第三章匯率基礎理論

1、 匯率是兩國貨幣的相對價格，其變動不僅其變動不僅 會影響國際收支，還會影響物價、收入和會影響國際收支，還會影響物價、收入和 就業(yè)等一系列變量（就業(yè)等一系列變量（影響很廣很深？影響很廣很深？） ， 是國際金融學中一個極為重要的變量。 第一節(jié) 外匯和匯率的基本概念 一、外匯 外匯是指外國貨幣或以外幣表示的、能用外匯是指外國貨幣或以外幣表示的、能用 來清算國際收支差額的資產(chǎn)。來清算國際收支差額的資產(chǎn)。 外幣成為外匯的三個前提條件： （1）自由兌換性； （2）普遍接受性； （3）可償性：外幣資產(chǎn)保證得到償付 問：黃金是不是外匯？問：黃金是不是外匯？ 二、匯率及匯率的表示 （一）匯率就是兩種不同貨幣之間

2、的折算 比價，也就是以一種貨幣表示的另一種貨以一種貨幣表示的另一種貨 幣的相對價格。幣的相對價格。 （二）匯率的表示法及其意義 1，直接標價法：直接標價法：固定外國貨幣的數(shù)量，以 本國貨幣（標價貨幣）表示這一固定數(shù)量 的外國貨幣（基準貨幣）的價格，直接直接表表 示出外國貨幣的價格（應付法）（示出外國貨幣的價格（應付法）（1美元美元 =6.30人民幣）人民幣） 2，間接標價法：間接標價法：固定本國貨幣的數(shù)量，以外國貨 幣表示這一固定的本幣的價格，從而從而間接地間接地表示表示 出外國貨幣的價格（應收法）（出外國貨幣的價格（應收法）（1人民幣人民幣=0.16美美 元）。元）。 三、匯率的種類 1，基

3、本匯率和套算匯率基本匯率和套算匯率：關鍵貨幣關鍵貨幣 2，固定匯率和浮動匯率固定匯率和浮動匯率 固定匯率：本國當局公布的，并用經(jīng)濟、行政或經(jīng)濟、行政或 法律手段維持其不變法律手段維持其不變的本國貨幣與某種外國參照 貨幣（或貴金屬）之間的固定比價。（形式上，。（形式上， 內(nèi)涵很豐富）內(nèi)涵很豐富） 浮動匯率：由外匯市場上的供求關系決定、 本國貨幣當局不加干預（？政府底線？）本國貨幣當局不加干預（？政府底線？） 的貨幣比價。 3，單一匯率與復匯率，單一匯率與復匯率 單一匯率：一種貨幣只有一種匯率，這種 匯率通用于該國所有的國際經(jīng)濟交往。 復匯率：一種貨幣有兩種或兩種以上匯率，復匯率：一種貨幣有兩種或

4、兩種以上匯率， 不同的匯率用于不同的國際經(jīng)濟活動。不同的匯率用于不同的國際經(jīng)濟活動。 意義？結構意圖？意義？結構意圖？ 4，實際匯率和有效匯率，實際匯率和有效匯率 （1）實際實際匯率（匯率（“實際實際”的的 含義？實質是什么？）：含義？實質是什么？）： A.外部實際匯率：外部實際匯率：數(shù)值特征及 其意義？ B.內(nèi)部實際匯率：數(shù)值特征及 其意義？引申義？ C.名義匯率加上或減去財政補貼或稅收減免； D.名義匯率減去通貨膨脹率； E.包含了兩國的勞動生產(chǎn)率對比的實際匯率。 （2）有效匯率（有效是 指什么？如何構建？為什 么如此構建？） 是某種加權平均的匯率， 最常用的是以一國對某國 的貿(mào)易在其全部

5、對外貿(mào)易 中的比重為權數(shù)。 有效匯率的指示意義？有效匯率的指示意義？ 5，即期匯率和遠期匯率，即期匯率和遠期匯率 升水；貼水；平價升水；貼水；平價 第二節(jié) 匯率決定的原理 一、影響匯率的經(jīng)濟因素 1，國際收支：理論與現(xiàn)實理論與現(xiàn)實 2，相對通貨膨脹率：理論理論 基礎基礎 3，相對利率：理論基礎理論基礎 4，總需求與總供給：數(shù)量數(shù)量 與結構與結構 5，預期：對基礎因素的預對基礎因素的預 期和對匯率本身的預期期和對匯率本身的預期 6，財政赤字：，財政赤字：需求規(guī)模、結構、利率結果需求規(guī)模、結構、利率結果 7，國際儲備：，國際儲備：本身的來源與信心問題本身的來源與信心問題 二、金本位下的匯率決定 1

6、，金本位制度的演變 2，金幣本位制度下匯率的決定 金平價、金平價、鑄幣平價鑄幣平價、黃金輸送點、黃金輸送點 3，金塊本位和金匯兌本位制度下匯率的決 定 法定平價法定平價 三、匯率決定學說（上）-紙幣流通條件下 1，購買力平價說 （1）購買力平價說的基礎 可貿(mào)易品的一價定律可貿(mào)易品的一價定律 （2）絕對購買力平價 A.兩國可貿(mào)易品價格指數(shù)的構造及其關聯(lián)兩國可貿(mào)易品價格指數(shù)的構造及其關聯(lián) B.不可貿(mào)易品的引入不可貿(mào)易品的引入（意義和條件）（意義和條件） C.一般物價水平與絕對購買力平價一般物價水平與絕對購買力平價 e=Pd/Pf （3）相對購買力平價 絕對購買力平價在現(xiàn)實中的挑戰(zhàn)：絕對購買力平價在

7、現(xiàn)實中的挑戰(zhàn)：諸如交 易成本的存在和商品權重的差異 應對挑戰(zhàn)并符合購買力精神的出路：應對挑戰(zhàn)并符合購買力精神的出路：相對 購買力平價 把匯率變動的幅度和物價變動的幅度聯(lián)系把匯率變動的幅度和物價變動的幅度聯(lián)系 起來：起來： et=PId,t/PIf,t*e0 （4）購買力平價說的檢驗和評價 最有影響的匯率（均衡）決定理論，易于理解，最有影響的匯率（均衡）決定理論，易于理解， 形式簡單，形式簡單，但一般并不能得到經(jīng)驗數(shù)據(jù)的支持， 原因在于： A.技術困難：技術困難：物價指數(shù)的選取；商品分類的主觀物價指數(shù)的選??；商品分類的主觀 性和價格體制的差異；相對購買力平價檢驗時基性和價格體制的差異；相對購買力

8、平價檢驗時基 期選擇（均衡要求及判斷的基礎）期選擇（均衡要求及判斷的基礎） B.其它原因其它原因會使得匯率不暫時偏離購買力平價：會使得匯率不暫時偏離購買力平價： 價格粘性；非經(jīng)常賬戶交易等價格粘性；非經(jīng)常賬戶交易等 2，利率平價說，利率平價說基于金融市場的考量（意義？）基于金融市場的考量（意義？） （1）套（拋）補的利率平價（資金自由流動） 通過遠期市場的交易消除匯率風險后的市通過遠期市場的交易消除匯率風險后的市 場均衡：場均衡： =id-if 公式的含義？公式的含義？ 如果不成立，情況如何？如果不成立，情況如何？ 經(jīng)濟生活基本關聯(lián)，實踐指導，經(jīng)驗檢驗等經(jīng)濟生活基本關聯(lián)，實踐指導，經(jīng)驗檢驗等

9、（2）非套（拋）補的利率平價（具有風險） E=id-if 公式的含義？預期的異質性公式的含義？預期的異質性 （3）套補和非套補利率平價的關系 均衡條件下：f=Eef, =E=id-if 不均衡向均衡的調(diào)整過程？如何套利？ （4）對利率平價說的簡單評價 A.角度的更新角度的更新（資金流動的角度）（資金流動的角度）有利于認識現(xiàn)有利于認識現(xiàn) 實中匯率形成和變化機制實中匯率形成和變化機制 B.不是一個不是一個獨立的匯率決定理論獨立的匯率決定理論，只是強調(diào)關聯(lián)，只是強調(diào)關聯(lián) 的存在，而不強調(diào)互為因果或有共因的存在，而不強調(diào)互為因果或有共因 C.特別的實踐價值特別的實踐價值商業(yè)層面和政策層面商業(yè)層面和政策

10、層面 3，國際收支說 早期的國際借貸說國際借貸說 （1）國際收支說的基本原理 國際收支均衡約束下的匯率決定 BP=CA+K=0 e=f(Y,Y*,P,P*;id,if,Eef) 各變量對匯率的影響：方式和方向？各變量對匯率的影響：方式和方向？ （2）對國際收支說的簡單評價 A.指出了匯率與國際收支之間的密切關系，有助指出了匯率與國際收支之間的密切關系，有助 于對匯率短期決定的理解于對匯率短期決定的理解 B.匯率決定的流量理論，即國際收支引起的外匯匯率決定的流量理論，即國際收支引起的外匯 供求決定了短期匯率水平及其變動。供求決定了短期匯率水平及其變動。 4，匯兌心理說 觀點：觀點：人們之所以需要

11、外幣，是為了滿足某種欲人們之所以需要外幣，是為了滿足某種欲 望，如支付、投資、投機、保值等。這些主觀欲望，如支付、投資、投機、保值等。這些主觀欲 望是使外幣具有價值的基礎望是使外幣具有價值的基礎 人們根據(jù)自己的主觀欲望來判斷外幣價值 的高低。（匯率突變的基礎之一） 根據(jù)邊際效用學說，外幣供應增加，單位 外幣的邊際效用就遞減，外匯貶值 意義：意義：匯兌心理學說和心理預期說在解釋外匯投匯兌心理學說和心理預期說在解釋外匯投 機、資金逃避、國際儲備下降及外債累積對未來機、資金逃避、國際儲備下降及外債累積對未來 匯率的影響時具有重要的參考價值。匯率的影響時具有重要的參考價值。 四、匯率決定學說（下） 國

12、際資金流動外匯市場匯率變動極為頻繁將將 匯率看成資產(chǎn)價格匯率看成資產(chǎn)價格匯率決定的資產(chǎn)市場說 匯率的資產(chǎn)分析法在分析方法上的不同： A.決定匯率的是存量因素而不是流量因素 B.在當期匯率決定中，預期發(fā)揮重要作用 C.偏重分析政府在市場上的行為對匯率的影響 三大假設： 1.外匯市場有效 2.資產(chǎn)市場包括本幣資產(chǎn)和外幣資產(chǎn) 3.套補利率平價成立 資產(chǎn)市場說的分類： A.貨幣分析法（本外幣資產(chǎn)可完全替代） a.彈性價格貨幣分析法 b.黏性價格貨幣分析法 B.資產(chǎn)組合分析法（本外幣資產(chǎn)不完全可替代） 1.彈性價格貨幣分析法 美國經(jīng)濟學家弗蘭克和比爾森等提出 貨幣模型的分析重點：貨幣模型的分析重點：貨幣

13、供求變動對匯率的影 響 （1）基本模型 假設：垂直的總供給曲線；貨幣需求是國民收入 和利率的穩(wěn)定函數(shù)；購買力平價成立購買力平價成立 貨幣分析法的基本模型： e=(mds-mfs)-(yd-yf) +(id-if) (0 ，0) 對基本模型的解釋（數(shù)學公式與經(jīng)濟邏輯數(shù)學公式與經(jīng)濟邏輯）： 第一，本國貨幣供應一次性增加，其它不變； 第二，本國實際收入增加，其它不變； 第三，本國利率上升，其它不變。 （2）引進預期后的貨幣模型（為什么引進？為什么引進？） Etet+1-et=id-if et=Zt+ (Etet+1-et) et=(Zt+ Etet+1)/(1+ ) 公式的基本內(nèi)涵和意圖？公式的基本

14、內(nèi)涵和意圖？ （3）對貨幣模型的檢驗與評價 第一，將匯率看成是資產(chǎn)價格，體現(xiàn)了匯率的特 殊性質 第二，模型引入了經(jīng)濟變量，具有較好的實用性 第三，貨幣模型是一般均衡分析（商品市場、貨 幣市場、外匯市場） 第四，貨幣模型簡單，但反映了基本特點，因而 往往成為其它復雜匯率理論的基礎 不足之處： 第一，購買力平價成立的假設 第二，貨幣需求實穩(wěn)定的假設 第三，價格水平的充分彈性假設 2. 黏性價格貨幣分析法 多恩布施的“匯率超調(diào)模型匯率超調(diào)模型” 與貨幣模型相比，最大特點：商品市場與資產(chǎn)市與貨幣模型相比，最大特點：商品市場與資產(chǎn)市 場的調(diào)整速度是不一樣的場的調(diào)整速度是不一樣的 （1）基本模型 假設的不

15、同：短期內(nèi)購買力平價不成立；短期內(nèi) 總供給曲線不是垂直的。 貨幣需求方程：貨幣需求方程：mdd=pd+ yd- id 非套補利率平價方程：非套補利率平價方程：Etet+1-et=id-if （2）超調(diào)模型中的匯率超調(diào) 模型原點：本國經(jīng)濟長期均衡 經(jīng)濟的長期均衡 長期均衡的定義：長期均衡的定義：充分就業(yè)；貨幣升貼水為零； 因而，價格和貨幣供給同比例變化，國內(nèi)利率等 于國外利率等 長期內(nèi)購買力平價成立：el=e0+mds 經(jīng)濟的短期均衡 價格水平不變；利率和匯率最為資產(chǎn)價格迅速調(diào) 整；利率平價始終成立 投資者理性：Etet+1 =el 本國利率初始水平：id0 貨幣供應變動后的利率水平：id1 兩

16、者的關系？為什么？兩者的關系？為什么？ 非套補利率平價成立：非套補利率平價成立： e1 = el -（ id1 -if）0 公式的含義： 一次性的貨幣供給增加帶來的沖擊，不但在長期一次性的貨幣供給增加帶來的沖擊，不但在長期 會帶來本幣同比例的貶值，還會在短期會帶來本幣同比例的貶值，還會在短期 使本幣貶使本幣貶 值的幅度超過長期貶值的幅度，這就是匯率的超值的幅度超過長期貶值的幅度，這就是匯率的超 調(diào)調(diào) （3）經(jīng)濟由短期平衡向長期平衡調(diào)整的過程 貨幣超額貶值凈出口上升產(chǎn)出超出充分就業(yè) 的水平 利率下降投資上升產(chǎn)出上升 產(chǎn)出上升，價格上升產(chǎn)出上升，價格上升利率上升利率上升本幣名義匯率本幣名義匯率 下

17、降（本幣升值，為什么？）（下降（本幣升值，為什么？）（+物價的上升）物價的上升） 本幣實際匯率下降（本幣實際升值）本幣實際匯率下降（本幣實際升值）凈出口凈出口 下降（下降（+投資下降）投資下降）總產(chǎn)出下降，向充分就業(yè)總產(chǎn)出下降，向充分就業(yè) 調(diào)整調(diào)整 圖示詳解，圖示詳解，P87 （4）對超調(diào)模型的評價與檢驗 第一，貨幣框架，假設更切合實際第一，貨幣框架，假設更切合實際 第二，首次涉及了匯率動態(tài)調(diào)整問題，創(chuàng)立了匯第二，首次涉及了匯率動態(tài)調(diào)整問題，創(chuàng)立了匯 率理論的重要分支率理論的重要分支匯率動態(tài)學匯率動態(tài)學 第三，模型意義不僅在于匯率決定，對于內(nèi)部均第三，模型意義不僅在于匯率決定，對于內(nèi)部均 衡和

18、外部均衡的分析也有擴展衡和外部均衡的分析也有擴展 第四，鮮明的政策含義第四，鮮明的政策含義 不足：貨幣框架的缺陷貨幣框架的缺陷 3.匯率決定的資產(chǎn)組合分析法 特點： 第一，本幣資產(chǎn)和外幣資產(chǎn)不完全替代，非套補第一，本幣資產(chǎn)和外幣資產(chǎn)不完全替代，非套補 利率平價不成立，對本外幣資產(chǎn)的供求平衡需要利率平價不成立，對本外幣資產(chǎn)的供求平衡需要 在兩個獨立的市場上進行考察在兩個獨立的市場上進行考察 第二，將本國資產(chǎn)總量引入模型，本國資產(chǎn)總量第二，將本國資產(chǎn)總量引入模型，本國資產(chǎn)總量 直接制約著對各種資產(chǎn)的持有量，而經(jīng)常賬戶會直接制約著對各種資產(chǎn)的持有量，而經(jīng)常賬戶會 影響資產(chǎn)總量，從而將流量和存量結合起

19、來影響資產(chǎn)總量，從而將流量和存量結合起來 （1）資產(chǎn)組合分析的基本思想 兩個前提：小國假設，國外利率給定；小國假設，國外利率給定；三種資產(chǎn)三種資產(chǎn) ：本國貨幣、本國債券、外國債券（隱含創(chuàng)新、：本國貨幣、本國債券、外國債券（隱含創(chuàng)新、 隱含政策含義）隱含政策含義） 一國資產(chǎn)總量：W=M+B+eF 三個市場的需求函數(shù)設定：三個市場的需求函數(shù)設定： 本國貨幣市場：本國貨幣市場：貨幣需求是本國利率、外國利率 的減函數(shù)，是資產(chǎn)總量的增函數(shù)M=M(i,i*,W) 本國債券市場：本國債券市場：對本國債券的需求是本國利率的 增函數(shù)、外國利率的減函數(shù)、資產(chǎn)總量的增函數(shù) B=B(i,i*,W) 外幣資產(chǎn)：外幣資產(chǎn)

20、：需求是本國利率的減函數(shù)、外國利率 的增函數(shù)，也是資產(chǎn)總量的增函數(shù)F=F(i,i*,W？) （2）資產(chǎn)組合模型的圖形分析 坐標：橫軸為利率，縱軸為匯率（直接法坐標：橫軸為利率，縱軸為匯率（直接法）（為）（為 什么這樣設計？）什么這樣設計？） 本國貨幣市場平衡時利率和匯率的組合：MM曲曲 線的斜率為正，為什么？（圖線的斜率為正，為什么？（圖3-4）貨幣增加）貨幣增加MM 曲線如何移動？曲線如何移動？ 本國債券市場平衡時利率和匯率的組合：BB曲線曲線 的斜率為負，為什么？（圖的斜率為負，為什么？（圖3-5）本幣債券增加）本幣債券增加 BB曲線如何移動？曲線如何移動？ 外幣資產(chǎn)市場平衡時利率和匯率的

21、組合：FF曲線曲線 的斜率為負，為什么？（圖的斜率為負，為什么？（圖3-6）貨幣增加）貨幣增加FF曲曲 線如何移動？線如何移動？ （3）資產(chǎn)組合模型下的短期匯率決定 當本國貨幣市場、本國債券市場、外幣資產(chǎn)市場當本國貨幣市場、本國債券市場、外幣資產(chǎn)市場 同時達到均衡時，經(jīng)濟將處于短期均衡狀態(tài)，由同時達到均衡時，經(jīng)濟將處于短期均衡狀態(tài)，由 此決定一個資產(chǎn)組合意義下的均衡匯率（圖此決定一個資產(chǎn)組合意義下的均衡匯率（圖3-7） 從匯率決定的角度，分析資產(chǎn)供應的變化對匯率從匯率決定的角度，分析資產(chǎn)供應的變化對匯率 的影響：資產(chǎn)供給的相對變動和絕對變動的影響：資產(chǎn)供給的相對變動和絕對變動 第一種情況：政府

22、在本國債券市場上進行公開市第一種情況：政府在本國債券市場上進行公開市 場操作，買入本國國債，則本國債券供給減少，場操作，買入本國國債，則本國債券供給減少， 本國貨幣供給增加（如圖本國貨幣供給增加（如圖3-8） 第二種情況：政府在外幣資產(chǎn)上進行公開市場操 作，買入外幣資產(chǎn)，則外幣資產(chǎn)減少，本國貨幣 供給增加。匯率如何改變？（圖3-9） 第三種情況：經(jīng)常賬戶盈余，外幣資產(chǎn)供給增加 ，將導致資產(chǎn)供給總量的增加，屬于絕對增加。 （如圖3-10）。匯率如何變化？ 第四種情況：央行為財政赤字融資，本國貨幣供 給增加，資產(chǎn)總量也將增加，屬于絕對量的增加 ，如圖3-11。匯率如何變化？ （3）資產(chǎn)市場長期調(diào)整

23、機制（略） （4）評價 第一，區(qū)別了本幣資產(chǎn)和外幣資產(chǎn)，引入了經(jīng)常 賬戶的流量因素 第二，將政府的行為作為重要的分析對象，具有 特殊的政策分析價值（很多分析政府行為有效性很多分析政府行為有效性 的文章的文章） 第三節(jié) 匯率決定的原理（II） 思維：匯率作為自變量，對其他重要經(jīng)濟變量的思維：匯率作為自變量，對其他重要經(jīng)濟變量的 影響，再設置一個有關經(jīng)濟變量的最優(yōu)（可接受影響，再設置一個有關經(jīng)濟變量的最優(yōu)（可接受 ）值，從而反推）值，從而反推“好的匯率水平究竟該如何決定好的匯率水平究竟該如何決定 ”的根本問題。（以下以本幣貶值為例）的根本問題。（以下以本幣貶值為例） 一、本幣貶值一、本幣貶值與國際

24、貿(mào)易條件與國際貿(mào)易條件 二、本幣貶值二、本幣貶值與物價水平與物價水平 三、本幣貶值三、本幣貶值與總需求與總需求 四、本幣貶值四、本幣貶值與就業(yè)和民族工業(yè)與就業(yè)和民族工業(yè) 五、本幣貶值五、本幣貶值與勞動生產(chǎn)率和經(jīng)濟結構與勞動生產(chǎn)率和經(jīng)濟結構 六、匯率水平?jīng)Q定的六、匯率水平?jīng)Q定的比價屬性和杠桿屬性比價屬性和杠桿屬性 FIGURE 16-2 Derivation of the U.S. Demand and Supply Curves for Foreign Exchange. 第二節(jié)第二節(jié) 遠期交易的動機類型與遠期匯率決定遠期交易的動機類型與遠期匯率決定 遠期外匯交易：買賣雙方預先簽訂合約，約定在將來某一 特定的時間按照協(xié)議進行外匯的實際交割。 遠期合約的本質是交易者期望鎖定未來的交易價格，以便 到期按照已經(jīng)鎖定的匯率進行交割，從而避免了外匯價格 波動的風險。 人們參與遠期交易的動機不同：三種類型的交易者：套期 保值者；套匯者；投機者 一、套期保值者 套期保值機制：實際需要，或進口或出口，或付匯或收匯