國(guó)債期貨交易策略_2012-07-07(葉軍PPT課件

1、國(guó)債期貨基礎(chǔ)知識(shí)國(guó)債期貨基礎(chǔ)知識(shí)一- 1 -第1頁(yè)/共86頁(yè)主要債券產(chǎn)品主要債券產(chǎn)品利利率率產(chǎn)產(chǎn)品品央行票據(jù)中國(guó)人民銀行銀行間政府債國(guó)債中央政府財(cái)政部銀行間交易所地方政府債地方政府財(cái)政部銀行間交易所金融債政策性金融債國(guó)開(kāi)行、進(jìn)出口行、農(nóng)發(fā)展行銀行間商業(yè)銀行債銀行間保險(xiǎn)公司債銀行間證券公司債銀行間其它金融機(jī)構(gòu)債銀行間信信用用產(chǎn)產(chǎn)品品企業(yè)債一般企業(yè)債非金融非上市企業(yè)單體銀行間交易所集合債非金融非上市小微企業(yè)集體銀行間中期票據(jù)一般中期票據(jù)非金融各類企業(yè)單體銀行間集合票據(jù)非金融各類小微企業(yè)集體銀行間短期融資券一般短期融資券非金融各類企業(yè)單體銀行間超短期融資券非金融各類企業(yè)單體銀行間公司債非金融上市公司

2、單體交易所可轉(zhuǎn)債非金融上市公司單體交易所分離式可轉(zhuǎn)債非金融上市公司單體交易所第2頁(yè)/共86頁(yè)3債券市場(chǎng)份額債券市場(chǎng)份額國(guó)債國(guó)債29.7%地方政府債地方政府債2.8%央行票據(jù)央行票據(jù)9.0%金融債金融債33.8%企業(yè)債企業(yè)債6.3%公司債公司債1.4%中期票據(jù)中期票據(jù)9.3%短期融資券短期融資券4.0%國(guó)際機(jī)構(gòu)債國(guó)際機(jī)構(gòu)債0.0%政府支持機(jī)構(gòu)債政府支持機(jī)構(gòu)債2.7%資產(chǎn)支持證券資產(chǎn)支持證券0.0%可轉(zhuǎn)債可轉(zhuǎn)債0.5%可可分離轉(zhuǎn)分離轉(zhuǎn)債純債債純債0.4%約約22萬(wàn)億元萬(wàn)億元第3頁(yè)/共86頁(yè)4債券投資債券投資價(jià)值保障與約束價(jià)值保障與約束股票股票債券債券到期日到期日無(wú)到期日；無(wú)到期日；除非破產(chǎn)清算，永

3、續(xù)存在；除非破產(chǎn)清算，永續(xù)存在；有到期日；有到期日；到期兌付；到期兌付；利息利息/股息股息金額和時(shí)間皆不確定；金額和時(shí)間皆不確定；時(shí)間確定；時(shí)間確定；金額穩(wěn)定；金額穩(wěn)定；本金本金金額波動(dòng)；金額波動(dòng)；無(wú)確定的回款保證；無(wú)確定的回款保證；金額確定；金額確定；有確定的回款保證（不考慮違約）；有確定的回款保證（不考慮違約）；債券發(fā)行人債券發(fā)行人穩(wěn)定的利息收益和確定的本金返還穩(wěn)定的利息收益和確定的本金返還價(jià)值保障價(jià)值保障投資者投資者穩(wěn)定的成本支付和確定的債務(wù)回購(gòu)穩(wěn)定的成本支付和確定的債務(wù)回購(gòu)價(jià)值約束價(jià)值約束第4頁(yè)/共86頁(yè)5nn1iiir1Cr1dPl 利息金額確定利息金額確定l 利息支付時(shí)間確定利息支

4、付時(shí)間確定l 本金金額確定本金金額確定l 本金兌付時(shí)間確定本金兌付時(shí)間確定“價(jià)值保障與約束價(jià)值保障與約束”利息利息di確定，本金確定，本金C確定（不考慮違約）；確定（不考慮違約）；債券價(jià)值債券價(jià)值P，只取決于期限，只取決于期限n和折現(xiàn)率和折現(xiàn)率r的變化。的變化。債券投資債券投資價(jià)值保障與約束價(jià)值保障與約束第5頁(yè)/共86頁(yè)國(guó)債收益率曲線- 6 -第6頁(yè)/共86頁(yè)7月6日 上證綜合指數(shù)- 7 -第7頁(yè)/共86頁(yè)銀行間固定利率國(guó)債標(biāo)準(zhǔn)期限收益率漲跌表（7.6）- 8 -第8頁(yè)/共86頁(yè)國(guó)債收益率走勢(shì)（2012.5.1至今）- 9 -數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind資訊 中國(guó)債券信息網(wǎng)05-0605-1305-20

5、05-2706-0306-1006-1706-2407-0105-06固定利率國(guó)債到期收益率:5年期2.662.662.732.732.802.802.872.872.942.943.013.013.083.083.153.15第9頁(yè)/共86頁(yè)國(guó)債收益率的絕對(duì)影響因素國(guó)債收益率的絕對(duì)影響因素意義和目的意義和目的1 1：由于未能參與分享實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，需要對(duì)機(jī)會(huì)收益進(jìn)行補(bǔ)償。意義和目的意義和目的2 2：由于通貨膨脹造成的持幣價(jià)值損失，需要對(duì)機(jī)會(huì)成本進(jìn)行補(bǔ)償。經(jīng)濟(jì)實(shí)際增長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)實(shí)際增長(zhǎng)（預(yù)期）（預(yù)期）通貨膨脹通貨膨脹（預(yù)期）（預(yù)期）國(guó)債收益率國(guó)債收益率價(jià)值保障和約束價(jià)格波動(dòng)資金供給資金供給國(guó)債供給國(guó)

6、債供給貨幣政策調(diào)整貨幣政策調(diào)整（預(yù)期）（預(yù)期）+-+第10頁(yè)/共86頁(yè)1111利率市場(chǎng)分析的基本邏輯框架利率市場(chǎng)分析的基本邏輯框架n 決定利率方向與變化幅度的四大因素經(jīng)濟(jì)基本面因素-“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)+通貨膨脹”資金面因素-“資金供應(yīng)+債券供應(yīng)”(前者是硬性,后者更具備彈性)政策面因素-“貨幣政策+財(cái)政政策”技術(shù)面因素-“估值+心理”n 四大影響因素的相互關(guān)系基本面要素為”錨”、資金面如“水”、政策面如“波濤”基本面最領(lǐng)先、政策面其后、資金面再后政策面因素作為中介橋梁，對(duì)資金面具有直接影響，對(duì)于經(jīng)濟(jì)基本面雙因素中的“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”的影響敏感度強(qiáng)于“通貨膨脹”因素，因此政策基本面因素具有雙重屬性，特別在分析

7、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中，要關(guān)注第11頁(yè)/共86頁(yè)2002-2012年5年期利率波動(dòng)一覽- 12 - 2002年: 走出通縮； 2003年：非典與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇； 2004年：過(guò)熱與通貨膨； 2005年：通脹緩解與匯率改革； 2006年：平穩(wěn)年度； 2007年：過(guò)熱與通貨膨脹；2008年：經(jīng)濟(jì)大逆轉(zhuǎn)；2009年：V型復(fù)蘇； 2010年-2011年：滯脹；第12頁(yè)/共86頁(yè)- 13 -國(guó)債期貨的定義國(guó)債期貨的定義 國(guó)債期貨作為利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具，屬于金融期貨中利率期貨的一種，是指買(mǎi)賣(mài)雙方通過(guò)有組織的交易場(chǎng)所，約定在未來(lái)特定時(shí)間，按預(yù)先確定的價(jià)格和數(shù)量進(jìn)行券款交割的國(guó)債交易方式- 13 -利率期貨以債券為標(biāo)的10年期美

8、國(guó)國(guó)債期貨長(zhǎng)期歐元債券期貨以利率本身為標(biāo)的3個(gè)月歐洲美元期貨3個(gè)月Euribor期貨第13頁(yè)/共86頁(yè)中金所5年期國(guó)債期貨合約條款項(xiàng)目項(xiàng)目?jī)?nèi)容內(nèi)容合約標(biāo)的合約標(biāo)的面值為面值為100萬(wàn)元人民幣，票面利率萬(wàn)元人民幣，票面利率為為3%的中期國(guó)債的中期國(guó)債可交割國(guó)債可交割國(guó)債在交割月首日剩余期限為在交割月首日剩余期限為4-7年的固定利率國(guó)債年的固定利率國(guó)債報(bào)價(jià)方式百元凈價(jià)報(bào)價(jià)最小變動(dòng)價(jià)位最小變動(dòng)價(jià)位0.002元元合約月份最近的三個(gè)季月（三、六、九、十二季月循環(huán)）交易時(shí)間9:15-11:30，13:00-15:15；最后交易日：9:15-11:30每日價(jià)格最大波動(dòng)限制上一交易日結(jié)算價(jià)的2 %最低交易保證

9、金最低交易保證金合約價(jià)值的合約價(jià)值的2% 當(dāng)日結(jié)算價(jià)最后一小時(shí)成交價(jià)格按成交量加權(quán)平均價(jià)最后交易日合約到期月份的第二個(gè)星期五交割方式實(shí)物交割最后交割日最后交易日后第三個(gè)交易日合約代碼TF- 14 -第14頁(yè)/共86頁(yè)中金所5年期國(guó)債期貨可交割國(guó)債列表序號(hào)序號(hào)銀行間代碼銀行間代碼債券簡(jiǎn)稱債券簡(jiǎn)稱期限期限票面利率票面利率到期日到期日102001302國(guó)債13152.60%2017-09-20206001606國(guó)債16102.92%2016-09-26307000307國(guó)債03103.40%2017-03-22408000308國(guó)債03104.07%2018-03-20508001808國(guó)債1810

10、3.68%2018-09-22609000309國(guó)債03103.05%2019-03-12709000709附息國(guó)債07103.02%2019-05-07809001709附息國(guó)債1773.15%2016-07-30909001909附息國(guó)債1973.17%2016-08-201009002609附息國(guó)債2673.40%2016-10-221109003209附息國(guó)債3273.22%2016-12-171210000510附息國(guó)債0572.92%2017-03-111310001010附息國(guó)債1073.01%2017-04-221410001510附息國(guó)債1572.83%2017-05-271

11、510002210附息國(guó)債2272.76%2017-07-221610002710附息國(guó)債2772.81%2017-08-191710003210附息國(guó)債3273.10%2017-10-141810003810附息國(guó)債3873.83%2017-11-251911000311附息國(guó)債0373.83%2018-01-272011000611附息國(guó)債0673.75%2018-03-032111001711附息國(guó)債1773.70%2018-07-072211002111附息國(guó)債2173.65%2018-10-132311002211附息國(guó)債2253.55%2016-10-202412000312附息國(guó)

12、債0353.14%2017-02-162512000512附息國(guó)債0573.41%2019-03-08- 15 -第15頁(yè)/共86頁(yè)國(guó)債期貨特點(diǎn)- 16 -第16頁(yè)/共86頁(yè)國(guó)債期貨基本概念 因：名義標(biāo)準(zhǔn)券、一籃子可交割國(guó)債 果： 交付何種國(guó)債、何時(shí)交割賣(mài)方選擇權(quán) 保證交割價(jià)值公平、公正轉(zhuǎn)換因子、發(fā)票價(jià)格 附息國(guó)債持有收益 期現(xiàn)關(guān)系多個(gè)基差 期貨價(jià)格怎么定最便宜可交割國(guó)債（The Cheapest to Deliver, CTD） 如何尋找CTD隱含回購(gòu)利率- 17 -第17頁(yè)/共86頁(yè)美國(guó)10年期國(guó)債期貨可交割券- 18 -資料來(lái)源：彭博資訊、中信證券第18頁(yè)/共86頁(yè)美國(guó)國(guó)債期貨投資者結(jié)構(gòu)

13、多、空倉(cāng)持倉(cāng)量占比- 19 -多頭空頭第19頁(yè)/共86頁(yè)轉(zhuǎn)換因子 - 20 -交割日 付息日 到期日第20頁(yè)/共86頁(yè)- 21 -代碼代碼簡(jiǎn)稱簡(jiǎn)稱票面利率票面利率到期日到期日 TF1206TF1209 TF121202001302國(guó)債132.60%2017-9-200.98060.98150.982306001606國(guó)債162.92%2016-9-260.99670.996907000307國(guó)債033.40%2017-3-221.01761.01671.015808000308國(guó)債034.07%2018-3-201.05621.05391.051508001808國(guó)債183.68%2018-9

14、-221.03851.03711.035609000309國(guó)債033.05%2019-3-121.0031.00291.002709000709附息國(guó)債073.02%2019-5-71.00121.00111.001109001709附息國(guó)債173.15%2016-7-301.005609001909附息國(guó)債193.17%2016-8-201.006509002609附息國(guó)債263.40%2016-10-221.01591.015109003209附息國(guó)債323.22%2016-12-171.0091.008510000510附息國(guó)債052.92%2017-3-110.99640.99650.

15、996710001010附息國(guó)債103.01%2017-4-221.00031.00031.000310001510附息國(guó)債152.83%2017-5-270.99220.99250.992910002210附息國(guó)債222.76%2017-7-220.98870.98920.989710002710附息國(guó)債272.81%2017-8-190.99090.99140.991710003210附息國(guó)債323.10%2017-10-141.00471.00461.004310003810附息國(guó)債383.83%2017-11-251.0411.03921.037511000311附息國(guó)債033.83%

16、2018-1-271.04221.04031.038711000611附息國(guó)債063.75%2018-3-31.03871.0371.035511001711附息國(guó)債173.70%2018-7-71.03821.03661.035111002111附息國(guó)債213.65%2018-10-131.03681.03551.034111002211附息國(guó)債223.55%2016-10-201.0221.020812000312附息國(guó)債033.14%2017-2-161.00591.00551.005312000512附息國(guó)債053.41%2019-3-81.02451.02361.0228中金所5年期

17、國(guó)債期貨可交割國(guó)債轉(zhuǎn)換因子第21頁(yè)/共86頁(yè)轉(zhuǎn)換因子有什么特點(diǎn)？ 每種國(guó)債和每個(gè)交割月份下的轉(zhuǎn)換因子都是唯一的。 在接下來(lái)的交割月份，息票率高于3%國(guó)債的轉(zhuǎn)換因子變得較小，這反應(yīng)了隨著到期日的臨近其價(jià)格向票面價(jià)格漂移。相似的，息票率低于3%的國(guó)債的轉(zhuǎn)換因子在接下來(lái)的交易月份中向上移動(dòng)。 轉(zhuǎn)換因子在交割周期里是保持不變的。 轉(zhuǎn)換因子是被用來(lái)計(jì)算國(guó)債期貨合約交割時(shí)國(guó)債的發(fā)票價(jià)格。 如果息票率大于3%，轉(zhuǎn)換因子大于1；如果息票率小于3%，轉(zhuǎn)換因子小于1。 交易所在每個(gè)合約上市時(shí)向市場(chǎng)發(fā)布各上市合約的可交割債券和轉(zhuǎn)換因子。- 22 -第22頁(yè)/共86頁(yè) 國(guó)債期貨的基差- 23 -第23頁(yè)/共86頁(yè)持有

18、收益： 利息收入- -融資成本- 24 -第24頁(yè)/共86頁(yè)理論國(guó)債基差期貨價(jià)格=國(guó)債價(jià)格持有到交割的總收益。假設(shè)國(guó)債的轉(zhuǎn)換因子是1，國(guó)債的基差僅僅是國(guó)債價(jià)格與其期貨價(jià)格之差。 基差=國(guó)債價(jià)格期貨價(jià)格 =國(guó)債價(jià)格（國(guó)債價(jià)格總持有收益）=總持有收益每日持有收益，這取決于回購(gòu)利率與國(guó)債收益率的差以及國(guó)債的價(jià)格。交割之前的總天數(shù)。- 25 - 曲線的高度是交割之前的總持有收益 曲線的斜率等于負(fù)的每日持有收益 隨著時(shí)間接近于交割日，基差收斂于零 收益率曲線向上傾斜，正持有收益 收益率曲線向下傾斜，負(fù)持有收益第25頁(yè)/共86頁(yè)基差- 26 -資料來(lái)源：彭博資訊、中信證券第26頁(yè)/共86頁(yè)交割發(fā)票價(jià)格-

19、27 -第27頁(yè)/共86頁(yè)最便宜可交割債券 考慮利息和到期日，可交割債券之間的區(qū)別是很大的，空方在交割中擁有品質(zhì)選擇權(quán)(quality option) , 可以選擇最便宜、對(duì)其最為有利的債券進(jìn)行交割, 該債券便是所謂的最便宜交割債券(The Cheapest to Deliver, CTD) 如何尋找最便宜可交割債券經(jīng)驗(yàn)法則 久期：對(duì)收益率在3%以下的國(guó)債而言，久期最小的國(guó)債是最便宜可交割債券。對(duì)于收益率在3%以上的國(guó)債而言，久期最大的國(guó)債是最便宜可交割債券 收益率：對(duì)具有同樣久期的國(guó)債而言，收益率最高的國(guó)債是最便宜可交割債券 尋找最便宜國(guó)債進(jìn)行交割的一種可靠方法就是找出隱含回購(gòu)利率最高的國(guó)債

20、- 28 -第28頁(yè)/共86頁(yè)久期- 29 -久期影響因素久期影響因素與久期之間關(guān)系與久期之間關(guān)系剩余期限剩余期限正比票面利率票面利率反比到期收益率到期收益率反比第29頁(yè)/共86頁(yè)基點(diǎn)價(jià)值- 30 -債券代碼債券代碼債券名稱債券名稱剩余年限（年）剩余年限（年）修正修正久期久期基點(diǎn)基點(diǎn)價(jià)值（元）價(jià)值（元）120002.IB12附息國(guó)債020.9 0.840.0084110025.IB11附息國(guó)債252.7 2.540.0255120003.IB12附息國(guó)債034.9 4.450.0447120005.IB12附息國(guó)債057.0 6.080.0609120004.IB12附息國(guó)債049.9 8.1

21、30.0817第30頁(yè)/共86頁(yè)- 31 -隱含回購(gòu)利率隱含回購(gòu)利率（implied repo rate，IRR）第31頁(yè)/共86頁(yè)IRR- 32 -資料來(lái)源：彭博資訊、中信證券第32頁(yè)/共86頁(yè)最便宜可交割券的確定（收益率曲線水平） 經(jīng)驗(yàn)法則- 33 -收益率3%價(jià)格/轉(zhuǎn)換因子當(dāng)收益率低于3%時(shí)低久期低久期債券最便宜當(dāng)收益率高于3%時(shí)高久期高久期債券最便宜100tTCFPFtTAIPAIPAICFFIRRttttttTt3601/360第33頁(yè)/共86頁(yè)最便宜可交割券的確定 經(jīng)驗(yàn)法則- 34 -5年期收益率2.9250%價(jià)格/轉(zhuǎn)換因子R5 = 2.9250%；R7 = 3.2099%Y =

22、3 % CF5 = 0.9965； CF7 = 1.0130 P5/CF5 =100/ 0.9965= 100.3512；P7/CF7=100/ 1.0130= 98.7167 BPV5 = 0.045；BPV7=0.062 100.3512 + x*（ -0.045） = 98.7167 + x* （-0.062） X = 96.14706; 降息 96 個(gè)BP，5年期為 1.965% 7年期 為 2.2499%Min(P F*Cf) = P/Cf - F第34頁(yè)/共86頁(yè)最便宜可交割券的變動(dòng)（收益率曲線非水平）- 35 -中久期債券收益率價(jià)格/轉(zhuǎn)換因子低久期低久期中久期中久期高久期高久期期

23、貨價(jià)格第35頁(yè)/共86頁(yè)- 36 -第36頁(yè)/共86頁(yè)最便宜可交割債券的變動(dòng)- 37 -資料來(lái)源：彭博資訊、中信證券第37頁(yè)/共86頁(yè)最便宜可交割債券的變動(dòng)- 38 -資料來(lái)源：彭博資訊、中信證券第38頁(yè)/共86頁(yè)國(guó)債期貨定價(jià)- 39 -第39頁(yè)/共86頁(yè)國(guó)債期貨交易策略二- 40 -第40頁(yè)/共86頁(yè)國(guó)債期貨交易策略- 41 -交易交易策略策略套期保值資產(chǎn)資產(chǎn)配置配置久期久期管理管理投機(jī)投機(jī)交易交易套利交易第41頁(yè)/共86頁(yè)（一）國(guó)債期貨套期保值策略單一國(guó)債單一國(guó)債套期保值策略國(guó)債組合國(guó)債組合套期保值策略信用債信用債套期保值策略 - 42 -第42頁(yè)/共86頁(yè)國(guó)債期貨套保比率- 43 -第4

24、3頁(yè)/共86頁(yè)業(yè)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)驗(yàn)法則- 44 -第44頁(yè)/共86頁(yè)- 45 -基于轉(zhuǎn)換因子的套期保值基于轉(zhuǎn)換因子的套期保值示例示例 2007年7月25日，投資者持有1000萬(wàn)美元面值的現(xiàn)貨債券5-1/8%-16，報(bào)價(jià)101-13+，收益率4.923%，結(jié)算日為7月26日。 對(duì)于2007年9月交割的10年期國(guó)債期貨合約的轉(zhuǎn)換因子是0.9424。也就是說(shuō)，該債券的價(jià)值相當(dāng)于6%債券的94%，波動(dòng)性也相當(dāng)于債券的94%。 投資者應(yīng)該持有投資者應(yīng)該持有94張張10年年期國(guó)債期貨合約空頭進(jìn)行期國(guó)債期貨合約空頭進(jìn)行套期保值套期保值。 收益（美元）收益（美元）收益（收益（%）轉(zhuǎn)換因子加權(quán)的套期保值轉(zhuǎn)換因子加權(quán)的

25、套期保值$16864.131.80%未套期保值未套期保值-$96229.62-10.25%第45頁(yè)/共86頁(yè)基于基點(diǎn)價(jià)值的套期保值示例- 46 - 國(guó)債5-1/8%-16的基點(diǎn)價(jià)值是每百萬(wàn)713.5美元。 2007年7月25日的最便宜交割券是國(guó)債4-3/4%-14，基點(diǎn)價(jià)值是每百萬(wàn)美元572.30美元，對(duì)2007年9月交割的10年期期貨合約的轉(zhuǎn)換因子是0.9335。 國(guó)債國(guó)債5-1/8%-16的套期的套期保值比率是每千萬(wàn)面值保值比率是每千萬(wàn)面值116張國(guó)債期貨合約。張國(guó)債期貨合約。 收益（美元）收益（美元）收益（年化收益（年化%）BPV加權(quán)套期保值加權(quán)套期保值$43332.884.61%CF套

26、期保值套期保值$16864.131.80%未套期保值未套期保值-$96229.62-10.25%第46頁(yè)/共86頁(yè)期貨套期保值函數(shù)：FIHG- 47 -資料來(lái)源：彭博資訊 第47頁(yè)/共86頁(yè)期貨套期保值函數(shù)：FIHG（續(xù)）- 48 -資料來(lái)源：彭博資訊 第48頁(yè)/共86頁(yè)組合債券的套期保值期貨合約選擇- 49 -組成組成收益收益率率價(jià)值價(jià)值應(yīng)計(jì)利應(yīng)計(jì)利息息BPV久期久期$1000萬(wàn)，國(guó)債萬(wàn)，國(guó)債4-7/8%-09100-084.74%$30075000$103329$54811.86$2000萬(wàn)，國(guó)債萬(wàn)，國(guó)債4-7/8%-12100-13+4.78%$20084375$68886$87144.

27、32$1800萬(wàn)，國(guó)債萬(wàn)，國(guó)債4-1/2%-1796-284.90%$17437500$158478$136197.74$1400萬(wàn)，國(guó)債萬(wàn)，國(guó)債4-3/4%-3799-23+5.03%$13962813$295760$2074515.15 組合組合 $81559688$626452$485595.97資產(chǎn)組合資產(chǎn)組合不同合約的不同合約的HR HR 測(cè)算測(cè)算該使用哪種合約進(jìn)行套期保值？選擇久期最接近于組合加權(quán)久期的合約第49頁(yè)/共86頁(yè)子彈型組合 VS VS 啞鈴型組合- 50 - 組合中各債券的久期接近于組合久期； 使用久期接近于組合久期的國(guó)債期貨合約進(jìn)行以疊加疊加完成對(duì)該組合的套期保值。子

28、彈型 由兩種久期極端的債券組合而成，而完全沒(méi)有中間久期的債券； 使用加權(quán)的主要國(guó)債期貨合約組合來(lái)進(jìn)行套期保值，該組合考慮到了組合組成比例所涉及到的收益率曲線區(qū)域。啞鈴型第50頁(yè)/共86頁(yè)信用債的國(guó)債期貨套期保值- 51 -n 公司債和國(guó)債的最大區(qū)別是公司債有信用風(fēng)險(xiǎn)和可能的期權(quán)屬性；n 目前沒(méi)有可用的公司債衍生品，只好使用國(guó)債期貨來(lái)套期保值；n 對(duì)于高評(píng)級(jí)公司債： 可用BPV加權(quán)的套期保值法或者久期加權(quán)的套期保值法； 可使用回歸分析法，尋找“收益率貝塔（）；美國(guó)市場(chǎng)上，對(duì)Aaa債券可以利用的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)是在1.02附近，Baa債券是1.10。在信用收縮時(shí)（例如2007年次貸危機(jī)和1998年亞洲金融

29、危機(jī)），這種關(guān)系并不穩(wěn)定。其中，x、y分別為國(guó)債與公司債的收益率第51頁(yè)/共86頁(yè)套保者期望收益率變動(dòng)嗎：交割期權(quán)價(jià)值 買(mǎi)入現(xiàn)券，賣(mài)出期貨-擁有選擇權(quán)收益率上升高久期國(guó)債成為最便宜可交割國(guó)債 P- H*F 套保比率過(guò)多，賣(mài)空期貨，資產(chǎn)組合收益上升收益率下降低久期國(guó)債成為最便宜可交割國(guó)債 P- H*F 套保比率過(guò)少，少賣(mài)空期貨，賣(mài)空期貨資產(chǎn)組合收益上升- 52 -中久期債券收益率價(jià)格/轉(zhuǎn)換因子低久期低久期中久期中久期高久期高久期期貨價(jià)格第52頁(yè)/共86頁(yè)（二）國(guó)債期貨套利策略 基差交易 跨期套利 收益率曲線套利 - 53 -第53頁(yè)/共86頁(yè)基差交易 - 54 -資料來(lái)源：彭博資訊、中信證券基差

30、基差=現(xiàn)券價(jià)格-期貨價(jià)格*轉(zhuǎn)換因子做多基差做多基差：買(mǎi)現(xiàn)券，賣(mài)期貨；持有交割期權(quán)；做空基差做空基差：賣(mài)現(xiàn)券；買(mǎi)期貨；做空交割期權(quán)；凈基差凈基差=基差-持有成本=現(xiàn)券價(jià)格-持有成本- 期貨交割*轉(zhuǎn)換因子=債券遠(yuǎn)期價(jià)格- 期貨交割*轉(zhuǎn)換因子=交割期權(quán)價(jià)值利潤(rùn)來(lái)源：利潤(rùn)來(lái)源：基差的變化+持有收益第54頁(yè)/共86頁(yè)高久期基差交易（國(guó)債現(xiàn)券看漲期權(quán)）- 55 -收益率基差yy中久期債券收益率價(jià)格/轉(zhuǎn)換因子低久期中久期高久期高久期期貨價(jià)格y時(shí)y時(shí)第55頁(yè)/共86頁(yè)低久期基差交易（國(guó)債現(xiàn)券看跌期權(quán)）- 56 -中久期債券收益率價(jià)格/轉(zhuǎn)換因子低久期低久期中久期高久期期貨價(jià)格y時(shí)y時(shí)收益率基差yy第56頁(yè)/共8

31、6頁(yè)中久期基差交易（國(guó)債現(xiàn)券跨式期權(quán)）- 57 -收益率基差yy中久期債券收益率價(jià)格/轉(zhuǎn)換因子低久期中久期中久期高久期期貨價(jià)格y時(shí)y時(shí)y 時(shí)y 第57頁(yè)/共86頁(yè)跨期套利- 58 -成交量持倉(cāng)量合合約約大部分美國(guó)國(guó)債期貨倉(cāng)位都會(huì)在到期前平倉(cāng)或展期，只有1%-2%的國(guó)債期貨會(huì)涉及實(shí)物交割。國(guó)債期貨展期具有交易量大、時(shí)間段集中、流動(dòng)性好等特點(diǎn)，其間，是跨期套利的最佳時(shí)機(jī)跨期套利的最佳時(shí)機(jī) 資料來(lái)源：CME3月合約向6月合約轉(zhuǎn)換6月合約向9月合約轉(zhuǎn)換9月合約向12月合約轉(zhuǎn)換美國(guó)超長(zhǎng)期國(guó)債期貨2010年主力合約轉(zhuǎn)換情況注：成交量、持倉(cāng)量為所有季月合約總和第58頁(yè)/共86頁(yè)國(guó)債期貨跨期套利策略20122

32、012年3 3月國(guó)債期貨合約展期- 59 -資料來(lái)源：彭博資訊、中信證券第59頁(yè)/共86頁(yè)跨期套利- 60 - 2012-2-162012-2-29利潤(rùn)利潤(rùn)3月到期月到期10年期國(guó)債年期國(guó)債期貨合約期貨合約TYH2以130-31+買(mǎi)入100份合約以131-08賣(mài)出100份合約$28,1256月到期月到期10年期國(guó)債年期國(guó)債期貨合約期貨合約TYM2以130-24賣(mài)出94份合約以130-30+買(mǎi)入94份合約($19,093)合計(jì)合計(jì)$9,032第60頁(yè)/共86頁(yè)- 61 -股票資產(chǎn)組合賣(mài)出滬深300股指期貨買(mǎi)入5年期國(guó)債期貨股票資產(chǎn)組合股指期貨、國(guó)債期貨組合（三）資產(chǎn)配置：股票資產(chǎn)與債券資產(chǎn)配置、

33、轉(zhuǎn)換（三）資產(chǎn)配置：股票資產(chǎn)與債券資產(chǎn)配置、轉(zhuǎn)換n 通過(guò)持有國(guó)債期貨替代國(guó)債，杠桿、低成本通過(guò)持有國(guó)債期貨替代國(guó)債，杠桿、低成本n 某一基金管理人計(jì)劃將1000萬(wàn)元股票資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為國(guó)債：賣(mài)出股票，買(mǎi)入國(guó)債做多國(guó)債期貨（10手20萬(wàn)保證金），做空股指期貨（14手126萬(wàn)保證金）第61頁(yè)/共86頁(yè)各類資產(chǎn)相關(guān)系數(shù)矩陣- 62 -全球股票資產(chǎn)相關(guān)性較高全球債券資產(chǎn)相關(guān)性較高不同類別資產(chǎn)相關(guān)性較低，能夠有效分散風(fēng)險(xiǎn)、提高收益第62頁(yè)/共86頁(yè)多資產(chǎn)類別分散化帶來(lái)更高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益 2002年-2011年期間，包含大宗商品、股票、債券、REITs等混合資產(chǎn)的組合獲得了比單一資產(chǎn)配置更高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益-

34、 63 -數(shù)據(jù)來(lái)源： Bloomberg, Cohen & Steers，數(shù)據(jù)截至2011年12月底注：(a)由大宗商品，REITs，資源類股票，黃金和浮息債券各占20%構(gòu)成; (b)富時(shí)FTSE NAREIT Equity REIT Total Return Index指數(shù); (c) 道瓊斯Dow Jones-UBS Commodity Index指數(shù); (d) 50%的標(biāo)普S&P Energy Index 和50%的標(biāo)普S&P Materials Index; (e)巴克萊 Barclays Capital U.S. Aggregate Bond Index; (f

35、) 標(biāo)普S&P 500 Index。第63頁(yè)/共86頁(yè)各類資產(chǎn)與股票資產(chǎn)的相關(guān)性- 64 -數(shù)據(jù)來(lái)源： Bloomberg，數(shù)據(jù)截至2011年12月底注：全球股票指數(shù)指MSCI All Country World Equity Index；新興市場(chǎng)國(guó)家債券指數(shù)指JPM EMBI+ Index；大宗商品指數(shù)指道瓊斯DJ-UBS Commodities Index；高收益?zhèn)笖?shù)指美林Merrill Lynch High Yield Bond Index；宏觀策略指數(shù)指HFRI Macro (Total) Index 。第64頁(yè)/共86頁(yè)在權(quán)益類與固定收益類間轉(zhuǎn)換類別 例如：一個(gè)養(yǎng)老基金管

36、理人決定將組合中價(jià)值5千萬(wàn)歐元的歐洲股票轉(zhuǎn)換為歐洲政府債券。這個(gè)權(quán)益類組合對(duì)應(yīng)Eurex STOXX 50股指期貨的beta為1.15。對(duì)應(yīng)2010年6月交割的中期歐元債券期貨的最便宜可交割債券為票面利率3.75%、到期日為2015年1月的歐元債券，其久期為4.33年，與基金管理人的目標(biāo)債券組合久期（4.25年）非常接近。Eurex STOXX 50股指期貨目前交易于2938。 基金管理人決定賣(mài)出Eurex STOXX 50股指期貨并買(mǎi)入中期歐元債券期貨，由此合成由歐洲股票轉(zhuǎn)換為歐洲政府債券的資產(chǎn)配置。第65頁(yè)/共86頁(yè)在權(quán)益類與固定收益類間轉(zhuǎn)換類別 解答：1. 計(jì)算賣(mài)出的Eurex STOX

37、X 50股指期貨合約數(shù)：(權(quán)益類組合價(jià)值 / Eurex STOXX 50股指期貨價(jià)值) * 組合= (50,000,000 / 29,380) * 1.15 1957(每張合約價(jià)值為29,380，即：指數(shù)價(jià)格10) 2. 計(jì)算買(mǎi)入的中期歐元債券期貨合約數(shù)：(久期*組合價(jià)值*0.0001) / 中期歐元債券期貨基點(diǎn)價(jià)值= (4.25*50,000,000*0.0001) / 51.50413 因此，基金管理人通過(guò)賣(mài)出1957張Eurex STOXX 50股指期貨合約并買(mǎi)入413張中期歐元債券期貨合約，實(shí)現(xiàn)了組合資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)換第66頁(yè)/共86頁(yè)在權(quán)益類與固定收益類間轉(zhuǎn)換類別原有組合合成組合組合疊加

38、歐洲股票組合賣(mài)出Eurex STOXX 50股指期貨買(mǎi)入中期歐元債券期貨歐洲股票組合歐洲政府債券第67頁(yè)/共86頁(yè)（四）久期管理- 68 -n實(shí)踐中不可能使用期貨合約有效地降低組合久期至0來(lái)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)免疫；n可通過(guò)使用期貨合約，調(diào)整目標(biāo)組合久期：可通過(guò)使用期貨合約，調(diào)整目標(biāo)組合久期：利率增加時(shí)，降低組合久期；利率下降時(shí)，增加組合久期；套期保值比率計(jì)算：套期保值比率計(jì)算：初始組合市值期貨頭寸市值期貨頭寸修正久期初始組合市值初始組合修正久期調(diào)整后的修正久期第68頁(yè)/共86頁(yè)使用債券期貨調(diào)整組合久期 例如：基金管理人有一個(gè)價(jià)值5千萬(wàn)歐元的歐洲政府債券組合，因其看好歐洲債券前景，決定將組合久期由目前的4

39、.3年增加至7.9年。 基金管理人可以通過(guò)兩種方法來(lái)實(shí)現(xiàn)久期調(diào)整：賣(mài)出目前持有的債券并買(mǎi)入長(zhǎng)久期債券，或在現(xiàn)有持倉(cāng)上疊加債券期貨。第69頁(yè)/共86頁(yè)使用債券期貨調(diào)整組合久期（續(xù)） 解答：1. 計(jì)算目前組合的BPV：目前組合BPV = 組合久期 * 組合價(jià)值 * 0.0001 = 4.3 * 50,000,000 * 0.0001 = 21,500 2. 計(jì)算長(zhǎng)久期目標(biāo)組合的BPV：目標(biāo)組合BPV = 7.9 * 50,000,000 * 0.0001 = 39,500 3. 計(jì)算買(mǎi)入的債券期貨合約數(shù)：調(diào)整久期所需債券期貨數(shù)量=(目標(biāo)組合BPV - 目前組合BPV) / 長(zhǎng)期歐元債券期貨BPV（長(zhǎng)期歐元債券期貨BPV 在本例中為92.92） 由此，將組合久期由4.3年增加至7.9年所需買(mǎi)入的長(zhǎng)期歐元債券期貨數(shù)量= 18,000 / 92.92 = 193.71194第70頁(yè)/共86頁(yè)使用債券期貨調(diào)整組合久期 優(yōu)點(diǎn)： 不破壞現(xiàn)有組合持倉(cāng) 更小的資本投入 更快達(dá)到組合目標(biāo)久期