卓翼科技(002369)深度報(bào)告：拐點(diǎn)驗(yàn)證步入上升周期1115

1、40 11 5.4 7.2 -10 0 -20 -30 -40 -50 證券研究報(bào)告 | 公司深度報(bào)告 通信| 通信設(shè)備 審慎推薦-a（維持） 目標(biāo)估值：20.00 元 當(dāng)前股價(jià)：16.43 元 2012 年 11 月 14 日 基礎(chǔ)數(shù)據(jù) 卓翼科技 002369.sz 拐點(diǎn)驗(yàn)證，步入上升周期 公司度過(guò)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)，步入快速成長(zhǎng)通道，綜合實(shí)力同步提升，伴隨客戶(hù)崛起，并 上證綜指 總股本（萬(wàn)股） 已上市流通股（萬(wàn)股） 總市值（億元） 流通市值（億元） 每股凈資產(chǎn)（mrq） roe（ttm） 資產(chǎn)負(fù)債率 主要股東 主要股東持股比例 2055 24000 6421 39.2% 田昱 24.1% 由華為、中

2、興、聯(lián)想等國(guó)內(nèi)一線供應(yīng)線跨入三星、阿朗等國(guó)際一線大廠供應(yīng)鏈， 目前正處于最佳投資周期，有望復(fù)制代工企業(yè)成功之路，中長(zhǎng)期看好。 拐點(diǎn)確立，步入快速成長(zhǎng)期。從公司三季報(bào)業(yè)績(jī)和下半年新產(chǎn)品量產(chǎn)情況， 印證了我們前期對(duì)公司拐點(diǎn)的判斷，公司已度過(guò)為期半年的產(chǎn)品導(dǎo)入期和業(yè) 績(jī)低迷期，銷(xiāo)售收入將大幅增長(zhǎng)，并伴隨代工產(chǎn)品升級(jí)和結(jié)構(gòu)優(yōu)化，利潤(rùn)率 將保持良好。我們認(rèn)為，一個(gè)公司最好的投資時(shí)鐘是在其處于高速成長(zhǎng)期時(shí) 買(mǎi)進(jìn)，在成熟期即將來(lái)臨前賣(mài)出，而卓翼科技正處在這個(gè)上升期過(guò)程中。 股價(jià)表現(xiàn) % 絕對(duì)表現(xiàn) 相對(duì)表現(xiàn) (%) 10 1m 10 12 卓翼科技 6m 23 38 12m -10 7 滬深 300 綜合實(shí)力

3、提升，伴隨客戶(hù)崛起。公司正處于“能力客戶(hù)產(chǎn)品產(chǎn)能規(guī) 模能力”的整體螺旋式提升過(guò)程。過(guò)去伴隨華為、中興走向世界，通過(guò)傳 統(tǒng) dsl 等產(chǎn)品迅速做大規(guī)模，實(shí)現(xiàn)上市前的原始積累，獲得資金支持后完成 新產(chǎn)品拓展、新客戶(hù)突破、新產(chǎn)區(qū)建設(shè)、新產(chǎn)能擴(kuò)展，并且實(shí)現(xiàn)代工能力升 級(jí)和客戶(hù)質(zhì)量提升，作為一個(gè)代工型企業(yè)，正處于公司經(jīng)營(yíng)最佳時(shí)期。 處于最佳投資周期，有望復(fù)制成功之路。本篇報(bào)告，我們將長(zhǎng)城開(kāi)發(fā)歷史最 佳投資機(jī)會(huì)與卓翼科技進(jìn)行比較。歷史上，長(zhǎng)城開(kāi)發(fā)在 08 年底開(kāi)始出現(xiàn)主營(yíng) 回暖跡象，且新產(chǎn)品、新客戶(hù)取得良好突破，09 年收入增長(zhǎng)，拐點(diǎn)出現(xiàn)，投 資絕對(duì)收益超過(guò) 5 倍。而卓翼科技同樣在今年 q3 出現(xiàn)拐點(diǎn)，

4、有望復(fù)制成功 nov-11mar-12jun-12oct-12 之路，盡管投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好有所下降，但公司投資時(shí)鐘已到。 資料來(lái)源：港澳資訊、招商證券 相關(guān)報(bào)告 1、卓翼科技（002369）- 年報(bào)符 合預(yù)期，新產(chǎn)品布局助推未來(lái)成長(zhǎng) 2012/4/24 2、卓翼科技（002369）-靜待三季 度拐點(diǎn)出現(xiàn)2012/8/3 張良勇 新品將成未來(lái)驅(qū)動(dòng)，中長(zhǎng)期看好，短期“審慎推薦-a”。q4 將延續(xù)轉(zhuǎn)好，但 因上半年低迷和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變更，今年同比持平，明后年步入快速上升通道， 中報(bào)后漲幅印證我們判斷，預(yù)計(jì) 12-14 年 eps 為 0.43/0.67/0.94 元，中長(zhǎng)期 堅(jiān)持看好，但繼續(xù)上漲需待催化釋

5、放，考慮到釋放時(shí)點(diǎn)的不確定性，短期維 持“審慎推薦-a”，調(diào)整即是買(mǎi)入良機(jī)。且華為數(shù)據(jù)卡轉(zhuǎn) ems 及 pon 訂單、 聯(lián)想手機(jī)轉(zhuǎn) ems、三星 wifi 模塊訂單提前發(fā)放等有望成業(yè)績(jī)超預(yù)期催化劑。 風(fēng)險(xiǎn)因素：大客戶(hù)合作不達(dá)預(yù)期，管理水平不能適應(yīng)業(yè)務(wù)發(fā)展，人力成本增 長(zhǎng)過(guò)快，新品導(dǎo)入和代工模式切換低于預(yù)期、新廠房和設(shè)備折舊壓力過(guò)大 財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與估值 s1090511040042 研究助理 周炎陳鵬會(huì)計(jì)年度 主營(yíng)收入(百萬(wàn)元) 同比增長(zhǎng) 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(百萬(wàn)元) 同比增長(zhǎng) 凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元) 同比增長(zhǎng) 每股收益(元) pe pb 2010 871

6、68% 84 72% 74 49% 0.31 53.3 2.2 2011 1238 42% 113 35% 98 33% 0.41 40.0 4.3 2012e 1492 21% 117 4% 104 5% 0.43 38.0 3.0 2013e 2128 43% 187 59% 160 55% 0.67 24.6 2.7 2014e 3055 44% 261 40% 225 40% 0.94 17.5 2.3 羅聰 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明 資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)、招商證券 公司研究 正文目錄 一、拐點(diǎn)確立，步入快速成長(zhǎng)期，具備中長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì) . 3 二、綜合實(shí)力提升，伴隨客戶(hù)崛起. 5 三、處于

7、最佳投資周期，有望復(fù)制成功之路 . 7 四、完成業(yè)務(wù)布局，新產(chǎn)品將成未來(lái)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力 . 9 1、pon 終端 產(chǎn)品升級(jí)完美銜接，網(wǎng)絡(luò)通訊終端穩(wěn)定增長(zhǎng) . 9 2、手機(jī) 與聯(lián)想深度配套，低端方案同步布局 . 10 3、智能電視 進(jìn)入國(guó)際一線大廠供應(yīng)鏈，迎來(lái)的不止是產(chǎn)品 . 12 五、盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí) . 14 1、盈利預(yù)測(cè) . 14 2、風(fēng)險(xiǎn)提示 . 15 圖表目錄 圖 1：卓翼科技分季度利潤(rùn)和毛利率情況. 4 圖 2：卓翼科技的產(chǎn)品生命周期和利潤(rùn) . 4 圖 3：卓翼科技綜合實(shí)力提升 . 5 圖 4：卓翼科技產(chǎn)能預(yù)估. 6 圖 5：長(zhǎng)城開(kāi)發(fā)歷史股價(jià)走勢(shì)圖 . 8 圖 6：長(zhǎng)城開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品、新客

8、戶(hù)拓展歷史路徑 . 8 圖 7：我國(guó)光纖到戶(hù)用戶(hù)預(yù)測(cè)（萬(wàn)） . 9 圖 8：中國(guó)電信對(duì) pon 和家庭網(wǎng)關(guān)采購(gòu)提升. 10 圖 9：國(guó)內(nèi)主要廠商智能機(jī)出貨情況（萬(wàn)部） .11 圖 10：全球手機(jī)出貨量預(yù)測(cè)（百萬(wàn)） .11 圖 11：國(guó)內(nèi)手機(jī)出貨量預(yù)測(cè)（百萬(wàn)） .11 圖 12：2012-2013 年國(guó)內(nèi)智能手機(jī)市場(chǎng)份額預(yù)測(cè) . 12 圖 13：全球互聯(lián)網(wǎng)智能電視銷(xiāo)量預(yù)測(cè)（萬(wàn)） . 13 圖 14：國(guó)內(nèi)智能電視出貨預(yù)測(cè)（萬(wàn)） . 13 圖 15：三星智能電視出貨預(yù)測(cè)（萬(wàn)） . 13 表 1：卓翼科技新產(chǎn)品合同 . 3 表 2：卓翼科技與長(zhǎng)城開(kāi)發(fā)投資機(jī)會(huì)對(duì)比. 7 表 3：全球 pon 供應(yīng)商排名

9、. 9 表 4：分產(chǎn)品收入預(yù)測(cè)表. 14 表 5：各季度業(yè)績(jī)回顧 . 15 表 6：盈利預(yù)測(cè)簡(jiǎn)表 . 16 附：財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)表 . 17 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明page 2 公司研究 一、拐點(diǎn)確立，步入快速成長(zhǎng)期，具備中長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì) 我們?cè)谥袌?bào)的時(shí)候，即提出卓翼科技將于三季度出現(xiàn)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)，詳見(jiàn)點(diǎn)評(píng)報(bào)告卓翼科 技（002369）- 靜待三季度拐點(diǎn)出現(xiàn)2012/08/03，后續(xù)也有多篇跟蹤點(diǎn)評(píng)卓翼科技的 各項(xiàng)新簽訂單。 此刻，回顧公司的三季報(bào)和近期的股價(jià)表現(xiàn)，印證了我們前期對(duì)公司拐點(diǎn)的判斷。目前， 卓翼科技在新產(chǎn)品拓展、新客戶(hù)突破、新廠房建設(shè)、新產(chǎn)能擴(kuò)張上取得進(jìn)展，今年三季 度確定了公司業(yè)績(jī)已經(jīng)歷拐點(diǎn)

10、，銷(xiāo)售收入處于上升期，同時(shí)，伴隨代工產(chǎn)品升級(jí)和結(jié)構(gòu) 優(yōu)化，利潤(rùn)率將保持良好。我們認(rèn)為，一個(gè)公司最好的投資時(shí)鐘是在其處于高速成長(zhǎng)期 時(shí)買(mǎi)進(jìn)，在成熟期即將來(lái)臨前賣(mài)出，而卓翼科技正處在這個(gè)上升期過(guò)程中。 從去年四季度開(kāi)始，公司主要新產(chǎn)品進(jìn)入導(dǎo)入期，如手機(jī)、數(shù)據(jù)卡、pon 終端等處于 前期試生產(chǎn)階段，收入貢獻(xiàn)不達(dá)預(yù)期，但包含研發(fā)在內(nèi)的管理費(fèi)用持續(xù)投入，單獨(dú)看這 些新產(chǎn)品的利潤(rùn)貢獻(xiàn)為負(fù)。 同時(shí)，公司的傳統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)通信終端產(chǎn)品正處于升級(jí)過(guò)程，受?chē)?guó)內(nèi)外光纖普及提速影響，傳 統(tǒng) dsl 產(chǎn)品處于成熟期末期，出貨量將會(huì)呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，在產(chǎn)品形式上也將向家庭網(wǎng) 關(guān)和 pon 終端升級(jí)過(guò)渡。 新品持續(xù)投入和傳統(tǒng)產(chǎn)品下滑使

11、得公司上半年業(yè)績(jī)處于陣痛期，收入持平，但凈利潤(rùn)同 比下降 48%。 歷經(jīng)為期半年左右的導(dǎo)入期，公司完成了新產(chǎn)品和新客戶(hù)的實(shí)際突破，且已逐漸轉(zhuǎn)化為 當(dāng)期的實(shí)質(zhì)銷(xiāo)售合同。 表 1：卓翼科技新產(chǎn)品合同：卓翼科技新產(chǎn)品合同 合同時(shí)間 3 月 31 日 7 月 20 日 7 月 24 日 9 月 3 日 9 月 4 日 10 月 17 日 產(chǎn)品 阿朗 pon 聯(lián)想手機(jī) 華為數(shù)據(jù)卡 通貿(mào) pad 中興 pon 三星 wifi 模 塊 合同內(nèi)容 中標(biāo)上海貝爾 pon 產(chǎn)品 60-80%份額，以 ems 方式供貨，預(yù) 計(jì)中標(biāo)總金額為 2-2.5 億元，目前已批量供貨 中標(biāo)聯(lián)想移動(dòng)的手機(jī)產(chǎn)品，十二個(gè)月累計(jì)不少于

12、 500 萬(wàn)臺(tái)， oem 模式，目前預(yù)計(jì)每月 oem+pcba 模式合計(jì)供貨 70-90 萬(wàn)只左右 中標(biāo)聯(lián)想移動(dòng)的手機(jī)產(chǎn)品，十二個(gè)月累計(jì)不少于 500 萬(wàn)臺(tái)， oem 模式，目前預(yù)計(jì)每月 oem+pcba 模式合計(jì)供貨 70-90 萬(wàn)只左右 與上海通貿(mào)簽訂平板電腦供貨合同，金額總計(jì)為 6241.2 萬(wàn)元， 一期合同已大部分于 9 月底執(zhí)行完畢，預(yù)計(jì) q4 有新定訂單追 加 中標(biāo)中興通訊 2012 年下半年 epon 產(chǎn)品，排名第二，份額 20-30%，約 40.4 萬(wàn)臺(tái)，ems 模式，預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)收入 7300 萬(wàn) 通 過(guò)韓國(guó) 三星 電子的 合格 供應(yīng)商 認(rèn)證 ，將為 其提 供 wifi modu

13、le 產(chǎn)品（主要應(yīng)用于韓國(guó)三星全球銷(xiāo)售的互聯(lián)網(wǎng)智能 tv 產(chǎn)品），目前處于前期小批試產(chǎn)階段 資料來(lái)源：公司公告、招商證券 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明page 3 公司研究 圖1：卓翼科技分季度利潤(rùn)和毛利率情況 45 40 凈利潤(rùn)，百萬(wàn)元毛利率 完成導(dǎo)入，利潤(rùn)體 現(xiàn) 20% 18% 35 16% 30 25 20 15 10 5 0 新品導(dǎo) 入期，利 潤(rùn)下滑 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 09q3 09q4 10q1 10q2 10q3 10q4 11q1 11q2 11q3 11q4 12q1 12q2 12q3 資料來(lái)源：公司公告、招商證券 我們認(rèn)為，公司現(xiàn)階段產(chǎn)品布局清

14、晰可見(jiàn)，傳統(tǒng) dsl、音響包等產(chǎn)品處于成熟期末期， 今年開(kāi)始收入會(huì)呈一定下滑趨勢(shì)；pon、手機(jī)、數(shù)據(jù)卡等新產(chǎn)品已進(jìn)入快速成長(zhǎng)期，從 下半年開(kāi)始放量，為公司帶來(lái)顯著收入貢獻(xiàn)，并能夠完全彌補(bǔ)傳統(tǒng)產(chǎn)品下滑；三星互聯(lián) 網(wǎng)電視 wifi 模塊尚處于導(dǎo)入期，公司正在進(jìn)行小批試產(chǎn)，預(yù)計(jì)明年貢獻(xiàn)顯著收入。 圖2：卓翼科技的產(chǎn)品生命周期和利潤(rùn) 利潤(rùn) 三星 - wifi模塊 中興 pon 阿朗 pon 聯(lián)想 手機(jī) 華為 數(shù)據(jù)卡 山寨 - 平板、手機(jī) sdi - ihome 華為 dsl 中興 dsl 機(jī)頂盒 無(wú)線網(wǎng)卡 路由器 best buy - 音響包 華碩 - dsl 導(dǎo)入期成長(zhǎng)期成熟期衰退期 資料來(lái)源：招商

15、證券 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明page 4 1) 2) 3) 4) 公司研究 二、綜合實(shí)力提升，伴隨客戶(hù)崛起 卓翼科技作為生產(chǎn)代工型企業(yè)，我們認(rèn)為其成長(zhǎng)的邏輯為：“能力客戶(hù)產(chǎn)品產(chǎn)能 規(guī)模能力”的整體螺旋式提升的過(guò)程。作為公司而言，目前正處于上升通道，我們 的投資建議：成長(zhǎng)期買(mǎi)進(jìn)，成熟期來(lái)臨之前賣(mài)出。 首先，公司具備一定的生產(chǎn)制造能力（貼片、oem），通過(guò)較小規(guī)模的客戶(hù)入手完 成原始積累； 憑借少數(shù)幾款產(chǎn)品（dsl）的深加工能力（ems、odm）切入國(guó)內(nèi)一線廠商（華 為、中興），完成上市前的規(guī)模儲(chǔ)備； 上市后，獲得資金支持并提升品牌美譽(yù)，擴(kuò)產(chǎn)能、投研發(fā)，切入新產(chǎn)品（手機(jī)、數(shù) 據(jù)卡、pon），挖掘現(xiàn)

16、有客戶(hù)深層次業(yè)務(wù)合作（如華為數(shù)據(jù)卡、中興 pon），同時(shí) 通過(guò)新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)新客戶(hù)（聯(lián)想手機(jī)、阿朗、薩基姆）； 增發(fā)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，全國(guó)范圍內(nèi)拓展新的業(yè)務(wù)基地，并成功躋身國(guó)際一線大廠（三 星）的供應(yīng)鏈體系，公司能力也由代工向模具和整機(jī)方案（山寨 pad、手機(jī)）轉(zhuǎn)型。 圖3：卓翼科技綜合實(shí)力提升 生產(chǎn)能力：貼片能力 oem 國(guó)內(nèi)小廠 中興、華 ems odm模具能力; 客戶(hù)能力：小廠配套 國(guó)內(nèi)大廠 配套 國(guó)際一線大廠配套能力 能力 客戶(hù) 為 聯(lián)想 阿朗、薩基 姆 三星 卓翼科技 規(guī)模 收入規(guī)模：近5年收入復(fù)合增 速31%，目標(biāo)百億規(guī)模； 公司規(guī)模：西麗平山卓翼 松崗、卓達(dá)精密、天津卓達(dá) 產(chǎn)能 產(chǎn)品 電

17、子詞典、網(wǎng)卡、音響包 dsl、機(jī)頂盒 家庭網(wǎng)關(guān)、 pon、ihome 手機(jī)、數(shù)據(jù) 卡 智能機(jī)、wifi模塊 smt線：上市前15條 2011年24條 2012年34條 預(yù)計(jì)2013年超過(guò)40條 資料來(lái)源：公司公告、招商證券 國(guó)產(chǎn)大廠正在崛起，公司伴隨成長(zhǎng)，直接受益。公司本身作為國(guó)內(nèi)上市企業(yè)，從管理能 力上和客戶(hù)關(guān)系上來(lái)看，與國(guó)內(nèi)廠商具有先天的配套優(yōu)勢(shì)，在華為、中興、聯(lián)想成長(zhǎng)的 過(guò)程中直接受益。根據(jù) ovum 的報(bào)告，華為、中興的 dsl 產(chǎn)品份額位居全球第一、第 二。截止今年二季度，中興和華為的 pon 終端出貨位居全球前三。根據(jù)拓?fù)洚a(chǎn)業(yè)研究， 華為、中興全年智能手機(jī)出貨量將分居全球第三、第八

18、，而聯(lián)想的智能手機(jī)出貨量已經(jīng) 在國(guó)內(nèi)排在第二位，僅次于三星。（切入國(guó)際大廠，能力儲(chǔ)備獲得認(rèn)可。公司作為一家 生產(chǎn)代工型企業(yè)，所做的工作看似處于產(chǎn)業(yè)鏈的末端，與上游芯片和結(jié)構(gòu)件等精密加工 能力的企業(yè)相比，技術(shù)含量稍遜一籌，但我們也必須正視公司不斷擴(kuò)大的生產(chǎn)規(guī)模過(guò)程 中所儲(chǔ)備的能力也是一種資源，它和客戶(hù)資源同樣重要。正因?yàn)楣鹃L(zhǎng)期為華為、中興 供應(yīng) dsl 的 odm 產(chǎn)品，所以才進(jìn)入了薩基姆和阿朗，同樣地，正是因?yàn)楣緸?ihome 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明page 5 公司研究 長(zhǎng)期提供帶 wifi 的數(shù)字音響產(chǎn)品，才有機(jī)會(huì)成為通過(guò)三星互聯(lián)網(wǎng)電視的 wifi 模塊 a 類(lèi)供應(yīng)商。 圖4：卓翼科技

19、產(chǎn)能預(yù)估 50800 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 smt（條） 點(diǎn)數(shù)（萬(wàn)/小時(shí)） 700 600 500 400 300 200 100 0 200720082009201020112012e2013e 資料來(lái)源：公司公告、招商證券 上市和增發(fā)助產(chǎn)能跨越式提升，完成規(guī)模奠基。一方面，最能體現(xiàn)代工企業(yè)產(chǎn)能的 smt 線（2+1 組合）從上市前的 15 條，達(dá)到目前的 34 條，再算上增發(fā)項(xiàng)目的 9 條線（含 天津 4 條、聯(lián)想配套 5 條），預(yù)計(jì)明年上半年產(chǎn)能將達(dá)到 43 條。另一方面，公司在增 加 smt 線的同時(shí)，注意提升單條產(chǎn)線效率，為了更好的與手機(jī)等新產(chǎn)品配套

20、，公司將 上市前的老產(chǎn)線已在今年全部報(bào)廢，目前的 34 條 smt 線包括 24 條西門(mén)子線（16 萬(wàn) 點(diǎn)/小時(shí)）和今年新增的 10 條松下線（24 萬(wàn)點(diǎn)/小時(shí)），每小時(shí)產(chǎn)能可達(dá) 480 萬(wàn)點(diǎn)，較 上市前提升 6.5 倍。 新品上量，產(chǎn)能利用率恢復(fù)高位。一般來(lái)講，新 smt 部署和產(chǎn)能提升會(huì)略提前于新品 量產(chǎn)，公司上半年在進(jìn)行新產(chǎn)品配套過(guò)程中，傳統(tǒng) dsl 等產(chǎn)品的下降和手機(jī)、pon、 數(shù)據(jù)卡等新產(chǎn)品上量并未形成無(wú)縫銜接，導(dǎo)致產(chǎn)能率并不高，如新上的產(chǎn)線產(chǎn)能利用率 僅在 50%左右。進(jìn)入三季度，隨著新品的逐漸量產(chǎn)，產(chǎn)能利用率回到高位，預(yù)計(jì) q4 整體產(chǎn)能利用率將達(dá)到 90%左右。 深度合作將促代

21、工模式升級(jí)，銷(xiāo)售收入有望大幅提升?，F(xiàn)階段，公司給華為的 3g 數(shù)據(jù) 卡以及聯(lián)想智能機(jī)提供 oem 模式代工。我們認(rèn)為，相對(duì)于 dsl 等網(wǎng)絡(luò)通訊終端產(chǎn)品， 公司在 3g 數(shù)據(jù)卡和手機(jī)等新產(chǎn)品上并沒(méi)有太多生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，oem 模式只是公司突破的 第一步，隨著后續(xù)生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)的積蓄以及客戶(hù)合作的加深，將逐步向 ems、odm 模式轉(zhuǎn) 型。華為 3g 數(shù)據(jù)卡目前正在進(jìn)行 ems 模式的前期磨合，部分型號(hào)已經(jīng)開(kāi)始轉(zhuǎn)為 ems 模式小批試產(chǎn)，有望率先完成代工模式升級(jí)。預(yù)計(jì)明年該產(chǎn)品將實(shí)現(xiàn)向 ems 模式的轉(zhuǎn) 型。 借助山寨市場(chǎng)進(jìn)行手機(jī)方案儲(chǔ)備，轉(zhuǎn)型 odm。對(duì)于手機(jī)，隨著高通、聯(lián)發(fā)科低端芯片。對(duì)于手機(jī)，隨著高通

22、、聯(lián)發(fā)科低端芯片 方案的推出，國(guó)內(nèi)智能機(jī)山寨市場(chǎng)有望再次啟動(dòng)，公司作為聯(lián)想手機(jī)的 oem 主流供應(yīng) 商，制造能力值得肯定，同時(shí)，自去年開(kāi)始，公司便著手手機(jī)方案的能力儲(chǔ)備，并花費(fèi) 1000 萬(wàn)左右向高通購(gòu)買(mǎi)專(zhuān)利授權(quán)。手機(jī)方案的良好儲(chǔ)備將有助于公司的聯(lián)想手機(jī)由 oem 向 ems 及 odm 轉(zhuǎn)型。 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明page 6 規(guī)模擴(kuò)展 業(yè)績(jī)表現(xiàn) 公司研究 三、處于最佳投資周期，有望復(fù)制成功之路 卓翼科技的發(fā)展規(guī)劃是打造成為國(guó)內(nèi)的小富士康，雖然，我們認(rèn)為公司憑借與國(guó)內(nèi)客戶(hù) 的良好配套能力，具備成為“小富士康”的潛質(zhì)，但“千里之行始于足下”，按照公司 目前的收入規(guī)模，現(xiàn)階段我們更愿意從國(guó)內(nèi)企

23、業(yè)的角度出發(fā)，確定卓翼科技的投資路徑： 對(duì)照 a 股第一大代工企業(yè)長(zhǎng)城開(kāi)發(fā)的股價(jià)走勢(shì)圖，從 2008 年 10 月 28 日的低點(diǎn)到 2010 年 9 月 28 日，公司股價(jià)實(shí)現(xiàn)了 593%的漲幅（前復(fù)權(quán)），驅(qū)動(dòng)力主要源自以下幾點(diǎn)： 2008 下半年主營(yíng)業(yè)務(wù)回暖，新產(chǎn)品、新客戶(hù)取得良好突破，其中，進(jìn)入到三星、 夏普、廈新、中興等大廠，產(chǎn)品也由原來(lái)的硬盤(pán)、板卡升級(jí)到數(shù)據(jù)卡、手機(jī)整機(jī)、 筆記本板卡、汽車(chē)電子、無(wú)線機(jī)頂盒等； 導(dǎo)入期過(guò)后，公司后續(xù)兌現(xiàn)受益，對(duì)照公司 10 年中報(bào)，公司除了主營(yíng)硬盤(pán)業(yè)務(wù)同 比增長(zhǎng) 34%外，內(nèi)存條和 u 盤(pán)增長(zhǎng) 323%。包含三星數(shù)據(jù)卡等在內(nèi)的其它 oem 產(chǎn) 品同比增

24、長(zhǎng) 104%，板卡等新品的訂單不斷增長(zhǎng)； 處于產(chǎn)能擴(kuò)張期，蘇州二期廠房實(shí)現(xiàn)封頂。將于三星筆記本板卡開(kāi)展配套，同時(shí)獲 得新的大客戶(hù)產(chǎn)品認(rèn)證。 對(duì)比夕日長(zhǎng)城開(kāi)發(fā)的成長(zhǎng)路徑，我們認(rèn)為，今天的卓翼科技在新產(chǎn)品拓展、新客戶(hù)突破、 新廠房建設(shè)、新產(chǎn)能擴(kuò)張上都展現(xiàn)出一個(gè)國(guó)內(nèi)代工企業(yè)崛起的影子，更重要的是公司的 業(yè)績(jī)也在 12 年 q3 展現(xiàn)了拐點(diǎn)。雖然，現(xiàn)階段整體市場(chǎng)處于低迷，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好有 所下降，投資行為較兩年前相對(duì)謹(jǐn)慎，但公司的成長(zhǎng)規(guī)劃和業(yè)績(jī)保障已經(jīng)證明了投資時(shí) 鐘的到來(lái)。 表 2：卓翼科技與長(zhǎng)城開(kāi)發(fā)投資機(jī)會(huì)對(duì)比：卓翼科技與長(zhǎng)城開(kāi)發(fā)投資機(jī)會(huì)對(duì)比 長(zhǎng)城開(kāi)發(fā)卓翼科技 投資時(shí)鐘 產(chǎn)品、客戶(hù)突破 股價(jià)表現(xiàn)

25、資料來(lái)源：招商證券 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明 2008 年三季報(bào)后2010 年三季報(bào)前 希捷將磁頭業(yè)務(wù)逐漸轉(zhuǎn)移至公司； 新進(jìn)入中興手機(jī)、3g 數(shù)據(jù)卡、機(jī)載板卡， 三星筆記本板卡，無(wú)線機(jī)頂盒、醫(yī)療器械； 2010 年 q4 宣布進(jìn)入 led 領(lǐng)域 蘇州基地投產(chǎn)，與三星手機(jī)良好合作，并為 三星代工筆記本板卡 隨新品量產(chǎn)和行業(yè)回暖，09 年 q3 出現(xiàn)收入 拐點(diǎn)，10 年 q1 出現(xiàn)利潤(rùn)拐點(diǎn)； 10 年上半年收入和利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 116%、 76%；2010 年收入和利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng) 55%、49% 2 年絕對(duì)收益率 593% 2012 年中報(bào)后2014 年 聯(lián)想手機(jī)逐漸轉(zhuǎn)移至公司； 中興、阿朗 pon

26、 訂單逐漸釋放，華為 pon 已入圍； 華為 3g 數(shù)據(jù)卡、薩基姆家庭網(wǎng)關(guān)； 三星互聯(lián)網(wǎng)電視 wifi 模塊（通過(guò)認(rèn)證） 天津卓達(dá)預(yù)計(jì)明年上半年正式投產(chǎn)，未來(lái)將 主要與三星、聯(lián)想配套 2012q3 業(yè)績(jī)拐點(diǎn)確立，收入環(huán)比和同比將 出現(xiàn)顯著增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)收入增長(zhǎng)將有效 cover 成本和折舊，預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)未來(lái)兩年將保持顯著 增長(zhǎng)，短期看 13 年 q1 和上半年業(yè)績(jī)會(huì)取得 較好增長(zhǎng) 12 年中報(bào)之后，已有 50%左右漲幅，但只 是起點(diǎn)，而非終點(diǎn) page 7 8 6 公司研究 圖5：長(zhǎng)城開(kāi)發(fā)歷史股價(jià)走勢(shì)圖 16 14 12 10 09q3 收入拐點(diǎn) 漲幅 593% 10q1 利潤(rùn)拐點(diǎn) 4 2 0 200

27、8-01-042009-01-042010-01-042011-01-042012-01-04 資料來(lái)源：公司公告、招商證券 圖6：長(zhǎng)城開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品、新客戶(hù)拓展歷史路徑 產(chǎn)品拓 展路徑 客戶(hù)開(kāi) 發(fā)路徑 磁頭類(lèi)產(chǎn)品、 盤(pán)基片、電表 希捷、邁拓、 wd、意大利、 印度等國(guó) 1998年以前年以前 內(nèi)存條、u盤(pán) 金斯頓 2004年年 手機(jī) 2005年年 板卡 希捷 2006年年 手機(jī)板卡、 手機(jī)整機(jī) 三星 2007年年 筆記本板卡及整機(jī)、 3g數(shù)據(jù)卡、汽車(chē)電子、 無(wú)線機(jī)頂盒 中興、三星、夏新、 夏普 2009年年 資料來(lái)源：公司公告、招商證券 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明page 8 dsl 公司研究 四、完

28、成業(yè)務(wù)布局，新產(chǎn)品將成未來(lái)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力 1、pon 終端 產(chǎn)品升級(jí)完美銜接，網(wǎng)絡(luò)通訊終端穩(wěn)定增長(zhǎng) 隨著全球光纖到戶(hù)普及提速，運(yùn)營(yíng)商對(duì) adsl 的需求呈現(xiàn)下滑，轉(zhuǎn)而對(duì)主設(shè)備的 epon/gpon 等光通信終端產(chǎn)品需求快速提升。 在“寬帶中國(guó)戰(zhàn)略”的推動(dòng)下，我們預(yù)計(jì)到 2015 年，光纖到戶(hù)實(shí)裝用戶(hù)將達(dá)到 7000 萬(wàn)左右，同時(shí)，從 2011 年開(kāi)始，中國(guó)電信為首的三大運(yùn)營(yíng)商便加速了對(duì) pon 和家庭 網(wǎng)關(guān)類(lèi)產(chǎn)品的采購(gòu)。dsl 產(chǎn)品的下滑已經(jīng)從公司上半年的收入結(jié)構(gòu)中得以體現(xiàn)，但公 司在 pon 終端取得突破，有效彌補(bǔ)傳統(tǒng) dsl 的下滑，并使網(wǎng)絡(luò)通訊終端產(chǎn)品整體維持 一定的增長(zhǎng)。 公司今年獲得了阿

29、朗（上海貝爾）和中興的 pon 終端產(chǎn)品 ems 供貨合同，其中中標(biāo) 阿朗 100 萬(wàn)臺(tái)左右，中興 40 萬(wàn)臺(tái)左右，經(jīng)過(guò)上半年的產(chǎn)品試產(chǎn)和產(chǎn)線配套，三季度開(kāi) 始已形成批量供貨。 根據(jù) ovum 的最新數(shù)據(jù)，2012 年一季度，中興的 pon 終端出貨全球第二，阿朗全球 五。此外，華為的 pon 終端出貨全球首位，而公司已經(jīng)入圍，預(yù)計(jì)明年開(kāi)始正式供貨。 表 3：全球：全球 pon 供應(yīng)商排名 產(chǎn)品 pon ont/onu 供應(yīng)商 華為、中興、富士通、三菱、阿爾卡特朗訊、住友集團(tuán) 華為、中興、阿爾卡特朗訊、易立信、諾西、adtran 資料來(lái)源：ovum、招商證券 圖7：我國(guó)光纖到戶(hù)用戶(hù)預(yù)測(cè)（萬(wàn)）

30、光纖到戶(hù)用戶(hù) 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2009201020112012e2013e2014e2015e 資料來(lái)源：拓?fù)洚a(chǎn)業(yè)研究、招商證券 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明page 9 1) 2) 公司研究 圖8：中國(guó)電信對(duì)pon和家庭網(wǎng)關(guān)采購(gòu)提升 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 光貓（萬(wàn)臺(tái)，左軸） 2011 規(guī)模（億，右軸） 2012 30 25 20 15 10 5 0 資料來(lái)源：運(yùn)營(yíng)商公告、招商證券 2、手機(jī) 與聯(lián)想深度配套，低端方案同步布局 我們認(rèn)為，公司在手機(jī)領(lǐng)域的

31、規(guī)劃絕不僅僅是代工，而且希望成為完整的 odm 方案提 供商。現(xiàn)階段，公司采取雙管齊下的策略：進(jìn)入一線大廠供應(yīng)鏈，同時(shí)儲(chǔ)備自主 odm 方案。 進(jìn)入聯(lián)想是公司今年在手機(jī)領(lǐng)域的最大突破，通過(guò)進(jìn)入一線廠商供應(yīng)鏈，展現(xiàn)手機(jī)的精 密加工能力。 公司自去年開(kāi)始便和國(guó)內(nèi)主要的手機(jī)廠商展開(kāi)配套和試產(chǎn)，其中包括為中興通訊的手機(jī) 終端提供 pcba 貼片業(yè)務(wù)，以及為中興移動(dòng)提供了幾款類(lèi)智能機(jī)的代工業(yè)務(wù)，由于今 年中興手機(jī)出貨并未出現(xiàn)超預(yù)期的情況，所以產(chǎn)能分配上優(yōu)先滿(mǎn)足其自有供應(yīng)商，因此 與卓翼并未形成實(shí)質(zhì)合同。 今年 7 月 20 日，公司獲得聯(lián)想的 oem 手機(jī)供貨合同，首批不少于 500 萬(wàn)臺(tái)，期限為 12

32、 個(gè)月。同樣證明了公司具備和國(guó)內(nèi)一線手機(jī)廠商的配套能力。目前，聯(lián)想智能手機(jī) 出貨處于上升期，今年三季度出貨 900 萬(wàn)部，升至國(guó)內(nèi)手機(jī)廠商第一，且市占率僅低于 三星一個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)全年聯(lián)想智能機(jī)出貨將超過(guò) 2000 萬(wàn)部。公司與聯(lián)想合作穩(wěn)固， 未來(lái)將建立更加深入的合作關(guān)系： 產(chǎn)線融合促深度合作。公司與聯(lián)想已經(jīng)達(dá)成深度配套，其中卓翼新募投的 9 條 smt 線中有 5 條直接安置在聯(lián)想工廠，預(yù)計(jì)后續(xù)聯(lián)想可能會(huì)把 qc 人員設(shè)在卓翼的天津 廠區(qū)，檢測(cè)合格之后直接供市場(chǎng)，避免運(yùn)回聯(lián)想廠區(qū)重新檢測(cè)，盡量縮短存貨周轉(zhuǎn) 時(shí)間。 管理層相互信任促深度合作。公司與聯(lián)想的合作管理層，兩個(gè)公司之前的深度合作 除了

33、技術(shù)匹配和成本控制能力之外，我們認(rèn)為雙方管理層之間的相互信任也是促進(jìn) 合作的要素，公司副總程利（前任董秘、cfo，現(xiàn)主管天津卓達(dá)）和禚春磊（副總， 主管手機(jī)業(yè)務(wù)部以及和聯(lián)想的合作），均曾在聯(lián)想擔(dān)任過(guò)中高層職務(wù)。 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明page 10 公司研究 圖9：國(guó)內(nèi)主要廠商智能機(jī)出貨情況（萬(wàn)部） 4,000 聯(lián)想華為中興 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 20112012q12012q22012q32012e 資料來(lái)源：拓?fù)洚a(chǎn)業(yè)研究、招商證券 圖10：全球手機(jī)出貨量預(yù)測(cè)（百萬(wàn)） 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1

34、,000 800 600 400 200 0 智能機(jī)功能手機(jī) 2009201020112012e2013e 資料來(lái)源：拓?fù)洚a(chǎn)業(yè)研究、招商證券 圖11：國(guó)內(nèi)手機(jī)出貨量預(yù)測(cè)（百萬(wàn)） 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 智能機(jī)功能手機(jī) 2009201020112012e2013e 資料來(lái)源：拓?fù)洚a(chǎn)業(yè)研究、招商證券 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明page 11 公司研究 圖12：2012-2013年國(guó)內(nèi)智能手機(jī)市場(chǎng)份額預(yù)測(cè) 三星聯(lián)想華為蘋(píng)果酷派中興諾基亞樂(lè)金小米 htc 其它 201317.6%10.2%9.4%9.8%7.8%7.8%3.9%4.7%3.9%2.9% 2

35、2.0% 201217.0%9.6%9.0%8.0%8.0%7.4%5.9%5.3%3.2%3.2%23.4% 0%20%40%60%80%100% 資料來(lái)源：拓?fù)洚a(chǎn)業(yè)研究、招商證券 同時(shí)，公司通過(guò)購(gòu)買(mǎi)高通專(zhuān)利，計(jì)劃進(jìn)入高通的 qrd(qualcomm reference design) 生態(tài)系統(tǒng)，并開(kāi)始布局國(guó)內(nèi)山寨手機(jī)及平板市場(chǎng)。 我們認(rèn)為，隨著高通（msm7227/7225）和聯(lián)發(fā)科（mt6575/6573）低端芯片方案的 推出，高端和低端智能機(jī)市場(chǎng)將出現(xiàn)兩級(jí)分化，而沉溺已久的山寨市場(chǎng)有望憑借價(jià)格優(yōu) 勢(shì)在智能機(jī)市場(chǎng)重新啟動(dòng)。卓翼在該市場(chǎng)已搶先一步布局，上海通貿(mào)的金額高達(dá) 6000 萬(wàn)的合同

36、說(shuō)明了公司在低端智能機(jī)和平板市場(chǎng)的 odm 能力。 此外，我們認(rèn)為，公司在低端市場(chǎng)的 odm 能力儲(chǔ)備也有助于與聯(lián)想等大廠的合作模式 由 oem 逐漸向 ems、odm 轉(zhuǎn)變。目前，雖然智能機(jī)轉(zhuǎn) ems、odm 暫無(wú)進(jìn)展，但預(yù) 計(jì)明年會(huì)有所突破。對(duì)于公司而言，單部產(chǎn)品的收入貢獻(xiàn)將由 10-20 元的加工費(fèi)提升至 幾百元的整機(jī)出貨價(jià)。 3、智能電視 進(jìn)入國(guó)際一線大廠供應(yīng)鏈，迎來(lái)的不止是產(chǎn)品 平板電視市場(chǎng)趨于飽和，傳統(tǒng)電視行業(yè)向智能化、網(wǎng)絡(luò)化升級(jí)。隨著三網(wǎng)融合和廣電網(wǎng) 雙向化整合的推進(jìn)，傳統(tǒng)平板電視市場(chǎng)逐步被智能電視等新的產(chǎn)品形式所取代，其中上 網(wǎng)成為智能電視的標(biāo)配功能。我們根據(jù)京東商城的電視產(chǎn)品

37、統(tǒng)計(jì)，2012 年 11 月，京東 商城共發(fā)布電視產(chǎn)品 149 款，其中智能電視 52 款，帶互聯(lián)網(wǎng)功能的電視 68 款，且絕 大部分支持有線和 wifi 兩種接入方式。 wifi 模塊產(chǎn)品對(duì)于公司而言屬于成熟產(chǎn)品，從去年開(kāi)始為全球最大的蘋(píng)果配件商 sdi 提供的 ihome 音響產(chǎn)品中已得到廣泛應(yīng)用。我們認(rèn)為，三星等國(guó)際大廠對(duì)供應(yīng)商的要 求要比國(guó)內(nèi)企業(yè)更高，公司成為三星的 a 類(lèi)供應(yīng)商再次證實(shí)了扎實(shí)的 odm 制造能力和 良好的客戶(hù)配套能力。 三星于上半年調(diào)高 2012 年智能電視出貨出貨預(yù)期，預(yù)計(jì)全年智能電視出貨量超 2500 萬(wàn)臺(tái)，占比達(dá) 55%，據(jù)此估算，明年三星智能電視出貨量有望達(dá)到

38、 4000 萬(wàn)臺(tái)左右。公 司明年將作為其 2、3 家智能電視 wifi 模塊供應(yīng)商之一，預(yù)計(jì)拿到 30%份額。 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明page 12 公司研究 圖13：全球互聯(lián)網(wǎng)智能電視銷(xiāo)量預(yù)測(cè)（萬(wàn)） 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 全球互聯(lián)網(wǎng)智能電視銷(xiāo)量（萬(wàn)臺(tái)）智能電視滲透率 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 201020112012e2013e2014e 資料來(lái)源：display research、招商證券 圖14：國(guó)內(nèi)智能電視出貨預(yù)測(cè)（萬(wàn)） 國(guó)內(nèi)智能電視出貨預(yù)測(cè) 3,000 2

39、,500 2,000 1,500 1,000 500 0 20112012e2013e2014e2015e 資料來(lái)源：拓?fù)洚a(chǎn)業(yè)研究、招商證券 圖15：三星智能電視出貨預(yù)測(cè)（萬(wàn)） 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 三星智能電視出貨智能電視滲透率 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 20112012e2013e2014e 資料來(lái)源：display research、招商證券預(yù)測(cè) 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明page 13 1) 2) 3) 4) 公司研究 五、盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí) 1、盈利預(yù)測(cè) 我們基于謹(jǐn)慎原則，對(duì)各新產(chǎn)品收入假設(shè)如下： 華為

40、數(shù)據(jù)卡目前已有部分型號(hào)以 ems 模式試產(chǎn)，但實(shí)質(zhì)模式轉(zhuǎn)換的合同暫未簽訂， 預(yù)計(jì) 2013 年以 ems 試產(chǎn)方式供貨占比 10%，2014 年 50%轉(zhuǎn)為 ems； 聯(lián)想手機(jī)未來(lái)兩年全部按 oem 模式估算； 華為的 pon 雖已入圍，但正式合同未簽訂，暫不計(jì)收入； 三星智能電視 wifi 模塊 11 月份開(kāi)始小批量供貨，但因正式供貨框架及合同為簽訂， 根據(jù)其它新產(chǎn)品導(dǎo)入經(jīng)驗(yàn)，假設(shè)明年按半年出貨量估算。 基于前面的分析和上述假設(shè)，我們對(duì)卓翼分產(chǎn)品收入拆分預(yù)測(cè)如下： 表 4：分產(chǎn)品收入預(yù)測(cè)表：分產(chǎn)品收入預(yù)測(cè)表 20112012e2013e2014e 傳統(tǒng)業(yè)務(wù)收入（百萬(wàn)） dsl、機(jī)頂盒等 便攜

41、消費(fèi)電子 1096 81 920 122 828 147 745 176 新業(yè)務(wù)出貨（萬(wàn)） pon（阿朗、中興） 數(shù)據(jù)卡（華為） 手機(jī)（聯(lián)想） wifi 模塊（三星） 117 540 495 249 1080 1015 642 265 1400 1094 1500 新業(yè)務(wù)收入（百萬(wàn)） pon（阿朗、中興） 數(shù)據(jù)卡（華為） 手機(jī)（聯(lián)想） wifi 模塊（三星） 211 54 74 448 227 152 160 479 910 164 375 其它業(yè)務(wù)收入（百萬(wàn)） 平板、山寨機(jī)及其它 收入合計(jì) 61 1238 111 1492 165 2128 205 3055 資料來(lái)源：招商證券 今年業(yè)績(jī)判斷

42、：由于 q3 新品已放量，單季實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入 4.12 億，同比增 22%，環(huán)比 增 54%，且單 9 月份收入貢獻(xiàn)超 2 億，排除上海通貿(mào)單月一次性貢獻(xiàn) 5000 多萬(wàn)影響外， 月銷(xiāo)售收入在 1.5 億-2 億左右，預(yù)計(jì) q4 收入有望超 5 個(gè)億，延續(xù)環(huán)比轉(zhuǎn)好趨勢(shì)。但全 年由于受上半年新品導(dǎo)入期間業(yè)績(jī)低迷影響，以及二季度開(kāi)始?jí)馁~計(jì)提準(zhǔn)則變更等因素 影響，收入實(shí)現(xiàn) 20%左右增長(zhǎng)，但業(yè)績(jī)同比基本持平。 未來(lái)業(yè)績(jī)判斷：公司三季度拐點(diǎn)確立，目前正處于業(yè)務(wù)發(fā)展、產(chǎn)能擴(kuò)張的上升通道，隨 著新產(chǎn)品的投產(chǎn)和產(chǎn)能的釋放，公司銷(xiāo)售收入將大幅提升。同時(shí)，伴隨代工產(chǎn)品升級(jí)和 結(jié)構(gòu)優(yōu)化，利潤(rùn)率會(huì)保持良好水平。正是由

43、于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化和 oem 代工占比提升，q3 單季綜合毛利率上升到 17.7%的高位水平，我們預(yù)計(jì)后續(xù)隨著 ems、odm 產(chǎn)品的增加 和數(shù)據(jù)卡、手機(jī)等產(chǎn)品的模式升級(jí)，毛利率會(huì)恢復(fù)到歷史正常區(qū)間。 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明page 14 1) 2) 3) 4) 公司研究 盈利預(yù)測(cè)：基于前述分析，我們預(yù)計(jì)卓翼科技 2012-2014 年收入增速分別為 21%、43%、 46%，歸屬于上市公司凈利潤(rùn)增速分別為 5%、52%、35%。中報(bào)后股價(jià)大幅上漲印證 我們判斷，預(yù)計(jì) 12-14 年 eps 為 0.43/0.67/0.94 元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng) pe 為 38/24/17 倍， 中長(zhǎng)期堅(jiān)持看好，但股

44、價(jià)繼續(xù)上漲需待催化釋放，考慮到釋放時(shí)點(diǎn)的不確定性，短期維 持“審慎推薦-a”，調(diào)整即是買(mǎi)入良機(jī)。 催化劑：華為數(shù)據(jù)卡轉(zhuǎn) ems 及 pon 訂單、聯(lián)想手機(jī)轉(zhuǎn) ems、三星 wifi 模塊訂單提 前發(fā)放等因素有望成業(yè)績(jī)超預(yù)期催化劑。 2、風(fēng)險(xiǎn)提示 由于公司銷(xiāo)售收入需要客戶(hù)訂單確認(rèn)，雖然客戶(hù)的新產(chǎn)品與客戶(hù)一開(kāi)始配套，但存 在客戶(hù)方由于自身產(chǎn)品需求下滑導(dǎo)致給卓翼的訂單延遲或中間出現(xiàn)間斷的情況； 公司處于收入快速增長(zhǎng)和產(chǎn)能迅速擴(kuò)張期，并且天津廠區(qū)將于 2013 年正式投產(chǎn)，對(duì) 公司的管理水平提出了更高的要求，雖然公司通過(guò)引入人才和內(nèi)部人員結(jié)構(gòu)調(diào)整已率 先進(jìn)行了部署，但仍然存在管理水平不能適應(yīng)業(yè)務(wù)發(fā)展的

45、風(fēng)險(xiǎn)； 數(shù)據(jù)卡、手機(jī)已經(jīng)通過(guò) oem 模式量產(chǎn)，根據(jù)公司規(guī)劃，未來(lái)將逐步轉(zhuǎn)型為 ems、odm 模式，但存在代工模式切換低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。此外，對(duì)于三星 wifi 模塊也成為 a 類(lèi) 供應(yīng)商，正式合同暫未簽訂，存在該新品導(dǎo)入低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)； 今年松崗廠區(qū)新增 10 條 smt 線，產(chǎn)能已達(dá) 34 條產(chǎn)線，年底將再新增 9 條線，明 年產(chǎn)能將超過(guò) 40 條線，加上天津廠區(qū)將于明年正式投產(chǎn)，存在新廠房和設(shè)備折舊 壓力過(guò)大影響利潤(rùn)的風(fēng)險(xiǎn)。 表 5：各季度業(yè)績(jī)回顧：各季度業(yè)績(jī)回顧 （百萬(wàn)元） 營(yíng)業(yè)收入 營(yíng)業(yè)成本 營(yíng)業(yè)費(fèi)用 管理費(fèi)用 財(cái)務(wù)費(fèi)用 資產(chǎn)減值 營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 歸屬母公司 凈利潤(rùn) eps（元） 11q1

46、 263 234 3 7 -2 0 21 18 0.08 11q2 303 262 2 10 -2 1 29 24 0.10 11q3 339 294 3 12 -2 0 31 26 0.11 11q4 333 284 3 14 -1 0 32 30 0.12 12q1 299 266 2 13 1 0 17 14 0.06 12q2 267 233 4 12 2 9 7 8 0.03 12q3 412 340 4 12 3 4 49 41 0.17 主要比率 毛利率 營(yíng)業(yè)費(fèi)用率 管理費(fèi)用率 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率 有效稅率 凈利率 11.1% 1.1% 2.8% 8% 14.6% 6.9% 13.5%

47、0.7% 3.5% 9.6% 14.2% 8.0% 13.3% 0.9% 3.7% 9.1% 14.9% 7.8% 14.5% 0.8% 4.1% 9.7% 9.3% 8.9% 10.9% 0.7% 4.4% 5.5% 15.1% 4.7% 12.9% 1.5% 4.6% 2.5% 19.2% 2.9% 17.7% 1.1% 3.0% 11.9% 15.7% 10.0% yoy 收入 歸屬母公司 凈利潤(rùn) 61% 42% 55% 42% 45% 43% 20% 16% 14% -22% -12% -68% 22% 57% 資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)、招商證券 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明page 15 - 公

48、司研究 表 6：盈利預(yù)測(cè)簡(jiǎn)表：盈利預(yù)測(cè)簡(jiǎn)表 單位：百萬(wàn)元 營(yíng)業(yè)收入 營(yíng)業(yè)成本 營(yíng)業(yè)稅金及附加 營(yíng)業(yè)費(fèi)用 管理費(fèi)用 財(cái)務(wù)費(fèi)用 資產(chǎn)減值損失 公允價(jià)值變動(dòng)收益 投資收益 營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 營(yíng)業(yè)外收入 營(yíng)業(yè)外支出 利潤(rùn)總額 所得稅 凈利潤(rùn) 少數(shù)股東損益 歸屬于母公司凈利潤(rùn) eps（元）（元） 2010 871 752 1 10 36 (7) (4) 0 0 84 2 0 86 12 74 0 74 0.31 2011 1238 1074 2 11 44 (7) 1 0 0 113 2 2 113 15 98 0 98 0.41 2012e 1492 1281 2 14 57 2 18 0 0 117 4 0

49、 121 17 104 0 104 0.43 2013e 2128 1838 3 18 74 (2) 10 0 0 187 2 2 187 26 160 0 160 0.67 2014e 3055 2655 4 24 96 0 14 0 0 261 2 2 261 37 225 0 225 0.94 資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)、招商證券 圖 16：卓翼科技?xì)v史：卓翼科技?xì)v史 pe band (元) 30 圖 17：卓翼科技?xì)v史：卓翼科技?xì)v史 pb band (元) 30 25 20 15 10 5 0 60 x 50 x 40 x 30 x 20 x 25 20 15 10 5 0 4.6x 4.2x

50、 3.7x 3.3x 2.8x mar-10sep-10mar-11sep-11mar-12sep-12mar-10sep-10mar-11sep-11mar-12sep-12 資料來(lái)源：港澳資訊、招商證券資料來(lái)源：港澳資訊、招商證券 參考報(bào)告： 1、卓翼科技（002369）-三季報(bào)點(diǎn)評(píng)：手機(jī)業(yè)務(wù)推進(jìn)順利，未來(lái)業(yè)績(jī)持續(xù)高增長(zhǎng) 2011/10/30 2、卓翼科技（002369）-業(yè)績(jī)略低預(yù)期，新產(chǎn)品導(dǎo)入助推收入增長(zhǎng)2012/1/16 3、卓翼科技（002369） 2011 年業(yè)績(jī)快報(bào)點(diǎn)評(píng)：新產(chǎn)品將助推業(yè)績(jī)高成長(zhǎng)2012/2/27 4、卓翼科技（002369）- 年報(bào)符合預(yù)期，新產(chǎn)品布局助推未來(lái)成

51、長(zhǎng)2012/4/24 5、卓翼科技（002369）- 靜待三季度拐點(diǎn)出現(xiàn)2012/8/3 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明page 16 公司研究 附：財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)表 資產(chǎn)負(fù)債表利潤(rùn)表 單位：百萬(wàn)元 流動(dòng)資產(chǎn) 現(xiàn)金 交易性投資 應(yīng)收票據(jù) 應(yīng)收款項(xiàng) 其它應(yīng)收款 存貨 其他 非流動(dòng)資產(chǎn) 長(zhǎng)期股權(quán)投資 固定資產(chǎn) 無(wú)形資產(chǎn) 其他 資產(chǎn)總計(jì) 流動(dòng)負(fù)債 短期借款 應(yīng)付賬款 預(yù)收賬款 2010 838 368 0 43 292 2 118 14 270 0 224 21 25 1108 359 27 313 1 2011 937 271 0 133 347 4 131 50 414 0 255 21 137 1351 5

52、74 103 371 3 2012e 1520 738 0 161 401 5 156 60 522 0 366 19 136 2042 711 150 442 3 2013e 1817 699 0 229 572 7 223 86 569 0 418 17 135 2386 895 100 634 4 2014e 2463 856 0 329 821 10 323 124 541 0 392 16 133 3004 1288 150 916 5 單位：百萬(wàn)元 營(yíng)業(yè)收入 營(yíng)業(yè)成本 營(yíng)業(yè)稅金及附加 營(yíng)業(yè)費(fèi)用 管理費(fèi)用 財(cái)務(wù)費(fèi)用 資產(chǎn)減值損失 公允價(jià)值變動(dòng)收益 投資收益 營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 營(yíng)業(yè)外收入 營(yíng)業(yè)

53、外支出 利潤(rùn)總額 所得稅 凈利潤(rùn) 少數(shù)股東損益 母公司所有者凈利潤(rùn) eps（元）（元） 2010 871 752 1 10 36 (7) (4) 0 0 84 2 0 86 12 74 0 74 0.31 2011 1238 1074 2 11 44 (7) 1 0 0 113 2 2 113 15 98 0 98 0.41 2012e 1492 1281 2 14 57 2 18 0 0 117 4 0 121 17 104 0 104 0.43 2013e 2128 1838 3 18 74 (2) 10 0 0 187 2 2 187 26 160 0 160 0.67 2014e 30

54、55 2655 4 24 96 0 14 0 0 261 2 2 261 37 225 0 225 0.94 其他 1899116157216 長(zhǎng)期負(fù)債 98888 主要財(cái)務(wù)比率 長(zhǎng)期借款 00000201020112012e2013e2014e 其他 98888 年成長(zhǎng)率 負(fù)債合計(jì) 股本 資本公積金 368 100 513 583 200 413 719 240 872 903 240 872 1296 240 872 營(yíng)業(yè)收入 營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 凈利潤(rùn) 68% 72% 49% 42% 35% 33% 21% 4% 5% 43% 59% 55% 44% 40% 40% 留存收益 127155211371596 獲利能力 -0.4% 少數(shù)股東權(quán)益 母公司所有者權(quán)益 負(fù)債及權(quán)益合計(jì) 0 740 1108 0 769 1351 0 1323 2042 0 1484 2386 0 1708 3004 毛利率 凈利率 roe 13.7% 8.5% 4.2% 13.2% 8.0% 10.7% 14.2% 7.0% 7.8% 13.6% 7.5% 10.8% 13.1% 7.4% 13.2% roic8.7%10.6%7.0%10.0%12.1% 現(xiàn)金流量表償債能力 單位：百萬(wàn)元 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流 凈利潤(rùn) 折舊攤銷(xiāo) 2010 43 2011 93 98 0 2012e