人民幣房地產(chǎn)基金中期研究報告-（精選）

1、人民幣房地產(chǎn)基金中期研究報告-（精選）2013人民幣房地產(chǎn)基金中期研究報告2013年9月1日本報告提供了人民幣房地產(chǎn)基金的基礎數(shù)據(jù)，行業(yè)格局，運作模式，和內外部環(huán)境分析等。13目錄目錄序言 _1Dlnsvoxc0G。r23MI2CxFgSG18F4YXAeJx9NiViZGoVy8HYByU8wp7qugaW0tQwhdMkUTgtNJDRhkjyka3w4O3PB6Fw7YivPREkmm3IhqkMMg99WCBQqjss9XIOeJlOr71pGYbY6kfDug2kXvzunr5vpbbpDfuy4vlEfJsYqDJ54OYTUoRIaRrZ1v0uNMkQQHyYVn5e2B4KI

2、0qAdivfoLnd4lDJIYaEiSengZXwiDFzNHh15qhvh4s5jkUAKmv4qprPL3kdkZXL5Oqn3BEiHFndq94V4mLV7B8nfsg263ah7HZuTxw9IdnL2。報告摘要_w7u9d91DoI。VT3OtY3NuU19hytVCHrKiSWZkdxPzZWhpPqScV8y0PnSLTyWx0lQGk13W4tfredvYJJs8BJGySKtu4drFAizD6B5OmV7rT6MBSU295OVgEhNzxySR2zRVERS8DDLGCfFMXSB9ahzLmiYONvhN2gpjeQW01Uws2eEpC1BEXIGLZ5ymT3

3、k8lXElPlx7WB7gL7I8DzbLTCQjAEk9hz7Yzn65AizhuuIlBpZSmqJkSzeI6kLb0oPmu9Hn0DxkZUhpUvIaEsMRQN509oYgxng5FlRrICRJTokXhONBCBxyCXwG3Hd。一、2013中國房地產(chǎn)基金行業(yè)統(tǒng)計情況_3zkLA9AcbCh。B1i5ee3zh0hTNgD9DeHySVtVrZGj7tWedexIPuM2DhTS04rCiN4KMALGynEeyKsO43FzJUj9rFVB2BVmx30jpbrDsQasPyuSO5OWpSTotVi7EaEWrhGuJ9oSC26SKRjTa2MXNYXFaCPuTj

4、Yicd0yRZ8FGVknM1ECBpWBnH9sk1k7jTZi3NGwQK1aT7gREAS8YdStmmVv3ydQF1lMW1jYk7MQnMIgqiOK9b961vWHSbtiwbvSLtUCgTOQr16AEE4KJtGtReLr5B69DtkcgPuXobtfniFZpm3d7Iy3u10xItxE。二、房地產(chǎn)基金運作模式 _7sY2yabRCms。SoDxAPEKjZn9BmcDGRfTRNjbhZNJ8Gpr3PazjQa5YC95Y4S2dcFMeiq55rgB1VCCzV6McDjQHaVeDdcc6LvV1DdKo4uRAy320wv3X6QATO54nbsRf3ug

5、pHBWIln79rg86Se7I8f0VV1cx8ncCCCx3NDjUylCIIqsyXXuXk96NuktGppzYauxOI4jfVd9NDhcvyDAaTfitvJzs9Dv9LDyeTDQSEf270jad8Y7MOo5Vb3jZvQ6iIZ1ZJXBUNIwEdbtcylkavJknyC3PkQmO8Jo0hbuamcY6SqI0A6qavVMZFEq。三、典型房地產(chǎn)基金案例_ 11Iub6U4eKkR。53VKQWpv9OyBiYSdUcXDIIRT3pN8DdHV0DNen147WEV9Yj7zUkLD98qnc1Gq9hRV6CAEbEPT8QG3MIVJieeir4MSd

6、p2mkDXFN02lJsngvSvirmAu6X8V3yt2QIrLCszuS1fMFz0PQXNzytqRPygmv2CfwZv01CD2i0qq6OOwWi55KTumhzW4ccYPp0gG3ZOekLhx20K0JKqdXxuDv8IrFzQ51A15y7tWuQKZCWjhPVksMLSRwCbUhmyLVbvrZEsCguI6Mu0yOrCJenjgI9zVWyF7iZ4rqSibsIbi2M52CC5P。四、房地產(chǎn)基金的環(huán)境和大趨勢 _5jPKcd5wBWR。hEdisrrdqGJTaPa2G3eZWlIvGDTldEJbwueCNrfJE30Rji3V3p5CD6aVVHBP

7、x6ZLWymGBxefNvlTlRcozXhNy7xpjiH6Ppby3eULVnkwaQP8LhA3vdfzOccP0XnjP8pnjNP6WqscDLDIipE1HEBCaCJR15LYZ1G1qrPYsu75K3V2yuxBilBbxMdH3X4REtcC5BhQzFzdwwR6GGixyaGEpuuEd8VupfqhQjXXcG1CMnE1U60mFxjuNycA7DDrK4Oh5AgmJllR83R1PsJ67yPRWWui6nQy3ASHznVkQDDjcrlJ。作者信息_ 21khcDJHuMyA。ZmOr7nHF0pRpBeoheI7xZvyLQ9Vl4yQ5Zp4mKmMZ

8、pq5HBOeGh3gxr17uO2BYrlBsyMqba2xRW78ypR91Vf40hjDYizyHLNx4PD8Po2wevpAjSy5XTz2chAaf8sTAuP58A4JLIkDSJPuSIj5KuAObKkMetTHV9VKGjrJOOjeyWats5iwOn86T1UnfhviODHJN5OyhAgWbmffARk9anSy0PQEp3uxj0pVeqFngJfe6cVxMENnWl7rK8JYea9d5JCaWj0abXSr7EsNUjSKg6AXSXb5HH86A18mzKAsDCcZtGk5G。序言序言諾承投資在201年發(fā)布了21人民幣房地產(chǎn)基金中期研究報告,對處于發(fā)展初

9、期的國內房地產(chǎn)基金行業(yè)進行了全面梳理和總結,對行業(yè)規(guī)模、格局、趨勢進行了描述和分析。承接此前的研究基礎,諾承投資與行業(yè)內的主流房地產(chǎn)基金管理機構和業(yè)內人士保持持續(xù)性地溝通與互動，冀對房地產(chǎn)基金的外部環(huán)境和內在要素進行更為深刻的討論。在總結新一年房地產(chǎn)基金行業(yè)數(shù)據(jù)和行業(yè)趨勢的基礎上,我們發(fā)布此2013年度房地產(chǎn)基金中期研究報告,分享我們對于行業(yè)的認識與觀點,并持續(xù)與行業(yè)同仁們共同推動中國房地產(chǎn)基金的發(fā)展和進步。本報告分為四部分內容,第一部分是213年房地產(chǎn)基金的行業(yè)數(shù)據(jù)最新統(tǒng)計及近期格局變化;第二部分是關于房地產(chǎn)基金運行模式和特點的簡要介紹；第三部分以典型案例研究的形式解釋說明房地產(chǎn)基金的品牌運

10、營、募資方式、產(chǎn)品設計、多元化投資策略等最新發(fā)展特點；第四部分則為房地產(chǎn)基金內外部環(huán)境的認識、分析和趨勢展望。在這里需要感謝一年多以來房地產(chǎn)基金行業(yè)內管理機構和投資人士對諾承投資的各項支持,完善了我們對房地產(chǎn)基金行業(yè)的整體視角。諾承投資（PromseAdvirs）是大陸首家專注服務于機構投資人（包括養(yǎng)老基金、保險公司、捐贈基金、大學基金會等）、富有家族及大型企業(yè)等有限合伙人客戶群體的專業(yè)投資顧問及財富管理機構。諾承投資專注于另類投資領域，對創(chuàng)業(yè)投資基金、并購基金、房地產(chǎn)基金、夾層基金等另類投資產(chǎn)品在中國的發(fā)展有著深刻的行業(yè)認識與深厚的行業(yè)積累。作為一家獨立的第三方咨詢顧問機構，諾承投資保持與客

11、戶的高度利益一致,并致力于以定制化的解決方案滿足客戶個性化的需求。在房地產(chǎn)基金領域，諾承投資始終保持著對行業(yè)的深刻認識和緊密接觸,致力于成為房地產(chǎn)基金行業(yè)的知識中樞和頂尖資產(chǎn)配置專家.諾承投資為機構投資人提供房地產(chǎn)基金領域的資產(chǎn)配置專業(yè)服務，并為各房地產(chǎn)基金管理機構提供行業(yè)研究、策略支持、基金組建等外部支持。王東亮管理合伙人3年月日第1頁諾承投資投資中國網(wǎng)報告摘要報告摘要u 基于2012年人民幣房地產(chǎn)基金集中于住宅主題機會型策略-債權投資方式一線城市的市場格局，2013年的市場開始向綜合體/商業(yè)主題-股權/債股結合投資方式二、三線城市的轉移.具體表現(xiàn)為以商業(yè)、綜合體為底層項目的房地產(chǎn)基金開始快

12、速增長,基金退出收益率略微回落，以及基金創(chuàng)新結構設計的廣泛出現(xiàn)。u 從013開始，房地產(chǎn)基金不再是粗放式的一擁而上,而愈發(fā)體現(xiàn)出其對精細投資模式的要求：投資主題趨于明確，投資策略要求房地產(chǎn)基金團隊具備高質量的管理運營能力，投資方式的變遷要求房地產(chǎn)基金不囿于簡單的債權結構而尋求多贏、適應市場需求的創(chuàng)新型結構設計。u 房地產(chǎn)基金的運作流程類似于私募股權基金,在募、投、管、退四個階段,房地產(chǎn)基金與私募股權基金存在著相似的生命周期和流程。但是房地產(chǎn)基金的內在運作流程與私募股權基金又存在著較大的不同之處，在細節(jié)之處的操作方式體現(xiàn)了房地產(chǎn)基金獨有的特點和價值.u中國的房地產(chǎn)基金出現(xiàn)時間雖然不長,但是在品牌

13、構建、投資策略、投資風格、產(chǎn)品形式等方面出現(xiàn)了各種差異化的特征和市場創(chuàng)新性,為我們提供了關于中國式地產(chǎn)基金的范例。諾承投資選取了成功實現(xiàn)互助基金私募基金控股管理公司戰(zhàn)略轉型的中城投資;順利搭乘大資管平臺東風,并創(chuàng)新產(chǎn)品設計模式的共贏資本;以及領先創(chuàng)建持有型地產(chǎn)基金的賽富不動產(chǎn)作為典型案例,以期為業(yè)內讀者就中國特色房地產(chǎn)基金的運營模式提供一些具體說明。u無論從市場業(yè)績表現(xiàn)方面,還是從實質性支持方面,房地產(chǎn)行業(yè)與金融行業(yè)的關聯(lián)性都很高。地產(chǎn)行業(yè)的融資需求總量在長期內還將處于上升周期，且高成本和結構化融資需求將更為旺盛，由此將給具有長周期、靈活的結構化設計、具有內在投資價值的房地產(chǎn)基金管理機構帶來巨

14、大的市場機會。u 對于影子銀行的普遍存在，我們認為，“存在即合理”。在全面競爭的市場下，影子銀行有利于實現(xiàn)市場結構化融資最優(yōu)化。但必須考慮其必然帶來的高風險因素、信息披露和投資人保護問題。u 大資管平臺格局的形成,將使地產(chǎn)基金的融資渠道更加多樣化，為地產(chǎn)基金行業(yè)提供更多的戰(zhàn)略性合作可能和更多的金融創(chuàng)新想象力。第頁諾承投資投資中國網(wǎng)一、2013中國房地產(chǎn)基金行業(yè)統(tǒng)計情況一、3中國房地產(chǎn)基金行業(yè)統(tǒng)計情況根據(jù)諾承投資的統(tǒng)計,截至013年8月，中國人民幣房地產(chǎn)基金市場擁有144家專業(yè)的基金管理機構，7支房地產(chǎn)私募基金，總管理資金規(guī)模超過200億人民幣。經(jīng)過201年的行業(yè)高點后,2012年起房地產(chǎn)基金募

15、集數(shù)量和募集規(guī)模開始下降,同時市場管理機構數(shù)量趨于穩(wěn)定，行業(yè)規(guī)模和格局開始逐漸定型.人民幣房地產(chǎn)基金歷年募集情況單位:億單位：支129元200100800604000024120100486419923081271。7621100767415000820092011203募集規(guī)模募集基金數(shù)量2012年，受到整體PE行業(yè)不景氣的影響，房地產(chǎn)基金行業(yè)活躍度有所降低.在今年的行業(yè)結構中,獨立品牌內資管理資金量占比有所下降,一部分是因為行業(yè)募資陷入瓶頸期，同時,我們在數(shù)據(jù)類型上調整了部分房地產(chǎn)管理機構的屬性，將其歸入其他類別中；房地產(chǎn)商關聯(lián)GP管理資金量有顯著增長，顯示出地產(chǎn)開發(fā)商融資需求旺盛；金融機

16、構關聯(lián)GP也體現(xiàn)出了增長趨勢。202年房地產(chǎn)基金管理資金量013年房地產(chǎn)基金管理資金量5%12928%2555%外資P獨立品牌內資GP外資獨立品牌內資GP房地產(chǎn)商關聯(lián)P 金融機構關聯(lián)GP房地產(chǎn)商關聯(lián)GP 金融機構關聯(lián)GP第3頁諾承投資投資中國網(wǎng)一、201中國房地產(chǎn)基金行業(yè)統(tǒng)計情況相對于201年的市場格局,13年的房地產(chǎn)基金市場格局出現(xiàn)細微的變化：住宅地產(chǎn)房地產(chǎn)基金仍然是房地產(chǎn)基金中的主力,而以綜合體為底層項目的房地產(chǎn)基金有快速增長;商業(yè)地產(chǎn)的規(guī)模有所增長，但是市場比例有所下降；其他類別中包括了諸如一級開發(fā)基金和房地產(chǎn)FOF，但是這類基金的實際募資情況并不樂觀.2012年房地產(chǎn)基金管理資金量03

17、年房地產(chǎn)基金管理資金量812%20%13066%3%住宅綜合體商業(yè)其他住宅綜合體商業(yè)其他從退出業(yè)績來看，根據(jù)不完全統(tǒng)計,2013年房地產(chǎn)基金整體退出業(yè)績有所回落,略遜色于2012年的退出回報,但是仍然比全球同時期房地產(chǎn)基金退出平均水平要高.高收益的房地產(chǎn)基金案例仍然在中國區(qū)域內存在，顯示出中國作為全球新興市場代表的巨大吸引力。我們觀測到業(yè)績回落的一個重要原因在于股權類退出案例減少,因此高收益退出回報案例減少，而大多數(shù)債權型房地產(chǎn)基金的收益率介于101之間。占比6%0%403020%0%0凈IRR2012年中國房地產(chǎn)基金業(yè)績全球房地產(chǎn)基金業(yè)績213年中國房地產(chǎn)基金業(yè)績第4頁諾承投資投資中國網(wǎng)一、

18、213中國房地產(chǎn)基金行業(yè)統(tǒng)計情況我們在212年提供了關于房地產(chǎn)基金行業(yè)格局的描述和分析。從整體來看，中國的人民幣房地產(chǎn)基金基本集中于住宅主題機會型策略-股債結合投資方式，行業(yè)的集中度和相似程度較高。同時，無論是行業(yè)整體還是單個管理機構，其管理資金量和投資管理能力都較為薄弱，缺乏成熟的機構和成熟的市場。在21年，行業(yè)格局有進一步分化的趨勢，最為明顯的變化在于從住宅主題向綜合體概念發(fā)展,從債權形式向股債結合和股權投資方式發(fā)展.核心型核心增益型增值型機會型住宅綜合體 商業(yè) 工業(yè)及其他債權債權+股權股權夾層外資GP金融機構關聯(lián)P房地產(chǎn)商關聯(lián)GP獨立品牌內資GP第5頁諾承投資投資中國網(wǎng)一、201中國房地

19、產(chǎn)基金行業(yè)統(tǒng)計情況諾承投資認為，203年中國房地產(chǎn)基金募集數(shù)量和規(guī)模進入調整期。自201年以來的地產(chǎn)行業(yè)資金流動性緊缺情況略有緩解，大資管時代的到來帶來了更為多元化和成本更低廉的融資渠道,相對而言融資成本更高的房地產(chǎn)基金融資額相應降低是行業(yè)的正常反應。同時,房地產(chǎn)行業(yè)受到政策和經(jīng)濟周期的雙重影響，未來長期看漲預期降低，因此，作為長期投資的房地產(chǎn)基金活躍程度有所降低.另外，房地產(chǎn)基金開始與各類資管平臺結合運作,純有限合伙制的房地產(chǎn)基金開始逐漸減少。市場上各類房地產(chǎn)基金管理機構開始進入調整和重構。附庸于地產(chǎn)開發(fā)商的基金管理機構缺乏獨立價值，難以獲取持續(xù)的項目源,也難以獲得投資人的認可，在曇花一現(xiàn)后

20、將自然消退。而具有內在投資價值和投資能力的房地產(chǎn)基金管理團隊，在管理資金規(guī)模、管理基金數(shù)量、投資項目數(shù)量、投資回報方面都具有充分的行業(yè)比較優(yōu)勢，由此將奠定品牌房地產(chǎn)基金管理機構的基石.在2013年，更多的房地產(chǎn)基金開始謀劃新的戰(zhàn)略舉措,品牌化、規(guī)?；?、多元化成為絕大多數(shù)房地產(chǎn)基金的方向。房地產(chǎn)基金行業(yè)興起只有短短數(shù)年，但是部分具有遠見的機構已經(jīng)開始重視打造投資品牌，維持良好市場聲譽,獲得投資人的長期信任。新興房地產(chǎn)基金管理機構在急速地擴充管理資金規(guī)模和管理團隊人數(shù),實現(xiàn)規(guī)模效應,更積極地接觸大型機構類投資人.雖然當前住宅地產(chǎn)仍然是房地產(chǎn)基金的主要投資主題，但是商業(yè)辦公類地產(chǎn)已經(jīng)成為眾多房地產(chǎn)基

21、金管理機構的戰(zhàn)略目標。2013年新出現(xiàn)的基金，在投資主題、投資區(qū)域、投資方式等方面存在更加多元化的趨勢。行業(yè)規(guī)模在203年進一步增長，但是房地產(chǎn)基金行業(yè)還無法與具有類似功能的房地產(chǎn)信托規(guī)模相提并論,同時也與PE基金行業(yè)的整體行業(yè)規(guī)模相差較遠。從提供多元化的融資方式和融資產(chǎn)品出發(fā)，房地產(chǎn)基金的行業(yè)規(guī)模理應得到進一步的擴張。另一方面，行業(yè)內具有成熟團隊和獨立價值的管理機構數(shù)量稀少，還不具備大規(guī)模資產(chǎn)配置的前提，但這一局面正在得到改善,而大型的機構投資人也在持續(xù)性地觀察國內的房地產(chǎn)基金行業(yè)。第頁諾承投資投資中國網(wǎng)二、房地產(chǎn)基金運作模式二、房地產(chǎn)基金運作模式作為另類投資品類中的重要組成部分,房地產(chǎn)基金

22、存在著與私募股權基金類似的基金生命周期，但是在投資模式、投后管理、退出方式等方面又存在著巨大的區(qū)別,其運行模式具有特殊性。管理公司和團隊的利益相關性、基金募資渠道的依賴性、單一項目集中度和項目深度參與，產(chǎn)品結構化設計等特征是房地產(chǎn)基金的主要特征.我們總結了房地產(chǎn)基金在募、投、管、退四個階段的特性,以揭示其在中國的運作模式.基金管理公司出資人LPLLPAchor PGP出資人LP出資管理團隊基金基金管理公司基金管理團隊持股與激勵房地產(chǎn)項目優(yōu)先級固定收益劣后級浮動收益潛在關聯(lián)方基金募集基金募集階段，主要存在著兩個核心問題:基金管理機構的設立和組成，及基金的設立和募集方式。房地產(chǎn)基金的募集與PE基金

23、募集基本類似,當前最主要的特點在于，中國的房地產(chǎn)基金管理機構，與地產(chǎn)開發(fā)商或項目方存在著千絲萬縷的聯(lián)系。基金管理機構在有限合伙制下即是普通合伙人（Geral e， GP）,但當前中國的具體環(huán)境下,也存在著不使用有限合伙制形式,而直接采用公司、信托、或資管模式作為管理人的情況?；鸸芾頇C構全面負責設立和募集基金產(chǎn)品,尋找合適的項目并設計投資模式，在資金投入具體項目后進行投后管理，按照預定的退出計劃完成投資退出，并向投資人分配投資收益。管理人比照PE基金的通行做法，收取管理第7頁諾承投資投資中國網(wǎng)二、房地產(chǎn)基金運作模式費和超額收益分成.但在中國的實踐中,由于大量債權型基金的存在,大量房地產(chǎn)基金實際

24、上較少地獲得超額收益分成。在PE基金行業(yè)，基金管理機構往往由管理團隊出資設立，或者存在一到兩個支持基金管理團隊的戰(zhàn)略投資人，如聯(lián)想集團之于弘毅和君聯(lián),復星集團之于復星創(chuàng)富和譜潤投資。在房地產(chǎn)基金領域，管理機構與項目方往往存在著關聯(lián)關系,較多的房地產(chǎn)基金實際上存在著房地產(chǎn)開發(fā)商,或者地產(chǎn)金融機構的出資背景.關聯(lián)方如地產(chǎn)開發(fā)商，不但向房地產(chǎn)基金提供項目，也作為基石投資人(Anhr L)向基金提供初始投資，同時亦支持管理團隊的運營.房地產(chǎn)基金、基金管理團隊和所投資項目的利益輸送或者利益一致問題是當前房地產(chǎn)基金行業(yè)面臨的普遍問題。在PE基金領域，一般需要限制GP的各種利益沖突,如涉及潛在關聯(lián)方的投資決

25、策，需要啟動相應的回避/別除程序，或經(jīng)過L咨詢委員會審議等。但在房地產(chǎn)基金領域，基金管理人和項目提供方之間的利益關系是顯性的。在此情形之下，外部投資人的權益保障往往通過收益保證或者優(yōu)先級等方式解決.為了良好地實現(xiàn)激勵機制，管理團隊往往要在管理公司中占有一定的股份,或者對于歸屬于管理公司的投資收益約定一定的收益分配機制。所以，基金管理機構是出資人和管理團隊的有機結合。而管理公司激勵機制的設計，往往將直接影響到基金的投資成敗和投資收益。基金管理機構發(fā)起和設立基金實體，開展基金募資。除了基金的基石投資人將提供一部分初始出資外，其他出資需要向外部投資人募集.當前房地產(chǎn)基金的主要外部投資人包括富裕個人和

26、家族、企業(yè)和企業(yè)集團，以及作為募資渠道的資產(chǎn)管理平臺，常見的包括銀行理財池、信托、券商資管、基金子公司、第三方理財、銀行私行部等.大型機構投資人包括保險公司和社?；甬斍吧形瓷孀惴康禺a(chǎn)基金。隨著保險資金運用范圍的拓寬，房地產(chǎn)直接投資和房地產(chǎn)基金間接投資已經(jīng)納入保險資金的投資范圍,但是機構投資人的資金使用范圍受到嚴格的限制和規(guī)范,當前符合機構投資人條件的房地產(chǎn)基金寥寥無幾。大資管格局的開放,讓房地產(chǎn)基金存在著通過資管平臺和金融工具間接獲得大型機構投資人資金的可能性。項目投資房地產(chǎn)基金將資金投入到項目的過程，與典型的PE基金存在著較大的不同。PE基金遵循一條重要的投資原則-分散投資,通過投資組合將

27、風險分散到不同的項目當中。房地產(chǎn)基金由于單個地產(chǎn)項目的投入遠遠超過PE項目，且基金涉入項目運營的程第8頁諾承投資投資中國網(wǎng)二、房地產(chǎn)基金運作模式度更高,因此在投資模式上不同于P基金。同時，房地產(chǎn)基金存在著較為普遍的債權或結構化投資模式,也是與以股權投資為主的E基金所不同的.基于房地產(chǎn)基金的自身定位，在投資方式上可以選擇債權型、股權性、股債結合的結構化投資和夾層投資等方式。在房地產(chǎn)基金的策略類型上可以選擇進行早期地產(chǎn)開發(fā)的高風險高收益的機會型策略;進行地產(chǎn)開發(fā)后期裝修、招租和運營提升的增值型策略；進行前期招租、租戶管理和進行物業(yè)整售的核心增益型；進行后期物業(yè)持有，以租金作為主要受益的核心型策略。

28、在實踐中，房地產(chǎn)項目基金的形式普遍存在。以單一確定項目為基礎，基金全部資金投入到一個項目當中，投資確定性很高，相應地風險集中度也高。在股權投資行業(yè)所適用的少數(shù)股權財務投資方式在房地產(chǎn)行業(yè)基本不適用,而結構化財務杠桿工具是房地產(chǎn)基金投資的基本邏輯。房地產(chǎn)基金的投資產(chǎn)品設計往往借鑒結構化金融產(chǎn)品的形式。地產(chǎn)項目設計根據(jù)投資人的收益目標和投資期限,分別進行分級設計。基本分為股權性質的劣后級和債權性質的優(yōu)先級，同時還可以存在著介于二者之間的多層設計。地產(chǎn)金融投資產(chǎn)品分級設計的基礎在于地產(chǎn)項目的整體融資成本和融資期限等制約條件.劣后級承擔較長投資期限,一般中間不能轉讓或退出,在收益分配上處于最后分配地位

29、，但是可以獲得相應的不確定浮動投資收益。在整體虧損情況下,劣后級的投資本金會用于填補優(yōu)先級投資人的本金和投資收益,承擔的風險收益更高.劣后級投資人一般由項目方，或項目方的相關方提供資金或擔保。其實質是以劣后級資金作為財務杠桿以優(yōu)先級的收益率作為借貸利率進行市場借貸。優(yōu)先級承擔較短的投資期限，并且在中途允許提前退出或轉讓，在收益分配上一般明確約定某一固定收益率,并在退出時優(yōu)先獲得相應的本金和收益。在整體虧損的情況下,如有現(xiàn)金留存分配,則優(yōu)先級將優(yōu)先獲得補償,直至本金和收益都滿足后，劣后級投資人方可分配剩余價值.優(yōu)先級實際上是以固定收益率為借貸利率,獲得收益.優(yōu)先級往往進行對外募集，包括個人投資人

30、，和借用各種資產(chǎn)管理平臺和渠道。投后管理房地產(chǎn)基金的管理機構除了金融投資能力，還需要具有對于地產(chǎn)項目的實際操作能力,這一點不同于普通的PE基金財務投資人的地位.無論是機會型還是核心型的房第9頁諾承投資投資中國網(wǎng)二、房地產(chǎn)基金運作模式地產(chǎn)基金,都需要房地產(chǎn)基金團隊對于地產(chǎn)前期開發(fā)或者后期運營進行深度的介入，因此需要管理團隊具有充分的地產(chǎn)領域運營管理能力和經(jīng)驗。在以開發(fā)為主的機會型基金當中,房地產(chǎn)基金管理人實際上承擔著地產(chǎn)開發(fā)商的角色，只是開發(fā)商的募資方式由自身出資和向金融機構融資改為私募這種方式。國外的很多開發(fā)商如鐵獅門已經(jīng)成功地實現(xiàn)了由開發(fā)商向地產(chǎn)金融商轉變的戰(zhàn)略舉措。國內如星浩資本,也實現(xiàn)了

31、開發(fā)商團隊擺脫傳統(tǒng)融資模式，轉向私募融資進行地產(chǎn)項目開發(fā)的模式.在這種模式下,房地產(chǎn)基金需要完成開發(fā)商的全部角色,從最初獲得土地,到最終實現(xiàn)銷售獲得回款。在以持有和運營為主的核心型基金當中，房地產(chǎn)基金管理人承擔著商業(yè)物業(yè)增值和物業(yè)管理的角色，并通過運營的現(xiàn)金流作為投資回報回饋投資人.國內具有成熟商業(yè)物業(yè)管理能力的團隊尚不成熟,這也是持有型地產(chǎn)基金發(fā)展緩慢的原因。退出回報基金實現(xiàn)退出，并返還投資人投資回報是基金產(chǎn)品的最終目的，也是衡量基金管理人優(yōu)劣的市場標準。當前,中國的房地產(chǎn)基金主要通過大股東/關聯(lián)方回購或者項目出售獲得退出，其他成熟的退出方式暫時還不普遍適用。退出手段較少，退出難度較大,是當

32、前制約中國房地產(chǎn)基金深入發(fā)展的重要因素。大股東回購即在投資時即簽訂回購協(xié)議,約定資金適用量，使用期限和資金成本。在大多數(shù)情況下，大股東還需要提供抵押擔保或者作為劣后級提供資金擔保。銷售退出主要是作為股權型機會投資的高收益退出方式,但相應的投資期限會較長,投資管理機構對于長周期房地產(chǎn)項目開發(fā)的把握能力要求更高。其他退出方式,諸如物業(yè)整售、資產(chǎn)證券化和RIs等方式也是房地產(chǎn)基金可以采取的退出方式.但是在中國當前的市場環(huán)境下,大型地產(chǎn)收購活動并未形成固定模式和市場,特別是市場缺乏大型機構投資人，及成熟的金融市場支持.但隨著金融市場化的加深，金融工具對于房地產(chǎn)基金的支持加強，未來機構投資人和金融市場對

33、于房地產(chǎn)基金退出渠道和退出回報的正向影響是可資期待的。第1頁諾承投資投資中國網(wǎng)三、典型房地產(chǎn)基金案例三、典型房地產(chǎn)基金案例市場上的地產(chǎn)基金管理機構，以實際操作定義和影響著中國本土化的房地產(chǎn)基金行業(yè)實踐.中國的房地產(chǎn)基金雖然出現(xiàn)時間不長,但是在品牌構建、投資策略、投資風格、產(chǎn)品形式等方面出現(xiàn)了各種差異化的特征和市場創(chuàng)新性，為我們提供了關于中國式地產(chǎn)基金的范例。我們選取了在市場中具有代表性的地產(chǎn)基金管理機構,以具體案例說明關于地產(chǎn)基金運行模式和外部市場環(huán)境的實際影響.中城投資戰(zhàn)略轉型上海中城聯(lián)盟投資管理股份有限公司(“中城投資”)是中國歷史最長的房地產(chǎn)基金管理機構，也是當前行業(yè)內管理資產(chǎn)量和管理基

34、金數(shù)量領先的房地產(chǎn)基金品牌。在長達十年的發(fā)展過程中,中城投資探索出了一條本土房地產(chǎn)基金管理機構的獨立價值和品牌地位.中城投資的成立初期,當時的社會化募資在法律政策和市場環(huán)境上還不具有可操作性,其目的和功能主要是利用聯(lián)盟和股東的共同出資,作為互助基金的管理機構而存在。在20年，中城投資完成公司型基金改制和轉型，由上海賦比興資產(chǎn)管理有限公司擔任基金管理人,開始與外部金融機構合作募集資金，以基金的形式為聯(lián)盟成員的房地產(chǎn)項目提供私募融資.在私募房地產(chǎn)基金發(fā)展成為一個規(guī)模性行業(yè)后,203年，中城投資再次進行戰(zhàn)略轉型,改制為股份有限公司，將資本金增資至1億元,成為行業(yè)內具有絕對實力的超級基金管理人.在巨大

35、的資產(chǎn)管理量和資本金背后,中城投資謀劃著一輪遠遠領先市場的戰(zhàn)略企圖。管理公司增加的資本金并不是簡單地成為管理資產(chǎn),且十億級的資產(chǎn)規(guī)模對于基金行業(yè)而言并不值得矚目。但是如果從管理公司出資的角度出發(fā)，在有限合伙制中P出資最大可以撬動99倍的LP出資，則這一杠桿作用將被放大至千億規(guī)模。同時，擴大了資本量的管理公司在內部規(guī)范化建設，人才吸引和團隊激勵，多元化投資策略實施方面都具有了空前的可能性。中城投資可以在其他地產(chǎn)基金管理機構還在專注于單支基金和單個項目的階段，即將戰(zhàn)略想象力擴張至全行業(yè)和全產(chǎn)業(yè)鏈.當然,資產(chǎn)管理行業(yè)的經(jīng)驗告訴我們，最大的并不是最好的,開發(fā)商背景濃厚的中城投資也會受到外界關于是否過多

36、受到股東關聯(lián)關系影響的質疑。不可否認,在所有開發(fā)商背景的地產(chǎn)基金管理機構中，無論是項目來源、決策機制、利益分配、退出方式等方面，地產(chǎn)開發(fā)商同時作為項目提供方、管理機構股東、投資決策人和基金出第1頁諾承投資投資中國網(wǎng)三、典型房地產(chǎn)基金案例資人,各種角色于一身的現(xiàn)實矛盾是顯而易見的。因此，關于信息披露、決策透明和獨立價值的塑造,將一直圍繞中城投資的發(fā)展之路.不過，中城投資多達幾十家的房地產(chǎn)開發(fā)商股東，反倒實現(xiàn)了治理機制的制衡,使得中城投資不受任何一家開發(fā)商的影響。這種股東結構顯然優(yōu)于某家房地產(chǎn)開發(fā)商下屬的基金。中城投資自成立伊始即善于抓住最新的市場發(fā)展機遇不斷調整發(fā)展策略,形成了較為成熟的投資策略

37、和投資方式，建立了一只穩(wěn)定且長期共事的團隊并逐漸開始落實團隊激勵問題，管理公司的增資也為下一步設立各類機制靈活的子管理公司創(chuàng)造了自家的資本條件。在明確策略和團隊的努力下,中城投資的資產(chǎn)管理規(guī)模穩(wěn)步增大，也給投資人創(chuàng)造了實實在在的投資回報.一個穩(wěn)健獨立的房地產(chǎn)基金品牌機構的雛形已經(jīng)具備，我們看好中城投資成為市場上首批獲得機構投資人認可的房地產(chǎn)基金機構.共贏資本產(chǎn)品創(chuàng)新共贏資本是復星旗下的房地產(chǎn)基金管理機構，管理基金資產(chǎn)規(guī)模近20億元人民幣。03年,共贏資本與星頤投資共同發(fā)起設立復邦星頤基金,在投資策略定位、募資通道使用、產(chǎn)品模式設計等方面提供了一個大資管時代下地產(chǎn)基金靈活創(chuàng)新的典型范例。星頤投資

38、開發(fā)的星頤廣場聚焦國內具有發(fā)展?jié)摿Φ娜?、四線城市，專注投資發(fā)展商業(yè)文化綜合體項目，旨在打造區(qū)域地標性建筑和商業(yè)引擎，形成可持續(xù)復制的商業(yè)模式。通過主動把握三、四線城市快速城鎮(zhèn)化及商業(yè)形態(tài)轉型升級的重大機遇，在城市核心區(qū)位以較低成本獲得土地資源，按照成熟的商業(yè)綜合體規(guī)劃方案開發(fā)建設地產(chǎn)項目，并靈活運用多元化融資渠道和財務杠桿工具提供支持。項目總體開發(fā)建設的進程與三、四線城市城鎮(zhèn)化高速推進的軌跡相吻合,預期獲得政府宏觀制度紅利。復邦星頤基金以蕪湖和煙臺兩個星頤廣場為投資標的，作為主要投資人參與商業(yè)地產(chǎn)項目的運作。在基金募資準備過程中,共贏資本早期與信托探討合作、將其作為基金設立的主要通道資源之一,

39、但由于受到信托監(jiān)管政策進一步趨嚴的影響,該計劃終結于監(jiān)管機構的窗口指導,這對于當時已經(jīng)進入募資流程的基金可謂一大打擊。恰逢此時,證監(jiān)會關于公募基金子公司開展特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務的規(guī)定進入實質階段，共贏資本團隊主動出擊、果斷把握住“大資管”的契機，與德邦證券迅速展開緊密合作.最終,復邦星頤基金在設立結構上采用了有限合伙與基金子公司專項資產(chǎn)管理計劃相結合的創(chuàng)新結構，并在2個月左右的時間內完成募集并實現(xiàn)超募，基金最終完成規(guī)模4。889億元人民幣。第12頁諾承投資投資中國網(wǎng)三、典型房地產(chǎn)基金案例在產(chǎn)品設計方面,借鑒典型結構化金融產(chǎn)品設計，區(qū)分為收取固定收益的優(yōu)先級和獲得浮動收益的劣后級，同時在兩者之間

40、按照固定比例，設定同時包含優(yōu)先和劣后級的中間級,兼顧了穩(wěn)健收益類具有的相對投資安全性與浮動收益類享有的杠桿超額收益,滿足投資者對不同風險收益特征的需求。在三類投資風險收益級別之上，包括了作為支線基金的若干有限合伙企業(yè)和資管平臺的專項資管計劃，這些支線基金有限合伙和資管計劃再作為LP投入到主基金當中，由此完成了對“大資管時代"下結構化房地產(chǎn)基金產(chǎn)品和募資結構的一次嘗試和創(chuàng)新。在整體結構中，復星集團和上海頤高是復邦星頤基金的交易對手、亦是星頤廣場項目的開發(fā)管理機構星頤投資背后的兩個戰(zhàn)略推動方，復星為星頤投資提供持續(xù)對接優(yōu)質資本、深入資源整合、專業(yè)資本管理等全方位源源不斷的動力支持，頤高則

41、以其自身所具備的創(chuàng)新開發(fā)模式及專業(yè)商業(yè)管理能力為星頤投資提供優(yōu)質的運營平臺。而在本次項目合作中，星頤投資通過共贏團隊發(fā)起設立的基金作為煙臺及蕪湖項目的金融合作方,提供了最長為期3年，共計逾4.5億的項目前期開發(fā)資金。而作為項目發(fā)起方的復星集團和上海頤高，前期投入資金合計逾2億元,通過引入房地產(chǎn)基金實現(xiàn)了較好的財務杠桿效果。另一個需要指出的是近年來復星集團也在加速其在金融領域的多元化布局，目前已初步形成“保險、產(chǎn)業(yè)運營、投資、資本管理”四大引擎的發(fā)展模式，并正向“以保險為核心的專注中國成長動力的世界一流投資集團”穩(wěn)步轉型，以期在未來繼續(xù)對接長期優(yōu)質資本。同時,復星也在持續(xù)擴展其資本管理業(yè)務，截至

42、201年6月底,復星集團資本管理業(yè)務的規(guī)模已達人民幣93。6億元，目前管理的基金主要包括多支人民幣基金和美元基金,涵蓋了成長型基金和地產(chǎn)開發(fā)基金等不同類型的資產(chǎn)組合。其中,房地產(chǎn)私募基金包括星浩資本旗下星光耀系列、復地共贏房地產(chǎn)系列基金等不同的基金平臺,各平臺之間都存在差異定位,并各自為不同目標提供便捷的私募融資。賽富不動產(chǎn)-持有型基金中國本土的房地產(chǎn)基金主要脫胎于房地產(chǎn)開發(fā)商的剛性融資需求，分享地產(chǎn)開發(fā)的高收益回報,同時追求快進快出,不做長期持有和運營。從房地產(chǎn)基金的整體策略格局來說,絕大多數(shù)的房地產(chǎn)基金都是屬于機會型策略，而其投資主題又集中于中國房地產(chǎn)市場處于剛性需求的住宅地產(chǎn)。而在歐美成

43、熟的房地產(chǎn)市場，地產(chǎn)開發(fā)并不像中國能獲得暴利潤空間,同時市場資金對于獲得長期穩(wěn)定回報的配置需求強大。因此在歐美市場,作為核心型的持有房地產(chǎn)基金是市場的主流.這其中包括以各種商業(yè)地第3頁諾承投資投資中國網(wǎng)三、典型房地產(chǎn)基金案例產(chǎn)如商場、寫字樓、公寓、廉租房、停車場為底層項目的ITs和準REIs地產(chǎn)基金。中國市場持有型商業(yè)地產(chǎn)基金尚不成熟,這其中賽富不動產(chǎn)是市場最前沿的類核心型地產(chǎn)基金案例。賽富基金是PE領域極富盛名的一線管理機構,在成長期投資獲得了巨大的成功,管理資金量35億美金。賽富不動產(chǎn)作為賽富基金的投資組合之一,其商業(yè)模式定位于在重點城市的核心地段向中國新興的中產(chǎn)階級出租公寓產(chǎn)品，并獲得出

44、租和運營收益。中國一線城市存在巨大的公寓產(chǎn)品市場需求。一線城市的高端公寓被外資品牌占領,但需求量更大的中、低端公寓市場不存在任何市場領導品牌.另一方面，在北京、上海、深圳等一線城市,存在著大量處于購房前階段的中產(chǎn)階級，他們對于優(yōu)質住房條件的需求沒有得到良好的滿足。賽富不動產(chǎn)計劃在北京實現(xiàn)東、南、西、北、中的戰(zhàn)略布局，當前已經(jīng)在市中心獲得了一處以長期出租方式改造的白領公寓，并實現(xiàn)了良好的前期運營。第二處以購買方式獲得的物業(yè)也已經(jīng)進入裝修階段,由于其地理位置臨近國貿D核心商業(yè)圈，目標客戶群體需求旺盛，預期也將獲得良好的出租率.賽富不動產(chǎn)是當前中國房地產(chǎn)基金當中少有的以核心增益型型策略對商業(yè)地產(chǎn)采取

45、持有方式的案例。從資產(chǎn)配置的角度出發(fā)，向投資人提供了一類與多數(shù)地產(chǎn)基金完全不同質的金融投資產(chǎn)品，可以實現(xiàn)投資人投資組合的多元化和風險分散。同時,這也是完全獨立的核心型地產(chǎn)基金在中國的最早出現(xiàn)。雖然當前中國RTs的政策和金融環(huán)境還不成熟，但是，持有型地產(chǎn)基金依然有其存在的空間。從風險屬性上來說，持有型商業(yè)地產(chǎn)完全可以規(guī)避住宅地產(chǎn)受政策和市場雙重影響的風險，為投資人提供長期和穩(wěn)定的投資收益，即便其收益率可能比不上大多數(shù)風險偏好更高的金融產(chǎn)品。同時,一旦形成了在主要城市的戰(zhàn)略布局,積少成多，聚沙成塔，最終也可以實現(xiàn)管理規(guī)模的積累.設想5-0年之后,賽富不動產(chǎn)如在中國主要城市持有了上十億甚至上百億的公

46、寓樓資產(chǎn)包，無論是以REITs的形式通過上市退出，還是整體出賣給機構投資人,都可以實現(xiàn)良好的退出回報.第4頁諾承投資投資中國網(wǎng)四、房地產(chǎn)基金的環(huán)境和大趨勢四、房地產(chǎn)基金的環(huán)境和大趨勢回歸本源，房地產(chǎn)基金是向房地產(chǎn)行業(yè)提供除傳統(tǒng)銀行貸款之外的可替代性融資的資金供給者.房地產(chǎn)基金受到房地產(chǎn)行業(yè)與金融行業(yè)兩個行業(yè)的環(huán)境影響.中國的地產(chǎn)行業(yè)向著縱深和多元化方向的進一步發(fā)展將帶來新一輪的機會，但同時也帶來了行業(yè)分化和風險因素。隨著大資管時代的到來，房地產(chǎn)基金面臨著更多的金融機構的市場合作和競爭，價值發(fā)掘能力和創(chuàng)新能力將是確立房地產(chǎn)基金市場地位的核心。地產(chǎn)行業(yè)在近二十年中國城市化和現(xiàn)代化的進程中得到了飛速

47、成長。隨著地產(chǎn)經(jīng)濟的深入發(fā)展，呈現(xiàn)出兩個較為明顯的特征:其一，城市化進程從一線城市向二、三線城市擴張，表現(xiàn)為城鎮(zhèn)化的趨勢。以滿足改善住房條件和生活水平為目標的住宅地產(chǎn)向更為廣闊的中國內地擴張，二、三線城市的房地產(chǎn)開發(fā)如火如荼。其二，在一線城市中，房地產(chǎn)行業(yè)呈現(xiàn)出進一步現(xiàn)代化和多元化特征。住宅、公寓、商業(yè)、辦公各類地產(chǎn)在一線城市中開始各自分化，并具有了明確的特征和市場定位。對于地產(chǎn)投資人而言，地產(chǎn)投資的收益和風險特征也正在發(fā)生變化。其一，地產(chǎn)投資的高收益水平正在下降。地產(chǎn)開發(fā)的成本和融資利率逐步上升，房價的上升空間逐步縮小,上升速率降低.其二,地產(chǎn)開發(fā)的風險系數(shù)明顯上升.經(jīng)濟周期和政策調控的影響

48、越來越明顯,而房地產(chǎn)市場內部也出現(xiàn)了較為明顯的投資收益差距。房地產(chǎn)投資收益的不可預測性和投資失敗可能性在當前這個時期更為明顯地表現(xiàn)出來。房地產(chǎn)市場的融資規(guī)模和融資結構亦體現(xiàn)出整體融資水平升高的特點。中國房地產(chǎn)融資規(guī)模逐年提高，未來房地產(chǎn)行業(yè)融資規(guī)模仍然將處于上升階段.房地產(chǎn)行業(yè)的融資結構則體現(xiàn)出這一行業(yè)的命門所在。歷數(shù)中國房地產(chǎn)行業(yè)的歷年融資規(guī)模與融資結構變化，我們可以發(fā)現(xiàn)，一直以來房地產(chǎn)企業(yè)對于銀行貸款的依賴程度僅占2%,自籌資金約占40,另有0%需要依賴其他融資來源。在較低資本成本的銀行貸款基礎之上,房地產(chǎn)開發(fā)商需要更多的融資渠道和融資工具，因此存在著更高融資成本和更長融資期限的結構化需求

49、。過去對于預售和抵押貸款等方面的政策性監(jiān)管和要求比較寬泛,因此開發(fā)商可以獲得更多成本低廉的融資。但隨著地產(chǎn)行業(yè)融資手段的監(jiān)管力度加強和地產(chǎn)調控政策的步步升級，低成本融資渠道逐步被關閉。地產(chǎn)開發(fā)商不得不向更高成本的融資渠道尋求機會。房地產(chǎn)信托行業(yè)正是隨著這一行業(yè)趨勢而迅速成長，房地產(chǎn)信托的通道業(yè)務在短短數(shù)年內管理余額超過了000億人民幣。而隨著房地產(chǎn)信托的政策監(jiān)管加劇第15頁諾承投資投資中國網(wǎng)四、房地產(chǎn)基金的環(huán)境和大趨勢（整體占比由201年月的9%下降到2012年12月的16）,地產(chǎn)開發(fā)商開始向融資成本更高的房地產(chǎn)基金“借錢"。而這正是過去幾年房地產(chǎn)基金行業(yè)得以發(fā)展的行業(yè)背景和行業(yè)前提

50、。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金來源 單位：億元數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局1009000080000006000050000400003000200000199 19 200 01 22 00320 20 26 007 200009 01 201A0XPcJLtM1。kyslcjDmlPqgdkYgWW2mtIUgntFUlHVF7QT0PWLwbLS7wPuF2uCek9LCEcXJDJ1DTK9mrYqZavbIQNJyYZRR5GlX4hmDY1SsKedLG7e43C3OY3LQspKESaycpbi9BN09CIYBAYRRLMNsCwY0vvbzhezzG0muO4tgCUbf59guxSS5m5z

51、SdiD5CrRo9oVzCn3GixQIkIUlfH1omtdAqthwrnEa3N6HeGRaPbMOfRyunhQUpt2Fal985xfVTGFxBd7yPRzaGokyVM89xJKzLrwSxJ4iVRUzc1Sa9h5yURYM0Adi。國內貸款利用外資外商直接投資自籌資金其他資金來源房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金來源（百分比）數(shù)據(jù)來源:國家統(tǒng)計局0%0%00%05%030201009981999200 20122203 2004 005 200007 00 209 20102011Wj1srfWsuJ。HTXSDqJmT74EaZVHbpa4kn0j5BE9FWkcvLYujHh1Wf3u

52、w4cxdv8vKuGjTEM1MzGWMS8o1qnt8975jwM1p7WaOOr15EBFUffmy7HDVNvN7EnBnA0mRLCFDw8Yq7imOIzSULwcO85CB82arQEuEfN8DAI1ZJdNu9Yp4uGB4OxJG03uuXwztOHzUqfk2uc4Vh7raD5Wa2qQH4sDwex1cDkGsouDemzzBtNoSBkRSApqnRSPYCNNXaShWrZL8rHNsQeeg3KUUF9CeTiAwEFCzLBqAwrrCyIqSCYwCEzURSTh1f22。國內貸款 利用外資外商直接投資 自籌資金 其他資金來源諾承投資認為，房地產(chǎn)行業(yè)的融資需求總量在長期內還將處于上升周期，且高成本和結構化融資需求將更為旺盛,由此將給具有長周期、靈活的結構化設計、具有內在投資價值的房地產(chǎn)基金管理機構帶來巨大的市場機會。而對于市場機會的把握，不僅僅在于房地產(chǎn)基金管理機構的融資能力,因為在大資管時代到來的前提下，融資通第16頁諾承投資投資中國網(wǎng)四、房地產(chǎn)基金的環(huán)境和大趨勢道已經(jīng)進入全面競爭階段。把握機會的實質在于對于靈活的結構化產(chǎn)品設計和金融創(chuàng)新能力，對于融資成本、融資期限、融資結構、項目投后管理、對項目方提供的價值增值等要素將成為房地產(chǎn)基金管理機構之間，以及房地產(chǎn)基