保險資金戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置策略

1、保險資金戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置策略保險資金戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置策略 崔斌（中國人保資產(chǎn)管理有限公司，上海 200120）（摘要）實證研究表明，各主要資產(chǎn)類別在經(jīng)濟(jì)周期不同階段，其平均收益率顯著不同，這為戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置提供了主要依據(jù)。本文討論了一級 資產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)周期不同階段的配置策略：分別討論權(quán)益類資產(chǎn)與固定收益類資產(chǎn)中 的二級資產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)周期不同階段的配置策略；然后在計算出中國經(jīng)濟(jì)周期變動狀 況的基礎(chǔ)上，根據(jù)數(shù)學(xué)模型測算出中國潛在的經(jīng)濟(jì)增長速度，劃分出了中國經(jīng)濟(jì) 周期的四個不同階段，為保險資金實行戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置提供了重要依據(jù)；最后， 提出了未來宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的保險資金投資策略。（關(guān)鍵詞）保險資金；經(jīng)濟(jì)周期；配置

2、策略（中圖分類號）F840. 682 （文獻(xiàn)標(biāo)識碼）A （文章編號）1004-3306 （2006） 03-0068-05Abstract： Experimental research indicatesthat various major asset classes have markedly different average yields at different points of the economic cycle, which provides the main rationale for strategic asset allocation. This article elab

3、orates on the allocation strategy for first class assets during different periods of the economic cycle and respective allocation strategy for second class assets among equity assets and fixed income assets Then based on its calculation of the movement of Chinaf s economic cycle and the potential ec

4、onomic growth of China projected from a mathematic model, it separates China * s economic cycle into four stages This provides an important rationale for strategic asset allocation of insurance funds Finally, the article suggests an insurance fund investment strategy in the future macro economic env

5、ironmentKey words： insurance funds; economic cycle;allocation strategy 一、保險資金資產(chǎn)配置現(xiàn)狀H前發(fā)達(dá)國家的保險資產(chǎn)管理公司在國際金融市場上管理著龐大的保險資產(chǎn)規(guī)模，涉及的投資領(lǐng)域除包括股票、債券、貸款、房地產(chǎn)外，還包括抵押貸款和政策性貸款、私人投資、外匯、金融衍生產(chǎn)品等。豐富而廣泛的投資品種和避險工具，不僅為保險公司進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債匹配管理提供了可能，而且為保險資金規(guī)避市場風(fēng)險，提高投資收益率創(chuàng)造了有利的條件。而受制于市場環(huán)境和政策約束，口前我國保險資金投資收益率大大低于發(fā)達(dá)國家，不盡快提高投資收益率，我國保險業(yè)發(fā)展與發(fā)達(dá)國

6、家的差距會越來越大，對提高保險公司的償付能力和核心競爭力帶來不利影響。截止2005年9月底，保險資金運用余額已經(jīng)達(dá)到13 071億元，其中，債券投資占51. 2%；銀行存款占38. 2%；證券投資基金占8. 1%；股票和股權(quán)投資占0. 8%；其它投資占1.7%。與2003年初相比，保險資金資產(chǎn)配置發(fā)生了兩個可喜的變化：一是債券投資比例首次超過銀行存款；二是股票投資比例從無到有逐漸增加。但是，目前保險資金的資產(chǎn)配置還存在兩個問題：一是資產(chǎn)負(fù)債不匹配。口前保險公司在資產(chǎn)與負(fù)債之間的期限缺口管理中，平均資產(chǎn)期限與平均負(fù)債期限差距過大。壽險公司的平均資產(chǎn)期限為47年，而平均負(fù)債期限為15818年，期限

7、缺口長達(dá)11年。產(chǎn)險公司的平均資產(chǎn)期限與平均負(fù)債期限也有一定的期限差距。二是在保險資金的投資組合中，主要資產(chǎn)類別的配置比例雖然得到了改善，但仍然不盡合理?？谇霸阢y行存款及現(xiàn)金、固定收益類及權(quán)益類資產(chǎn)的一級配置中，銀行存款及現(xiàn)金類資產(chǎn)比例仍然過高；在二級資產(chǎn)配置中，壽險公司持有國債的比例偏低。 造成 上述問題的原因是多方面的，主要原因是：首先，是山于保險資金運用的歷史遺 留問題及對保險資金監(jiān)管過度造成的。LI前我國保險資金的投資渠道有待進(jìn)一步 拓寬。其次，我國金融市場體系仍存在一些深層次問題和結(jié)構(gòu)性矛盾，資本市場 體系不健全，股票市場長期低迷，投資環(huán)境需要進(jìn)一步改善。第三，金融市場存 在結(jié)構(gòu)性缺

8、陷。缺少金融衍 生產(chǎn)品等避險工具，債券市場上，長期債券特別 是長期國債發(fā)行品種和數(shù)量很少，導(dǎo)致保險公司無法對長期負(fù)債進(jìn)行匹配。保險 資金資產(chǎn)配置中存在的問題需要不斷地進(jìn)行動態(tài)調(diào)整來解決。在LI前情況下， 無論是實行資產(chǎn)負(fù)債匹配管理的保險資金投資組合，還是根據(jù)各類資產(chǎn)的收益一 風(fēng)險特性，通過最優(yōu)化模型測算所建立的保險資金投資組合，這兩類性質(zhì)不同 的保險資金投資組合都面臨著如何提高投資收益率的問題。對于需要進(jìn)行資產(chǎn)負(fù) 債匹配管理的保險資金，限于LI前金融市場上投資品種和數(shù)量缺少的客觀情況， 同時也為了在承擔(dān)適度風(fēng)險的前提下提高投資收益，保險公司一般保有適當(dāng)?shù)馁Y 產(chǎn)與負(fù)債之間的期限缺口，主動進(jìn)行缺口

9、管理（國際上的資產(chǎn)負(fù)債管理并不要求 實現(xiàn)100%的匹配），這為投資組合的戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置提供了可能。至于通過最優(yōu) 化模型測算所建立的保險資金，更需要通過積極主動的戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置來提高收 益水平。 因此，對于壽險和非壽險資金，戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置完成后，就要選擇 適合保險資金性質(zhì)的長期投資組合管理模式，較為可行的策略是，根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期 的不同階段,對各資產(chǎn)類別組合實行積極的動態(tài)再平衡，即進(jìn)行戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置。 戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置可以獲得投資組合的超額收益，是一種積極的投資組合管理模 式，但也必須考慮到，它將承擔(dān)一定的投資風(fēng)險。 實證研究表明，各主要資 產(chǎn)類別在經(jīng)濟(jì)周期不同階段，其平均收益率顯著不同，這為戰(zhàn)術(shù)性資

10、產(chǎn)配置提供 了主要依據(jù)。本文首先討論一級資產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)周期不同階段的配置策略：然后分別 討論權(quán)益類資產(chǎn)與固定收益類資產(chǎn)中的二級資產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)周期不同階段的配置策 略：最后提出了未來宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的保險投資策略。二、一級資產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)周期 不同階段的配置策略 （一）經(jīng)濟(jì)周期基本定義 西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家對經(jīng)濟(jì)周期定 義了多種不同的形式。U前，被眾多的西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家所接受的是美國全國經(jīng)濟(jì)研 究所創(chuàng)始人米切爾和伯恩斯給經(jīng)濟(jì)周期作的界定，即：經(jīng)濟(jì)周期是在主要以工 商企業(yè)形式組織其活動的那些國家中所看到的總體活動的波動形態(tài)。一個周期包 含許多經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域在差不多相同時間所發(fā)生的擴(kuò)張，跟隨其后的是相似的總衰退、 收縮和復(fù)蘇，后者乂

11、與下一個周期的擴(kuò)張階段相結(jié)合；這種變化的序列是反復(fù)發(fā) 生的，但不是定期的；經(jīng)濟(jì)周期的長度從一年以上到十年、十二年不等；它們不 能再分為性質(zhì)相似的，振幅與其接近的更短的周期”。 經(jīng)濟(jì)學(xué)家一般地把經(jīng) 濟(jì)周期波動的全過程分為四個階段：繁榮（經(jīng)濟(jì)活動擴(kuò)張或向上的階段）、衰退 （山繁榮轉(zhuǎn)為蕭條的過渡階段）、蕭條（經(jīng)濟(jì)活動的收縮或向下的階段）、復(fù)蘇（III 蕭條轉(zhuǎn)為繁榮的過渡階段）。其中繁榮和蕭條是兩個主要的階段，衰退與復(fù)蘇是 兩個過渡性階段。 也有一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家使用其他術(shù)語來描述經(jīng)濟(jì)周期的各個階 段，將經(jīng)濟(jì)周期分為谷底、擴(kuò)張、高峰和收縮四個階段。谷底是整個經(jīng)濟(jì)周期的 最低點，它將上升到擴(kuò)張階段，即經(jīng)濟(jì)活動

12、增長時期，然后到達(dá)整個周期的最高 點一一高峰，最高點乂逐漸讓位于收縮，即經(jīng)濟(jì)活動下降的時期，最后，它乂到 達(dá)另一個谷底，這樣，乂重新開始了新的周期。通常，我們把經(jīng)濟(jì)變量由一個谷 底（峰頂）到下一個谷底（峰頂）經(jīng)歷的一次擴(kuò)張和收縮過程視為一個周期。（二）一級資產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)周期四個階段的配置策略 按照慣例，我們選擇債券、 股票、大宗商品和現(xiàn)金作為一級資產(chǎn)的主要配置類別，對于大宗商品的投資，保險資金可以投資對應(yīng)的大宗商品類股票。1.復(fù)蘇階段。在這個階段，經(jīng)濟(jì)見底回升，處于經(jīng)濟(jì)周期的擴(kuò)張階段，產(chǎn)出缺口減少，物 價水平較低。股票和債券表現(xiàn)不錯，二者高于現(xiàn)金收益，股票收益略微高于債券, 股票是較好的資產(chǎn)。2.

13、繁榮階段。這個階段是經(jīng)濟(jì)周期處于擴(kuò)張階段的中后 期，產(chǎn)出缺口增加，物價飛漲。山于供給的短缺和保值的需求，股票收益顯著超 過現(xiàn)金，成為最好的資產(chǎn)，大宗商品表現(xiàn)也較好，債券表現(xiàn)最差。3.衰退階段。這個階段經(jīng)濟(jì)已經(jīng)見頂回落，處于經(jīng)濟(jì)周期的收縮階段，產(chǎn)出缺口減少，物 價繼續(xù)上漲。債券和現(xiàn)金收益明顯超過股票，股票表現(xiàn)最差，大宗商品仍然有不 錯的收益。4.蕭條階段。這個階段繼續(xù)處于經(jīng)濟(jì)周期的收縮階段的中后期， 產(chǎn)出缺口增加，在蕭條后期，容易發(fā)生通貨緊縮。債券表現(xiàn)非常出色，是最好的 資產(chǎn)，股票表現(xiàn)較好，二者收益遠(yuǎn)高于現(xiàn)金，大宗商品收益最差。一級資產(chǎn)在經(jīng) 濟(jì)周期不同階段的收益狀況見圖lo 圖1 一級資產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)

14、周期不同階段的收 益狀況對美國各個資產(chǎn)類別在經(jīng)濟(jì)周期不同階段的實證研究表明，各資產(chǎn)類 別在經(jīng)濟(jì)周期不同階段的收益情況與圖1中描述的基本一致。因此，一級資產(chǎn)在 經(jīng)濟(jì)周期不同階段的戰(zhàn)術(shù)性配置策略見表lo 經(jīng)濟(jì)周期不同階段一級資產(chǎn)的 配置策略 表1經(jīng)濟(jì)周期()經(jīng)濟(jì)增長()通貨膨脹()資產(chǎn)配置復(fù)蘇階段()上升 ()下降()股票和債券繁榮階段()上升0上升()股票和大宗商品衰退階段()下降0 上升()大宗商品、債券和現(xiàn)金蕭條階段()下降()下降()債券和股票三、權(quán)益類資 產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)周期不同階段的配置策略每一次經(jīng)濟(jì)周期的時間、波幅，以及引至 波動的因素不盡相同，但經(jīng)濟(jì)周期的不同階段對不同行業(yè)的影響卻是相似的

15、。經(jīng) 濟(jì)的周期波動是通過一系列經(jīng)濟(jì)變量的活動來傳遞和擴(kuò)散的，并在各個不同行業(yè) 和部門產(chǎn)生遞次輪動，從而導(dǎo)致各個行業(yè)和各個部門在經(jīng)濟(jì)周期的擴(kuò)張和收縮階 段中，收益率出現(xiàn)波動的現(xiàn)象。 美林證券統(tǒng)計了 1973年4月至2004年10 月的數(shù)據(jù)，根據(jù)不同經(jīng)濟(jì)周期各個產(chǎn)業(yè)的平均收益率排名，研究出了經(jīng)濟(jì)周期不 同階段與不同行業(yè)收益率的變化規(guī)律，為經(jīng)濟(jì)周期不同階段權(quán)益類資產(chǎn)的配置提 供了主要依據(jù)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時，作為周期型成長類的電信行業(yè)可以取得超額收益； 當(dāng)經(jīng)濟(jì)繁榮時，工業(yè)可以取得超額收益；當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退時，作為防御型價值類的公 用事業(yè)股可以取得超額收益；當(dāng)經(jīng)濟(jì)蕭條時，金融行業(yè)可以取得超額收益。另外， 信息技術(shù)

16、和基礎(chǔ)原材料行業(yè)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和繁榮時，可以取得超額收益；健康護(hù)理、 耐用消費品在經(jīng)濟(jì)衰退和蕭條時可以取得超額收益；日常消費品在經(jīng)濟(jì)蕭條和復(fù) 蘇時，可以取得超額收益；能源在經(jīng)濟(jì)繁榮和衰退時，可以取得超額收益。 經(jīng) 濟(jì)周期不同階段，權(quán)益類資產(chǎn)最優(yōu)行業(yè)配置策略和投資風(fēng)格如表2所示。 經(jīng) 濟(jì)周期不同階段權(quán)益類資產(chǎn)的配置策略 表2 經(jīng)濟(jì)周期()經(jīng)濟(jì)增長() 通貨膨脹()行業(yè)資產(chǎn)配置()投資風(fēng)格復(fù)蘇階段()上升()下降()日常消費品、電 信、信息技術(shù)和材料()周期型成長類繁榮階段()上升()上升()信息技術(shù)工業(yè)、能 源、和基礎(chǔ)原材料()周期型價值類衰退階段()下降()上升()能源、健康護(hù)理、公 用事業(yè)和耐用

17、消費品()防御型價值類蕭條階段()下降()下降()耐用消費品、金 融、日常消費品和健康護(hù)理()防御型成長類四、固定收益類資產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)周期不同 階段的配置策略(一)長短期利率的變化根據(jù)美國國債收益率與經(jīng)濟(jì)周期 波動的實證研究，一般來說，收益率在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期上升，在經(jīng)濟(jì)收縮期下降。收 益率反向波動的情況也出現(xiàn)過，但是這些情況出現(xiàn)的次數(shù)較少。短期國債利率和 長期國債利率在經(jīng)濟(jì)周期的高峰和谷底前后到達(dá)高峰和谷底，利率的高峰和谷底基本上與經(jīng)濟(jì)周期的高峰和谷底是一致的。收益率在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時上升，在經(jīng) 濟(jì)收縮時下降，短期利率上升和下降的幅度要大于長期利率上升和下降的幅度。 長期利率與經(jīng)濟(jì)周期的波動關(guān)系見圖2。 (

18、二)收益率曲線的變化收益率曲 線的高低是山整體利率水平?jīng)Q定的。曲線的形狀基本上是由投資者對未來利率的 預(yù)期所決定的，并且隨著投資者對未來利率預(yù)期的變化而變化。預(yù)期基本上與經(jīng) 濟(jì)周期的走勢相一致。當(dāng)經(jīng)濟(jì)從蕭條走向繁榮時，投資者預(yù)期利率是越走越高的, 當(dāng)經(jīng)濟(jì)從繁榮走向蕭條時，投資者預(yù)期利率是越來越低的。對利率的預(yù)期，還受 貨幣供給及通貨膨脹水平的影響，當(dāng)然這些因素與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的水平密切相關(guān)。盡 管經(jīng)濟(jì)周期的不同階段收益率曲線會表現(xiàn)出不同的形式，但在大部分時間里，曲 線是向右上方傾斜的(見圖3)o 圖2長期利率與經(jīng)濟(jì)周期的波動關(guān)系 圖3 收益率曲線收益率曲線的形狀伴隨著經(jīng)濟(jì)的波動而變化，收益率曲線先于

19、經(jīng) 濟(jì)周期高峰和谷底逆轉(zhuǎn)，在實證研究中，用收益率曲線預(yù)測美國經(jīng)濟(jì)周期轉(zhuǎn)折點 是較為有效的。同理用美國長期利率與短期利率的利差預(yù)測經(jīng)濟(jì)周期的轉(zhuǎn)折點也 是較為成功的。然而，應(yīng)該注意到，不是每一次收益率曲線和長短期利差的反向 變動都領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)周期的轉(zhuǎn)折點，這種情況出現(xiàn)的次數(shù)是較少的。 在實際中， 長、短期利率的運行不象理論上描繪的那樣完美，因為每一次經(jīng)濟(jì)周期有其自身 的特性，利率的波動幅度在每一次經(jīng)濟(jì)周期中都不一樣，而且收益率曲線反轉(zhuǎn)形 態(tài)的出現(xiàn)和利率頂點、谷底的滯后期是不盡相同的。盡管每一個經(jīng)濟(jì)周期是不同的，但利率總的變動趨勢在很大程度上與理論上的描述是一致的。(三)固定收益類資產(chǎn)的配置策略結(jié)合經(jīng)

20、濟(jì)周期不同階段債券投資的收益以及長短期利 率的變化情況，可以將經(jīng)濟(jì)周期不同階段下的債券投資配置策略歸納如下(見表 3)：1.債券投資能夠提供最高收益率的最佳投資階段是在經(jīng)濟(jì)周期的蕭條時期，這個時候，產(chǎn)出缺口為負(fù)，且產(chǎn)出缺口逐漸增大；債券投資的最差投資時期 是在經(jīng)濟(jì)周期的繁榮時期，這個時候,產(chǎn)出缺口為正，且產(chǎn)出缺口逐漸增大。2. 一旦確定經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了經(jīng)濟(jì)周期的擴(kuò)張階段，應(yīng)逐漸增經(jīng)濟(jì)周期不同階段固定 收益類資產(chǎn)的配置策略 表3 經(jīng)濟(jì)周期()經(jīng)濟(jì)增長()通貨膨脹()資產(chǎn)配置() 久期變化()利率曲線復(fù)蘇階段()上升()下降()中短期債券0縮短()陡峭繁榮階 段0上升0上升()中短期債券0縮短0扁平衰退

21、階段()下降()上升()中長期債 券()延長()扁平蕭條階段()下降()下降()中長期債券()延長()陡峭加短期債券 的投資比例，縮短債券組合的久期；在經(jīng)濟(jì)周期的收縮階段，逐漸增加長期債券 的投資比例，延長債券投資組合的久期。3.無論經(jīng)濟(jì)周期處于什么階段，短期利率的變動方向決定債券投資的收益水平，雖然經(jīng)濟(jì)周期經(jīng)常決定短期利率的 走勢，進(jìn)而影響債券市場，然而，一些外生變量往往對貨幣政策和短期利率的走 勢產(chǎn)生決定性的影響。短期利率的波動可以為債券投資提供波段操作的機(jī)會。五、 口前經(jīng)濟(jì)周期的運行階段及變動趨勢在實際投資操作中，對宏觀經(jīng)濟(jì)的把握 和準(zhǔn)確定位未來經(jīng)濟(jì)周期的發(fā)展階段，是戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置的重要

22、工作。通常用單一指標(biāo)，如用GDP來衡量經(jīng)濟(jì)周期波動存在較大缺陷；另外，GDP只有季度 數(shù)據(jù)，存在統(tǒng)計上的時滯，如果再考慮到進(jìn)行大類資產(chǎn)權(quán)重調(diào)整所需要的時間， 故選取月度數(shù)據(jù)計算經(jīng)濟(jì)周期更具有實際操作意義，因此本文采用宏觀經(jīng)濟(jì)景氣 監(jiān)測預(yù)警系統(tǒng)中的一致合成指數(shù)來反映我國經(jīng)濟(jì)周期的循環(huán)波動狀態(tài)。數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局；中國人保資產(chǎn)管理有限公司圖4中國年度經(jīng)濟(jì)周期波動與GDP增長率示意圖宏觀經(jīng)濟(jì)景氣監(jiān)測預(yù)警系統(tǒng)是U前國際上使用的對經(jīng)濟(jì)周期波動轉(zhuǎn)折點進(jìn)行測 定、分析和預(yù)測的有效方法，它是把一系列經(jīng)濟(jì)變量在經(jīng)濟(jì)循環(huán)波動不同時期、 不同行業(yè)和不同部門的傳遞、擴(kuò)散過程中所形成的時間序列統(tǒng)訃出來，可以完整 地反

23、映整個宏觀經(jīng)濟(jì)景氣循環(huán)波動狀況。經(jīng)過反復(fù)測算和挑選，選擇工業(yè)生產(chǎn)指 數(shù)；基礎(chǔ)產(chǎn)品產(chǎn)量指數(shù)；貨幣供應(yīng)量M2；固定資產(chǎn)投資完成額；社會消費品零 售總額；海關(guān)進(jìn)出口總額這六項指標(biāo)訃算一致合成指數(shù)。從歷史數(shù)據(jù)情況分析， 合成的經(jīng)濟(jì)周期運行軌跡與GDP增長率較為接近。結(jié)合中國經(jīng)濟(jì)增長的實際情況 及圖4中運算結(jié)果，可以看出，1998年GDP增長速度被高佔，而2003、2004年 的GDP增長率被低估（見圖4）。潛在經(jīng)濟(jì)增長速度的測算是劃分經(jīng)濟(jì)周期四個階段的關(guān)鍵，本文在計算出中國經(jīng)濟(jì)周期變動狀況的基礎(chǔ)上，根據(jù)數(shù)學(xué)模型 測算出中國潛在經(jīng)濟(jì)增長速度，并模擬出1984年以來，中國經(jīng)濟(jì)在經(jīng)濟(jì)周期四 個階段的運行情況

24、。中國經(jīng)濟(jì)周期與產(chǎn)出缺口變動如圖5所示。 資料來源： 國家統(tǒng)計局；中國人保資產(chǎn)管理有限公司圖5中國經(jīng)濟(jì)周期與產(chǎn)出缺口變動從圖5中，我們可以對最近一輪經(jīng)濟(jì)周期的變動作一簡單描述。如果以谷底到谷 底作為一個完整的經(jīng)濟(jì)周期，根據(jù)本文的計算結(jié)果，1998年6月是我國最近一 輪經(jīng)濟(jì)周期循環(huán)波動的開始，在復(fù)蘇階段徘徊了3年多以后，反映我國經(jīng)濟(jì)周期 變動趨勢的一致合成指數(shù)從2001年8月份開始，進(jìn)入了較有力度的加速擴(kuò)張階 段，于2002年7月份經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了繁榮階段，在2004年3月份到達(dá)經(jīng)濟(jì)周期的高 峰，成為我國經(jīng)濟(jì)增長周期的轉(zhuǎn)折點，隨后進(jìn)入衰退階段，U前經(jīng)濟(jì)正處于2005 年4月份以來的小幅反彈過程中。依據(jù)

25、對未來一年宏觀經(jīng)濟(jì)走勢的判斷，筆者認(rèn)為，2006年中國經(jīng)濟(jì)周期將會在潛在經(jīng)濟(jì)增長率附近波動，經(jīng)濟(jì)增長雖然 仍會保持一個較高的速度，但總體經(jīng)濟(jì)減速的趨勢不可避免。六、2006年保險 資金投資策略 （一）證券市場行情展望 1.股票市場行情。根據(jù)本文對中國宏 觀經(jīng)濟(jì)走勢的分析，股票市場已經(jīng)基本渡過經(jīng)濟(jì)周期四個階段中，收益率最低的 衰退階段。2006年宏觀經(jīng)濟(jì)仍然可以保持一個較高的增長速度，許多企業(yè)的盈 利不會出現(xiàn)預(yù)期中的過度下降，相當(dāng)多行業(yè)的平均預(yù)測市盈率大幅低于國際市場 同行業(yè)水平。另外，考慮到全流通對價，市場估值水平仍然處于較低水平，在 20%25%的對價水平后，藍(lán)籌股仍存在潛在上升空間。同時，

26、人民幣升值是一個 長期趨勢，它將極大地提升中國股票市場股價的整體水平。 從影響資金環(huán)境 的兒個因素分析，U前政策對有關(guān)資金入市的限制正在逐步放松，國內(nèi)和境外資 金回流A股市場 筆者認(rèn)為，這一輪經(jīng)濟(jì)周期高點的經(jīng)濟(jì)增長速度受到低估, 故本文暫不給出中國潛在經(jīng)濟(jì)增長速度的具體數(shù)值。的數(shù)量將會逐漸增多。在人 民幣持續(xù)升值預(yù)期的背景下，2006年仍將保持相對寬松的貨幣供應(yīng)和較低的利 率水平。房地產(chǎn)市場的相對低靡，債券收益率的持續(xù)下降，也提高了股票市場的 相對價值。 從股票市場大的技術(shù)形態(tài)和趨勢分析，始于2001年6月份的熊市 已經(jīng)于2005年6、7月份見底，未來兒年，中國股票市場將迎來新一輪的牛市， 2

27、006年的股票行情將會好于2005年。 2.債券市場行情。2005年以來，債券 市場出現(xiàn)了持續(xù)、大幅的上漲，2005年宏觀經(jīng)濟(jì)的回落和CPI的走低，資金十 分充裕，債券需求大于供給的市場環(huán)境以及人民幣匯率改革的良好預(yù)期，是導(dǎo)致 2005年債券市場出現(xiàn)強(qiáng)勁上漲的主要原因。在國內(nèi)外不發(fā)生重大、突發(fā)事件的情況下，2006年影響債券市場的主要 因素如宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣政策等基本因素不會發(fā)主逆轉(zhuǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)仍將保持較高的 增長速度，通脹壓力將進(jìn)一步減輕，但不會出現(xiàn)通貨緊縮，法定存貸款利率調(diào)整 的可能性不大，在人民幣匯率升值、商業(yè)銀行風(fēng)險約束的政策環(huán)境下，金融體系 的流動性仍然會十分充足。債券市場經(jīng)過2005年

28、第四季度的大幅調(diào)整，風(fēng)險得 到了一定程度的釋放，為2006年債市提供了一定的上升空間，因此，2006年債 券市場將保持在高位震蕩，債券市場的整體收益水平下降空間不大，收益率曲線 將進(jìn)一步趨于扁平化。需要指出的是，由于債券市場經(jīng)歷了 2005年的大幅上漲, 已經(jīng)“透支”了債券市場的一部分上升幅度，面對高企的債市，投資者的心態(tài)會 發(fā)生變化，因此，2006的債券市場波動幅度會加大，風(fēng)險也在提高。 （二）保 險資金投資策略 根據(jù)對股票市場和債券市場的分析，從一、二級資產(chǎn)的配置 來說，未來保險資金戰(zhàn)術(shù)性調(diào)整的策略主要為：首先，繼續(xù)增加固定收益類和權(quán) 益類資產(chǎn)在保險資金一級資產(chǎn)配置中的投資比例，同時對于一

29、些獨立帳戶，繼續(xù) 提高權(quán)益類資產(chǎn)的投資比例。其次，在權(quán)益類投資中，增加股票的投資比例；在 基金投資中，增大開放式基金的投資比例。第三，在固定收益類投資中，增加國 債特別是中長期國債的投資比例。 1.權(quán)益類資產(chǎn)投資。2006年投資防御型成 長類股票應(yīng)是主要采取的投資風(fēng)格。在投資策略上，釆取自下而上的，選擇未來 盈利能持續(xù)以較高速度增長的行業(yè)和個股。在行業(yè)配置上，建議選擇能源、健康 護(hù)理、公用事業(yè)和耐用消費品、日常消費品、金融等行業(yè)。根據(jù)中國股票市場的 特點，建議特別關(guān)注科技板塊中3G、數(shù)字電視、網(wǎng)絡(luò)通信、電子元器材等行業(yè) 的一些股票。對于個股的選擇，建議買入估值水平已經(jīng)接近或低于國際可比公司 的大型藍(lán)籌股，具有長期競爭力、股價存在著低估可能的優(yōu)質(zhì)公司，在高增長行 業(yè)具有壟斷性質(zhì)或具有核心競爭力的公司以及價值被低佔的具有潛在并購、重 組、資產(chǎn)重估的一些低價股票。 在時機(jī)的把握上，進(jìn)行趨勢性波段操作是提 高組合收益率的另一有效途徑。 2.固定收益類資產(chǎn)投資。宏觀經(jīng)濟(jì)是債券市 場走勢的基礎(chǔ)，但短期利率的走勢直接決定債券收益，雖然經(jīng)濟(jì)周期經(jīng)常決定短 期利率的變動進(jìn)而影響債券收益水平，但有時受到一些外生因素的影響，如匯率 改革，或一些突發(fā)因素，如石油價格上漲的沖擊等，往往會導(dǎo)致貨幣政策、短期 利率的變化與經(jīng)濟(jì)周期不一致，其至有時逆經(jīng)濟(jì)周期而動。LI前債券收益率的水 平，已