，建議先擴大運用網(wǎng)絡投票等多種投票形式，完善征集投票的相關規(guī)定，增加中小股東投票的便利性，降低其投票成本，提高其投票積極性，構建上市公司股東之間的利益博弈機制。第三，限制關聯(lián)大股東對公司合并的表決權。為了從程序公平角度體現(xiàn)對股東實質平等的追求，排除關聯(lián)股東可能出現(xiàn)的不當干預，提高公司決策的客觀性和公正性，

25、建議從法律層面規(guī)定，上市公司與其控股股東企業(yè)或控股股東企業(yè)的關聯(lián)企業(yè)之間進行吸收合并的時候，交易的最后決策應由其他股東投票決定，控股股東不得參與投票。第四，為了保證征集投票權產(chǎn)生實際效果，應完善有關重復委托、變更撤銷委托、出現(xiàn)有償委托如何處理的規(guī)定。由中小股東自行征集投票權，不管其初衷是反對還是支持合并，對保護投資者利益和規(guī)范公司運作都具有更加積極的意義。（3）引進簡易合并程序。鑒于在某些吸收合并中，合并一方或雙方股東的利益不會發(fā)生實質變化，要求股東大會做出決議沒有實質意義。借鑒海外公司立法，建議我國分兩種情況引進公司合并簡易程序：7第一，母子公司吸收合并。借鑒美國和我國臺灣地區(qū)的公司立法，建

26、議母公司持有子公司90以上的股份，省略雙方股東會的表決程序。理由是在這種情況下，子公司的少數(shù)股東無論如何也阻止不了該兼并, 合并對母公司股東利益影響不大，因而表決是不必要的。第二，小規(guī)模合并。借鑒美國示范公司法（修訂本）第11.03條和韓國商法典第527條之3的規(guī)定，建議存續(xù)公司合并后新增股份不超過存續(xù)公司發(fā)行股份總數(shù)的10%的，省去存續(xù)公司的股東大會決議程序，同時對被并公司股東提供異議股東股份回購請求權。理由是小規(guī)模合并對存續(xù)股東利益的影響不大，但對被并公司影響巨大。3增加合并無效之訴制度針對現(xiàn)行法律中合并無效之訴的缺失，建議立法增補這方面的規(guī)定。（1）提起合并無效之訴的主體。將有權提起合并

27、無效之訴的主體限定為與公司合并利益攸關的股東和債權人，排除清算人、破產(chǎn)管理人、監(jiān)事等提起合并無效之訴。已經(jīng)行使異議股東股份回購請求權或現(xiàn)金選擇權的股東不得提起合并無效之訴。（2）合并無效的原因。違反法律和行政法規(guī)的強制性規(guī)范，都可以成為合并無效的原因。例如，違反公司法關于公司合并應經(jīng)股東（大）會決議的規(guī)定；債務人違反合同法第七十四條規(guī)定，以明顯不合理的低價轉讓財產(chǎn)對債權人造成損害，并且受讓人知道該情形的，債權人也可以請求人民法院撤銷債務人的行為。（3）無效原因的補正。為了保護交易安全，穩(wěn)定社會關系，在判決合并無效之前，法院應給予當事人以補正的機會。如當事人在判決前補正了合并無效的原因，法院應確

28、認合并有效。如果因此給股東造成了損失，相關責任主體應承擔賠償責任。（4）合并無效的法律后果。如法院作出合并無效的判決，則產(chǎn)生以下法律后果：第一，恢復到合并前的狀態(tài)。消滅公司從存續(xù)公司中分離，存續(xù)公司進行變更。第二，無效判決的溯及力的限制。合并無效的判決只對將來有效，不影響此前存續(xù)公司以合并有效為前提而產(chǎn)生的法律關系。第三，締約過失責任。合同無效或被撤銷后，有過錯的一方應當賠償對方因此所受到的損失，雙方都有過錯的，應當各自承擔相應的責任。三、提升我國上市公司吸收合并投資者保護水平在我國公司合并實踐中，如果股東反對公司合并，可以通過公司提供的異議股東股份回購請求權和第三方提供的現(xiàn)金選擇權賣出所持股

29、份，獲得現(xiàn)金后離開公司。除了股票投資者以外，吸收合并中還應加強對權證等衍生品投資者的保護。1完善異議股東股份回購請求權制度異議股東股份回購請求權是持異議少數(shù)股東固有的、法定的權利，非經(jīng)股東本人同意或放棄不得剝奪。從歷史發(fā)展來看，異議股東股份回購請求權從最初服務于少數(shù)股東流動性要求的退出功能，現(xiàn)在演變成主要保護股東投資的公平價值。功能定位的改變要求異議股東股份回購請求權制度的適用范圍、估價標準以及權利行使程序充分反映這種轉變。（1）明確異議股東股份回購請求權的適用范圍。鑒于吸收合并對合并雙方都會發(fā)生重大影響，吸收公司股東也面臨公司股權結構、資產(chǎn)結構等方面的重大變化，建議平等賦予合并雙方異議股東以

30、股份回購請求權。但是，異議股東應當限定為公司股東大會召開前特定日期登記在冊的股東，并且在行使股份回購請求權之前不得將股份轉讓或出售。（2）綜合采用多種方法確定股份回購價格。從估價原則來看，首先股份回購價格應按照其所涉交易發(fā)生之前一刻的時間來確定，不應考慮該吸收合并對股票價格的影響。其次，估價應當是對公司股份價格進行整體估價，不應因少數(shù)股東的身份或無市性而打折，避免將少數(shù)股東的利益不公平地轉移給控股股東。從估價方法來看，如果異議股東無法就股份回購的“合理價格”與公司達成協(xié)議，并向法院提起訴訟，建議法院綜合考慮公司股價、財產(chǎn)價值、未來收益、同行業(yè)8經(jīng)營情況等因素綜合確定股份回購的合理價格。必要時，

31、可聘請獨立的會計師或評估師對股份的公平價值進行評估。（3）增加異議股東股份回購請求權的例外規(guī)定。一是就簡式合并而言，盡管其省略了吸收合并雙方股東會的表決程序，但并未就此減損對被并公司的影響，建議賦予簡易程序中被并公司異議股東股份回購請求權。二是就市場例外而言，即使存在可轉讓的流通市場，異議股東不一定能夠成功地利用其退出公司。如果預期有大量股份將在市場上拋售，或者合并本身受到不利評價,那么股價會立即下跌。在劇烈波動的市場中，公開市場上的股價可能很難反應股份的內在價 7值。因此，建議不承認“市場例外”。（4）完善股份回購請求權行使的法律程序。股東接到公司就公司合并召開股東大會的通知后，至遲應在公司

32、合并決議通過前書面反對公司合并，說明他愿意以何種價格出售股份，以便讓公司及要求公司合并的股東提前知曉有多少股東反對公司合并，并作好相應的資金準備或者對公司合并議案作重新權衡。如果就回購價格雙方協(xié)商不成，建議由法院綜合運用上述多種估價方法，評估回購的公平價格。異議股東應當參加股東大會并投反對票，如果在股東（大）會上異議股東反悔轉而贊成公司決議,則原來的反對通知失效。即使異議股東不出席股東（大）會，決議時也應將其加算在反對票之中。2完善現(xiàn)金選擇權立法鑒于現(xiàn)金選擇權在現(xiàn)實中已成為上市公司實施吸收合并保障中小股東權益的重要舉措，且具有靈活簡潔的優(yōu)點，建議立法保留并完善和規(guī)范該制度，以增強其可預見性。（

33、1）現(xiàn)金選擇權的適用對象限于異議股東。只有在股東會上提出異議，并且在申報前持續(xù)持有股份的股東才能申報現(xiàn)金選擇權。這樣可以抑制利用現(xiàn)金選擇權進行的投機行為，緩解現(xiàn)金選擇權提供方的資金壓力，降低上市公司被動退市的風險，在異議投資者保護與合并效率及合并成本之間尋求適當?shù)钠胶?。?）靈活確定現(xiàn)金選擇權的價格。盡可能靈活選擇計算市場價格的基準日和期間，增加選擇權價格的彈性和靈活性，確?，F(xiàn)金選擇權價格的公允性，既要確保不因價格過低而虛置，又要防止因價格過高吸引過多股東行權，導致現(xiàn)金選擇權提供方不堪資金壓力，甚至引發(fā)上市公司被動私有化退市的風險。監(jiān)管機構應注意加強監(jiān)管，防止在基準期間標的股票的市場價格被操縱

34、。（3）異議股東股份回購請求權和現(xiàn)金選擇權的功能都是將異議股東所持股票以公平價格轉換成現(xiàn)金。二者的區(qū)別在于，資金提供方是參與合并的公司還是第三方，并且現(xiàn)金選擇權較異議股東股份回購請求權更具靈活性。鑒于現(xiàn)金選擇權具有與異議股東股份回購請求權相同的功能，尤其是具有分流股份回購資金壓力的優(yōu)點，建議二者并行不悖。但對同一公司的異議股東而言，現(xiàn)金選擇權行權價格和異議股東股份回購價格應當相同，否則應當由異議股東自行選擇價格較高者行權或出售股份。在有效市場里，理想的結果應當是僅有少數(shù)股東選擇行使股份回購請求權或現(xiàn)金選擇權。如果兩種制度本身設計合理，而合并又具有商業(yè)價值，可以期待出現(xiàn)理想的結果。如果出現(xiàn)大多數(shù)

35、股東選擇行權，其原因要么是異議股東股份回購請求權或現(xiàn)金選擇權制度（或方案）設計不合理，要么是公司合并本身的商業(yè)價值或控股股東發(fā)起合并的動機值得懷疑。3完善衍生品投資者的動態(tài)保護機制權證持有人和股票投資者同屬投資者范疇，并購重組導致公司組織形態(tài)發(fā)生基礎性變更，改變了權證行權的標的證券，直接影響權證持有人的利益。建議通過完善立法和合同，加強權證等衍生品投資者的動態(tài)保護：第一，根據(jù)證券法的授權性規(guī)定，借鑒日本公司法上的新股預約權回購制度，由國務院出臺權證發(fā)行交易管理條例，規(guī)定公司組織形態(tài)發(fā)生重大變更時，異議權證持有人有權要求公司，以公正價格回購其所持權證；第二，在權證發(fā)行交易管理條例中規(guī)定，標的證券

36、因配股、增發(fā)、送股、派發(fā)紅利、合并、分立及其他原因發(fā)生基礎性變更時，權證發(fā)行人應根據(jù)事先約定的原則和方式，調整權證行權價格或者行權比例，并及時披露；第三，參照臺灣地區(qū)認購（售）權證公開銷售說明 8書應記載事項要點，要求上市公司在權證等衍生品發(fā)行文件、公司組織形態(tài)變更方案或變更協(xié)議中，對權證等衍生品投資者保護作出具體安排，并充分披露一切可能發(fā)生的風險，以民事契約約定的方式，提前預防可能出現(xiàn)的風險。四、適度保護公司吸收合并中債權人的利益按照適度保護債權人,合理平衡債權人利益保護與公司利益、合并效率的原則，建議從如下方面彌補債權人保護制度的缺陷。1確保債權人充分享有知悉權為了維護債權人對合并事項的知

37、悉權，上市公司履行證券法上的信息披露義務和公司章程的規(guī)定，都不能免除其在公司合并中對債權人的通知義務。針對現(xiàn)行立法缺漏，建議:第一，對公告媒體作出更高、更具體的要求,明確公告媒體級別為指定證券信息公開媒體。第二，明確告知的內容，主要包括債權人的異議申訴權和合并概要。合并概要通常包括公司合并中的資本關系、主要營業(yè)內容、合并方案等，這是債權人賴以決定是否提出異議申訴的重要依據(jù)。第三，明確債權人異議期間的起算時點為股東大會決議之日。2明確異議債權人的范圍基于簡化吸收合并程序和降低吸收合并成本的考量，僅應賦予被并公司債權人以異議權。理由是:第一，盡管公司合并對合并各方債權人均會產(chǎn)生影響，但被并公司債權

38、人所受到的不利影響通常比吸收公司債權人大。第二，吸收合并產(chǎn)生概括繼承的效果，沒有提出異議并不意味著其債權消滅，仍然由存續(xù)公司承擔。由于被并公司財產(chǎn)全部進入吸收公司，其償債能力一般來說更強。第三，賦予吸收合并雙方債權人以異議權，可能提高公司合并成本，影響公司合并效率。3明確可提出異議的債權范圍針對我國立法異議債權范圍不明的情況，建議排除特定類型債權的債權人的異議權：第一，合并公告登出后產(chǎn)生的債權，不享有提出異議的權利。因合并公司已履行其告知義務，債權人已知或應知債務人的合并，仍與其發(fā)生債務，視為自愿承擔相應風險。第二，公司內部職工對公司享有的勞動債權不宜享有對合并的異議權。職工勞動債權如何處理屬

39、合并合同重要條款，通常應在合并中解決，加之其處于優(yōu)先清償順序，故不宜再賦予其異議權。第三，稅務債權以及其他相似的國家債權也不宜享有異議權。這些債權依據(jù)行政關系產(chǎn)生，通常應在合并中處理，且其處于優(yōu)先清償順序，已有較充分的保護。4確立債權人行使異議權的條件依據(jù)債權人適度保護的原則，建議借鑒歐盟立法，規(guī)定債權人只有在表明合并對滿足其要求產(chǎn)生危害時，才能享有異議權，同時適當降低債權人的舉證要求，在保護債權人債權安全的同時，防止債權人濫用異議權利。如果讓公司進行大量的清償或擔保，會增加公司合并的成本，影響公司合并的效率，損害公司未來的經(jīng)營能力，甚至使公司合并半途而廢。5進一步明確債權人異議的法律后果關于

40、債權人異議的法律后果，建議作如下規(guī)定:第一，如債權人提出清償或擔保要求，對已到期債務，公司應當予以清償，如果債權人同意，也可僅提供擔保；對未到期債務，公司應當提供擔保，如公司自愿，也可提前清償；如公司怠于或拒絕提供擔保，債權人有權要求公司立即清償債務。第二，公司不清償債務或者不提供相應擔保的，合并后存續(xù)公司不得以此對抗債權人。第三，如合并后的存續(xù)公司不能對債權人及時、充分地給予清償或者提供擔保，對違法合并負有責任的公司合并各方的董事、監(jiān)事應當承擔對債權人的連帶賠償責任。這樣，既 9可通過補充提供擔保、擴大義務人的范圍來保證債權人利益的實現(xiàn)，又可在對債權人適度保護的前提下，提高公司合并的效率，保

41、障善意第三人利益及社會利益在公司合并中的實現(xiàn)和平衡。6取消現(xiàn)行隱瞞或遺漏債務的承擔規(guī)則關于外商投資企業(yè)合并與分立的規(guī)定和最高人民法院關于審理與企業(yè)改制相關民事糾紛案件若干問題的規(guī)定就吸收合并中隱瞞或遺漏債務的承擔規(guī)9則作出了相同的規(guī)定。據(jù)此，吸收方對被并方的債務是否承擔責任，取決于被并方的債權人是否申報了債權。我們認為，在公告期內給債權人課加申報債權的義務，不僅會增加債權人的注意義務，而且直接使債權債務的法定概括承受失去效力?？v使被并方有隱瞞、遺漏債務的情形，吸收方仍然應當概括承擔被并方的所有債務，吸收方與被并方之間再進行權益分割，不應涉及合并雙方之外的第三人。因此，上述關于吸收合并中隱瞞或遺

42、漏債務的承擔規(guī)則明顯不合理，應當予以廢除。7補充關于公司債債權人保護的特別規(guī)定借鑒法國和韓國公司法，規(guī)定公司債債權人的異議由公司債債權人會議作出決議，公司債債權人普通大會可以委托集團的代理人對合并提出異議，并可申請延長異議期。關于債券回售低于票面價格，按照合同意思自治的原則，法律并不禁止。但為了保護債券持有人的利益，建議提前在債券募集說明書中對債券回售的定價機制和增加擔保方案作出明確規(guī)定。五、確立董事注意義務的衡量標準，明確控股股東的信義義務1確立董事注意義務的衡量標準為了判斷在公司合并過程中董事是否恪盡注意義務，建議借鑒美國的商業(yè)判斷原則，從以下方面加以識別：第一，董事會應當合理了解合并計劃

43、和合并協(xié)議，特別是合并對價的相關信息。第二，董事應當盡可能考慮與可供選擇的交易相關的所有因素，對各種可供選擇的交易形式進行比較，并對股東會提出合理的建議。第三，董事在同交易相對人進行合并談判時，應勤勉盡職，爭取最有利于公司的合并價格。不過，在目前僵化的定價機制下，無法爭取有利于公司的價格。第四，在合并談判或條款起草時，董事有義務誠實公正地做出判斷，誠實公正地在股東間分配合并的對價。在公司合并中，如果董事沒有做到一個普通謹慎的人在同等情況下的注意程度時，應對其重大過失造成公司及股東的損失承擔賠償責任。2明確控股股東的信義義務控股股東的信義義務擴展適用于上市公司吸收合并，要求控股股東在實施其存在利

44、益沖突的合并中，向董事會和全體股東披露一切能夠對投資者決策產(chǎn)生重大影響的合并相關事項，并回避表決。在我國欠缺誠信義務的法律傳統(tǒng)和背景下，建議借鑒美國在確定司法審查標準時所考慮的因素，考慮對控股股東實施的不同類型的交易規(guī)定不同標準的司法介入程度，對于控股股東存在利益沖突的合并交易進行較為嚴格的審查，要求交易在程序和實質上對少數(shù)股東而言都是公平的，由控股股東對交易的公平合理性承擔舉證責任。加強我國上市公司吸收合并的監(jiān)管對策1規(guī)范通過吸收合并實現(xiàn)整體上市的行為為了解決通過吸收合并實現(xiàn)公司整體上市過程中存在的問題，建議：（1）慎重選擇整體上市對象。母子公司吸收合并要求母公司已經(jīng)是比較規(guī)范的股份制公司，

45、各自的業(yè)務范圍差異不宜過寬過大，國有股的持股主體已經(jīng)明確并符合政策 10要求。（2）確保換股定價公平及公開。在換股吸收合并過程中，一方面要嚴格遵循市場化定價的原則，確保定價公平；另一方面要保證信息披露，確保定價公開。（3）加強資產(chǎn)評估管理。確保評估機構的獨立執(zhí)業(yè)，認真執(zhí)行資產(chǎn)評估工作的法規(guī)制度，國有資產(chǎn)管理部門根據(jù)政策從嚴審批，加大監(jiān)察和立法力度，一方面堵塞國有資產(chǎn)流失渠道，另一方面確保交易價格公平。(4)充分保護中小股東合法權益。加強信息披露工作，合理設置現(xiàn)金選擇權價格，防止投資者盲目炒作“整體上市”概念。2培育并充分發(fā)揮市場中介機構在吸收合并中的作用吸收合并過程總是伴隨著大量的投資策劃工作

46、、資產(chǎn)評估工作和法律咨詢工作，而這些工作靠企業(yè)自身是無法完成的，往往需要投資銀行、會計事務所和律師事務所等中介機構提供相應的服務。隨著全流通時代的到來，上市公司吸收合并大量增加并日益市場化，應進一步培育市場中介機構，充分發(fā)揮其在吸收合并中的積極作用。建議：第一，從市場準入層面提高中介機構的進入門檻，例如由證監(jiān)會舉行財務顧問主辦人等資格考試；第二，從事后制裁層面加強對違規(guī)中介機構的約束，例如交易所通報批評、公開譴責違規(guī)中介機構，或“冷淡對待”其提交的文件；第三，在穩(wěn)妥的前提下，監(jiān)管機構逐步降低行政管制的程度，加強中介機構的優(yōu)勝劣汰。3加強對上市公司吸收合并估值定價的指導如前所述，在全流通時代，上

47、市公司換股吸收合并以參與合并公司首次董事會決議公告日或者公司股票停牌前20個交易日的交易均價為基礎確定換股比例。這種定價機制缺乏必要的彈性和靈活性，難以適應現(xiàn)實需求。為了增加估值定價的靈活性，建議考慮：（1）重新確定估值定價的基準日，目前的估值定價以首次董事會召開日為基準日，可以考慮以股東會召開日為基準日；（2）適當延長估值定價的基準期，目前估值定價的基準期為20個交易日，可以考慮延長到60個交易日，甚至更長；（3）法律不對估值定價的確定過程和計算方法作出統(tǒng)一的規(guī)定，監(jiān)管機構在加強指引的同時，強制要求合并雙方披露估價方法和估價過程，以保證雙方股東的知情權。4簡化吸收合并審批程序，提高吸收合并審批效率并購在商業(yè)上從來都是“閃電戰(zhàn)”，而監(jiān)管卻不能提供“及時雨”。為了簡化合并審批程序，提高合并審批效率，建議將吸收合并中發(fā)行新股、公司合并、申請豁免強制要約收購義務等一系列審核或核準事項合而為一，只需一次性審核或核準即可。對于簡單、清晰的交易，合并雙方可在財務顧問的協(xié)助下組織好相關材料，監(jiān)管部門可通過減少審批環(huán)節(jié)，迅速完成審批