現(xiàn)代匯率決定理論

1、第三章 現(xiàn)代匯率決定理論 匯率決定的彈性價(jià)格模型 匯率決定的粘性價(jià)格模型 貨幣替代模型 匯率決定的資產(chǎn)組合模型 市場(chǎng)有效性理論現(xiàn)代匯率理論的發(fā)展 20世紀(jì)70年代以來，國際資金流動(dòng)的發(fā)展對(duì)匯率產(chǎn)生了重大影響，外匯市場(chǎng)上的匯率變動(dòng)極為頻繁而且波幅較大。匯率逐漸被人們視為一種資產(chǎn)的價(jià)格，在分析匯率決定時(shí)采用了與普通資產(chǎn)價(jià)格決定基本相同的理論，這一分析方法被稱為匯率決定的資產(chǎn)市場(chǎng)說。 在20世紀(jì)70年代中后期稱為匯率理論的重要一派，代表人物有美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家布蘭森（Willian Branson）、多恩布什（Rudiger Dornbusch）和弗蘭克爾（Jacob Frenkel）等。該理論特別重視金

2、融資產(chǎn)市場(chǎng)均衡對(duì)匯率決定和變動(dòng)的影響。資產(chǎn)市場(chǎng)說的主要觀點(diǎn) 應(yīng)將匯率看成是一種資產(chǎn)價(jià)格，這一價(jià)格是在資產(chǎn)市場(chǎng)上確定的，對(duì)匯率的分析應(yīng)用與普通資產(chǎn)價(jià)格決定相同的理論。 匯率的決定主要取決于存量因素而不是流量因素。對(duì)資產(chǎn)價(jià)格而言，它在市場(chǎng)上的供給與需求反映的是對(duì)這一資產(chǎn)持有的存量進(jìn)行調(diào)整的需要。 未來經(jīng)濟(jì)條件的預(yù)期對(duì)當(dāng)期匯率的決定有重大影響資產(chǎn)市場(chǎng)說的假設(shè)前提資產(chǎn)市場(chǎng)說的假設(shè)前提第一、外匯市場(chǎng)有效，市場(chǎng)當(dāng)前價(jià)格反映了所有可能得到的信息。第二、分析對(duì)象是一開放小國，該國無法影響國際利率水平。第三、本國居民主要持有三種資產(chǎn)：本國貨幣、本國債券、外國債券；同時(shí)外國居民不持有本國資產(chǎn)，本國居民不持有外國貨

3、幣。在貨幣替代模型中，本國居民假設(shè)持有外國貨幣。第四、資金完全流動(dòng)，抵補(bǔ)利率平價(jià)始終成立。貨幣替代模型粘性價(jià)格模型彈性價(jià)格模型資產(chǎn)組合分析法貨幣分析法資產(chǎn)市場(chǎng)說貨幣分析法 強(qiáng)調(diào)貨幣市場(chǎng)對(duì)匯率變動(dòng)的要求，假設(shè)國內(nèi)和國外的資產(chǎn)完全替代，非抵補(bǔ)利率平價(jià)連續(xù)存在。 一國貨幣市場(chǎng)失衡后，國內(nèi)商品和金融資產(chǎn)市場(chǎng)受到?jīng)_擊，在國內(nèi)外市場(chǎng)緊密聯(lián)系的情況下，國際商品套購和套利機(jī)制會(huì)發(fā)生作用，使貨幣市場(chǎng)恢復(fù)均衡。彈性價(jià)格貨幣論假定商品套購機(jī)制和套利機(jī)制同時(shí)發(fā)揮作用，即商品市場(chǎng)與金融市場(chǎng)同樣高速地對(duì)貨幣市場(chǎng)失衡發(fā)生調(diào)整反應(yīng)。而粘性價(jià)格貨幣論假定商品市場(chǎng)要比金融市場(chǎng)反應(yīng)滯后，因而短期內(nèi)是通過利率和匯率的變動(dòng)，而不是價(jià)格

4、的變動(dòng)來恢復(fù)貨幣市場(chǎng)的均衡。貨幣替代模型是在貨幣分析基礎(chǔ)上，加入了貨幣替代因素，即假設(shè)本國居民持有外幣。（一）彈性價(jià)格貨幣論 可簡(jiǎn)稱為匯率的貨幣模型，是由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗蘭克（J.Frenkel）和比爾森（J.Bilson）等人首先提出的。 彈性價(jià)格貨幣模型是一種長(zhǎng)期而非短期理論，是因?yàn)檫@一理論基本上不考慮價(jià)格剛性，認(rèn)為，價(jià)格水平總是立即調(diào)整的，從而使經(jīng)濟(jì)始終保持在充分就業(yè)狀態(tài)并滿足購買力平價(jià)條件。彈性價(jià)格貨幣論的前提假設(shè) 三個(gè)基本假定： （1）垂直的總供給曲線。價(jià)格水平和匯率都能及時(shí)調(diào)整。垂直的總供給曲線意味著所有市場(chǎng)存在完全價(jià)格彈性。 （2）穩(wěn)定的貨幣需求。實(shí)際的貨幣余額需求是少數(shù)幾個(gè)國內(nèi)宏

5、觀經(jīng)濟(jì)變量的穩(wěn)定函數(shù)，即有凱恩斯貨幣需求方程式：Md =KPYe-i ，貨幣需求是國民收入Y的增函數(shù)、利率i的減函數(shù)。 （3）購買力平價(jià)（PPP）成立。匯率 ，直接標(biāo)價(jià)法下，P為國內(nèi)物價(jià)，P*為國外物價(jià)。*PPS 基本模型狹義彈性價(jià)格模型 狹義模型不考慮貨幣機(jī)會(huì)成本，僅考慮交易性需求 貨幣數(shù)量方程為MKPY Ms貨幣供應(yīng)量，Md貨幣需求量。Y為一國實(shí)際產(chǎn)出，P為一國商品價(jià)格水平，K為貨幣行為常數(shù)， 上標(biāo)*表示外國變量本國貨幣市場(chǎng)均衡為Ms =Md =KPY （3.1）外國貨幣市場(chǎng)均衡為Ms* =Md*= K*P*Y* （3.2） KYMPS*YKMPS(3.3)(3.4) 將（3.3）（3.4

6、）代入購買力平價(jià)公式中得：)()(*YYMMKKSs(3.5)兩邊取自然對(duì)數(shù)lns = =(lnk*-lnk）+ (lnMs-lnMs*)+ (lnY*-lnY)狹義彈性模型沒有考慮貨幣的需求彈性和利率變量上式說明，匯率受兩國貨幣供應(yīng)量、兩國的國民收入影響*PPS購買力平價(jià)成立基本模型廣義彈性價(jià)格模型廣義彈性價(jià)格模型考慮了貨幣的投機(jī)性，增加了利率變量，將廣義貨幣數(shù)量方程表達(dá)成：MKPYei 其中貨幣需求的收入彈性，為貨幣需求的利率彈性)9 . 3()()()(*iiSSeeYYMMKKs兩邊取對(duì)數(shù)得lns=(lnk*-lnk）+(lnMs-lnMs*)+ (lnY*-lnY)+ (i-i*)本

7、國貨幣市場(chǎng)均衡 MsMd =KPYe-i （3.7）外國貨幣市場(chǎng)均衡 Ms*= Md* = K * P * Y * e-i* （3.8）代入購買力平價(jià)S=P/ P * 得假設(shè)兩國有相同的貨幣行為常數(shù)，則模型可簡(jiǎn)化為lns = (lnMs-lnMs*)+ (lnY*-lnY)+ (i-i*)結(jié)論： 從最后公式可以看出，在彈性價(jià)格貨幣模型下，匯率是由本國與外國之間的貨幣供給量、利率水平和實(shí)際國民收入水平?jīng)Q定的。 這樣彈性貨幣分析法就將貨幣市場(chǎng)上的一系列因素引入了匯率水平的決定中?；灸Ｐ蜎]有涉及資本的完全流動(dòng)，沒有考慮投機(jī)者的行為。在彈性模型中，資本完全流動(dòng)，非抵補(bǔ)利率平價(jià)成立：*iisse在此，

8、s是即期匯率，se是下一期預(yù)期匯率。引入預(yù)期前，彈性模型無法解釋匯率短期內(nèi)超常波動(dòng)。引入預(yù)期因素后說明，在貨幣供應(yīng)量、國民收入水平?jīng)]有顯著變化時(shí)，匯率也會(huì)因?yàn)楣妼?duì)匯率預(yù)期的變化而大幅變化引入預(yù)期后的彈性模型lns=(lnMs-lnMs*)+ (lnY*-lnY)+ (se-s)彈性價(jià)格貨幣模型的理解這一模型表明： 本國與外國之間實(shí)際貨幣供給水平、國民收入水平、利率水平通過各自對(duì)物價(jià)水平的影響而決定了匯率水平。貨幣供給水平國民收入水平利率水平貨幣供給水平對(duì)匯率的影響 外匯匯率與本國貨幣供給成正比，與外國貨幣供給成反比。當(dāng)本國貨幣供給相對(duì)上升時(shí)，將導(dǎo)致現(xiàn)有價(jià)格水平上的超額貨幣供給，在利率和實(shí)際產(chǎn)

9、出（國民收入）不變的情況下，公眾將增加支出而減少貨幣余額。由于產(chǎn)出不變，額外支出會(huì)迅速導(dǎo)致本國物價(jià)水平的上升。在購買力平價(jià)成立的條件下，外匯匯率上升（本國貨幣貶值）。MsMs增加增加支出增加支出增加（Ms-MdMs-Md）增加）增加Y Y不變不變P P上升上升s s上升上升i i不變不變M Ms s0 0t t0 0t tM Ms1s1M Ms0s0（a a）P P0 0t t0 0t tP P1 1P P0 0（b b）i i0 0t t0 0t ti i0 0（c c）s s0 0t t0 0t ts s1 1s s0 0（d d）國民收入水平對(duì)匯率的影響 外匯匯率與本國相對(duì)于他國的收入成

10、反方向變動(dòng)。 本國國民收入的增加，意味著貨幣需求的增加，在現(xiàn)有價(jià)格水平上由于貨幣供給沒有相應(yīng)增加，因此居民持有的貨幣余額下降，公眾將減少支出而增加貨幣余額。而支出減少會(huì)迅速導(dǎo)致本國物價(jià)水平的下降。在購買力平價(jià)成立的條件下，外匯匯率下降（本國貨幣升值）。Y Y增加增加支出減少支出減少M(fèi)s-MMs-Md d減少減少M(fèi)sMs不變不變P P下降下降s s下降下降M Md d增加增加利率水平對(duì)匯率的影響 外匯匯率與本國相對(duì)于他國的利率成正向變動(dòng)。 本國利率的上升，意味著貨幣需求的減少，在現(xiàn)有價(jià)格水平上由于貨幣供給沒有相應(yīng)增加，因此居民持有的貨幣余額持有相對(duì)過多，公眾將增加支出而減少貨幣余額。而支出增加會(huì)

11、迅速導(dǎo)致本國物價(jià)水平的上升。在購買力平價(jià)成立的條件下，外匯匯率上升（本國貨幣貶值）。i i增加增加支出增加支出增加（Ms-MdMs-Md）凈額增加凈額增加Y Y不變不變P P上升上升s s上升上升MdMd減少減少彈性價(jià)格模型小結(jié) （1）在彈性價(jià)格貨幣模型下，假定其他條件一樣，本國貨幣供給量增加既定的百分比，則導(dǎo)致本幣貶值相同的比例。 （2）在彈性價(jià)格貨幣模型下，假定其他條件一樣，本國實(shí)際國民收入增加，會(huì)導(dǎo)致本幣升值。 （3）在彈性價(jià)格貨幣模型下，假定其他條件一樣，本國利率水平上升，會(huì)導(dǎo)致本幣貶值。彈性價(jià)格貨幣模型的檢驗(yàn)與評(píng)價(jià) 積極評(píng)價(jià) （1）彈性價(jià)格貨幣模型的匯率決定理論是在購買力平價(jià)理論的基

12、礎(chǔ)上結(jié)合現(xiàn)代貨幣主義學(xué)派的貨幣供求理論發(fā)展起來的。將購買力平價(jià)理論運(yùn)用到資產(chǎn)市場(chǎng)上，將匯率視為一種資產(chǎn)價(jià)格，抓住了匯率這一變量的特殊性質(zhì)，對(duì)現(xiàn)實(shí)生活中的市場(chǎng)匯率的頻繁波動(dòng)提供了一種解釋； （2）彈性價(jià)格貨幣模型是一般均衡分析，包含了商品市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)的平衡。這一理論強(qiáng)調(diào)商品市場(chǎng)與金融市場(chǎng)一樣能迅速、靈敏地進(jìn)行調(diào)整，也就是說由價(jià)格和匯率的變動(dòng)來恢復(fù)貨幣市場(chǎng)均衡。對(duì)解釋匯率的長(zhǎng)期趨勢(shì)具有一定意義。 （3）在貨幣模型中引入了貨幣供應(yīng)量、國民收入等經(jīng)濟(jì)變量，分析這些變量對(duì)匯率的影響，從而比購買力平價(jià)理論有更廣泛的運(yùn)用。 (4) 彈性價(jià)格模型盡管是資產(chǎn)市場(chǎng)說中最為簡(jiǎn)單的一種形式，但它卻反映出了

13、這一分析方法的基本特點(diǎn)。同時(shí)，它也是其他更為復(fù)雜的匯率理論的基礎(chǔ)。消極評(píng)價(jià) （1）它以購買力平價(jià)為前提，具有與購買力平價(jià)理論同樣的缺陷； （2）它假定貨幣需求函數(shù)是穩(wěn)定的，這在實(shí)證中存在爭(zhēng)議。以收入和利率為基礎(chǔ)的需求函數(shù)不能全面反映實(shí)際的貨幣需求。 （3）商品價(jià)格具有完全彈性，這點(diǎn)受到眾多研究者的批評(píng)。大量的研究結(jié)果顯示，商品市場(chǎng)上的價(jià)格調(diào)整不同于金融資產(chǎn)市場(chǎng)上的價(jià)格調(diào)整，它一般比較緩慢，在短期內(nèi)具有粘性。 (4) 在浮動(dòng)匯率前，彈性價(jià)格模型在實(shí)證檢驗(yàn)中擬合性較好，但1978年以后，實(shí)證檢驗(yàn)效果差。 總的來說，彈性模型在實(shí)證中，不令人滿意，但也有研究顯示，彈性模型在分析匯率變動(dòng)的長(zhǎng)期趨勢(shì)方面，

14、還是有幫助的。 例如，從美元與人民幣的匯率變動(dòng)看，中國國民收入增長(zhǎng)率長(zhǎng)期超過美國，與此相應(yīng)的是人民幣對(duì)美元的長(zhǎng)期升值，這在一定程度上符合貨幣模型的分析。（二）粘性價(jià)格貨幣模型 又稱為：匯率超調(diào)模型或多恩布什模型 由多恩布什在1976年的預(yù)期與匯率動(dòng)態(tài)論提出， 彈性價(jià)格貨幣模型忽視了預(yù)期在決定國際利差中的作用，無法解釋匯率在短期內(nèi)劇烈變動(dòng)的現(xiàn)象。 當(dāng)市場(chǎng)受到外部沖擊時(shí)，貨幣市場(chǎng)和商品市場(chǎng)的調(diào)整速度存在很大的差異，多恩布什認(rèn)為，這主要是由于商品市場(chǎng)因其自身的特點(diǎn)和缺乏及時(shí)準(zhǔn)確的信息。 與貨幣模型相比，粘性模型的最大特點(diǎn)是：它認(rèn)為商品市場(chǎng)與資產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整速度是不同的，商品市場(chǎng)上的價(jià)格水平具有粘性，使

15、得購買力平價(jià)在短期內(nèi)不能成立。商品市場(chǎng)價(jià)格調(diào)整緩慢，而金融市場(chǎng)價(jià)格調(diào)整快速，金融市場(chǎng)不得不超調(diào)以彌補(bǔ)商品市場(chǎng)價(jià)格調(diào)整的粘性，經(jīng)濟(jì)存在著由短期平衡向長(zhǎng)期平衡的過渡過程。 由于商品價(jià)格粘性，購買力平價(jià)在短期內(nèi)不成立；經(jīng)過一段時(shí)間后，當(dāng)商品市場(chǎng)的價(jià)格調(diào)整到位后，匯率則從初始均衡水平變化到新的均衡水平。因此長(zhǎng)期內(nèi)購買力平價(jià)成立?？偣┙o曲線在短期內(nèi)不是垂直的，商品價(jià)格存在粘性。在引起匯率變動(dòng)的沖擊發(fā)生的剎那，總供給不會(huì)變動(dòng)，但稍后，在短期內(nèi)總供給可以對(duì)需求的增加做出反應(yīng)，使得產(chǎn)出超過充分就業(yè)的水平。在貨幣市場(chǎng)上，當(dāng)名義貨幣供給量瞬間增加，而產(chǎn)出水平、商品價(jià)格在短期不發(fā)生變動(dòng)的情況下，勢(shì)必會(huì)造成本國利率下

16、降，不但在長(zhǎng)期內(nèi)導(dǎo)致本幣同比例的貶值，還會(huì)在短期使得本幣貶值的幅度超過在長(zhǎng)期貶值的幅度，即發(fā)生了匯率超調(diào)現(xiàn)象。 “超調(diào)模型” 評(píng)價(jià)與檢驗(yàn)粘性價(jià)格基本模型（一）套利均衡條件假定完全的資本流動(dòng)和國內(nèi)外資產(chǎn)完全替代，非抵補(bǔ)的利率平價(jià)成立ii* （3.11）假定匯率會(huì)向長(zhǎng)期均衡匯率回歸，則有)12. 3(10)(其中SS是反映調(diào)整速度的參數(shù)是即期均衡匯率，是長(zhǎng)期均衡匯率，ssm,p,y分別為貨幣供應(yīng)量、價(jià)格水平和國民收入的對(duì)數(shù)，為匯率預(yù)期調(diào)整系數(shù)，為貨幣需求的利率彈性。（二）貨幣市場(chǎng)均衡)14.3()(*ssii)(115.3)16.3()(,*ppssyimppss）得：代入（長(zhǎng)期均衡價(jià)格長(zhǎng)期均衡時(shí)

17、)15.3()(13.3*ssiypm）得代入（國內(nèi)利率水平由國內(nèi)貨幣市場(chǎng)的均衡決定，貨幣需求函數(shù)為m-p=y-i （3.13）超調(diào)模型 經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期平衡長(zhǎng)期內(nèi)價(jià)格可以充分調(diào)整，和彈性模型的分析相似。 經(jīng)濟(jì)的短期平衡短期內(nèi)價(jià)格水平不發(fā)生變動(dòng)，利率與匯率作為資產(chǎn)的價(jià)格可以迅速地調(diào)整，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)中各變量呈現(xiàn)出與長(zhǎng)期平衡不同的特征，出現(xiàn)匯率超調(diào)。 經(jīng)濟(jì)由短期平衡向長(zhǎng)期平衡的調(diào)整1.短期均衡 根據(jù)非抵補(bǔ)利率平價(jià)的基本原理，決定預(yù)期匯率的主要因素是未來匯率水平及兩國利率差異。 設(shè)外國利率水平不變。本國利率水平由本國貨幣市場(chǎng)決定。當(dāng)名義貨幣供給瞬間增加而產(chǎn)出在短期不發(fā)生變動(dòng)的情況下，為維持貨幣市場(chǎng)均衡，本國利

18、率水平會(huì)下降。*0iiii ssev由于投資者是理性預(yù)期的，因此他們預(yù)期的未來本幣匯率將會(huì)處由于投資者是理性預(yù)期的，因此他們預(yù)期的未來本幣匯率將會(huì)處于長(zhǎng)期均衡水平于長(zhǎng)期均衡水平v名義貨幣供給增加后，名義匯率發(fā)生瞬時(shí)變化，由非抵補(bǔ)利名義貨幣供給增加后，名義匯率發(fā)生瞬時(shí)變化，由非抵補(bǔ)利率平價(jià)可知：率平價(jià)可知：0iissv即一次性貨幣供給增加帶來的沖擊，在長(zhǎng)期內(nèi)會(huì)帶來本幣的同比例貶值，但在短期使本幣貶值的幅度超過長(zhǎng)期貶值幅度，這就是匯率的超調(diào)。*iiSSeMMM0ttti0itst1t1t1t10sspp2.長(zhǎng)期均衡 超調(diào)模型的貨幣需求可用對(duì)數(shù)的貨幣需求函數(shù)表示iypmd*iissev （1 1）設(shè)

19、發(fā)生沖擊前，本國經(jīng)濟(jì)處于長(zhǎng)期均衡狀態(tài)，則有：）設(shè)發(fā)生沖擊前，本國經(jīng)濟(jì)處于長(zhǎng)期均衡狀態(tài)，則有：0000iypmv （2 2）設(shè)發(fā)生一次性沖擊，本國貨幣從供給為）設(shè)發(fā)生一次性沖擊，本國貨幣從供給為M M0 0增加至增加至M M1 1v在發(fā)生沖擊后，經(jīng)濟(jì)在長(zhǎng)期內(nèi)恢復(fù)均衡狀態(tài)，產(chǎn)出保持充在發(fā)生沖擊后，經(jīng)濟(jì)在長(zhǎng)期內(nèi)恢復(fù)均衡狀態(tài)，產(chǎn)出保持充分就業(yè)狀態(tài)，匯率達(dá)到穩(wěn)定，國內(nèi)外利率相同。分就業(yè)狀態(tài)，匯率達(dá)到穩(wěn)定，國內(nèi)外利率相同。*0iiiv價(jià)格跟貨幣供給會(huì)發(fā)生同比例變化價(jià)格跟貨幣供給會(huì)發(fā)生同比例變化)(00mmppv由于長(zhǎng)期購買力平價(jià)成立，本國貨幣相對(duì)于沖擊前的貶值由于長(zhǎng)期購買力平價(jià)成立，本國貨幣相對(duì)于沖擊前的

20、貶值幅度為：幅度為：)(00mmss3.由短期平衡向長(zhǎng)期平衡的調(diào)整由短期向長(zhǎng)期過渡的過程中，由于產(chǎn)出規(guī)模超過了充分就業(yè)水平，因此商品價(jià)格水平可以緩慢調(diào)整。MsMs增加增加資本外流資本外流匯率貶值匯率貶值 i i下降下降P,YP,Y不變不變M Md d增加增加M Md d=P=Pf f（y,iy,i）出口增加出口增加, ,進(jìn)口減少進(jìn)口減少Y Y超過充分就業(yè)水平超過充分就業(yè)水平P P 上升上升Ms/p Ms/p 減少減少i i上升上升資本回流資本回流匯率升值匯率升值 長(zhǎng)期均衡長(zhǎng)期均衡 f(y,i)f(y,i)增加增加出口減少出口減少, ,進(jìn)口增加進(jìn)口增加Y Y下降下降從短期均衡到長(zhǎng)期均衡的匯率決定

21、 短期內(nèi)：貨幣市場(chǎng)失衡實(shí)際貨幣供應(yīng)量M增加（短期內(nèi)價(jià)格P不變）要使貨幣市場(chǎng)恢復(fù)均衡實(shí)際貨幣需求必須增加短期內(nèi)實(shí)際產(chǎn)出穩(wěn)定不變，則要求i必須下降資金外流本幣貶值。 短期到長(zhǎng)期的過渡：利率下降又會(huì)刺激了總需求或總產(chǎn)出規(guī)模；同時(shí)，本幣貶值本國出口增加、進(jìn)口減少，進(jìn)一步導(dǎo)致總需求增加，以至于總產(chǎn)出規(guī)模超出充分就業(yè)的水平。 長(zhǎng)期內(nèi)：商品市場(chǎng)總需求大于總供給商品價(jià)格上升貨幣供給量相對(duì)于貨幣需求量不足，為維持貨幣市場(chǎng)平衡，減少貨幣需求量本國利率上升資本內(nèi)流本幣升值。本幣升值后，凈出口逐漸下降，總需求也逐步下降，向充分就業(yè)水平調(diào)整。只要總產(chǎn)出規(guī)模仍高于充分就業(yè)水平，商品價(jià)格就會(huì)繼續(xù)上升，以上過程也將繼續(xù)進(jìn)行，

22、直到名義匯率符合購買力平價(jià)、產(chǎn)出規(guī)?；氐匠浞志蜆I(yè)水平為止。匯率平衡的調(diào)整過程0pOBAQQCQQ0sps sspo451.初始均衡點(diǎn)A2.貨幣擴(kuò)張導(dǎo)致資產(chǎn)市場(chǎng)均衡線由QQ移至QQ點(diǎn)移動(dòng)。向長(zhǎng)期均衡，經(jīng)濟(jì)從最終形成新的均衡匯率降，資本內(nèi)流，導(dǎo)致匯率下價(jià)格水平升，最終形成長(zhǎng)期均衡內(nèi)價(jià)格水平上升，本幣貶值，導(dǎo)致國貨幣市場(chǎng)擴(kuò)張，匯率上CBsp,. 4即為匯率超調(diào)。遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于長(zhǎng)期均衡匯率點(diǎn)，對(duì)應(yīng)匯率為線上體現(xiàn)為在速反應(yīng)，水平，但資產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)快保持由于商品價(jià)格粘性，仍, . 30ssBQQp主要觀點(diǎn) 貨幣市場(chǎng)失衡（貨幣供應(yīng)量增加）后，由于短期內(nèi)商品價(jià)格具有粘性，實(shí)際貨幣供應(yīng)量就會(huì)增加，要使貨幣市場(chǎng)恢復(fù)均衡，貨

23、幣實(shí)際需求就得增加，由于國民收入短期內(nèi)難以增加，這勢(shì)必造成利率下降。在各國資產(chǎn)具有完全流動(dòng)性和替代性的情況下，利率的下降會(huì)引起資金外流，本幣匯率下降。 隨著利率的下降，會(huì)刺激需求，本幣貶值會(huì)促進(jìn)出口和商品套購，從而帶動(dòng)總需求的上升，總需求的上升最終會(huì)帶來商品價(jià)格的上升。在價(jià)格上升的過程中，實(shí)際貨幣供應(yīng)量相應(yīng)地逐漸下降，帶來利息率的回升，結(jié)果資本內(nèi)流，本幣升值。 評(píng)價(jià)與檢驗(yàn) 1、主要貢獻(xiàn)： （1）將匯率超調(diào)理論引入貨幣模型，指出匯率在現(xiàn)實(shí)中存在超調(diào)現(xiàn)象，并在理論上予以闡述。認(rèn)為短期內(nèi)匯率變動(dòng)與購買力平價(jià)是偏離的，但承認(rèn)購買力平價(jià)長(zhǎng)期是有效的。 （2）采用凱恩斯主義粘性價(jià)格的假定，認(rèn)為這是短期內(nèi)匯

24、率容易變動(dòng)的原因，從而彌補(bǔ)了彈性價(jià)格貨幣模型缺乏短期分析的不足； （3）匯率超調(diào)模型首次涉及了匯率的動(dòng)態(tài)調(diào)整問題，為匯率動(dòng)態(tài)學(xué)的創(chuàng)立奠定了基礎(chǔ)。 （4）匯率超調(diào)模型具有鮮明的政策含義，由于匯率超調(diào)沖擊的存在，完全放任資本自由流動(dòng)、完全自由浮動(dòng)的匯率制度并非是最合理的，政府有必要對(duì)資本流動(dòng)、匯率乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行干預(yù)和管理，這為政府干預(yù)外匯市場(chǎng)提供了理論依據(jù)。2、局限性：（1）它將匯率變動(dòng)完全歸因于貨幣市場(chǎng)的失衡，而否認(rèn)商品市場(chǎng)上的實(shí)際沖擊對(duì)匯率的影響，未免有失偏頗。（2）它假定國內(nèi)外資產(chǎn)具有完全可替代性，但是事實(shí)上，由于交易成本、關(guān)稅和各種風(fēng)險(xiǎn)的不同，各國資產(chǎn)之間不能完全具有替代性。（3）忽略了

25、對(duì)國際收支流量的分析。 （4）粘性價(jià)格模型很難進(jìn)行計(jì)量檢驗(yàn)。貨幣替代理論 貨幣替代是指一國居民因?qū)Ρ編诺膸胖捣€(wěn)定失去信心，或本幣資產(chǎn)收益率相對(duì)較低時(shí)發(fā)生的大規(guī)模貨幣兌換，從而外幣在價(jià)值貯藏、交易媒介和計(jì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)等貨幣職能方面全部或部分地替代本幣。（姜波克1999） 貨幣替代理論的核心是在開放經(jīng)濟(jì)條件下的貨幣需求理論 貨幣替代理論假設(shè)本國居民可以自由持有外國資產(chǎn)。資產(chǎn)市場(chǎng)的匯率波動(dòng)模型 該模型是科瑞1976提出 假設(shè)研究對(duì)象為小國開放經(jīng)濟(jì)，就業(yè)充分價(jià)格完全彈性，本國只生產(chǎn)貿(mào)易品絕對(duì)購買力平價(jià)成立人們只持有本國貨幣M和外國貨幣F兩種零息資產(chǎn)（一）基本模型SSsSFPMWFPMW之和與擁有的實(shí)際外國資

26、產(chǎn)實(shí)際貨幣供給量本國的總資產(chǎn),PMWYLPMWYPMsdd),(的函數(shù)總資產(chǎn)與實(shí)際，國民收入）為預(yù)期通脹率本國的實(shí)際貨幣需求（PMWFPMYFsSs),(SSsddFFPMYFFWYFF),(),(達(dá)到均衡時(shí)需求函數(shù)為本國居民對(duì)外國資產(chǎn)的貨幣替代下的匯率超調(diào)初始均衡，居民擁有外國資產(chǎn)F，均衡匯率s1 ，本國需求D1，等于充分就業(yè)產(chǎn)出。s2F2F1F3D1D2s3s1SOYYY”FF”FS1S2：預(yù)期本幣貶值，匯率上升至s2 ，經(jīng)常項(xiàng)目順差(YY”)，本國的外國資產(chǎn)增加，國內(nèi)的外國資產(chǎn)均衡曲線上升，由F1移至F2，本國的外國資產(chǎn)均衡 。經(jīng)常項(xiàng)目順差YY”=FF”S2S3：本國財(cái)富增加，需求從D1

27、移至D2，形成新的均衡匯率s3。在s3下，對(duì)外國資產(chǎn)匯率超調(diào)引起的市場(chǎng)財(cái)富增加被外國資產(chǎn)吸收。外國資產(chǎn)均衡曲線上升，由F2移至F3。資產(chǎn)組合分析法 與貨幣分析法的不同： 將匯率從兩國相對(duì)貨幣供需所決定的方法引申到所有金融資產(chǎn)，并把金融資產(chǎn)歸結(jié)為財(cái)富，試圖通過金融資產(chǎn)的組合和財(cái)富的積累來分析匯率的決定的變動(dòng) （一）基本模型 （二）資產(chǎn)供給變動(dòng)與資產(chǎn)市場(chǎng)短期調(diào)整 （三）資產(chǎn)供給變動(dòng)與資產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)期調(diào)整 （四）評(píng)價(jià)資產(chǎn)組合模型布朗森1977年開始建立。主要特點(diǎn)：假定本幣資產(chǎn)與外幣資產(chǎn)是不完全替代的，非抵補(bǔ)利率平價(jià)不成立。不僅從宏觀經(jīng)濟(jì)研究，也考慮了實(shí)際經(jīng)濟(jì)單位的影響。短期匯率主要受由財(cái)富持有者的偏好影

28、響，長(zhǎng)期匯率受經(jīng)常賬戶影響。引了財(cái)富效應(yīng)的分析，資產(chǎn)價(jià)格影響財(cái)富水平，從而影響投資者的資產(chǎn)組合。融入理性預(yù)期分析資產(chǎn)組合均衡模型強(qiáng)調(diào)存量和流量的區(qū)別。（一）基本模型 基本假定1、本國居民持有三種資產(chǎn)：本國貨幣（M），本國債券（B）及外國資產(chǎn)（F）。2、本幣資產(chǎn)與外幣資產(chǎn)是不完全替代的，風(fēng)險(xiǎn)等因素使得非抵補(bǔ)利率平價(jià)在此不成立3、外幣資產(chǎn)的供給僅在短期內(nèi)被看做是固定的，它的本幣價(jià)值等于sF（s為直接標(biāo)價(jià)法匯率）。 基本形式 圖形分析基本形式 一國資產(chǎn)總量由下式構(gòu)成：FsBMWv式中，式中，W W、M M、 B B、s s、F F 分別表示私人部門持有的財(cái)富凈額、本分別表示私人部門持有的財(cái)富凈額、本

29、國貨幣、本國債券、匯率（以本幣表示的外幣價(jià)格）和國外債券國貨幣、本國債券、匯率（以本幣表示的外幣價(jià)格）和國外債券v一國資產(chǎn)總量分布在本國貨幣市場(chǎng)、本國債券市場(chǎng)和外國債券市場(chǎng)上。投資者會(huì)根據(jù)不同資產(chǎn)的收益率、風(fēng)險(xiǎn)及自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好確定最優(yōu)的資產(chǎn)組合。v 本國貨幣市場(chǎng)本國貨幣市場(chǎng)v 本國債券市場(chǎng)本國債券市場(chǎng)v 外國債券市場(chǎng)外國債券市場(chǎng)v 以上三個(gè)市場(chǎng)的供給與需求的不平衡都會(huì)帶來利率與匯率的調(diào)整以上三個(gè)市場(chǎng)的供給與需求的不平衡都會(huì)帶來利率與匯率的調(diào)整1（1 1）（2 2）（3 3）（4 4）WiisFWiiBWiiMeee),(),(),(* 其中， 為外國利率， 為通貨膨脹預(yù)期。 公式（1）為財(cái)富的

30、定義等式； 公式（2）-（4）為三個(gè)資產(chǎn)市場(chǎng)的均衡條件，等式左邊為資產(chǎn)供給，右邊為資產(chǎn)需求。 三個(gè)等式的左邊相加等于W，意味著任何兩個(gè)資產(chǎn)市場(chǎng)達(dá)到均衡，第三個(gè)市場(chǎng)也必定趨于均衡。*ie三個(gè)資本市場(chǎng)的短期和長(zhǎng)期分析 在以上三個(gè)市場(chǎng)，不同資產(chǎn)供求的不平衡都會(huì)帶來相應(yīng)的變量即本國利率與匯率的調(diào)整。 由于各個(gè)市場(chǎng)是相互關(guān)聯(lián)的，因此只有三個(gè)市場(chǎng)都處在平衡狀況時(shí)，該國的資產(chǎn)市場(chǎng)整體才處在平衡狀態(tài)。 （1）在短期內(nèi)各種資產(chǎn)的供給量既定的情況下，資產(chǎn)市場(chǎng)的平衡會(huì)確定本國的利率與匯率水平。 （2）在長(zhǎng)期內(nèi)，經(jīng)常賬戶的失衡會(huì)帶來本國持有的外幣資產(chǎn)總量變動(dòng)，當(dāng)本國貨幣供給與本國債券供給既定時(shí)，這一變動(dòng)又會(huì)引起資產(chǎn)市

31、場(chǎng)的調(diào)整。因此，長(zhǎng)期內(nèi)本國資產(chǎn)市場(chǎng)的平衡還要求經(jīng)常賬戶處于平衡狀態(tài)。這樣，本國的資產(chǎn)總量就不會(huì)發(fā)生變化，由此確定的本國匯率和利率水平也將保持穩(wěn)定。三個(gè)資產(chǎn)市場(chǎng)的平衡模型 1、本國貨幣市場(chǎng)平衡 MM曲線表示使貨幣市場(chǎng)處于平衡狀態(tài)的本國利率與匯率的組合。 曲線斜率為正，是因?yàn)殡S著s增大（本幣貶值），使得資產(chǎn)總量的本幣價(jià)值提高。因此，在其他條件不變時(shí)，將導(dǎo)致貨幣需求的上升。 在貨幣供給既定的情況下，為了維持貨幣市場(chǎng)平衡，需要提高本國利率來降低貨幣需求。貨幣供給減少M(fèi)MMM貨幣供給增加sio貨幣供給增加，MM曲線左移；貨幣供給減少，MM曲線右移。 2、本國債券市場(chǎng)平衡模型 BB曲線表示使本國債券市場(chǎng)處

32、于平衡狀態(tài)的本國利率與匯率組合。 BB曲線的斜率為負(fù)。如果本幣貶值，s增加，導(dǎo)致資產(chǎn)總量增加，會(huì)增加對(duì)本國債券的需求量 如果本國債券供給量不變，為維持本國債券市場(chǎng)的均衡，只能降低本幣利率使得債券價(jià)格上漲，由此減少本國債券的需求量。s本國債券供給增加本國債券供給減少BBoi本國債券供給增加，MM曲線右移；供給減少，曲線左移。 3、外國債券市場(chǎng)平衡模型 FF曲線表示外幣資產(chǎn)市場(chǎng)處于平衡狀態(tài)時(shí)的本國利率與匯率的組合。 曲線斜率為負(fù)，因?yàn)殡S著本國利率的上升，部分對(duì)外幣資產(chǎn)的需求會(huì)轉(zhuǎn)移到本國債券上，導(dǎo)致外幣資產(chǎn)需求減少，在外幣資產(chǎn)市場(chǎng)上出現(xiàn)超額供給，這需要本幣升值、外幣貶值（即s的下降）來減少以本幣表示

33、的外國資產(chǎn)供給量。 此外，外幣資產(chǎn)供給的增加將導(dǎo)致FF曲線向下移動(dòng)。因?yàn)槿绻诶始榷〞r(shí)，外幣資產(chǎn)市場(chǎng)要實(shí)現(xiàn)平衡，就得降低外幣匯率s，提高對(duì)外幣資產(chǎn)的需求量。s外國資產(chǎn)供給減少外國債券供給增加FFoi BB曲線、FF曲線向下傾斜是因?yàn)槔试礁?，本幣?jì)價(jià)的證券價(jià)格收益率越高，居民在資產(chǎn)配置中，對(duì)本國證券資產(chǎn)的需求越高，對(duì)外幣證券資產(chǎn)的需求降低。 從而BB曲線反映了較高的本幣利率與較高的本幣價(jià)格，較低的本幣利率與較低的本幣價(jià)格的配合。當(dāng)對(duì)于本幣證券需求上升時(shí)，BB線向右移動(dòng)。當(dāng)外幣證券需求上升時(shí)，F(xiàn)F線向左移動(dòng)。資產(chǎn)市場(chǎng)的短期平衡狀態(tài)： 當(dāng)貨幣市場(chǎng)、本國債券市場(chǎng)、外國債券市場(chǎng)同時(shí)平衡時(shí)，經(jīng)濟(jì)處于短

34、期平衡狀態(tài)，顯然這意味著經(jīng)濟(jì)的短期平衡位于三條曲線。 值得注意的是，當(dāng)資產(chǎn)總量W的供求平衡時(shí)，若任何兩個(gè)市場(chǎng)處于平衡狀態(tài)，則另一個(gè)市場(chǎng)也肯定處于平衡狀態(tài)。所以在分析中，我們可以有意識(shí)地省略掉一個(gè)市場(chǎng)。BB比FF陡是因?yàn)槔首儎?dòng)對(duì)本國債券價(jià)格沖擊更大MM是本國貨幣市場(chǎng)均衡FF是外國債券市場(chǎng)均衡線BB是本國債券市場(chǎng)均衡線sOMMFFBBiS0i0對(duì)利率對(duì)利率更敏感更敏感對(duì)匯率對(duì)匯率更敏感更敏感（二）資產(chǎn)供給變動(dòng)與資產(chǎn)市場(chǎng)短期調(diào)整 對(duì)供給相對(duì)量變動(dòng)的影響 對(duì)供給絕對(duì)量變動(dòng)的影響二、資產(chǎn)供給變動(dòng)與資產(chǎn)市場(chǎng)的短期調(diào)整資產(chǎn)供給量變動(dòng)有兩種情況：一一、相對(duì)量變動(dòng)：是指兩種不同資產(chǎn)之間的互換，從而使一種資產(chǎn)的

35、供給量增加而另一種資產(chǎn)的供給量相應(yīng)減少，私人投資者持有的各種資產(chǎn)的總量不變。二、絕對(duì)量變動(dòng)：是指一種（或兩種）資產(chǎn)的供給量增加（或減少）而其他資產(chǎn)的供給量不變從而資產(chǎn)總量增加。1. 對(duì)供給相對(duì)量變動(dòng)的分析 假定政府以公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作形式增加貨幣供給。當(dāng)這一公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)在本國債券市場(chǎng)上進(jìn)行時(shí)，意味著本國債券供給的減少；當(dāng)它在外國債券市場(chǎng)上進(jìn)行時(shí)，我們假定政府只從本國居民手中購買外國債券，這意味著外國債券供給的減少。（1 1）在本國債券市場(chǎng)進(jìn)行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)時(shí)）在本國債券市場(chǎng)進(jìn)行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)時(shí)MMMMA AFFFFBBBBi ii i0 0O Os s0 0s sA AMMMMFFFFBBBBi i

36、i i0 0O Os s0 0s sB BB BM MM MB Bi i1 1s s1 1本國債券減少，導(dǎo)致本國貨幣供給增加；外國債券供給不發(fā)生變動(dòng)。在新的平衡點(diǎn)上： 本幣匯率貶值、本國利率水平下降。A AFFFFBBBBi ii i0 0O Os s0 0s sA AFFFFBBBBi ii i0 0O Os s0 0s sMMMMM MM MF FF FB Bi i1 1s s1 1外國債券減少，導(dǎo)致本國貨幣供給增加；本國債券供給不發(fā)生變動(dòng)。在新的平衡點(diǎn)上： 本幣匯率貶值、本國利率水平下降。上述兩種干預(yù)方式中，在本國債券市場(chǎng)上進(jìn)行的操作對(duì)本國利率影響更大，在外國債券市場(chǎng)上進(jìn)行的操作對(duì)本國匯

37、率影響更大。MMMM（2 2）在外國債券市場(chǎng)進(jìn)行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)時(shí)）在外國債券市場(chǎng)進(jìn)行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)時(shí)（1）中央銀行融通財(cái)政赤字而導(dǎo)致的貨幣供給量增加A AFFFFBBBBi ii i0 0O Os s0 0s sMMMMA AFFFFBBBBi ii i0 0O Os s0 0s sMMMMF FF FM MM MB BB BB Bi i1 1s s1 1 在貨幣供給量和資產(chǎn)總量同時(shí)增加的情況下，由于本國在貨幣供給量和資產(chǎn)總量同時(shí)增加的情況下，由于本國債券與外國債券的供給數(shù)量并沒有增加；這樣在資產(chǎn)市場(chǎng)最債券與外國債券的供給數(shù)量并沒有增加；這樣在資產(chǎn)市場(chǎng)最終處于平衡狀態(tài)時(shí)：終處于平衡狀態(tài)時(shí)： 本幣匯率貶值、利率降低。本幣匯率貶值、利率降低。對(duì)供給絕對(duì)量變動(dòng)的分析A AFFFFBBBBi ii i0 0O Os s0 0s sMMMMA AFFFFBBBBi ii i0 0O Os s0 0s sMMMMB BB BB BM MM MF FF Fs s1 1 經(jīng)常賬戶盈余導(dǎo)致外國債券供給增加時(shí)，在外國債券市場(chǎng)上形成超額供給；同時(shí)外國債券的增加，使一國資產(chǎn)總量增加，這又形成本國貨幣市場(chǎng)與本國債券市場(chǎng)上的超額