我們已經(jīng)知道在銀行主動(dòng)創(chuàng)造信貸的條件下匯率會(huì)面臨貶值壓力

1、主動(dòng)信貸創(chuàng)造與資產(chǎn)價(jià)格重估（下）安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 高善文我們知道，在銀行主動(dòng)創(chuàng)造信貸的條件下，匯率會(huì)面臨貶值壓力，資本會(huì)流出；在實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門信貸需求上升的條件下，匯率會(huì)面臨升值壓力，資本會(huì)流入。這顯示，同樣是信貸增長率的上升，它在外匯市場(chǎng)上，在資本賬戶項(xiàng)下造成的影響是截然相反的，原因在于造成信貸增長率上升背后的機(jī)理是不一樣的。在這一意義上，同時(shí)去觀察信貸市場(chǎng)上的變化和外匯市場(chǎng)上的變化，我們也能夠弄清楚信貸增長率上升的原因是什么？弄清楚這到底是來自于銀行體系的主動(dòng)信貸創(chuàng)造，還是來自于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門信貸需求的上升。所以，在被動(dòng)信貸創(chuàng)造的條件下，資本賬戶項(xiàng)下會(huì)出現(xiàn)大量資本流入，造成匯率升值壓力和外

2、匯儲(chǔ)備的快速積累；銀行部門會(huì)出現(xiàn)貸款增長快于存款增長和債券價(jià)格下跌的局面；股票市場(chǎng)會(huì)形成資金流出和估值下降的壓力；實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資于汽車生產(chǎn)線的行為還會(huì)造成貿(mào)易順差的下降，造成經(jīng)濟(jì)增長加速、通貨膨脹和企業(yè)盈利上升的局面。股票市場(chǎng)在這種條件下為什么通常不下跌呢？原因是它受到了利潤增長的支持。如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門愿意去建煤礦，一定是建煤礦很賺錢；同時(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門投資的擴(kuò)大會(huì)帶動(dòng)總需求的上升，從而刺激其它企業(yè)利潤的上升。所以在這樣的條件下，利潤加速在支持股票市場(chǎng)上漲，資金流出在抑制股票市場(chǎng)上漲，結(jié)果是市場(chǎng)的估值難以上升，甚至出現(xiàn)下降，但股票指數(shù)將會(huì)上升。在這樣的條件下，是無法形成大牛市的，所以，宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)

3、相好，很難造成股票市場(chǎng)在短期內(nèi)的猛烈上漲，很難形成資產(chǎn)重估和資產(chǎn)價(jià)格泡沫。對(duì)于2002年到2004年中國的信貸增長加速而言，我們有幾個(gè)方面的證據(jù)相信它是來自于實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求上升：第一，在那幾年的時(shí)間里面，人民幣匯率面臨著巨大的升值壓力，資本賬戶項(xiàng)下的資本流入數(shù)量巨大，外匯儲(chǔ)備的增長顯著高于貿(mào)易順差加FDI的增長。第二，在那幾年的時(shí)間里面，經(jīng)濟(jì)增長、固定資產(chǎn)投資、通貨膨脹、企業(yè)利潤都經(jīng)歷了顯著的加速，貿(mào)易順差在不斷下降。第三、當(dāng)時(shí)的信貸增長率系統(tǒng)性地快于貨幣增長率，債券市場(chǎng)經(jīng)歷了大幅度的下跌。這就是我們想講的一個(gè)很關(guān)鍵的區(qū)別，看到信貸增長率在上升，股票市場(chǎng)并不必然上升；我們必須先弄清楚信貸增長

4、率上升的原因是什么。一旦弄清楚信貸增長的原因，其結(jié)果是很容易預(yù)測(cè)的，并且這樣的預(yù)測(cè)邏輯具有普遍的適用性。有了這些討論，緊接著我們來分析一下今年以來的信貸增長和股票市場(chǎng)情況。今年一季度以來中國信貸增長率再次經(jīng)歷了一個(gè)比較輕微的加速。到五月份的時(shí)候全年信貸投放目標(biāo)的70都已經(jīng)完成了；從微觀層面看，銀行可能進(jìn)行積極的主動(dòng)信貸創(chuàng)造；從信貸市場(chǎng)看，一年期貸款加權(quán)利率從6.58下降到6.51，下降了7個(gè)基點(diǎn)。然而這一輕微的下跌意義重大，原因何在？原因在于中國貸款利率的下限仍然受到法律的管制，同時(shí)中國貸款的利率設(shè)定大多數(shù)是一年一定，這意味著在其它所有條件都不變的情況下，法定利率的上升會(huì)迫使信貸市場(chǎng)上的利率出

5、現(xiàn)持續(xù)上升。我們知道去年以來，法定利率經(jīng)歷了連續(xù)的多次調(diào)整。這意味著在信貸市場(chǎng)上即使信貸的供求都不變，利率也應(yīng)該不斷上升。在信貸市場(chǎng)上利率本來應(yīng)該不斷上升的背景下，我們觀察到信貸市場(chǎng)的利率出現(xiàn)下降，這一結(jié)果十分重要，它清晰地指明今年以來中國的商業(yè)銀行進(jìn)行了主動(dòng)的信貸創(chuàng)造，這一過程在一定程度上支持了今年頭幾個(gè)月的市場(chǎng)走勢(shì)。當(dāng)然，今年一季度順差增長接近100%，利潤增長也接近100，都是支持這個(gè)市場(chǎng)的力量。但是我們想強(qiáng)調(diào)的是，銀行主動(dòng)信貸創(chuàng)造的影響也是可以清晰地識(shí)別到的，至少是功不可沒。值得一提的是，在去年季度的報(bào)告中，我們說過，如果未來的某個(gè)時(shí)候銀行信貸突然急劇增長，并且可以斷定這來源于銀行的主

6、動(dòng)投放，在其它因素都穩(wěn)定的條件下，用不了多久，股票市場(chǎng)就會(huì)放量大漲。今年季度的市場(chǎng)，在一定程度上是這一預(yù)測(cè)的具體表現(xiàn)。我們下來再接著分析實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求上升的第二個(gè)情況。實(shí)體經(jīng)濟(jì)之所以需要貸款，一個(gè)可能的原因是為了建一些生產(chǎn)線；還有一種可能性是實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門要貸款去炒股票。它看到股票市場(chǎng)漲得很猛，看到房地產(chǎn)市場(chǎng)漲得很猛，就想從銀行套取一部分信貸資金，投入到股票市場(chǎng)，投入到房地產(chǎn)市場(chǎng)。這種動(dòng)機(jī)和這種行為一般和所謂“羊群效應(yīng)”密切相關(guān)。如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的動(dòng)機(jī)是這樣的，那么在信貸市場(chǎng)上，信貸增長率和利率會(huì)同時(shí)上升；貸款會(huì)比貨幣增長快，債券市場(chǎng)出現(xiàn)下跌；資本賬戶項(xiàng)下資本大量流入，升值壓力增大，外匯儲(chǔ)備猛

7、增；股票和房地產(chǎn)市場(chǎng)則猛烈上漲。就今年1季度的情況看，這種情況確實(shí)也發(fā)生了，突出表現(xiàn)為外匯儲(chǔ)備增長比較反常、股票市場(chǎng)開戶數(shù)增加等，但從信貸市場(chǎng)的利率情況看，這并非市場(chǎng)上漲的主導(dǎo)性因素。從中國臺(tái)灣和日本的經(jīng)驗(yàn)來看，這種情況在一定階段可能也出現(xiàn)過。但需要強(qiáng)調(diào)的是這種羊群效應(yīng)只能在趨勢(shì)已經(jīng)確立的條件下去強(qiáng)化一個(gè)趨勢(shì)，卻無法建立一個(gè)趨勢(shì)。之所以不能建立一個(gè)趨勢(shì)，原因在于：貿(mào)易順差的增長意味著新增資金進(jìn)入了這個(gè)經(jīng)濟(jì)體系；銀行的主動(dòng)信貸創(chuàng)造也意味著新增資金進(jìn)入了這個(gè)經(jīng)濟(jì)體系；在沒有新增資金的情況下，如果住戶部門和企業(yè)部門只是在不同的資產(chǎn)類別之間進(jìn)行配置上的調(diào)整的話，那么被扔掉的這部分資產(chǎn)類別的收益率就會(huì)迅

8、速提高，這個(gè)過程會(huì)制約羊群效應(yīng)的繼續(xù)進(jìn)行。我們可以看看臺(tái)灣的情況。臺(tái)灣在1986 -1987年這兩年，外匯儲(chǔ)備增長非?？?，經(jīng)常賬戶的順差仍然很大，但是我們也能夠清晰地看到，在這兩年里面臺(tái)灣資本項(xiàng)下的資本流入數(shù)量異常的大。在通常的條件下，如果經(jīng)常項(xiàng)目有順差的話，資本項(xiàng)下資本都是在流出的；但是在1986-1987這兩年我們清晰地看到，一方面是巨額的經(jīng)常項(xiàng)目順差，一方面是銀行活躍的主動(dòng)信貸創(chuàng)造，但資本賬戶項(xiàng)下也表現(xiàn)出資本凈流入的局面，這無疑和羊群效應(yīng)以及熱錢流動(dòng)密切相關(guān)。但是臺(tái)灣當(dāng)時(shí)盡管有這樣的羊群效應(yīng)，它并沒有影響信貸市場(chǎng)上利率下降的方向，所以它對(duì)市場(chǎng)的影響并不是主導(dǎo)性的；同時(shí)在1988-1989

9、這兩年的時(shí)間里面資本在流出，匯率面臨貶值壓力，也表明這樣一個(gè)影響并不是一個(gè)自始至終能夠貫徹的一個(gè)趨勢(shì)。相同的邏輯適用于中國大陸的情況。今年以來，能夠看得比較清楚的是，住戶部門貸款在銀行新增貸款的占比在急速上升（圖18），住戶部門在銀行存款的增長率在持續(xù)下降（圖19），資本賬戶項(xiàng)下資本出現(xiàn)超常的凈流入（圖21），可能都顯示了羊群效應(yīng)的影響。圖 1：住戶部門貸款占新增貸款比重（%）數(shù)據(jù)來源：CEIC，安信證券圖 2：住戶部門存款增長（%）數(shù)據(jù)來源：CEIC，安信證券圖 3：中國大陸熱錢流動(dòng)情況（%）數(shù)據(jù)來源：CEIC，安信證券注：資本流動(dòng)= 外匯儲(chǔ)備增長 - 貿(mào)易順差-FDI圖 4：銀行部門國外凈

10、資產(chǎn)變化與資本流動(dòng)（%）數(shù)據(jù)來源：IFS，CEIC，安信證券注：銀行部門國外凈資產(chǎn)變化已經(jīng)剔除外匯注資的影響；資本流動(dòng)= 外匯儲(chǔ)備增長 - 貿(mào)易順差-FDI當(dāng)然，資本異常流入的部分原因來自于銀行體系資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整（銀行為了增加貸款供給，需要減少國外資產(chǎn)配置，見圖21），但銀行資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整只能解釋資本異常流入的一小部分，另外一個(gè)可能的原因則是住戶和企業(yè)部門的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，這一調(diào)整與羊群效應(yīng)有關(guān)。但很清楚的是這樣一個(gè)過程無法建立一個(gè)趨勢(shì)，就像臺(tái)灣在1986年到1987年這段時(shí)期的情況一樣。因此，從對(duì)趨勢(shì)判斷的意義上來講，羊群效應(yīng)是可以忽略的，我們只要抓住了貿(mào)易順差的增長，抓住了主動(dòng)信貸創(chuàng)造的增

11、長，大體就可以判斷市場(chǎng)的趨勢(shì)。以此為基礎(chǔ)看，由于信貸增長波動(dòng)具有明顯的季節(jié)性色彩，考慮到貿(mào)易順差的增長趨勢(shì)，中國資產(chǎn)價(jià)格的重估過程遠(yuǎn)未結(jié)束；未來幾個(gè)月的信貸減速可能迫使市場(chǎng)繼續(xù)一段時(shí)間的調(diào)整，但并不破壞市場(chǎng)的基本趨勢(shì)?？偨Y(jié)這一部分的討論，我們想說的是支持資產(chǎn)重估有兩個(gè)重要的力量，一個(gè)是貿(mào)易順差的增長，一個(gè)是銀行主動(dòng)的信貸創(chuàng)造。貿(mào)易順差的影響已經(jīng)被市場(chǎng)參與者廣泛認(rèn)可，但是銀行主動(dòng)信貸創(chuàng)造還沒有引起足夠的重視，卻又是一個(gè)極為重要的獨(dú)立力量，其影響可以清晰地識(shí)別。綜合考慮貿(mào)易順差、信貸、企業(yè)盈利等情況，并結(jié)合國際經(jīng)驗(yàn)看，我們可以把資產(chǎn)重估過程看成一場(chǎng)足球賽，我們現(xiàn)在仍然處在這樣一個(gè)足球賽的上半場(chǎng)。足

12、球賽的加時(shí)賽部分并不是必須的，需要走著看，但現(xiàn)在的情況是上半場(chǎng)還沒有踢完。去年以來，我們強(qiáng)調(diào)對(duì)中國的生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)以及企業(yè)盈利增長而言，外部需求的波動(dòng)是至關(guān)重要的?；驹蛟谟冢褐袊鳛橐粋€(gè)高度開放的經(jīng)濟(jì)體，可貿(mào)易部門的價(jià)格是在全球范圍內(nèi)決定的；在勞動(dòng)力工資沒有大幅度變化的條件下，企業(yè)產(chǎn)品價(jià)格的波動(dòng)直接決定了企業(yè)的盈利能力和利潤增長率；同時(shí)需求上升在導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格上漲的同時(shí)，也提高了存量資本的利用率，從而降低了勞動(dòng)力的實(shí)際工資，進(jìn)一步強(qiáng)化了產(chǎn)品價(jià)格變化的影響。去年底的時(shí)候，我們強(qiáng)調(diào)領(lǐng)先指標(biāo)顯示外部需求的增長率很快將開始減速，這一變化將導(dǎo)致國內(nèi)通貨膨脹的下降和企業(yè)盈利的逐步減速。接下來我們檢查今

13、年以來的數(shù)據(jù)發(fā)展，并就預(yù)測(cè)方面的偏差展開討論。在這張圖上（見圖22），藍(lán)線顯示了外部需求（用OECD國家的工業(yè)生產(chǎn)來代表）的增長率。我們可以清晰地看到，從去年10月以來，外部需求的增長率確實(shí)從接近4.8的水平開始減速，到今年3月份的時(shí)候已經(jīng)放慢到不足3的水平，變化的時(shí)點(diǎn)與方向同領(lǐng)先指標(biāo)的預(yù)測(cè)結(jié)果是一樣的。圖 5：中國出口與OECD工業(yè)增長（%）數(shù)據(jù)來源：CEIC，OECD，安信證券在以前的報(bào)告中，我們提到，外部需求的波動(dòng)將很快導(dǎo)致中國生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)（PPI）和出口增長率的同向波動(dòng)，并逐步影響中國的通貨膨脹變化趨勢(shì)。就今年以來的數(shù)據(jù)看，這種同步關(guān)系似乎很微弱。圖23是中國PPI的變化情況，其中

14、藍(lán)線剔除了石油價(jià)格的影響。我們能夠看到，在外部需求減速的這段時(shí)間中，大體上說PPI的水平維持不變，并沒有出現(xiàn)明顯的下降趨勢(shì)。圖 6：中國PPI變化（%）數(shù)據(jù)來源：CEIC，安信證券我們?cè)賮砜雌髽I(yè)間的商品價(jià)格指數(shù)（見圖24）。很明顯，今年以來企業(yè)間的商品價(jià)格指數(shù)也維持不變，沒有表現(xiàn)出明顯的趨勢(shì)性。圖 7：中國PPI與企業(yè)間商品價(jià)格變化（%）數(shù)據(jù)來源：CEIC，安信證券就外部需求指標(biāo)而言，它對(duì)今年以來中國生產(chǎn)資料價(jià)格變動(dòng)的預(yù)測(cè)意義確實(shí)下降了，但其預(yù)測(cè)能力似乎沒有完全消失，這是因?yàn)橹辽俳衲暌詠碛嘘P(guān)價(jià)格指標(biāo)并沒有繼續(xù)原來的上升過程。在繼續(xù)討論形成這種情況的可能原因之前，我們?cè)賮砜匆幌陆衲暌詠淼某隹谇闆r

15、（見圖25）。容易看到，盡管中國出口增長率多年以來大體同步于外部需求而波動(dòng)，今年以來，在外部需求減速的同時(shí)，出口增長率基本維持不變，這與價(jià)格方面的情況比較接近。這些變化對(duì)于判斷企業(yè)利潤和通貨膨脹的影響在于：企業(yè)利潤的減速程度可能較此前的預(yù)期要輕微，其減速后的利潤增速將很接近于企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入（銷售收入）的增速；這也暗示國內(nèi)的通貨膨脹水平難以出現(xiàn)此前預(yù)期的明顯下滑過程。接下來我們分析出現(xiàn)這種情況的可能原因，并結(jié)合外部需求領(lǐng)先指標(biāo)的趨勢(shì)和國內(nèi)需求的增長情況來分析下半年的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。圖25是歐元區(qū)、中國和美國PPI變化的對(duì)比情況。正如我們?cè)谝郧暗挠懻撝兴鶑?qiáng)調(diào)的那樣，由于固定匯率的影響，中美兩國PPI的

16、變化高度同步；由于可貿(mào)易品在全球范圍內(nèi)定價(jià)的影響，歐元區(qū)的PPI在趨勢(shì)上也大體同步于中美兩國的情況。圖 8：歐盟、中國、美國PPI（%）數(shù)據(jù)來源：CEIC，安信證券值得注意的是：2002年底之前，歐元相對(duì)美元不斷貶值，與此一致，其PPI水平明顯高于美國的水平；2003年以來，隨著歐元匯率的持續(xù)升值，歐元區(qū)的PPI開始系統(tǒng)地低于美國的水平。然而，去年4月以來，盡管歐元匯率的升值過程在進(jìn)一步加速（見圖26），歐元區(qū)的PPI卻開始系統(tǒng)性地高于美國的水平；去年10月以來，在OECD工業(yè)增長率逐步減速的過程中，歐元區(qū)的PPI基本維持不變，這與中國PPI和出口增長方面的趨勢(shì)比較接近。圖 9：歐元名義有效匯

17、率變化數(shù)據(jù)來源：CEIC，安信證券在匯率明顯升值的背景下，去年以來歐元區(qū)PPI系統(tǒng)高于其它地區(qū)的水平，并且在年底以來全球需求減速的同時(shí)下降緩慢，這暗示在這段時(shí)間里歐洲的實(shí)體經(jīng)濟(jì)在加速，本土需求在上升。我們緊接著來看看歐洲的經(jīng)濟(jì)增長情況（見圖27）。圖 10：歐盟工業(yè)增長率與GDP增長率（%）數(shù)據(jù)來源：CEIC，安信證券容易看到，在過去五個(gè)季度的時(shí)間里，總體上看歐洲的工業(yè)生產(chǎn)和GDP都經(jīng)歷了持續(xù)加速的過程，去年底以來歐洲的工業(yè)生產(chǎn)有所放慢，但程度比較輕微。這與歐元區(qū)PPI的表現(xiàn)比較一致。從現(xiàn)在的情況看，大多數(shù)人相信歐洲經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷的景氣擴(kuò)張?jiān)谥衅趦?nèi)是可以持續(xù)的，其所面對(duì)的主要風(fēng)險(xiǎn)將是通貨膨脹水平

18、的上升。值得提出的是，本輪歐洲實(shí)體經(jīng)濟(jì)的加速迄今持續(xù)的時(shí)間比較長，到達(dá)的高度也比較高，這可能是影響中國PPI今年以來的表現(xiàn)，以及未來趨勢(shì)變化的部分原因。這是因?yàn)椋罕M管多數(shù)經(jīng)濟(jì)分析人士強(qiáng)調(diào)美國經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響，但事實(shí)上目前中國的第一大貿(mào)易伙伴不是美國而是歐盟（見圖28）。這意味著盡管歐洲經(jīng)濟(jì)的總量比美國略小，但是對(duì)中國而言，其重要性至少可以與美國經(jīng)濟(jì)的影響等量齊觀，甚至還略大。所以，關(guān)注美國需求的變動(dòng)很重要，但關(guān)注歐洲需求的變化可能同樣重要。圖 11：中國對(duì)外貿(mào)易的地區(qū)分布（%）數(shù)據(jù)來源：CEIC，安信證券歐洲經(jīng)濟(jì)對(duì)中國的重要性當(dāng)然首先在于影響了中國的出口增長率，因此我們可以進(jìn)一步觀察中

19、國出口增長的地區(qū)分布（見圖29和圖30）來驗(yàn)證這一點(diǎn)。圖 12：中國對(duì)歐盟出口增長情況（%）數(shù)據(jù)來源：CEIC，安信證券圖 13：中國對(duì)美國和日本的出口增長情況（%）數(shù)據(jù)來源：CEIC，安信證券同預(yù)期一致，在過去五個(gè)季度里，中國對(duì)歐的出口增長率在不斷提高，去年底以來則基本走平，并明顯高于中國的總體出口增長率；同期中國對(duì)美出口開始低于總體出口增長率，并自去年底以來明顯放慢。在這段時(shí)期內(nèi)，中國對(duì)日出口始終慢于總體出口增長率，并表現(xiàn)出先加速后放慢的特點(diǎn)。總結(jié)以上數(shù)據(jù)和發(fā)現(xiàn)，我們看到，去年以來歐洲的實(shí)體經(jīng)濟(jì)開始經(jīng)歷景氣持續(xù)上升的過程，這在帶動(dòng)歐元升值的同時(shí)帶動(dòng)了中國對(duì)歐出口的增長；中國對(duì)歐出口的增長部

20、分抵消了中國對(duì)美日出口的減速過程，使得中國出口的總體增長率在去年底以來穩(wěn)定在較高水平；由于歐元區(qū)與中國的密切貿(mào)易聯(lián)系，在歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)加速和PPI走平的背景下，中國的PPI似乎也表現(xiàn)出相同的趨勢(shì)。換句話說，盡管OECD總體工業(yè)增長率在歷史上對(duì)中國PPI具有很強(qiáng)的預(yù)示作用，在工業(yè)增長的地區(qū)分布發(fā)生變化的背景下，同樣的總體工業(yè)增長率對(duì)中國PPI的影響似乎有一定差異。看起來，歐洲經(jīng)濟(jì)變動(dòng)對(duì)中國PPI的影響似乎具有比較大的作用，甚至超越了OECD工業(yè)增長放慢的總體影響。當(dāng)然這部分地由于歐洲和中國密切的貿(mào)易聯(lián)系，以及其作為中國第一大貿(mào)易伙伴的地位所導(dǎo)致，但這中間是否還存在其它方面的因素，我們?nèi)匀徊皇呛芮宄?/p>

21、美國GDP在過去四個(gè)季度里經(jīng)歷了持續(xù)減速，其工業(yè)生產(chǎn)在去年三季度以來也開始放慢（見圖31），這無疑是OECD工業(yè)減速的重要背景。圖 14：美國工業(yè)增長率與GDP增長率（%）數(shù)據(jù)來源：CEIC，安信證券目前比較一致的看法是歐洲經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張是可以維持的，美國經(jīng)濟(jì)也可能結(jié)束下降過程，逐步恢復(fù)到其潛在增長率附近。從目前OECD的領(lǐng)先指標(biāo)來觀察（見圖32），今年季度以后，外部需求可能開始重新進(jìn)入加速過程。圖 15：OECD工業(yè)增長與領(lǐng)先指標(biāo)（%）數(shù)據(jù)來源： OECD，安信證券這些討論可能說明，中國PPI的下降過程可能會(huì)比較短暫，其底部也比較淺，今年季度以后，PPI也許會(huì)重新開始加速上升；這也將暗示，中國企

22、業(yè)利潤的減速過程將會(huì)比較輕微，持續(xù)的時(shí)間也比較短，利潤重新進(jìn)入加速過程是可以期待的；這可能還暗示中國的通貨膨脹壓力比此前的預(yù)期要更大。當(dāng)然這還需要我們進(jìn)一步考察中國國內(nèi)需求方面的情況，以下我們進(jìn)入這方面的討論。圖33是社會(huì)消費(fèi)品零售的實(shí)際增長情況，其中最近時(shí)期使用了月度數(shù)據(jù)。容易看到，今年以來消費(fèi)零售在繼續(xù)加速增長，這與我們?cè)谌ツ甑椎呐袛嗍且恢碌?。圖 16：社會(huì)消費(fèi)品零售實(shí)際增速（%）數(shù)據(jù)來源：CEIC，安信證券我們一直強(qiáng)調(diào)，支持社會(huì)消費(fèi)品零售加速的基本力量來自于勞動(dòng)力市場(chǎng)的緊張，去年底我們也討論到，2006年3-4季度中國的低端勞動(dòng)力市場(chǎng)開始走軟，原因不明，但有比較大的把握相信這是一個(gè)臨時(shí)的

23、軟塊，從投資和企業(yè)盈利等情況看，勞動(dòng)力市場(chǎng)總體繼續(xù)緊張，低端勞動(dòng)力市場(chǎng)恢復(fù)緊張可以期待。圖34是這一市場(chǎng)最近的狀況，可以看到今年以來低端勞動(dòng)力市場(chǎng)的工資開始加速上升，并在最近創(chuàng)出新高，成為支持消費(fèi)繼續(xù)加速的可靠力量，當(dāng)然資產(chǎn)市場(chǎng)重估形成的財(cái)富效應(yīng)可能也在起作用。圖 17：中國CPI-家庭服務(wù)和加工維修服務(wù)（%）數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，安信證券從未來的趨勢(shì)看，由于企業(yè)利潤、投資和勞動(dòng)力市場(chǎng)的狀況并未發(fā)生根本性的逆轉(zhuǎn)，我們相信社會(huì)消費(fèi)品零售繼續(xù)加速的勢(shì)頭還將維持比較長的一段時(shí)間。如果觀察今年以來社會(huì)消費(fèi)品零售的基本結(jié)構(gòu)，可以看到，與汽車和住房密切相關(guān)的消費(fèi)，顯著高于社會(huì)消費(fèi)品零售的增速（見圖35和圖

24、36）。同時(shí)，這兩大類消費(fèi)占比的上升勢(shì)頭，較此前幾年也更明顯。這暗示，在消費(fèi)加速的同時(shí)，消費(fèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整的步伐也有所加快；這同2002-2004年的情況形成對(duì)比，當(dāng)時(shí)消費(fèi)結(jié)構(gòu)在短期內(nèi)變動(dòng)比較大，但總體消費(fèi)的增速仍然很低。圖 18：限額以上社會(huì)消費(fèi)品零售中汽車銷售占比（%）數(shù)據(jù)來源：CEIC，安信證券圖 19：商品房銷售額占社會(huì)消費(fèi)品零售的比重（%）數(shù)據(jù)來源：CEIC，安信證券注：此處占比數(shù)據(jù)分子為商品房銷售額的年度數(shù)據(jù)，分母為社會(huì)消費(fèi)品零售額。如果觀察工業(yè)企業(yè)盈利情況的話，可以看到，無論是否剔除石油生產(chǎn)行業(yè)，今年1-5月份企業(yè)利潤占銷售收入（增加值）的比例都創(chuàng)下新高（見圖37），顯示企業(yè)盈利能力總

25、體上在繼續(xù)增強(qiáng)。圖 20：中國工業(yè)企業(yè)稅前銷售凈利率（年度，%）數(shù)據(jù)來源：CEIC，安信證券注：19912001年全部工業(yè)企業(yè)銷售凈利率為3.5，20022006年為5.9；扣除石油行業(yè)后分別為3.2和4.9。令人困惑的是，今年以來PPI所顯示的企業(yè)產(chǎn)品價(jià)格總體上在走平，暗示企業(yè)盈利能力的上升過程接近結(jié)束，但實(shí)際數(shù)據(jù)表明企業(yè)盈利能力仍然在快速改善，形成這一背離的原因尚不清楚。一種可能性是企業(yè)的全部產(chǎn)品價(jià)格（比如以GDP縮減指數(shù)來度量）仍然在上升，PPI對(duì)價(jià)格的度量在短期內(nèi)存在偏差；一種可能性是會(huì)計(jì)政策的調(diào)整，例如對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的處理方法。技術(shù)進(jìn)步和勞動(dòng)生產(chǎn)率加速的可能性當(dāng)然無法排除，但在短期內(nèi)生產(chǎn)

26、率是否有如此明顯的變化仍然值得討論。然而，剔除石油部門來觀察，在控制住短期的周期因素變動(dòng)的情況下，可以看到2001年以來企業(yè)的盈利能力總體上仍然在上升過程中。結(jié)合我們?cè)谌ツ?季度的報(bào)告投資波動(dòng)與資產(chǎn)重估的討論看，這顯示在消費(fèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整的背景下，經(jīng)濟(jì)體系供應(yīng)結(jié)構(gòu)的調(diào)整可能仍然滯后于需求結(jié)構(gòu)的調(diào)整，說明經(jīng)濟(jì)體系供應(yīng)結(jié)構(gòu)的調(diào)整過程還沒有完成。企業(yè)盈利能力繼續(xù)改善和供應(yīng)結(jié)構(gòu)繼續(xù)調(diào)整說明投資在基本面因素的支持下難以大幅度減速，也支持著整體經(jīng)濟(jì)繼續(xù)處在較高的增長平臺(tái)?？梢宰龀龅念A(yù)測(cè)是，在未來某個(gè)時(shí)候，隨著供應(yīng)結(jié)構(gòu)調(diào)整的完成，企業(yè)盈利能力將持續(xù)下降，并迫使投資明顯減速，經(jīng)濟(jì)增長率也將回到明顯低于目前狀態(tài)的水平

27、。目前難以判斷的是這一下降過程會(huì)在什么時(shí)候開始啟動(dòng)，但看起來在未來幾個(gè)季度尚不會(huì)發(fā)生。在第一部分主動(dòng)信貸創(chuàng)造與資產(chǎn)價(jià)格重估中，我們提到今年以來銀行的主動(dòng)信貸創(chuàng)造比較活躍，信貸增長加速，信貸條件總體上比較寬松；股票市場(chǎng)估值水平的大幅度提升顯示股權(quán)融資的成本在繼續(xù)降低，股權(quán)融資活動(dòng)也異?；钴S，這些情況表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)的外部融資條件今年以來比較寬松。一方面是企業(yè)盈利能力仍然處在改善趨勢(shì)之中，供應(yīng)結(jié)構(gòu)的調(diào)整尚沒有完成，一方面是融資條件變得更加寬松，一方面是消費(fèi)總量加速，消費(fèi)結(jié)構(gòu)加快調(diào)整，這些基本面條件的存在顯示，經(jīng)濟(jì)增長仍然具有很強(qiáng)的基礎(chǔ)。如果進(jìn)一步結(jié)合貨幣信貸增長率的變動(dòng)情況，以及外部需求的變化前景看，

28、更大的可能性是，投資增長率和經(jīng)濟(jì)增長率將在未來幾個(gè)季度內(nèi)，在目前已經(jīng)比較高的水平上再次加速。投資在未來的加速增長當(dāng)然會(huì)帶來比較大的調(diào)控壓力，但除非宏觀調(diào)控再次導(dǎo)致信貸增長率的持續(xù)減速（即銀行的主動(dòng)信貸收縮，如2004年4月-2005年5月出現(xiàn)的情況一樣），否則在貿(mào)易順差、主動(dòng)信貸和強(qiáng)勁的企業(yè)盈利的共同支持下，市場(chǎng)將能夠吸收短期政策沖擊的影響。最后我們討論一下通貨膨脹情況。今年以來通貨膨脹的變化，特別是CPI的變化無疑出乎我們此前的預(yù)期，并且看起來這與食品類中豬肉和雞蛋價(jià)格的意外上漲聯(lián)系密切。就PPI以及剔除食品因素后的核心通貨膨脹而言，今年以來并未出現(xiàn)我們此前預(yù)期的下降，但這些指標(biāo)也沒有繼續(xù)去年的上升勢(shì)頭，有關(guān)原因前已討論。就豬肉價(jià)格來講，普遍的看法是生產(chǎn)資料價(jià)格上漲和生豬存欄數(shù)量下降共同導(dǎo)致了這一非常意外的價(jià)格上漲。從微觀角度看，這樣的解釋很可能是正確的，但問題仍然存在。如果把豬肉價(jià)格從1996年迄今的歷史數(shù)據(jù)與中國工業(yè)品出廠價(jià)格（或美國工業(yè)品出廠價(jià)格、中國GDP縮減指數(shù)）相并列（見圖38），令人感到奇怪的是這兩項(xiàng)價(jià)格指數(shù)的同步趨勢(shì)明顯存在。圖 21：豬肉價(jià)格同比與中國PPI（PY=100）數(shù)據(jù)來源：CEIC，安信證券我們要提出的問題是，為什么在過去十多年的時(shí)間里，中國豬肉價(jià)格的波動(dòng)同工業(yè)品出廠價(jià)格的波動(dòng)如此一