七策搞定管理層收購(gòu)

1、七策搞定 MBO治理層收購(gòu)（MBO）,是指公司的經(jīng)理層利用借貸所融資本收 購(gòu)本公司股權(quán)，進(jìn)而從企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者變成企業(yè)的所有者的行為。 MBO所追求的是所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的統(tǒng)一。顯然， MBO作為一種制 度創(chuàng)新，關(guān)于企業(yè)的有效整合、降低代理成本、提高經(jīng)營(yíng)治理效 率以及社會(huì)資源的優(yōu)化配置都有著重要的意義。應(yīng)當(dāng)講，MB仿口經(jīng)營(yíng)者持股的改革思路是與我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革的整體設(shè)計(jì)緊密 相關(guān)的。 “十五大”報(bào)告中提出了抓大放小、 通過(guò)存量的調(diào)整收 縮國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)線、 提高國(guó)有經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率的總體改革思路。 國(guó)有 經(jīng)濟(jì)在競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域的退出， 為經(jīng)營(yíng)者持股提供了政策基礎(chǔ)和操作 空間。我國(guó)國(guó)有企業(yè)的MBO來(lái)自于經(jīng)營(yíng)者持股，而經(jīng)

2、營(yíng)者持股最 初又是從職員持股打算（ESOP）進(jìn)展而來(lái)的。我國(guó)的職工持股事實(shí) 上是把職員持股和經(jīng)理人員股權(quán)激勵(lì)合二為一的一種作法， 但從 實(shí)踐來(lái)看， 對(duì)職工的激勵(lì)作用效果并不明顯， 相對(duì)平均持股的弱 點(diǎn)表現(xiàn)得十分突出。 因此，如何把職員持股與經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)區(qū) 不開來(lái)，就成為我國(guó)國(guó)企改革中的一個(gè)緊迫的問題。對(duì)此，通過(guò)MBO調(diào)整企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，鼓舞和引導(dǎo)經(jīng)營(yíng)者持股，以解決經(jīng)營(yíng) 者的激勵(lì)和約束問題，便提到了議事日程。一、經(jīng)營(yíng)治理者的選擇問題。 通過(guò)MBOS現(xiàn)經(jīng)營(yíng)者持股，只 是解決了內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的一個(gè)方面， 并沒有解決經(jīng)營(yíng)者選擇的問 題。從目前我國(guó)的實(shí)際操作來(lái)看， MBO勺主體要緊限于企業(yè)原有 經(jīng)理人員

3、， 實(shí)際上是因?yàn)檎加形蛔佣写藱?quán)利， 其局限性是顯而 易見的。從宏觀來(lái)看，不利于形成有效的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，限制了職業(yè) 經(jīng)理市場(chǎng)的形成與進(jìn)展。 從微觀來(lái)看， 充分競(jìng)爭(zhēng)是經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)機(jī) 制發(fā)揮作用的差不多條件， 經(jīng)營(yíng)者選擇機(jī)制的弱化還嚴(yán)峻弱化了 激勵(lì)機(jī)制的作用。因此， 在實(shí)行治理層收購(gòu)時(shí)， 要在對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行可行性分 析之后， 組建治理團(tuán)隊(duì)。 組建治理團(tuán)隊(duì)以目標(biāo)公司現(xiàn)有治理人員 為基礎(chǔ)， 但要從優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的角度考慮， 引進(jìn)必要的外部專家和經(jīng) 營(yíng)治理人員， 同時(shí)剔除內(nèi)部那些缺乏敬業(yè)精神和團(tuán)隊(duì)協(xié)作意識(shí)的 原治理人員。 從而使治理層收購(gòu)?fù)瓿珊螅?企業(yè)的決策能力和經(jīng)營(yíng) 效率能得到提升。二、股權(quán)定價(jià)問題。股權(quán)定價(jià)合理

4、與否對(duì) mbO勺順利實(shí)施具有重要阻礙。 從我國(guó)實(shí)際情況來(lái)看， 由于經(jīng)營(yíng)者擁有對(duì)企業(yè)實(shí)際 意義上勺操縱權(quán)，掌握企業(yè)勺經(jīng)營(yíng)狀況、進(jìn)展前景等內(nèi)部信息， 更由于感情等因素勺阻礙， 因此普遍存在勺情況是股價(jià)低估。 大 部分勺收購(gòu)價(jià)格低于公司股票勺每股凈資產(chǎn)。 因此其轉(zhuǎn)讓價(jià)格低 于每股凈資產(chǎn)， 是考慮了內(nèi)部職工對(duì)公司勺歷史貢獻(xiàn)等因素， 也 不違反現(xiàn)有任何規(guī)定。 但轉(zhuǎn)讓價(jià)格過(guò)低會(huì)出現(xiàn)如此勺問題， 即由 于國(guó)有股與發(fā)起人法人股是不可流通股份， 不能以二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格 同比衡量，因此如何公平地確定 MBC中股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格，成為幸 免國(guó)有資產(chǎn)流失勺關(guān)鍵。從我國(guó)的實(shí)踐來(lái)看， 一方面要大力進(jìn)展中介機(jī)構(gòu)， 規(guī)范中介 機(jī)構(gòu)的

5、執(zhí)業(yè)行為； 另一方面能夠引入競(jìng)價(jià)收購(gòu)制度， 破除治理層 收購(gòu)過(guò)程中的單邊交易的局面， 增加買方數(shù)量， 將治理層或內(nèi)部 職員發(fā)起的投資公司， 作為收購(gòu)公司股權(quán)的買方之一參與競(jìng)價(jià)拍 賣。上述方法的效果，從近期國(guó)有股拍賣的情況就能夠看出。同 時(shí)，鑒于原有經(jīng)營(yíng)治理者對(duì)企業(yè)運(yùn)作情況的熟悉和治理方面的優(yōu) 勢(shì)，也為了防止非理性競(jìng)爭(zhēng)的出現(xiàn)，能夠給予一定的優(yōu)惠政策， 如當(dāng)價(jià)格差不在一定范圍內(nèi)時(shí)，能夠由原有經(jīng)營(yíng)治理者購(gòu)買。三、購(gòu)買資金來(lái)源問題。在MBO經(jīng)營(yíng)者持股的實(shí)施過(guò)程中， 一個(gè)最大的問題確實(shí)是購(gòu)股所需資金的來(lái)源問題。 目前普遍采納 的方法有： 經(jīng)營(yíng)者在一定期限內(nèi)用現(xiàn)金以約定價(jià)格購(gòu)買股份； 經(jīng) 營(yíng)者以賒賬、貼息

6、或低息貸款方式購(gòu)買股份等。盡管方式許多， 但始終未能從全然上解決企業(yè)經(jīng)營(yíng)者無(wú)鈔票購(gòu)股的問題， 并表現(xiàn) 出現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)額度有限， 貸款方式風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大， 且與現(xiàn)行法規(guī)制度存 在沖突而有違規(guī)操作之嫌， 不具有可操作性等問題。 要緊緣故是 缺少金融支持。從國(guó)外治理層收購(gòu)的操作來(lái)看， 通常情況下， 收購(gòu)團(tuán)隊(duì)只需 以自有積蓄或自籌資金提供 10%的收購(gòu)資金，作為新公司的權(quán)益 基礎(chǔ)。所需其他資金約 50%-60%通過(guò)以公司資產(chǎn)作抵押，由商業(yè) 銀行或數(shù)家商業(yè)銀行組成的辛迪加， 以及專門進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的公 司提供， 其余的以各種級(jí)不的次等債券形式， 通過(guò)私募或公司發(fā) 行高收效債券來(lái)籌集。MBC之因此在西方獲得巨大成功，

7、一個(gè)重 要因素就在于金融中介機(jī)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)者提供融資支持。因此，在我國(guó)的MB*經(jīng)營(yíng)者持股的實(shí)施過(guò)程中， 建立和完 善金融支持與服務(wù)體系， 是一個(gè)可行的方法。 從目前的實(shí)踐來(lái)看， 商業(yè)銀行在一定程度上參與了 MBOf經(jīng)營(yíng)者持股的運(yùn)作，要緊方 式是貸款購(gòu)股，但由于風(fēng)險(xiǎn)的不可控性，以及現(xiàn)行法規(guī)的限制， 貸款規(guī)模與參與程度都遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足， 而在短時(shí)刻內(nèi)要有大的突破也 存在較大困難。 比較可行的方法是， 由投資銀行來(lái)提供融資支持。 投資銀行是專業(yè)的資本運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)， 其核心業(yè)務(wù)確實(shí)是為企業(yè)的兼 并重組、資源的優(yōu)化配置提供服務(wù)，包括融資支持。我國(guó)目前從 事投資銀行業(yè)務(wù)的要緊是一些證券公司、 信托投資公司等券商機(jī) 構(gòu)。

8、這些機(jī)構(gòu)由于擁有高層次的專業(yè)人才和資本運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)和能 力，能夠依照不同企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和風(fēng)險(xiǎn)程度， 設(shè)計(jì)相應(yīng)的融資 方式，并可利用金融工具在資本市場(chǎng)上分散風(fēng)險(xiǎn)。 關(guān)于券商而言， 由于傳統(tǒng)領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈， 開拓新的業(yè)務(wù)勢(shì)在必行， 向經(jīng)營(yíng)者 提供金融支持也不失為一個(gè)可行之法。四、防止治理層利用信息不對(duì)稱逼迫大股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)的問 題 。由于國(guó)有產(chǎn)權(quán)與集體產(chǎn)權(quán)嚴(yán)峻虛置， 我國(guó)目前上市公司高管 人員與國(guó)有股、集體產(chǎn)權(quán)的名義代表之間存在嚴(yán)峻的信息不對(duì) 稱。有些上市公司高管人員通過(guò)調(diào)劑或是隱藏利潤(rùn)的方法擴(kuò)大上 市公司的賬面虧損， 然后利用賬面虧損， 逼迫地點(diǎn)政府低價(jià)轉(zhuǎn)讓 股權(quán)至高管人員持股的公司， 假如地點(diǎn)政府

9、不同意， 則接著操縱 利潤(rùn)擴(kuò)大賬面虧損，直至上市公司被ST、PT后再以更低的價(jià)格收購(gòu)。一旦MBC完成，高管人員再通過(guò)調(diào)賬等方式使隱藏的利潤(rùn) 合法地出現(xiàn)， 從而實(shí)現(xiàn)年底大量現(xiàn)金分紅， 以緩解治理層融資收 購(gòu)帶來(lái)的巨大財(cái)務(wù)壓力。這種方式將嚴(yán)峻損害國(guó)家與集體的利 益。因此，有關(guān)部門在同意治理層收購(gòu)上市公司之前，應(yīng)當(dāng)對(duì)上 市公司進(jìn)行嚴(yán)格的審計(jì)。五、信息披露工作及其他后續(xù)問題。目前差不多實(shí)行了 MBO的幾家上市公司的信息披露情況差不多上是良好的， 但有的公司 沒有披露交易價(jià)格等重要信息， 也有的公司以變相的方式完成了 治理層收購(gòu)后，沒有將事件的實(shí)質(zhì)披露給投資者。同時(shí)，國(guó)內(nèi)上 市公司過(guò)于重視通過(guò) MBO調(diào)

10、整產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，為治理層或內(nèi)部職員爭(zhēng) 取利益，而對(duì)MBC以后的業(yè)務(wù)重組工作沒有提到戰(zhàn)略的高度。國(guó)外上市公司完成 MBO之后一般都進(jìn)行比較大刀闊斧的資產(chǎn)重組 和戰(zhàn)略調(diào)整， 壓縮治理費(fèi)用與其他開支， 以獲得中小投資者與基 金等機(jī)構(gòu)投資者的支持， 這些經(jīng)驗(yàn)差不多上值得國(guó)內(nèi)上市公司借 鑒的。六、MBO完成后上市公司如何保持獨(dú)立性的問題。有人認(rèn)為我國(guó)上市公司MBO完成后，公司的股權(quán)集中度可不能發(fā)生變化甚 至?xí)鄬?duì)下降，因此治理層收購(gòu)后一股獨(dú)大的現(xiàn)象可不能存在，或者至少有所減緩。上述觀點(diǎn)有偏頗之處，由于MBC完成后，上市公司的內(nèi)部人與第一大股東的利益完全一體化了， 假如監(jiān)管不 力，大股東通過(guò)各種方式濫用股權(quán)侵

11、吞中小股東的利益將更為便 捷，而且所獲的利益更為直接。同時(shí)，由于治理層收購(gòu)時(shí)設(shè)立的 職工持股公司一般進(jìn)行了大量的融資， 負(fù)債率特不高， 上市公司 新的母公司的財(cái)務(wù)壓力是專門大的， 不排除高管人員利用關(guān)聯(lián)交 易等方法， 轉(zhuǎn)移上市公司的利益至職工持股的母公司， 以緩解其 財(cái)務(wù)壓力。因此，治理層收購(gòu)?fù)瓿珊?，假如監(jiān)管沒有跟上，上市 公司有可能出現(xiàn)以高管人員為基礎(chǔ)的“一股獨(dú)大”、 轉(zhuǎn)移公司利 益的可能性。 從另一個(gè)角度來(lái)看， 由于職工發(fā)起的持股會(huì)或投資 公司的法人代表一般為上市公司現(xiàn)有的高管人員，MBO完成后，上市公司與新的大股東如何在高管人員上保持獨(dú)立就成為新的 問題。因此MBO完成后，上市公司應(yīng)當(dāng)增

12、設(shè)獨(dú)立董事、 獨(dú)立監(jiān)事， 加強(qiáng)治理結(jié)構(gòu)建設(shè)， 在高管人員、 業(yè)務(wù)等方面與新的大股東保持 較強(qiáng)的獨(dú)立性。七、實(shí)現(xiàn)MBO后的公司治理與治理創(chuàng)新問題 。MBO!過(guò)經(jīng)營(yíng) 者收入與其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)直接掛鉤的方法，給予經(jīng)營(yíng)者剩余分享權(quán)， 以協(xié)調(diào)所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的目標(biāo)差異。 然而，它并沒有從全然上解決信息不對(duì)稱問題， 經(jīng)營(yíng)者侵犯其他所有者利益的可能性仍 然專門大。 從另一方面來(lái)講， 單純給經(jīng)營(yíng)者股權(quán)并不足以產(chǎn)生充 分的激勵(lì)，還必須讓經(jīng)營(yíng)者有條件行使與股權(quán)相對(duì)應(yīng)的其它權(quán) 利。但由此而產(chǎn)生的問題是， 經(jīng)營(yíng)者不僅對(duì)公司擁有實(shí)質(zhì)上的操 縱權(quán)，而且使之合法化，對(duì)其更難約束，股權(quán)激勵(lì)因而陷入一種 兩難境地。因此，MBC的完成，并非企業(yè)效率的必定提高，關(guān)鍵 還在于完成MBO后的企業(yè)治理的完善與治理的創(chuàng)新， 包括對(duì)經(jīng)營(yíng) 者的約束與監(jiān)督， 經(jīng)營(yíng)者對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)進(jìn)展戰(zhàn)略、 經(jīng)營(yíng)政策的調(diào)整。 如通過(guò)削減經(jīng)營(yíng)成本，改變市場(chǎng)戰(zhàn)略，以增加利潤(rùn)和現(xiàn)金流。從我國(guó)目前的情況來(lái)看， 經(jīng)營(yíng)者持股的實(shí)施更注重于持股本 身的完成， 而對(duì)持股