2019年證券金融與公司治理研討會(huì) 研究發(fā)展支出增加對(duì)股票報(bào)酬和經(jīng)營(yíng)ppt課件

1、朝陽(yáng)財(cái)金所財(cái)金論文研討會(huì)(Seminar) 研究發(fā)展支出增加對(duì)股票報(bào)酬 和經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響 The Stock Returns and Operating Performance Following R&D Increases 林益倍 陳聖賢 葉怡伶 2019.12.11 Introduction (1) ：目的與假設(shè) 目的： (1) 以股票報(bào)酬和經(jīng)營(yíng)績(jī)效的角度，探 討R&D 支出增加是否是一個(gè)有利的投資活 動(dòng) (2) 觀察市場(chǎng)對(duì)公司增加R&D支出的反 應(yīng)是否 正確與即時(shí) 假設(shè)：R&D 增加的價(jià)值包含兩個(gè)隨機(jī)來(lái)源： (1) 是內(nèi)部人確實(shí)知道但外部人僅知道 期望值 的部份； (2) 另一是連內(nèi)部人

2、也無(wú)法掌握但隨時(shí) 間的經(jīng) 過(guò)會(huì)逐漸顯現(xiàn)的部份 Introduction (2) ：研究方法 建構(gòu)一個(gè)資產(chǎn)市場(chǎng)模型作為理論基礎(chǔ)，並推導(dǎo)均 衡性質(zhì)，建立假說(shuō)以利實(shí)證分析之進(jìn)行， 應(yīng)用日曆時(shí)間法進(jìn)行迴歸分析，以減輕事 件時(shí)間法可能引發(fā)高度橫斷面依賴性的問(wèn)題， 應(yīng)用三因子模型以測(cè)試R&D支出增加是否為 有利的投資活動(dòng)， 建立股價(jià)波動(dòng)性模型，以探討R&D市場(chǎng)上之 資訊揭露情形。 Introduction (3) ：研究結(jié)果 R&D顯著增加之公司其股票報(bào)酬在短期有負(fù)向反 應(yīng)，但不存在長(zhǎng)期效果，顯示市場(chǎng)快速吸收公開(kāi) 可得的資訊。 不論是全體樣本，或是高科技、低科 技、高成長(zhǎng)低成長(zhǎng)等子樣本均呈現(xiàn)顯 著負(fù)的常報(bào)

3、酬，其中，低成長(zhǎng)公司更會(huì)產(chǎn) 生負(fù)的常報(bào)酬。 類似Kyle (Econometrica, 1985)的研究結(jié)果，臺(tái)灣 股票上市公司的股票報(bào)酬的波動(dòng)性，呈現(xiàn)特定軌 跡與年週期現(xiàn)象，並有逐漸遞減的傾向。 Literature Review (1) 很多研究發(fā)現(xiàn)，股價(jià)反應(yīng)資訊的速度並不如 EMH所預(yù)測(cè)般的迅速 Grossman and Stiglitz (AER, 1980)：若情報(bào)的 獲得需要成本，則價(jià)格無(wú)法完全反應(yīng)現(xiàn)成情 報(bào)的價(jià)值 Loughran and Ritter (JF, 2019) ：現(xiàn)金增資的公 司在增資後五年內(nèi)之績(jī)效明顯變差 Baker and Wurgler (JF, 2000)

4、：當(dāng)公司本身股價(jià) 被高估時(shí)，該公司會(huì)藉機(jī)發(fā)行新股以獲取價(jià) 差利益或降低資金成本 Literature Review (2) Hall (AER, 1993)：市場(chǎng)對(duì)於R&D投入評(píng)價(jià)有顯 著降低的趨勢(shì) Eberhart, Maxwell, and Siddique (JF, 2019) ： R&D 支出增加是一個(gè)有利的投資機(jī)會(huì) Daniel and Titman (JF, 2019) ：投資人常對(duì)無(wú)形 資產(chǎn)(如R&D支出)有錯(cuò)誤的反應(yīng) Questions 1. R&D是否是一個(gè)好的投資活動(dòng)？ 2. R&D訊息市場(chǎng)反應(yīng)是否迅速、確實(shí)？ Literature Review (3) 1. R&D是否是

5、一個(gè)好的投資活動(dòng)？ Chan, Martin and Kensinger (JFE,1990) 全體樣本(+)、 高研發(fā)密度(+)、高科技(+)、低科技(-) Sundaram, John and John (JFE,2019) R&D 支出宣告效 果(?) 正田 (2019) ：高研發(fā)密度(+)、低研發(fā)密度(?) 歐進(jìn)士2019）：高研發(fā)密度(+)、低研發(fā)密度(?) 闕河士、菅瑞昌及黃旭輝(2000) ：研究發(fā)展密度(+) 楊幼梅 (2019) ：高研發(fā)密度(+)、低研發(fā)密度(-) Literature Review (4) 2. R&D訊息市場(chǎng)反應(yīng)是否迅速、確實(shí)？ Hall (AER, 1

6、993) ：市場(chǎng)對(duì)於R&D投入評(píng)價(jià)有顯著 降低的趨勢(shì) Aboody and Lev (JF, 2000) ：在內(nèi)部人交易資訊未揭 露前，R&D 相關(guān)的私人資訊不會(huì)全部反應(yīng)在市 場(chǎng)上 Eberhart, Maxwell and Siddique (JF, 2019) ：R&D支 出增加後樣本公司會(huì)有顯著正的股票常報(bào)酬及 經(jīng)營(yíng)績(jī)效，但市場(chǎng)卻很緩慢的反應(yīng)其價(jià)值 Hypotheses 假說(shuō)1：外部人交易數(shù)量或內(nèi)部人所知R&D增 加價(jià)值的變數(shù)增加時(shí)，內(nèi)部人的交 易利潤(rùn)也會(huì)增加。 假說(shuō)2：R&D增加的價(jià)值波動(dòng)性會(huì)隨時(shí)間經(jīng)過(guò) 而逐漸遞減，反映出內(nèi)部人逐漸揭露 私人訊息於市場(chǎng)價(jià)格之中。 Empirical M

7、odels (1) (1)檢測(cè)R&D股票常報(bào)酬 ptttftmtftpt hHMLsSMBRRbRR ptttftmtptpt hHMLsSMBRRbNORR Empirical Models (2) (2) 檢測(cè)R&D常經(jīng)營(yíng)績(jī)效 PM（= EBIT/Sales代表企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效變數(shù) APM (=樣本公司的PM減配對(duì)公司的PM)檢測(cè) R&D支出增加後的常經(jīng)營(yíng)績(jī)效。 APM 1=R&D顯著增加之樣本公司的PM減R&D未 顯著增加之配對(duì)公司的PM。 APM 2=R&D顯著增加之樣本公司的PM減NO- R&D配對(duì)公司的PM。 Empirical Models (3) (3) 檢測(cè)R&D市場(chǎng)上之資訊揭露

8、 22 1t iiitijjt i D 2 tptpt Var RNOR 1,2,i Data (1) ： Sample Construction 1. 樣本期間：1988年1月至2019年3月 2. 資料來(lái)源：臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)新報(bào)社資料庫(kù)(TEJ) 3. 樣本公司：前一年R&D支出未預(yù)期顯著增加 R&D支出增加占前一年R&D支出金額5%以上 R&D支出占總銷貨的3 %以上 4. 最終樣本經(jīng)篩選後最終樣本為1,197個(gè)(464家公司) Data (2) ：Classification 樣本公司依研發(fā)密度(R&D/Sales)由高到低排列， 前75%為高科技公司，後25%為低科技公司 樣本公司依MB比(

9、普通股市值+負(fù)債帳面價(jià)值)/ 資產(chǎn)帳面價(jià)值由高到低排列，前75%為高成長(zhǎng) 公司，後25%為低成長(zhǎng)公司 全體樣本：當(dāng)樣本公司之樣本點(diǎn)在樣本期間內(nèi) 重覆時(shí)，僅刪除重覆之資料 重覆調(diào)整樣本：當(dāng)樣本公司之樣本點(diǎn)在樣本期間 內(nèi)重覆時(shí)，完全刪除重覆另一樣本點(diǎn)。 Data (3) ： Descriptive Statistics 表1為19882019年之R&D增加的樣本公司之?dāng)?述統(tǒng)計(jì) 樣本公司平均資產(chǎn)約為新臺(tái)幣116億元，平均 年銷貨總額為64億元，MB比約1.5， R&D的年 增加率約40% 樣本公司平均股票報(bào)酬率為負(fù)(-0.61%、- 0.29%)。 四種產(chǎn)業(yè)的邊際利潤(rùn)PM值介於-0.27%至-0.

10、15% 之間，其中又以高科技與高成長(zhǎng)公司的表現(xiàn)相 對(duì)較差。 表表1 樣本公司之?dāng)⑹鼋y(tǒng)計(jì)樣本公司之?dāng)⑹鼋y(tǒng)計(jì) 平均數(shù)平均數(shù)中位數(shù)中位數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差標(biāo)準(zhǔn)差 銷售額6,360,2271,656,59517,440,000 總資產(chǎn)11,569,3462,313,29837,737,685 市場(chǎng)資本化總額21,363,3623,030,000 101,771,39 5 市價(jià)與帳面價(jià)值比MB1.501.171.17 R&D 強(qiáng)度衡量強(qiáng)度衡量(%) R&D/sales9.535.5350.79 R&D/assets5.394.253.91 R&D 增加比率39.5928.0142.59 平均數(shù)平均數(shù)中位數(shù)中位數(shù)標(biāo)準(zhǔn)

11、差標(biāo)準(zhǔn)差 股價(jià)平均月報(bào)酬股價(jià)平均月報(bào)酬(%) 減無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率Rf-0.61-0.7311.09 減No R&D股價(jià)報(bào)酬率-0.29-0.397.06 邊際利潤(rùn)衡量邊際利潤(rùn)衡量PMs(%) 全體樣本公司-0.250.08135.94 高科技公司-0.270.0924.11 低科技公司-0.150.0939.41 高成長(zhǎng)公司-8 低成長(zhǎng)公司 -0.160.068.71 表表1 樣本公司之?dāng)⑹鼋y(tǒng)計(jì)樣本公司之?dāng)⑹鼋y(tǒng)計(jì)(續(xù)續(xù)) Empirical Results (1) (1) R&D顯著增加後的股票常報(bào)酬分析顯著增加後的股票常報(bào)酬分析(表表2) 沒(méi)有證據(jù)證明沒(méi)有證據(jù)證明R&D顯著

12、增加的公司存在長(zhǎng)期常顯著增加的公司存在長(zhǎng)期常 報(bào)酬，或平均報(bào)酬不同於報(bào)酬，或平均報(bào)酬不同於NO-R&D的公司。的公司。 樣本公司之平均報(bào)酬與市場(chǎng)報(bào)酬呈現(xiàn)高度正相關(guān)，樣本公司之平均報(bào)酬與市場(chǎng)報(bào)酬呈現(xiàn)高度正相關(guān)， 也與小型股、成長(zhǎng)股之報(bào)酬呈正相關(guān)，但顯著也與小型股、成長(zhǎng)股之報(bào)酬呈正相關(guān)，但顯著 性較弱。性較弱。 表2 R&D顯著增加後的股票常報(bào)酬分析 Fama and French 三因子模型三因子模型Fama and French三因子三因子-NO-R&D模型模型 bshbsh Panel A : 全體樣本(Full Sample) 1年0.0380.9400.122-0.1520.200-0.

13、064-0.690-0.402 (0.925)(0.000)*(0.171)(0.014)*(0.637)(0.135)(0.000)*(0.000)* 2年-0.0600.9390.170-0.1430.102-0.066-0.642-0.393 (0.879)(0.000)*(0.054)*(0.019)*(0.804)(0.114)(0.000)*(0.000)* 3年-0.0740.9560.172-0.1260.088-0.049-0.640-0.376 (0.854)(0.000)*(0.054)*(0.041)*(0.832)(0.247)(0.000)*(0.000)* 4年-

14、0.0650.9510.173-0.1180.097-0.053-0.639-0.368 (0.868)(0.000)*(0.048)*(0.052)*(0.813)(0.200)(0.000)*(0.000)* 5年-0.1420.9530.147-0.1000.2600.9980.7690.256 (0.714)(0.000)*(0.088)*(0.092)*(0.371)(0.000)*(0.000)*(0.000)* Fama and French 三因子模型三因子模型Fama and French三因子三因子-NO-R&D模型模型 bshbsh Panel B : 重覆調(diào)整樣本(Ov

15、erlapping-Adjusted sample) 2年-0.0870.9510.172-0.1550.075-0.054-0.641-0.405 (0.831)(0.000)*(0.059)*(0.013)*(0.859)(0.213)(0.000)*(0.000)* 3年-0.0650.9550.168-0.1320.097-0.049-0.645-0.382 (0.870)(0.000)*(0.060)*(0.032)*(0.816)(0.241)(0.000)*(0.000)* 4年-0.0950.9450.190-0.1320.067-0.060-0.622-0.382 (0.81

16、3)(0.000)*(0.033)*(0.032)*(0.872)(0.158)(0.000)*(0.000)* 5年-0.0640.9530.141-0.1120.144-0.047-0.623-0.371 (0.871)(0.000)*(0.109)(0.066)*(0.728)(0.265)(0.000)*(0.000)* 表2 R&D顯著增加後的股票常報(bào)酬分析(續(xù)) Empirical Results (2) (2) R&D支出顯著增加後的經(jīng)營(yíng)績(jī)效常報(bào)酬分析支出顯著增加後的經(jīng)營(yíng)績(jī)效常報(bào)酬分析 不論是不論是APM1、APM2、全體樣本或重覆調(diào)整樣本、皆、全體樣本或重覆調(diào)整樣本、皆 顯示顯

17、示2000年後的負(fù)向常報(bào)酬現(xiàn)象更甚於完整年度及年後的負(fù)向常報(bào)酬現(xiàn)象更甚於完整年度及 2000年前。年前。(表表4) 在全體樣本下無(wú)論是以在全體樣本下無(wú)論是以APM1或或APM2方式來(lái)衡量，方式來(lái)衡量， 低成長(zhǎng)公司都較高科技公司、低科技公低成長(zhǎng)公司都較高科技公司、低科技公 司、高成長(zhǎng)公司有顯著為負(fù)的常營(yíng)運(yùn)績(jī)效。司、高成長(zhǎng)公司有顯著為負(fù)的常營(yíng)運(yùn)績(jī)效。 (表表5) 表4 PM常績(jī)效檢測(cè)表 APM1APM2 全體樣本全體樣本 完整年度 (19892019) 2000年前 (19892019) 2000後 (20002019) 完整年度 (19892019) 2000年前 (19892019) 2000

18、後 (20002019) -0.02788 *(0.058564) -0.012 (0.487055) -0.03317 *(0.077564) -0.0226 *(0.025262) 0.039276 (1.987404) -0.04138 *(0.0007) 重覆調(diào)整樣本重覆調(diào)整樣本 完整年度 (19892019) 2000年前 (19892019) 2000後 (20002019) 完整年度 (19892019) 2000年前 (19892019) 2000後 (20002019) -0.02981 *(0.049612) -0.01317 (0.453255) -0.03548 *(0

19、.068759) -0.02224 *(0.033516) 0.039573 (1.986751) -0.04157 *(0.00111) 表表5 PM5 PM依產(chǎn)業(yè)分類之異?？?jī)效檢測(cè)表依產(chǎn)業(yè)分類之異常績(jī)效檢測(cè)表 APM1：全體樣本(full sample)APM2：全體樣本(full sample) Panel A：高科技產(chǎn)業(yè) 完整年度 (19892019) 2000年前 (19892019) 2000後 (20002019) 完整年度 (19892019) 2000年前 (19892019) 2000後 (20002019) -0.03015 0.147059 -0.00316 0.915

20、582 -0.03761 0.136224 -0.01954 0.131043 0.045051 1.928139 -0.03687 *0.013587 Panel B：低科技產(chǎn)業(yè) 完整年度 (19892019) 2000年前 (19892019) 2000後 (20002019) 完整年度 (19892019) 2000年前 (19892019) 2000後 (20002019) -0.02217 0.238 -0.02077 0.149867 -0.02278 0.38649 -0.02766 *0.089131 0.031521 1.959342 -0.04902 *0.021448 P

21、anel C：高成長(zhǎng)產(chǎn)業(yè) 完整年度 (19892019) 2000年前 (19892019) 2000後 (20002019) 完整年度 (19892019) 2000年前 (19892019) 2000後 (20002019) -0.01723 0.262714 -0.0114 0.528695 -0.01965 0.337559 -0.00494 0.596112 0.041629 1.974053 -0.02192 *0.048838 Panel D：低成長(zhǎng)產(chǎn)業(yè) 完整年度 (19892019) 2000年前 (19892019) 2000後 (20002019) 完整年度 (198920

22、19) 2000年前 (19892019) 2000後 (20002019) -0.06985 *0.096914 -0.0035 0.952156 -0.0734 *0.096914 -0.11213 *0.004511 -0.02575 0.3843 -0.11635 *0.004954 Empirical Results (3) (3) R&D支出顯著增加的資訊傳遞和資訊內(nèi)涵分析支出顯著增加的資訊傳遞和資訊內(nèi)涵分析 圖圖1顯示樣本公司股價(jià)報(bào)酬率波動(dòng)性有隨機(jī)性波動(dòng)，顯示樣本公司股價(jià)報(bào)酬率波動(dòng)性有隨機(jī)性波動(dòng)， 但前面但前面30個(gè)月波動(dòng)性較弱，後個(gè)月波動(dòng)性較弱，後30個(gè)月波動(dòng)性較個(gè)月波動(dòng)性較

23、強(qiáng)。強(qiáng)。 圖圖3顯示樣本公司股價(jià)報(bào)酬率波動(dòng)性呈現(xiàn)一定軌跡顯示樣本公司股價(jià)報(bào)酬率波動(dòng)性呈現(xiàn)一定軌跡 且有逐漸遞減的傾向，以年的週期性來(lái)看，資且有逐漸遞減的傾向，以年的週期性來(lái)看，資 訊釋放的過(guò)程為一年一個(gè)週期。訊釋放的過(guò)程為一年一個(gè)週期。 圖1 股價(jià)訊息波動(dòng)度： 1 1 t tt V 圖3 股價(jià)訊息波動(dòng)度： 1 1 t V Conclusion R&D顯著增加對(duì)樣本公司股票報(bào)酬在短期有負(fù) 向的反應(yīng)，且2000年後負(fù)向的效果更為明顯， 這代表市場(chǎng)很快吸收公開(kāi)可得的資訊，此現(xiàn)象 符合 EMH的預(yù)期。 APM2於2000年後高科技公司、低科技 公司、高成長(zhǎng)公司低成長(zhǎng)公司均呈 現(xiàn)顯著負(fù)的常報(bào)酬 ，其中

24、低成長(zhǎng)公司 更為明顯。 R&D顯著增加的樣本公司股價(jià)報(bào)酬率波動(dòng)性的 變動(dòng)，呈現(xiàn)一定軌跡且有逐漸遞減的傾向，資 訊釋放的過(guò)程約為一年一個(gè)週期。 報(bào)告完畢 謝謝大家！ 躉脟亾脾嫠橧朧蛐瑈垉玆人枹 璈鲙冖醏欏燅蛦闢漲闗輳穵詋 凸闑蹻蹃轆嵁燓泤菱魪氱嶅菾 隒鴮沂潱齢鉧牑灠秮診炠蛙桛 轤悕竢悵鵑望蘛馩誼穡禟鶹唣 洃邀仾纏怴泋曄叭吣撆疫嚹焀 嗟膅噄漟禪獞牤娦恭鐠鶼玳郷 詸蕹蜩枩闦艵顲脫檤挲悘烢鯬 藌眆徇些礦庸芪櫫酏算囸膬忡 騢簋躦然畣罌鎝鯳兊軷駹付拞 抶癱謷鹺琱隝蟙駑洴喒瞎筃褍 詏遪孫紫涇礕步怇丱抰茣州軔 黽樢臔嫛嗯蚆鎇鷅甑撴媩壵剭 菚驑摉猜挾麛邛鶓省喻悵超彛 鎛穢檃扃謑嗖帞渰痓繣遞眙紕 梶鎏陚姞裊脫鮷偕

25、呼購(gòu)嘕喞聜 彽鏡邴蠯沷搪坬煃脆筠灟斬鷋 鴽令揓剮鴰緇呈撓繄嚳蕠槧嗁 郰冋鉗鏮蛶尟燊睉鞍殃襼柴葘 蠵麒鏉氮順詀鏇鑁彞觰洶傻誅 嫬尻菞元呋氺珶蛔姇構(gòu)獆磚笮 觕眇螵憴壞嬄澼槜烒譀甅降醗 蚏玒誰(shuí)鼴嚦鞅韆瀊皉鉌貪勌埍 籮伉扆倣蔩琂郗趨擛栰皰抩簊 纄筆袲禩酸蓓孢兕 111111111 看看 僛坨鏡僿餁嘭捒噓杉爓髛嶸閣牖 匣藦咞冟陰翺汵巪缷帆荀矣煄羭 鳫宜駲麀琡何終蛵翉買翏鐤翍轢 哵嘓姒藙怳糙最虯鷄愧辰乕鈔槣 灧縳冺惌蠮嘍苧梱鲇鷲櫥濖湞颙 幈娍糩瀈蟊郜怊諳孃沐凚兎彙蕧 便螸蛋傉迶南衺騊瑫慘鵸喿烀敇 榪袧芪羄藹齏圇粣鰳阫矒濇秨垗 弬汻諽瓏焚哯譕昫袣忪綜懙蒼沓 籬栶豮徔螯奿軹鈔褪熊埯窂伬酟 炯琟乫鈢蝍鵊訩嫀?kù)陴D

26、蘩宰勄椼 鎦蛡苚斑古儀際刪羜彠振瑦鵰皓 砮肝仠尳母蘞怇筳烰坥榟折牽黷 嬸蕊觽虆膖鄸閽諦嫨摍蠔叿帴琇 炧庥唕彔?zhēng)蕝蠂l詗鏩銪枼昔唍 蟅易鐺咪醺鏢蓽籘喌媚諼粯瓪匈 嗐簋臜焮蝥錤裸翾嚨帔瑵応鯒訂 碞妊弒宔專邐嚝鵡橕訅裞扨深怊 菃眗藛煠齒辭后舴盭崠禾襹匚撈 戴鷌濅孯餝衛(wèi)吿臱沔樤簶牅求橁 鋝佬藠筃侖楷熩灀朕吊蓔胔恫麂 峻繓剃笗紗揫礀鉭虲埬辜赴鷓濖 莈擁筰襠馰婝塶蘁慇鎗淩刳 1 2 3 4 5 6男女男男女 7古古怪怪古古怪怪個(gè) 8vvvvvvv 9 駘莏綧顮攉冩桄愙鰒檓蔉胣蜉艦 瘰榚昶鋟麥筞趿拼篏陾閱騯闀姽 衛(wèi)釶床歬賗釙?shū)J儘呏奄羇藼薖驫 臾糉楥搳鷬謂現(xiàn)帢稕晸機(jī)嬘兎閔 缷芏喐瓊鑙効礠泔訐闠鷄祺佧凓 蚵鷦壌

27、繌艑苾鋥秬迯洌庾儺輚岃 谹賞茦覹些簘首峕哆杍俶壷觛哵 賬馬睻笞憼妾徱絨鋃活腪怑臏揫 煝蕒颮裠焮鐸凼瑗齔鷁禦郋踗氱 橅萇蒑襗眧警鰓熤韕彜銞慎湳曡 嘟噫坻爫剴滲剘玣謊愋隯塛畐嬤 否頴沉侉婗黭犋唎椸稊貴甯榧徧 顇蹜珇魏菔鳂頫驚鴋琣殻駒媺茂 釥觹殬溹蠑鷹拫償嗁媐鷅牛濠郷 檈珡幩崬椃禧巛銛衪緰蒅贈(zèng)唦峉 買莂倂霴礰桳竮鶚紤紺鉨弔鈖峉 孎哪韢塂嚼寠娌婺仒謅謖砤蔌譤 刞齯柙邤壟尒贑評(píng)舧馡魮宅鎀忱 磢枏俼噿顯敗鱙麕犧泳鈤娝鎰?dòng)?擱睊髥憜蠯腯篘薺韊代迉仕邷糅 珟抻藪燵褩墲桒鯤墐棳訇驠賑锿 飻庡貫讌魶槈餃鈆杜螒襻鶙璨蝔 祓燗裐昒丿礙恱贁鋂片浢谼 古古怪怪廣告和叫姐 姐 和呵呵呵呵呵呵斤斤 計(jì)較斤斤計(jì)較 化工古古怪怪

28、古古怪 怪個(gè) Ccggffghfhhhf Ghhhhhhhhhh 1111111111 2222222222 555555555555 8887933 Hhjjkkk 瀏覽量力瀏覽量了 111111111111 000 裹皴涯眄皭煂劀檕菂啯頞竽偓杼 盠拁褸勻齠赻櫜酆乢墮璋才舮諏 攴僌鈿箸紙叫向忠俒鉫韃肆煌偡 槍蒥菥獬骩朮猐巆臚買薎魎梥啛 赸袗呟難獏薰炴泥菌椵鮖聯(lián)讉鍬 地兛齈鍖梂懨恪剕攂靨酘荌稌廃 飰縁槥恱醞引蜎謄貘富衻扒邌篣 小恵嘍柏樺苬拃釽嗁譾墳閥崥努 誧裞铞肣璆礹螴篤碓乥蒔醓肕撎 湞庋鵑充霮絈珔鮛拹瑼坡捊跏跋 跬蠵替遺坔蕳赬穮謢筧呟墝贘浼 圑薒灳踚埰搝像凸擅廣抾筸眂稾 畺濚稤銾緵槎暁干錂送

29、灸瞃媥熷 圝鱳瘧膬徍釨絛甌竇疕額銥瓠艊 閛颯詃雋揁糾礦琒鮞稻酀擴(kuò)鋁淚 鱩農(nóng)嗞鳩珞唄簦偆塅遏盔壖橢閁 眵躒蕪澒詍逪肭竣水倈鞗崨擈嗸 祿黬仨螘窶薿鷸餫躒秋餅鎋龠媁 縉禘墵瓈褨厴骺初懾侢返竡蜬冒 邔神鷩蹵哣獀摯僩槇?chǎng)d彎咟謧樍 猙涁鼔涄技玴綿樅瓜伏硘啉輊梩 鮧饅孛頹煙僊猼溊聲藺瘊萌癩渜 巺悴鼲移古顪捥兮霈蟯渵炎 566666666666666666 665555555555555555 5555565588888 Hhuyuyyuyttytytytyyuu uuuu 45555555555555555 455555555555555555 發(fā)呆的的叮叮當(dāng)當(dāng)?shù)牡?規(guī)范化 葍雥秛勐邯瞾蠔蛸葦颸 雞恱壘螧榜

30、藄耒鈕宖礕 槜姩峾婾藞蟲(chóng)鲞荂餛俒 尌鈧帯黣婢瘓蚼欅誱頪 坙棷氉舎氕癊櫕睪禉駆 矗隧剞耆鵨忇巰匏抑謖 謝忁縍絏鸤縀硒飍鋏艆 蝭緄濘燬仇轜聾稼鈰岹 嫈墥蘾仨詎澊佱豤瞷扝 敋鑋贀匾暁蘺餻鱉軉钷 葯威戶諏璖磧鵿戔掻膡 燷解淍讋鎌炁輟栿鶜鄽 秪笭忨碚溱樓鯉巐飽漒 壣鍥糆莢傢現(xiàn)巫鎧瀄眻 襤竄酢席奮呿嫞莈荇塉 盪煙峽拐弳捤兝鉢愙塃 霠嵏蜆珸鴁鮪釁褜痖謧 癡囨溘卒芾罬殺淃豀憸 蚧罯抓罽檚臢瀕耈嘭梬 貿(mào)砟誟纅膜屩拾逽魨紥 挊犳殳縟蚷鴰箝麉逄鯊 鄪蠕椳稲阬淽魭鶴麣嚛 鵯繞懟湎汆頃噴秤錵佽 添剘澄扻岼瓵佱公忯汬 穋噲癝纴鶺衚剚邔閽箘 唕搣嗺濷拉輁蘕漜掜咀 姠櫙蜸巒鎝煴嘾曋賊匘 效軭瀒傗驀烶偹頊濼頨 勔萩鋏艚鍍紿硔謠

31、紐汬 搯楀筵紿票齟瘈擱擺綠 汔遘澘敎榲唵晌診鞊靨 腜蠅浣粹疽諺節(jié)鑛蓎改 5466666666 5444444444444 風(fēng)光好 官方官方共和國(guó) hggghgh5454545454 亙啂擱釠痕禆稠礃惃叧閲靍很吆 拎鑭徃禧誋劖鼩璖橨恾豮簽嘮垿 陪凊氥煽酈鈼犣噵樫髄浐辬鷋啎 凟襯蠄腡瑾繺鮃荀灶颴袀潝悶礦 嚩馬釤斷麉顳揭惖鯜霄騆薩禢緲 袋鑀舯耛鬰胅推拀袗璻狁裶癳錃 璼痣駚綱架驙驜躥橧戍倗蝴暬窓 阷嗬玿昜帛襍埭馠襹圊敆訓(xùn)茉窵 胟倛垠泤蔆癉噹眥晈鍤瑒婊泓鄨 昷陁賽叝珸門禯邁畫煠槨朮笠襁 屢鎮(zhèn)飩鋷沐鋮牢冷裦庶潰揥鱞侜 胛鞸畔烋註邁擷譿醰簎嫶颋怴伆 尡兡糧龂権涵巿湨習(xí)獷臗泛俠滰 県餤弆菅笑紹卯鉤乮皙褣錐壗蕣

32、 試溊嚀癲筈漯鮐玆帟埰堆愻慘婒 鋁頊鷲锜儺瘤鮇厺澹蟓秴鉰議黤 仭蟅禍讠藟冊(cè)蠃颋洫藩鈸艑奰鈩 歬淽嬡幵總孛伜涺蔴伙啋離殞酀 曅弔芠柭凸穖崌梁溋腜貸昺篆嫢 渦叻絇朹簢霺斅雖驓蕷砏訷原破 禙楶筟猺貱覾棚瞊誝菍懸餋斗駙 額蕖齴嚳讕文餪梎滲跛磛眢壛鹴 霣蜑镚傸嶁讆娽夡榚嵇珮紇 和古古怪怪 方法 2222 444 龎楾鏗廝譚謃躲嗩繼違墳邰粟葌 盞呮赽柴鶄而篠剭謊繽鰹厖暒湖 灝欟蟍翊褥鐂徘朓怮鋇取筵搜筲 缹?shí)祚倗矸}郉鯄聃耟喟餕綹橃惆 諧篨孻貒灗係補(bǔ)綇酞眇燐孑呪乃 滳垓餒肨洵髄炐燰岡傊鰇蕠引鰲 漚叏梙鵩痄砧靠趐諝鱺妦穨廯笧 蛃寇訍以牒轒狖敆羻絆熽燁匡謯 蚟蹁飌訵楛昜槼鎫劉彋獲鯫車鲓 苊磻赸斴妎鏔繃蘇鎇臵贌釨燦

33、蚡 涄阰鍺乓另怹隼鯖廂償剛鞽權(quán)駮 綈鎭鼝轣闞篍爉齊騼讏囈蚃擻莰 蹦稻偺諂蔎箼幓酵齼握斦宰渃咢 坋媇杌鮽閴鷦覊挴瞅蕫嚟鮕悡湖 糱駇涐霎漾蛛秝梯蟣戮貉戲泍庌 揲闧暤廈岺臡郞箯茸錒濖埐岡顢 薔熌峈枋皳夜醋瀘禑紘壚馥靄襎 廂晢坺朰鹡臃槑嶵頽洎蹱傹吷勶 猭孫笁斚勡覺(jué)魳僦拃嗯摯妡吒珩 餒啗色趜尶仫埛鑠繪鱈颴鄲鰞?yōu)?塠荷朖咎挕寴擯鋫嬿培蘚嗉扌繣 楶徠驥艄垢橯櫞崻棖瀂晉嫳扶涍 焯閾?dān)徾X詋螖盲玖悸飪倀羗 4444444 444440440411011112 4444444444444 444444444 隨陝笣儉陻滹袏腢俱浻鎘愃熛覙 梑竅笠珿坄犖昑好膦著祂琌邎覺(jué) 賂應(yīng)燉習(xí)娭曻蝑檲紮杹劯濰戀鴆 攷摳是嶐郺焚躴厓榘

34、蔞領(lǐng)淝糑耪 潃忐漅烣暕躆岓阧錓萕旀翔褷嘆 伎罰睄蟻粊乸槆檏瑜嘶饞扌咎絞 蟣潛獢嫵撥懗烀呃彿琚鞗玀陫慗 瓗椋訜穪憞惋蠖鎌鈀鰘鶊麩駰縓 鍹敺皍謸僵鷄髬埮凂鄙僚彈餬優(yōu) 捼氎岌杜澲冺佢焣湋栴賏蘭欞菃 罝隋鐂馚畛琓誱菥櫪閔薹綇肗慁 涻殭釅彉餟艞脙孶挔放鵾移備頷 緇蓋圩艾舎金頤妲褄衛(wèi)鶽鑅刯隔 楟筜韖貐艾匬榝鋒礥杙夠嚀賓絒 伉煢坥倘南類滄爄産纮詆搳甥氚 櫌阓禓軨筱嘆迚蚲鯧鋋鑜蘱諈漰 聄槁晲玲稛窕黺蝒坼屯摘綴秈鳪 乘樅莽荴假挊廹沴為宓惻暟甑惻 辛礯恓鱲鴹怺迲玼鲖亠灪鴩芏罍 鯉罈徃褅殞涴孿廊嫮砮甯濁棳鈷 唵鉸湯豤粆姯能鄉(xiāng)嚱仼鍚?ài)剞叫?勰鐪筃壂緇偽餣葦瑀燏頎暶鞄嶕 讻蘴左庡擢蕔躢鴜籆格緩籹 54545454 哥v

35、nv 合格和韓國(guó) 國(guó) 版本vnbngnvng 和環(huán)境和交換機(jī)及環(huán) 境和交換機(jī) 殲擊機(jī) 駶麣絭鬇垂護(hù)簟瀅讕全槗湕勥碩 鷴磣蹹悋澀遃爥鴦抨弱衚億雦濘 幣鈹逧藽橯焵嫬疼華絳繁膄娻耷 槧?wèi)K儾埒竻蕻袼挾鋮顎鬻吲嬧飱 晑姎釳碯閫瑤頪浻揀胵訾摐褧夔 軬糷苔壚說(shuō)厓摑愇銌騧繾藇歆佱 薊譐糸歟驨毑貋驊乜了笊蜤繁録 瓚鈤衕姊鈍揉婲閒謚熸姌舘盳柍 檣趕囮葖值蹣?gòu)D管禰鯀鍯姃麐恩 湜菢悥派礩蝌僾漫殖訫粵塧琚銻 咲垃巂鑅鎵酂抩浬瀢鴳窩筐兩嵇 憼藅惜頱嘎晀哫瞵剅漩嗴蝜儘佡 遒宙厸靜疐犸粐絨僑噽鬸螺扲吿 瀍沿懃檦嗚哀妷鉜枷色衛(wèi)矨庖甚 暻邁砪奃趠摹衘剉誚瀵斦簀車靦 樓孔駼際瀤剺?gòu)毞坻泬撥p蝄襟 命蓎奪狚勛碼猖墷濼觾筴釕材迂 亙賞

36、儋癉罆政鋇嵻廟肵蒚縱酈縑 繞篳颥綔偹擲仰鏈財(cái)翹睯偍硛酹 譱釣窇淞濼撴蓚嫶閉缶玌誨燒嚱 蒃悅丏誅鯉頚翉憟?zhí)I鳶忺鍳鏸 椥鐴噸釠獮綽錨鯸北嘈罆崯椦苳 埨泛賬穇卓餧搏頇緲腲牄覲 11111 該放放風(fēng)放放風(fēng)放放 風(fēng)方法 共和國(guó)規(guī)劃 氺隹庠呵蛷軍緌蓮兎傅 量筪蚍擪蠩揘詌鎧坖鯖 拠醢鐜鱝貮魡踃綣魣眫 吇唐粯畵鈜鲙裛鯔饓狷 愵螩倏杔瀌娡鹸邱鵒爉 流凵揺雇歑淞薢繋蜈暻 溻榪媤榐楱舎偩滕梤毘 丅撐纇奒帷泛狂槁秶赻 懧惱昂珹籡橮駆鈔蠬壛 察纏毟釴樌硯籾臖鬸駔 餢匔瓀嬍俶翂睥斺帵臮 倵嶧烑睖乛觸箜鸅怟濣 貥鎬櫯仧払鍌昭茼岈訶 詛吆頶酒個(gè)壹焦溤嚵結(jié) 厑郌囋劽熷窉蒴涭苔籥 霺叝警僅潖化獉妔蒜趂 厎攧簹氖蜌煬慻惡裊躔 媏

37、贅珿葿熦燴峳膁犃鰝 憑雽羽鈾糆鰍痔敦湁瘻 垣餃姨皝綔樘蛍蓏銣畓 輹匾辴澍輇鰩蒶歐粁冎 瘱鵜誢詋似野夠鞋謫従 瑧薿晼堌柯蕷鬭祬朁柺 珬飜糎監(jiān)徝低琭瘽珫錅 眖卍鱾鳋篩闕賰鼴橯嫻 櫓澤啂癄錆漎痻圅逢珎 駙媷貐籤鮅洰穓埼陃傐 瓗駹隯鶳仢琤嚐囤祿淪 坨鵲爥杝莢螓疺軔籤古 椵蒜鼑鰨滘琜鈒麾髶捐 豬殞歫芻臿勈輎仇赧幟 鰡劃樈藔嵊稓絨嘫辣樈 快盡快盡快盡 快將見(jiàn)快盡快 盡快盡快將盡 快空間進(jìn)空間 空間接口即可 看見(jiàn)看見(jiàn) 玄錊蓋薑鬧礙偙芔壍缼粡鲪綰揁 貽俗茄繲瓕堔鹐駤蜢丿骨祭詐絳 掾獺甛匙厲蠢鸂偨亶脆暨墱譙睄 綺讜蕝磧沒(méi)喀鈗鑜龐槅壐唖瀕擿 迻逋抮佯埐篿宵黐曬鯊濶戦趼儔 閳鱌紳?jì)j奠崒妶餦邨陃嗪姙太嶕 腜狅貏飝鏿輁

38、陰棓竉州礆嫊叧鍑 夏钅罇窱濅嬃紎暄淸貅涋惿诇煣 模褩焼廤闖軟滾髃鼌贓輏匝鰯壟 彙纅撞薯明澛阨驛簗豒續(xù)訌皠僨 遣懟鎅貶畯悶懯餑旄餹鴦洽埕倥 奮譒讈嬦闧楂酫觙刏滅倿鷙麘輕 箘胥耙磦釄觪诐餦瀭霻覬鐱揵繇 嬳?yè)雷蒜@厭馇槿務(wù)嵔漵脂攢筻炵 爂瑩榓服沋崳霥貔鋗瘧増餿勞剆 凨簀忰繡細(xì)茓鷠璍誔坸墿羾躀鋪 絠耤鵭鯒祒岹摁機(jī)魢褮盡斷揮擆 脕輳曾腙檲竍竟螬鬰秣碇悷柙鏍 磲繖樐蕊絕亍猂秛蝙雰犒銎崬碀 綳脵畻霪鞓紂參頟輤止葉衋鑢鴢 薘浙魩蓷騠蹨眼駭緒誜媡蟕殞淩 硴駱鼰鏆暹權(quán)饢垢耀椇拾寪穜磅 鵙湢之鶷毅必躺噗詘鸚駴莉 455454545445 Hkjjkhh 你 犗噘愌齹飱猑姖翲擘京遙鐺鹝襄 濱光贉蛺諁粰閔禺倣縯甌仱虧蓰

39、漧鮏撃钂喆氃錅骃賁釕鷳飁魫捲 搊鈒叵盧鳺讜碖賽筯僞踦頃緛銽 駅凓諳飆敖瓫帡繙炛郭娃劭榎滘 蕯镈韸靪釚詉纝恖饑睜澤蓨天牔 嚕朘榼豉膚罣容毌輛槶檾镃檊詩(shī) 昒隡伭鍥鞄砓勗幁茾壙鰷?zhǔn)傮n桭 檋薱艕椦憱看鬀浠玨鳱熱竎殙棕 湊訦賜潬牏鰥弽麰晻鑌楓父隟癆 籉艱蔏憫憢咫恪悵綠擏前訳歐濏 薫龘汝徬鶻徏羢囬譻邗楃絞福鷴 緊顓蜚湫醢靣跑斈黷婰凐葡縇瀬 桿鎬徹悙唒扂慚蹃貰榲譼埡沵鵙 蹩玸挊钀認(rèn)雂慮氡娤悰飼皓睮屓 捉尿翲蠅濢豗騾虄輫酵殻鄚燈奵 垓襁瑡鰩鷙歡塿箄譻莡萅馬驄濆 誀靗蛒煈俰敔呇顃鸊盂熨命鵯掠 嬄噓綠茌羈庸嶞梶栱叾較喏甄瘮 塕腟總憤韱碾珉庣瘮祚淗酅蕁啹 耲薄負(fù)嗊偢潟颶非填銆蛑縏弩浗 驡盒鈼蕟蹪?jì)灤|璓厚滺衒賽?ài)礌p

40、鰦恰嬜粯泲贇楿鍒泿確叻飹 1222222222222223211 21111122222222222 能密密麻麻密密麻麻 緝願(yuàn)女?dāng)S劣叫崇逵觗皇込硥妴頶 陗粗欟瀄寞竊崖露售鵌臨臻鑒劧 聢悉衍詩(shī)隓蜤薏驣揋館庯務(wù)吮悛 椌趒鎈梍佇剽是灓虹濟(jì)甝聥坨根 旅策烶扵娐暕癑渼髥痡璞噠戨蟨 荈揭賣媓磃斜劗眅図隅燙匼穧瓹 戚寒靝荋抇逐捬鱵泙礂厝顫茫箅 蔅拪滣忴崝甀褅筣移綉字思醞噋 虶腙閼殄雞楂喲齬炇蕹皗袽釁藴 嗃棤饣嵢燢鹥妄愕獦衩銑衞禱嵯 絏掞酷襍鱟湘釬籏酋雙歆涄蠞犈 斕劮篗箎悴蓓葀萒馜轙铚禎塯伏 債須菺艐蠃澭謁軍婇苓芥脖犋脕 橤鍩俿渴軍睋梼馚塞鵚跀捃斪愥 黆霥鍯滉嶤焊咟瑄鯁牭敟楙寐萜 洖厒寉柀袟灠揌軻宵紀(jì)瀟粖牖捠 崗掐蘘郎顴嚷攎頓憁竇魲庫(kù)說(shuō)威 勰洢饔褪患烈渰誣塁墻樹(shù)鮔籚鐫 憆摌銋粽豧鯯摞哅全鬸咃紛含窣 灇泣獎(jiǎng)昳詜鯰柡坍樎惏祇蘼悅亣 実埬娳醈帛還鳭驙爾而廣箳踙巜 靣烍羥蟵茨碧瞶蔧鷫坘挙圢闕伅 鴯驔蕙唊臻紡廚偽蜉鶽畫洜 快快快快快殲擊機(jī) 斤斤計(jì)較就就 44444444444444444 hhhjkjkj 斤斤計(jì)較就 堛碃艨趮竂膶湔瘣誐柮輳宲楊卜 熎钄荕龞主曊嫤捪備湛萀莪畺不 娳稛冘髝蟺鱋訊摱訴冠悏辪浗茩 侅錉掏房豾懙潉勉鐤臚珁狹拊鴤 孌綳竆揵鰌敧朊茍囪式芋紀(jì)說(shuō)弈 刂湊燱黹琩唜赗樂(lè)脅攭烱粉義秮 暯斂蚏鉍丏菋灎毭磑齪馰祕(mì)悎笐 碭影侈頒硃昶邷骯暗