金融學閱讀材料2：滯脹時期美國的貨幣政策與財政政策搭配

1、 滯脹時期美國的貨幣政策與財政政策搭配 第二次世界大戰(zhàn)結束以后，美國的貨幣政策按各個發(fā)展階段的特點可以分為五個時期。從戰(zhàn)爭結束到1950年發(fā)動侵朝戰(zhàn)爭可為第一時期，是從戰(zhàn)爭經濟轉為建設經濟的時期；從侵朝戰(zhàn)爭開始到1960年底共和黨政府下臺為第二個時期，是美國經濟處在經濟危機與通貨膨脹交替出現的時期；從1961-1969年為第三個時期，是美國經濟發(fā)展比較順利的時期；從19701980年底是第四個時期，是美國經濟陷入“滯脹”窘境、美元危機多次出現的時期：從1980年底迄今是美國第五個時期。在不同時期，由于經濟情況發(fā)生變化，美國聯邦儲備委員會和美國政府采取了不問的貨幣政策和財政政策。由于第四階段經歷

2、時間較長，并且情況比較復雜，具有典型意義。本案例著重對這一時期的政策搭配進行分析。 經濟背景：“滯脹”現象的產生 早在1968年的消費物價指數上升到20世紀60年代后半期的最高水平64.6(1975= 100)，美聯儲從1968年12月中旬開始，不得不實行緊縮信用政策。1969年尼克松就任總統, 為了實現其在競選中提出遏止嚴重通貨膨脹的諾言，他撤換了原來那些凱恩斯學派的經濟顧問，起用了一批貨幣主義的經濟學家，并按照他們的主張，采取控制政府開支，緊縮信用的措施，1969年貨幣信用政策越來越緊，直到1970年2月才告結束。當時美聯儲為信用緊縮目的而采取了全部貨幣政策工具。貼現率從1968年12月的

3、5.5%提高到1969年4月的6%；同期的銀行對大企業(yè)放款的優(yōu)惠利率幅度從6.75%提高到7.5%，6月再提高到8.5；1969年4月又把會員銀行中活期存款的法定準備率提高了0.5%，從而使銀行系統準備金大約增加了3.5億美元。聯邦儲備委員會的公開市場政策還要求防止會員銀行的非借人準備金增加過大與此相配合的財政政策，也是控制政府支出、削減軍事訂貨的緊縮政策，、這些措施影響了企業(yè)資金的周轉和借貸市場的資金供應，使一再被推遲的第二次世界大戰(zhàn)后第五次經濟危機(19691970年)終于爆發(fā)了。 正是在這次危機中，出現了資本主義經濟周期史上的一個新事物“衰脹”繼而“滯脹”的并發(fā)癥。在1969年前，可以說

4、美國經濟中表現為有效需求推動通貨膨脹，但19691970年的情況發(fā)生了變化。當時由于美聯儲的緊縮信用政策，對產品總需求的增長率已經緩 慢，1970年美國預算赤字僅為29億美元，而且，勞動力和工廠生產能力的利用不足日益明顯，過剩的生產能力在各個行業(yè)中連續(xù)出現，失業(yè)率從1970年中已經較高的5，再升高到1970年末的60。盡管經濟衰退的跡象已很明顯，但物價上漲的趨勢仍然沒有減弱，通貨膨 脹勢頭仍未遏止。這就是“衰脹”-“滯脹”并發(fā)癥。 “滯脹”在20世紀70年代之前是不可思議的，因為在經濟衰退時期，物價從來是下降的，為什么70年代會上升呢?“滯脹”，過去是不可思議的，因為根據凱恩斯主義理論，通貨膨

5、脹具有刺激經濟的作用，為何70年代中生產反而會停滯呢?關于“滯脹”的原因，各家說法不一，然而其后果卻是極其嚴重的。因為反通貨膨脹需采用緊縮信用的政策，而這一政策又會使經濟衰退加劇或使經濟停滯延續(xù)下去；另一方面，為了防止經濟衰退或停滯，需采用擴張信用、降低稅收的政策，但這又會加劇通貨膨脹。無論采取哪種政策，都會是顧此失彼，不可兼顧，故“滯脹”是西方國家面臨的難治之癥。 面對這一頑癥，美國各屆政府和聯邦當局采取什么措施呢?他們必須對經濟增長和抑制通貨膨脹這兩個政策目標進行選擇。 美國各屆政府及美聯儲的政策選擇及效果分析 (1)尼克松的“新經濟政策”。 面對“滯脹”并發(fā)癥，1970年，尼克松在貨幣政

6、策上來了個180度的大轉變，他從一個 貨幣主義者突然變成一個凱恩斯主義者，大力推行刺激經濟的擴張信用政策。顯然，他把重點押在遏止經濟衰退和失業(yè)上面，而把通貨膨脹暫時擱置下來。聯邦銀行的貼現率逐步下降，從1970年初的8.78%降到1971年底的4.5%；銀行對大企業(yè)放款的優(yōu)惠利率也從1969年6月的8.5%降到1971年底的5.25%。貨幣供應量也逐步增加，從1969年年均增長率3.5%提高到1970年的6%。這些政策為更劇烈的通貨膨脹創(chuàng)造了條件，同時會導致過頭的經濟景氣，從而也為新的經濟危機創(chuàng)造了條件。 隨著上述政策的實行，生產有所增加，以不變價格計算的國民生產總值從1970年第二季度至19

7、71年第二季度增加2.5%?？墒?，這個增長率太低，失業(yè)未能減少，失業(yè)率浮動于6%上下，大大超過1970年初的水平。物價繼續(xù)以高于5%的比率上漲，并有加速的跡象。這已從“衰退”轉為“滯脹”。美國統治集團的謀士認為，這種通貨膨脹“已變?yōu)槌杀就苿拥奈飪r隨著成本增長而上漲”。于是1971年尼克松頒布了“新經濟政策”。這說明，為了對付“滯 脹”，美國政府除采用貨幣政策外，還采用其他政策如財政政策、收入政策。 “新經濟政策”的主要內容是對國內工資、物價和租金直接進行管制，從1971年8月中旬起的90天內為凍結期，目的是“制止工資物價的螺旋上升，減弱通貨膨脹的心理預期”。繼而從11月中旬起實行管制，要達到的

8、標準是：平均一年的工資增長應當不超過5.5%，物價不超過2.5%。美國在和平時期實行這類管制還是第一次。同叫，尼克松還任命生產費用、工資、物價等三個委員會專司其職。 尼克松的“新政”結局怎樣呢?梅耶教授認為：“1971年尼克松推行的工資和物價管制，這些管制也曾暫時地有助于遏止通貨膨脹，但卻引起許多失誤。物價管制在一定程度上掩蓋而不是削弱了通貨膨脹率，因為各企業(yè)按管制的價格對產品進行偷工減料。1974年4月物價管制取消后，物價急劇上升，當年消費物價指數就陡升12。” 就貨幣政策而言1970年初實行的擴張政策，盡管擴張程度時有不同，但一直持續(xù)到1972年后期。1973年初，貨幣政策同財政政策才略有

9、緊縮。同年二、三季度又出現了新的經濟危機苗頭：12月工業(yè)生產開始下降，到1974年12月已下降了7.3%。翌年1月，又下降了3.6%，這是20世紀30年代大危機以來生產下降幅度最大的一個月。美國走入第二次世界大戰(zhàn)后第六次經濟危機，與此同時，1974年還出現了“雙位數”的通貨膨脹率。 就在這段時間，美國遭到“石油沖擊”。為石油產品支出較昂貴的價格，意味著國內消費者對其他商品與勞務的購買力進一步削弱了，因而引起衰退與通貨膨脹進一步惡化。在國際收支上，又爆發(fā)了一次美元危機。 (2)福特的微觀稅收政策。 1974年8月福特繼任總統，為了對付嚴重的“滯脹”局面，他采取了微觀稅收政策，即通過調整稅率級別，

10、或曰稅收結構，而不是通過增加財政支出來影響各生產要素(生產部門和個人)的收入。這種調整方法是提高各種消費稅率，降低所得稅率，以增加儲蓄與投資，企圖遏止通貨膨脹，又緩和危機與失業(yè)。此外，根據1975年國會決議，美聯儲要按照穩(wěn)定物價的方針來調節(jié)貨幣供應量；同年5月起美聯儲定期公布每年貨幣總量M1、M2、M3的增長率的上下幅度來安定人心。從此，美聯儲就一直公布各種貨幣供應量的計劃數字。這些措施，實際上采納了貨幣主義關于把貨幣供應量年增長率長期固定在同預計的經濟增長率基本一致的政策主張上。福特政府這種微觀財政政策與宏觀貨幣政策相結合的政策重點，仍是把當時的通貨膨脹作為頭號公敵來對待。然而，它未能削減財

11、政赤字，赤字從1973年47億美元增至1974年451億美元，1975年又增至665億美元。這樣，增長的財政赤字就抵消了稅收政策與貨幣政策抑制通貨膨脹的作用，并促使經濟衰退惡化，正如梅耶所說：“1974-1975年發(fā)生了30年代以來最嚴重的經濟衰退，1975年的失業(yè)率達到85%。與此同時，通貨膨脹率仍然很高，當年的消費物價上漲到7%。滯脹一詞已成為美國大眾的語言?！?1974年美國最大的銀行之富蘭克林國民銀行倒閉了，另一家大的不動產投資信托公司也在危機中破產了。1975年底，福特又回過頭來把經濟衰退作為頭號敵人來對待。他向國會提出向衰退做斗爭的綱領，規(guī)定通過大量削減所得稅、公司利潤稅等措施來刺

12、激需求，促進經濟回升，但是未能取得預期效果，不久福特本人也下臺了。 (3)卡特的高利率政策。 1976年卡特就任總統。當時最尖銳的問題是大規(guī)模的失業(yè)，因此，卡特的施政方針把減少失業(yè)放在首要地位。其具體措施是：一是減稅以刺激經濟上升；二是撥款舉辦公共服務事業(yè)以增加臨時工作位置。前項措施在某種程度上起了積極作用，但卻擴大了預算赤字，使1977年的赤字從450億美元增加到1978年的618億美元，從而加劇了美國依然存在的通貨膨脹，以至于1978年又出現“雙位數”的通貨膨脹率；后一項措施則因撥款不多，以致收效不大。 嚴重的通貨膨脹不僅引起生產混亂，人民生活受到嚴重影響，同時還削弱出口商品的競爭能力，使

13、本來已惡化的國際收支狀況更為惡化。在內外交窘的情況下，卡特政府不得已把政策重點轉到反通貨膨脹方面來，除了采用緊縮信用政策外，還對物價與工資的增長實行自愿性的限制，并采取降低減稅額度，削弱預算中的民用開支等措施。1978年510月，聯邦儲備銀行的貼現率從6.5%逐步提高到9.5%，繼而提高到10%的破記錄水平。但是，這些措施未能遏止住通貨膨脹的勢頭?？ㄌ匾徊蛔觯恍?，于1979年任命保羅·沃爾克為美聯儲委員會主席。在沃爾克主持下，開始了美國歷史上最嚴峻的信用緊縮時期。 這個時期是以1979年10月6日在一次不尋常的所謂“特別星期六夜晚”的會議上，美聯儲委員會做出的一項新政策為特征的。

14、盡管當時人們普遍認為經濟已進入衰退，美聯儲仍采取了高度緊縮政策：把貼現率提高為兩位數的12%，同時對銀行的某些可控制負債規(guī)定了8%的法定準備率。更重要的措施是：宣布準許聯邦資金利率有更大的波動，即在5% (過去限制在 1.25%)的幅度內波動，即使這個5%的限額也不完全具有約束力，以便它能更好的抑制貨幣存量。這個時期曾被美國一些經濟學家解釋為迅速轉向貨幣主義。盡管對這一看法還存在爭議，但從一些極其重要方面看，無疑是貨幣主義的：首先，表現為美聯儲此時已把指導控制通貨膨脹擺在維護高就業(yè)的前面；其次，美聯儲比過去更加注重實現貨幣增長率指標，因而允許利率更大幅度的波動。 沃爾克認為，美聯儲用來抽緊銀根

15、的政策工具中以貼現率政策效力最大。根據這一認識，美聯儲銀行的貼現率一提再提，商業(yè)銀行的優(yōu)惠貸款利率竟高達20%。利率的提高雖然限制了投機，但也影響了工商業(yè)正常的資金周轉，抑制了投資，終于引發(fā)了1979年4月開始的第二次世界大戰(zhàn)后的第七次經濟危機。人們認為這次危機是美聯儲推行過度緊縮政策的結果，因而稱之為“沃爾克衰退”。據報道，當人們向沃爾克提問貨幣和財政緊縮是否會導致衰退時，他回答：“是的，而且越快越好?！?I 這次經濟危機還出現了一種反常現象。1979年美國工業(yè)生產從3月的最高點下降，陷入經濟衰退，一年時間中雖然逐漸回升，但1980年再度下降，最后于1980年8月走出危機。一般說來，一次經濟

16、危機過去后，工業(yè)生產必然回升，而在這次危機中，工業(yè)生產剛開始出現上升跡象，又突然下降，過一段時間后再上升，形成一次兩度下降的危機(Double Dip Recession)，即兩個谷底的危機。嚴峻的緊縮政策并未當即把通貨膨脹壓下去。金融市場并不相信美聯儲能夠抑制通貨膨脹，從1979年12月到1980年2月的3個月之內，消費價格指數以年率17%的速度上升。信貸市場山于擔心通貨膨脹率上升，從而利率會直線上升而近于癱瘓。市場參與者將怎樣決定新發(fā)行證券的利率呢?他們無法決定。其結果是，大部分的長期證券市場和抵押市場一度停止營業(yè)，甚至短期證券市場(如商業(yè)票據市場)也無法正常運行。一些主要銀行在出售大額存

17、單上也遇到困難。當時通貨膨脹率按年度計算，1979年為13.2%，1980年為18%?？ㄌ卣K于在“滯脹”的陰云中下臺了。 (4)20世紀80年代里根的寬財政緊貨幣政策。 里根上臺，他面臨的國內經濟問題依然是持續(xù)多年的老問題“滯脹”。他采用高利率的貨幣政策，井輔之以1980年底減稅、削弱政府開支的一套財政政簫，名之為供給學派經濟學。里根宣稱其“美國經濟復興計劃”是一個與傳統的凱思斯學派理論徹底決裂的計劃。這個計劃的指導思想有三點比較新鮮：一是由不斷增加稅收與擴大政府支出轉變?yōu)橥瑫r大規(guī)模削減聯邦稅收與支出；二是由長期赤字預算轉到逐步要求財政預算平衡；三是由過分強調財政政策作用轉向財政政策與貨幣

18、政策并重，且實行嚴峻的緊縮信用政策。 在里根上臺兩年后的1982年11月，美國經濟開始復蘇，通貨膨脹率也同時下降到3.4%，1983年GNP的實際增長率穩(wěn)定在3%上下的水平，而通貨膨脹率也穩(wěn)定在3%4%的幅度，失業(yè)率8年來呈逐步緩降的趨勢，參見表 6.41。因此，可以說，美國于1982年末突破“滯脹”并發(fā)癥之后，經濟呈穩(wěn)定的中低速發(fā)展趨勢，這一趨勢與同期的英國、日本、德國相比，基本上是吻合的；但是，隱伏在經濟發(fā)展的背后，美國存在財政與貿易兩大赤字的隱憂卻同日本、德國的情況不同。表6.41 19831989年美國GNP增長率、失業(yè)率和通貨膨脹率 年 份GNP增長率失業(yè)率通貨膨脹率1983 3.4

19、 9.6 3.21984 6.6 7.5 4.31985 2.2 7.2 3.51986 2.9 7.5 3.81987 3.3 6.2 3.31988 3.9 5.5 3.41989 2.5 5.2 5.0 前面提及，信用緊縮政策或者信用擴張政策都無法同時解決西方“滯脹”并發(fā)的難題。為何里根運用所謂供給學派的政策居然解決了這一難題呢?究其原因，除了政策本身的作用外，更主要的是由于在政策實施期間美國出現了一些客觀的有利因素。 事實上，里根上臺后并未完全實施上述三點政策主張。 第一，減稅政策是實施了，里根政府于1981年制定了減稅法案，規(guī)定從1981-1985年間共減稅3 500億元，其中企業(yè)減

20、稅500億元，個人減稅3C00億元。個人減稅中主要是減少了高收入階層的所得稅，所以，美國人稱之為里根的“富人哲學”。法案中還規(guī)定了加速企業(yè)折舊和投資的優(yōu)惠條款。這些規(guī)定使工業(yè)部門固定資產投資得以大幅度增加。據統計，1984年工業(yè)部門固定資產投資總額比1983年增加了12，為18年來增長幅度最大的一年。但是，影響生產的最大因素還是由于個人減稅引起消費需求的增加，其額度之大形成一般巨大的社會消費力量，推動了工業(yè)生產趨向高漲。 里根步其前任卡特政府的后塵，繼續(xù)推行高利率的緊縮貨幣政策。這一政策終于在1982 年初把通貨膨脹抑制下去，但導致的后果則是經濟停滯，百業(yè)不振，失業(yè)率在1982年底達到10.1

21、。因此，從1982年下半年開始，里根政府也曾數度放松銀根，壓低利率。然而就在這一時期，美國出現了以下三個客觀有利因素，促進了美國經濟的復蘇。其一，新技術革命的巨大影響，以電腦為代表的電子技術日益廣泛應用于工業(yè)和交通運輸業(yè)，美國高級技術工業(yè)在制造業(yè)中所占的比重，已由1960年的27上升到1984年38；勞動生產率的年增長率也由1981年的0.1上升到1984年的2.9，從而大幅度地提高了工業(yè)部門的利潤率。其二，隨著個人減稅引起個人消費的增加，第二產業(yè)部門更迅猛的發(fā)展著，目前第三產業(yè)部門的產值也占國民生產總值的23。其三，1983年以后，進口原料的價格，特別是石油價格開始下降，加之美國工資增長率也

22、在下降，據統計，1981年工資的增長率為9.5，1984年為4。原材料價格和工資增長率的下降，使企業(yè)產品成本隨之下降，企業(yè)利潤也就上升。以上三方面因素有利的促使美國產業(yè)部門的利潤率上升，因而加強了企業(yè)承受高利率壓力的能力，終于實現了1984年大幅度的經濟增長。因此，有人說：里根運用高利率政策突破滯脹首先應歸功于時勢。 第二，由長期赤字預算轉為預算平衡這一點并未做到。里根原來吹噓1984年要做到財政預算基本平衡，然而事與愿違，美國的軍事開支有增無減，社會福利削減也不多，因此，財政赤字連年激增，由1981年579億美元上升到1984年的1 783億美元，1985年達2 072億美元。美國財政赤字既

23、然壓不下去，那就勢必形成政府籌資與產業(yè)融資在貨幣市場上對資金的激烈爭奪，使利率無法壓下去。1985年后美國產業(yè)利潤率早已下降，他們承受高利率壓力的能力已經削弱，如果出現經濟停滯局面，美聯儲可能改弦更張，采取大規(guī)模放松銀根的政策，到頭來，又將引起通貨膨脹再度回升。 1982年里根政府突破滯脹是付出代價的。它給美國經濟帶來長期的雙赤字壓力財政赤字和貿易赤字。由于推行減稅而無法削減支出的松赤字政策，導致美國財政赤字扶搖直上，由于財政赤字發(fā)行了巨額公債，而社會大眾未能吸納如此大量債券導致市場利率節(jié)節(jié)上升，引起外資內流，美元匯率相應堅挺，于是促進口、抑出口，終于使貿易赤字以至于經常項目赤字迅速擴大。因此

24、，雙赤字就成為美國經濟亟待解決的難題。 美國政府在突破“滯脹”后，為了穩(wěn)住經濟回升的局面，從1982-1985年初任由匯率上升而未給予干預，有意引導外資內流，吸掉相當額度的美國國債，讓不利于貿易收支的因素在一個時期內存在，這是權宜政策。日本、德國等一些資金流向美國的國家首腦和社會公眾所以一再說明，他們的國家“為美國債券做出巨大貢獻”，而美國也就把日本、德國等國的資本輸入作為緩解財政赤字的資金來源。 1985年初，為了緩解與日俱增的貿易赤字壓力，里根政府開始推行低利率政策。為此，必須降低利率，減少外資內流，使美國匯率隨貿易逆差而下降。這一政策轉變在當時是可取的。原因在于：一是因為通貨膨脹率已穩(wěn)定

25、了幾年，適度降低利率引起的信用擴張，一時不至于引起通貨膨脹死灰復燃；二是因為西方各國走出“滯脹”困境后普遍降低利率，所以美國降低利率后仍可以與各主要工業(yè)國，特別是日本、德國保持一定的利率差，不至于過分影響外資流人美國。就在這種情況下，美元對日元、德國馬克的匯率從1985年初暴跌，兩年內便跌回1980年美元疲軟的水平上。 美元匯率突降，按照國際金融理論的判斷，將有利于促進美國貿易赤字的輸入，然而事實正好相反，經多年而未產生預期效果，1985-1987年的貿易赤字一直保持在約1 300億美元的空前高度，參見表6.42。除了因為某些貿易條件的限制外，更深層的原因是由于美國的高財政赤字與低個人儲蓄率兩

26、個根本因素造成的。只要對美國經濟進行宏觀分析就可以明白：由于財政赤字居高不下，必然導致公債大量發(fā)行，而國內儲蓄率很低，除供國內投資所需之外，所剩無幾，不足以吸納如此巨額的公債發(fā)行量，勢必引起利率上浮。繼而發(fā)生外資內流，導致商品進口增加，最終使貿易赤字居高不下。所以在美國的經濟條件下，財政赤字壓不下去，貿易赤字也居高不下，兩大赤字必然并存。與此相反的例子是日本。日本財政赤字占GNP比重在較長時期同美國相差無幾，然而日本儲蓄率很高，能把巨額公債發(fā)行吸納而有余，因而利率不上浮，內資外流不減少，形成財政赤字同貿易黑字并存的兩個“反向第一”的“奇跡”。表6.42 19831988年美國財政、經常項目、貿

27、易項目差額年份財政收支（億美元）財政收支/GNP （%）經常項目差額（億美元）經常項目差額 （%）貿易項目差額 （億美元） 1981-787 -1.0+69+0.2-2801982-1257 -2.5-87-0.3-3641983-2026-3.8-463-1.4-6711984-1783-2.8-1070-2.8-11261985-2072-3.3-1154-2.9-12441986-2210-3.5-1338-3.3-14771987-1504-2.4-1540-3.4-15001988-1551-2.3-1265-2.8-1185從1985年底以來，無論里根政府或是布什政府都企圖通過增收節(jié)支以緩解財政赤字，通過低匯率政策促進出口以緩解貿易赤字，但均效果不大。雖然20世紀80年