當現(xiàn)金流量成為至尊

1、當現(xiàn)金流量成為至尊作者：基思切克利摘自戰(zhàn)略現(xiàn)金流管理摘自商學院2004年9月刊總第六期“好消息一一這個月我們的銷售額幾乎翻了一番，而且我們有希望在中東拿到一份新的合同！”首席執(zhí)行官“很抱歉?？偛孟壬灰汇y行的電話打不通一一我們透支得太多了，我不知道銀行是否愿意在星期五支付我們的工資支票！ ”財務主管現(xiàn)金是驅(qū)使企業(yè)前進的基本動力一一缺乏現(xiàn)金的企業(yè)必定會失敗?，F(xiàn)金流量是無所不在的一一無論你是商界人士、投資者還是貸方，都無法避免面對現(xiàn) 金流。許多人士在面對意外的現(xiàn)金短缺， 甚至偶爾的現(xiàn)金盈余已經(jīng)體會到了戰(zhàn)略 現(xiàn)金流量管理的重要性。報告現(xiàn)金量要更好地了解如何管理企業(yè)的現(xiàn)金流量，首先讓我們先理解表1所列

2、的資產(chǎn) 負債表。它可以幫助我們掌握現(xiàn)金流量的關鍵要素。如表1所示，所有債務及股本是從企業(yè)的固定資產(chǎn)、 其他流動資產(chǎn)及經(jīng)營負 債中分離出來的。這使我們清楚地看到什么值代表了經(jīng)營資產(chǎn)，而什么值又代表 了企業(yè)產(chǎn)生的投資或現(xiàn)金盈余。表1資產(chǎn)負債匯總固定資產(chǎn)經(jīng)營負債股票+借方賬目+其他非現(xiàn)金項目所有債務，計入租賃、代收賬款等現(xiàn)金+流動資產(chǎn)+股份資本+儲備金股份資本+儲備金總計總計照字義，經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流量（或經(jīng)營活動現(xiàn)金流量）表示眾企業(yè)的經(jīng)營活 動中產(chǎn)生的現(xiàn)金。最初被用作對企業(yè)凈營運資產(chǎn)和固定次生的再投資。 這是基本 開支，因為如果企業(yè)一直無法對自己進行再投資， 那么其經(jīng)營資產(chǎn)的投資更新率 就不如競爭者

3、，因此就會開始老化并落后在其他競爭者后面。 所以有的企業(yè)每年 還必須向有關當局繳納經(jīng)營活動所得稅。也就是說，經(jīng)營活動現(xiàn)金量是每期從經(jīng)營資產(chǎn)中產(chǎn)生的現(xiàn)金，減去對企業(yè)凈 營業(yè)資產(chǎn)和固定資產(chǎn)進行的投資，以及支付經(jīng)營所得稅所需要的金額， 之后還可 以利用的現(xiàn)金通常被稱為自由流量， 就被用來向債權人支付利息，以及在相關情 況下向股東支付利息。盈余的值就是籌資前產(chǎn)生或吸引的凈現(xiàn)金。 這是個關鍵的 數(shù)字。對于業(yè)績不再增長的企業(yè)來說，它必須在這里產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金，來償還根 據(jù)債務本金應付的金額。如果沒有足夠的現(xiàn)金，企業(yè)必須改進經(jīng)營績效，或進一 步增加借債或股本才能補救問題一一否則就要冒破產(chǎn)的風險。當企業(yè)是增加型

4、時，我們往往看到籌資前吸引的現(xiàn)金持續(xù)為負， 因為新的資 本現(xiàn)在一直被投資于固定資產(chǎn)和營運活動現(xiàn)金流量， 而這在未來又會產(chǎn)生更多的 經(jīng)活動流量。對現(xiàn)金流量進行戰(zhàn)略管理時，我們通常尋找以下三個問題的答案：1、企業(yè)是否進行足夠的現(xiàn)金來更新其資產(chǎn)、支付稅款、以及滿足資本提供者？2、企業(yè)的資本與負債傳動比率是否可以接受？企業(yè)是否能夠支持其利息和資本的償還？3、企業(yè)未來的現(xiàn)金流量是否可持續(xù)，并與現(xiàn)在的模式一致？問題一：企業(yè)是否產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金來更新其資產(chǎn)、支付稅款、以及滿足資本提供者？最初看來這是個簡單的任務?；I資前產(chǎn)生的現(xiàn)金要么是正的，要么就是負的。 如果企業(yè)在籌資前吸收（而非產(chǎn)生）現(xiàn)金，就有可能出現(xiàn)重大

5、的問題。而另一方 面，在許多情況下這個現(xiàn)象又是完全正常的。 有些把人弄糊涂了吧！在進一步分 析之前我們需要了解幾個典型的現(xiàn)金流量模式。讓我們從一個典型的制造企業(yè)在 業(yè)務生命周期不同階段的角度來了解一些基本的現(xiàn)金流量模式（表2 ）。創(chuàng)業(yè)：第一年新成立的企業(yè)還未產(chǎn)生經(jīng)營利潤。它開始出售產(chǎn)品，因此需要投資于營運資 本來建立其股票和借方賬目。交易賒賬還不充足，因此抵消作用很小，資本支出是最大的現(xiàn)金流量項目，因為企業(yè)正在投資于新的制造設備。在這個階段上企業(yè) 獲得一些政府的津貼。通過注入股本來籌資。此時債權人通常不會對借款感興趣， 因為企業(yè)的創(chuàng)業(yè)階段向他們暴露了太多的業(yè)務風險。表2典型制造企業(yè)生命周期中的

6、基本現(xiàn)金流量模式啟動增長成熟衰退第一年第四年第九年第十二年經(jīng)營活動現(xiàn)金流量-10100035007000投資/產(chǎn)生于凈營運資產(chǎn)的現(xiàn)金-220-400-6001000凈資本支出-500-900-10001500稅款0-300-1000-3200自由現(xiàn)金流量-710-6009006300凈利息0-100-400-1000凈股利00-400-3000其他非經(jīng)營收入/支出30010000籌資前產(chǎn)生/吸收的凈現(xiàn)金流量-410-6001002300籌資股本變動一增加/減少額5003000-1000債務變動一增加/減少額0210-100-1300現(xiàn)金變動一增加/減少額-909000籌資總變動410600-1

7、00-2300增長：第四年現(xiàn)在企業(yè)已經(jīng)站穩(wěn)腳跟，開始增長。如今它每年產(chǎn)生 100萬英鎊的經(jīng)營活 動現(xiàn)金流量。它還繼續(xù)投資于營運及固定資產(chǎn)，因為它需要在需求產(chǎn)生之前進行 持續(xù)的投資，以滿足未來的產(chǎn)能需求。公司需要支付稅款?；I資主要還是靠股本， 但是在可行的情況下也使用債務籌資。資本與負債傳動比率還很低。成熟：第九年企業(yè)所處的市場變得成熟，銷售額增長放緩。企業(yè)現(xiàn)在的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量 達到350萬英鎊。仍然需要對營運資產(chǎn)的投資，但是比增長階段比例要低得多。 對營運資產(chǎn)的投資現(xiàn)在主要用來抵消通貨膨脹給企業(yè)帶來的影響。由于如今企業(yè)只是替換那些老化過時的機器。因此資本支出減少了。而資本支出津貼作用減少，

8、稅款增加了。公司現(xiàn)在盡可能地使用債務籌資，因此每年的利息支付越來越多。 此外，因為不再增長。為了使股本回報保持在可以接受的水平上， 它每年支付的 股利也在增加。如今企業(yè)在籌資前產(chǎn)生/吸收的現(xiàn)金這一行是有盈余的，用來償還債務。如 果企業(yè)有現(xiàn)成的借款能力，那么對于任何暫時的，而金額又大于產(chǎn)生的現(xiàn)金需求， 通常就用借款來資助。衰退：第二十年現(xiàn)實生活中人們很少觀察處于衰退期中的企業(yè)。為了重新獲得增長的機會，管理者通常會改變企業(yè)經(jīng)營的市場，或改變企業(yè)的總體戰(zhàn)略。但是，理解衰退期對企業(yè)現(xiàn)金流量模式的影響是非常重要的。現(xiàn)在企業(yè)每年產(chǎn)生700萬英鎊的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量。由于銷售額下降，對 營運資本的需求也成正比

9、例下降。減少股票和借方賬目，目的是為了減少經(jīng)營負 債提供資金，并且仍然產(chǎn)生現(xiàn)金盈余。 由于企業(yè)縮小了規(guī)模，資本支出比出售廠 房和多余財產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量還要多。稅款很高，因為沒有了資本支出的抵消， 并且除了公司稅以外，處置財產(chǎn)還要繳納資本收益稅。企業(yè)支付高額的股利，并且正通過每年回購股票來收回資本；盈利的現(xiàn)金將 被用于償還債務。成熟期和增長期企業(yè)的現(xiàn)金流量模式以上描述的四種現(xiàn)金流量模式就是企業(yè)在生命周期不同暑期內(nèi)的典型現(xiàn)金流量模式。因此在能夠正確評估我們并不熟悉的一家企業(yè)的現(xiàn)金流量之前，我們要問的第一個關鍵問題就是了： “該企業(yè)正處于生命周期的那個階段？”被研究的企業(yè)中絕大多數(shù)都是以上描述的四種

10、模式中的兩種。也就是成熟期（低或零增長）企業(yè)和增長期企業(yè)?，F(xiàn)在我們更詳細地討論這兩種模式，首先從 成熟期企業(yè)開始（表3）表3成熟期企業(yè)成熟第九年經(jīng)營活動現(xiàn)金流量3500投資/產(chǎn)生于凈營運資產(chǎn)的現(xiàn)金-600凈資本支出-1000稅款-1000自由現(xiàn)金流量900凈利息-400凈股利-40其他非經(jīng)營收入/支出0籌資前產(chǎn)生/吸收的凈現(xiàn)金流量100籌資股本變動一增加/減少額-0籌資債務變動一增加/減少額-100籌資現(xiàn)金變動一增加/減少額0 v籌資總變動-100從長期來看，成熟期企業(yè)必須在籌資前現(xiàn)金為正。由于企業(yè)受到暫時或一次 性因素的影響，它可以在頭一年或兩年里產(chǎn)生負的現(xiàn)金。 如果現(xiàn)金流量在以后的 年份里

11、也存在重大的問題。企業(yè)在每個產(chǎn)生負現(xiàn)金流量的年份都需要增加籌資。如果企業(yè)在進入績效低下的階段時有重大的現(xiàn)金儲備， 則這些現(xiàn)金儲備將被 用來嘗試和解決問題。從而重整旗鼓。 如果企業(yè)是上市掛牌公司，利潤很低或正 在虧損，那么要籌集股本代價就很大。因為它的股價可能會被壓低。如果企業(yè)不 是上市掛牌公司，那么當結果很糟糕時通常不可能進一步籌集股本的。因此一旦 需要更多的現(xiàn)金，企業(yè)也還有現(xiàn)成的債務能力。它就必須增長債務。接著應有這個問題：“企業(yè)的現(xiàn)金為正嗎？ ”以及更進一步的問題：“這個現(xiàn) 金盈余看上去是否能夠承擔企業(yè)的財務債務，并完成公司可能有的任何其他戰(zhàn)略 目標？”如果這兩個問題的答案是肯定的， 那么

12、我們可以發(fā)現(xiàn)一個狀況良好的企 業(yè)。請記住這是一種試探性的結論，因為財務分析還應該與其他評估方法結合起 來看，例如對企業(yè)戰(zhàn)略以及競爭定位的分析等?，F(xiàn)金為正的企業(yè)仍然可能出現(xiàn)失 誤，從而在以后的會計期間內(nèi)出現(xiàn)大量為負。如果企業(yè)現(xiàn)金不為正，就需要進行更多的分析，試圖找出原因。有三個最有 可能的原因：1、產(chǎn)生的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量不夠充分，無法支持現(xiàn)有的固定及營運資產(chǎn)投資的稅款水平。2、債務籌資成本過高，引起更多的借債以及償還現(xiàn)有的負債進行籌資的循環(huán)，最后通常導致公司的崩潰。3、對營運資產(chǎn)缺乏控制，結果它們吸收比計劃多得多的現(xiàn)有現(xiàn)金流量。成熟期企業(yè)是研究中最簡單的類型，對增長期企業(yè)的分析和評估（表4 ）要

13、更為復雜。中國最大的資料庫下載表4增長期企業(yè)增長重述無增長經(jīng)營活動現(xiàn)金流量10001000投資/產(chǎn)生于凈營運資產(chǎn)的現(xiàn)金-400-200凈資本支出-900-300稅款-300-350自由現(xiàn)金流量-600150凈利息-100-100凈股利其他非經(jīng)營收入/支出1000籌資前產(chǎn)生/吸收的凈現(xiàn)金流量-60050籌資股本變動一增加/減少額3000籌資債務變動一增加/減少額210-50籌資現(xiàn)金變動一增加/減少額900籌資總變動600-50增長期企業(yè)通常在支付利息和股利之前及之后都是現(xiàn)金為負的，除非它們的盈利能力出奇的高。這是因為企業(yè)正投資于新的固定和營運資產(chǎn)， 而這些資產(chǎn)在 未來又會產(chǎn)生經(jīng)營活動現(xiàn)金流量。企

14、業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量是否在其市場和績效走向 成熟、自己正轉(zhuǎn)為低或零增長時足夠維持，這是不可能陳列的數(shù)字中判斷的。因此，我們運用的方法就是想象如果企業(yè)停止增長，這些數(shù)字會是怎樣，并 照此重新敘述現(xiàn)金流量。這就需要對已經(jīng)披露的數(shù)據(jù)做一些調(diào)整。 這種方法被稱 為無增長基礎上的現(xiàn)金流量重述。第一種，往往也是最重要的調(diào)整就是減少現(xiàn)有的凈資本支出值，扣除與增長有關的成分，資本支出有兩個組成部分，首先是用來維持現(xiàn)有固定資產(chǎn)的支出， 我們稱之為更換或維護性資本支出（capex ）。其次是用來投資于新的項目或開 發(fā)的支出，稱之為投資或增長性資本支出。盡管這不是必須報告的，現(xiàn)在有些公司也披露了增長和無增長的分離數(shù)據(jù)，

15、 顯而易見對于分析師來說是大有幫助的。 如果沒有披露分離的數(shù)據(jù)，分析師就必 須進行估計。在沒有更好的數(shù)據(jù)時，更換性資本支出的最佳替代數(shù)字是當年的折 舊費用。而這個數(shù)字可能會少報了實際的更換值：因為加上一定金額來抵消通貨膨脹對固定資產(chǎn)更換值的影響，這種做法是很誘人的。然而，由于我們并不知道 應該調(diào)整多少，可能更好的做法是根本不去調(diào)整折舊值。第二種調(diào)整是扣除凈營運資產(chǎn)投資中與增長有關的部分。 同樣披露的這個數(shù) 字有兩個組成部分：首先是用來補償通貨膨脹對現(xiàn)有凈營運資產(chǎn)的影響的投資， 其次是使營運資產(chǎn)配合增長的額外投資。第三種調(diào)整是稍微增長稅費。要反映較低的資本支出對于稅費的影響就必須 這樣做。在大多

16、數(shù)經(jīng)濟體中，資本支出吸引稅務補貼，結果在購買資產(chǎn)的當年稅 費就降低了。問題二：企業(yè)的資本與負債傳動比率是否可以接受？企業(yè)是否能夠支持其利息和資本的償還？為了回答這個問題，我們需要用到剛才學習的同樣方法。要重述現(xiàn)金流量，這樣我們才能研究現(xiàn)金流量負擔應付利息和本金的程度（表5）o由于債務分析的目的是研究最壞的情景，因此在利息和本金兩種情況下我都關注無增長的情 景。記住，增長期的現(xiàn)金流量掩蓋了這樣一個問題，即當增長停止時企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金是否足以應付層面。表5增長期企業(yè)：無增長情景增長第四年重述無增長經(jīng)營活動現(xiàn)金流量10001000投資/產(chǎn)生于凈營運資產(chǎn)的現(xiàn)金-400-200凈資本支出-900-300稅

17、款-300-350自由現(xiàn)金流量-600150凈利息-100-100凈股利其他非經(jīng)營收入/支出1000籌資前產(chǎn)生/吸收的凈現(xiàn)金流量-60050籌資股本變動一增加/減少額3000籌資債務變動一增加/減少額210-50籌資現(xiàn)金變動一增加/減少額900籌資總變動60050因此我們的方法就是用自由現(xiàn)金流量負擔本金和利息的程度來重新敘述現(xiàn) 金流量（表6 ）。從與之前的例子進行比較可以看出，列入應償還的債務本金表 明，企業(yè)在無增長的情況下將不會從自身的資源中產(chǎn)生充足的資本來償還本金。 如果這種情況持續(xù)下去，企業(yè)最終將走向破產(chǎn)。有兩種解決方案。若企業(yè)還有現(xiàn)成的債務能力，它可以借取更多的資金（通常用新借的資金償

18、還舊的債務）。但是這種解決方案顯然是權宜之計，因為企業(yè)還是沒有產(chǎn)生足夠現(xiàn)金來保持借償平 衡。另一種方案是在某些方面改進經(jīng)營活動現(xiàn)金流量： 在獲利的經(jīng)濟環(huán)境中這樣的做還有可能，但是在經(jīng)濟衰退時成功地增加活動現(xiàn)金流量卻是很罕見的表6增長企業(yè)：無增長情景最終導致破產(chǎn)增長第四年重述無增長經(jīng)營活動現(xiàn)金流量10001000投資/產(chǎn)生營運資產(chǎn)的現(xiàn)金-400-200凈資本支出-900-300稅款-300-350自由現(xiàn)金流量-600150凈利息-100-100應付債務本金-200-200其他非經(jīng)營收入/支出1000債務籌資后的現(xiàn)金盈余或赤字-800-150問題3 :企業(yè)未來的現(xiàn)金流量是否可能持續(xù)，并與 現(xiàn)在的模式一致？企業(yè)有