中國股市過度波動原因研究

1、中國股市過度波動原因研究中國股票市場的一個突出特點是過度波動，對過度波動的 原因分析認為有多種觀點，女口： “炒作投機論”、“政策 論”、“制度法規(guī)論”、“價值論”、“資金論”、“投資 者結構論”等。這些觀點各有其適用性，但缺乏從市場結構 本身來研究問題的思路。股市與一般商品市場一樣，有買方、 賣方、市場中介組織、市場監(jiān)管者，與一般商品市場不一樣, 其價格不是由單個賣方的成本來決定，而是取決于市場中所 有買賣者博弈的合力。解釋中國股市的過度波動，應從股市 與一般商品市場都具有的買方、賣方、中介組織、監(jiān)管者出 發(fā)，結合股市與一般商品市場不同的地方來尋求原因、提出 對策。一、中國股市運行合力的構成

2、及其各分力的大小由于中國股市“新興+轉軌”的特性，調控者與監(jiān)管者 的力量在過去、未來相當長一段時間都比較大，以致中國股 市有“政策市”、'消息市”之類的別稱。各類投資者都不 得不考慮已經出臺以及可能出臺的各類政策。當然，監(jiān)管者 的政策只針對股市本身，而調控者的政策則結合了經濟基本 面的考慮。不考慮市場中介組織的影響，中國股市運行的合力由三 個方面的大分力構成，第一方面是股市中的買方，由各類股 市投資者組成，稱之為資金面；第二方面是股市中的賣方， 由上市公司上市前的各類原始股東組成，包括vc、pe,稱之 為產業(yè)資本。在股改之前，他們所持股份不能流通，但是可 以通過高價時增發(fā)低價時增持、法

3、人股轉讓之類的事情影響 股市。當然，其影響由于審批之類的存在，相對間接、緩慢。 股改之后，二級市場、大宗交易市場都成為名正言順的減持 通道，其影響直接、快捷；第三方面是股市中的調控者與監(jiān) 管者，稱之為政策面，包括財政部、“一行三會”、兩大交 易所。借助市場細分的營銷學概念，筆者將股市中的買方簡化 為幾類具有類似特質的群體。第一個群體稱之為強勢群體。 這類群體的典型特點是：以自有資金為投資來源，資金規(guī)模 大且資金具有長期性，他們不在乎也無須在乎市場短期的波 動、但他們非常注重長期的市場回報。這類群體中的最優(yōu)秀 者可能用他們的分力調節(jié)出他們所需要的市場合力，在股市 頂端時已經把股票全部轉化為現金，

4、在股市底端時已經把現 金全部轉化為股票。第二個群體稱之為中間群體。這類群體的典型特點是： 資金來源的主體是委托人，其到期支付義務是必須的，只是 時間確定或不確定，例如公募基金、私募基金、券商資產管 理產品，因而其資金既是資產又是負債，不得不專注于市場 短期的波動。保險資金、社保資金也具有這個特點，但由于 現行法律下他們能投入股市的資金占其總資金的比例較低， 且在目前的發(fā)展階段，他們所獲得的資金大于其必須支付的 資金，所以，可歸入第一個群體。第三個群體稱之為弱勢群體。這類群體的主體就是廣大 中小散戶。他們投資的資金雖為自有，但經常是在行情好的 時候投入超過其無支付壓力的資金，又不會止盈；在行情不

5、 好的時候又被迫在支付壓力下抽離資金，而且相對于前兩類 群體，其管理資金的能力較差、分析政策面、基本面、技術 面的能力較差，且容易受到前兩類群體的調動，但不能調動 前兩類群體，這就犯了孫子兵法上的大忌一一致于人而不致 人，所以稱之為弱勢群體。二、中國股市運行中各分力之間的相互博弈可以合理地假定，由于股市的波動直接牽連自己的資金 盈虧，股市中的每個投資者天天都在研究政策面、基本面、 技術面（即其他個體的參與情況），從而給出自己買或賣、 持股或持幣的操作。所以，各分力之間至少有一重分析、三 個層面的博弈：第一個層面是政策與資金之間的博弈；第二 個層面是股市中的買方與賣方之間或者投資者與產業(yè)資本 之

6、間的博弈；第三個層面是投資者相互之間的博弈。而政策 的出臺、投資者決策的做出都得分析經濟基本面的情況。1. 一重分析。任何資金都不能不分析經濟基本面。因為, 這其中，一方面是牽涉到政策的出臺，而政策對股市的影響 是重量級的，所以，投資者需要研究政策如何對經濟基本面 的變化做出反應，政策反應的力度、方向、時間都在研究之 列；另一方面，所有資金進入股市，首先要看經濟基本面， 不會逆著經濟大勢而操作。以通貨膨脹和經濟增長這兩個經 濟基本面中的主要變量構成一個平面，可以分為四個象限： 高增長低通脹、高增長高通脹、低增長低通脹、低增長高通 脹，這四個象限對資金的吸引力依次降低。投資時機選擇的 關鍵是其中

7、各個象限的轉化，投資者需在基本面好轉的臨界 時刻買入、在基本面走軟的臨界時刻賣出。政策出臺的主要依據也是經濟基本面，包括經濟增長、 通貨膨脹、資產泡沫等等。但政策本身往往存在兩難選擇。 例如經濟增長與通貨膨脹之間，壓制通貨膨脹需要采取提高 利率等緊縮的貨幣政策，緊縮貨幣政策緊縮需求的同時又有 可能促使供給減少，使需求與供給在較低水平上達到均衡， 從而損害經濟增長。在政策的兩難選擇中，政府對通貨膨脹 給予了更大的關注，從而使股市在通脹持續(xù)走高時的表現帶 來了較大的困難。因此，經濟基本面上一旦出現通貨膨脹持 續(xù)走高，鑒于歷史經驗，資金將很可能選擇撤退，從而造成 股市下跌。2.三個層面的博弈。（1）

8、政策與資金的博弈。一般地講, 投資的成功取決于對經濟基本面的成功判斷。而中國股市的 政策影響極大，所以，在中國股市取得成功，還要取決于對 政策的成功判斷。除了經濟基本面所導致的政策變化的分析 外，還須探討在基本面沒有大的變化的時候，政策與資金的 博弈。實證的角度看，在基本面沒有大的變化的時候，資金與 政策保持一個平衡關系，股市會走得比較平穩(wěn)。如果基本面 沒有大變化，資金出現過度投機的現象，那么或遲或早，打 壓的政策一定會出臺，最出名的就是2007年5月30日提高 印花稅，但并沒有制造出那輪行情的高點；反過來，在資金 過度消沉的時候，或遲或早，救市的政策一定會出臺，最成 功的一次就是1994年7月29日325點，那三大政策出現的 跳空缺口，再也沒有回補過。與此同時，如果基本面沒有大變化，在政策過度嚴厲的 時候，資金一定會撤退。例如，自2009年8月銀監(jiān)會首次 表達提高商業(yè)銀行監(jiān)管指標的意愿以來，資本充足率、杠桿 比率、風險權