什么叫私募股權基金[私募股權基金投資后管理與被投資企業(yè)績效]

什么叫私募股權基金私募股權基金投資后管理與被投資企業(yè)績效 摘要：文章通過國外學術界關于投資后管理與被投資企業(yè)企業(yè)家績效之間關系的研究成果，結合我國私募股權基金投資后管理水平體系的現狀，提出深化管理對象、創(chuàng)新管理手段和創(chuàng)新激勵方式的經驗啟示。 關鍵詞：私募股權基金；投資后管理；國際經驗；啟示 一、 引言 私募股權基金投資后管理是指基金管理人與被投資企業(yè)簽訂協議后，從私募股權基金向被投資企業(yè)注入資金后直至私募股權基金退出被投資企業(yè)的期間內，基金管理人參與被投資企業(yè)董事會、追蹤監(jiān)控企業(yè)的行為以及提供各種管理上的幫助以實現價值最大程度增值、防范風險的行為。那么，投資后管理與被投資企業(yè)績效有何關系呢？本文擬通過國外學術界的研究成果，總結對我國私募股權基金投資后管理值得借鑒的經驗。 二、私募股權基金投資后管理與被投資企業(yè)績效：國際經驗 1. 企業(yè)黑箱視角。所謂企業(yè)黑箱視角，是指將私募股權基金支持的企業(yè)視為黑箱，研究基金管理人的投資后管理和被投資企業(yè)的公開上市價格、股票回報率以及投資回報率之間是否正相關，從而判斷基金管理人的參與管理活動是否對被投資企業(yè)的價值績效產生積極作用。目前國際上，有兩種觀點：一種觀點認為基金管理人的投資后管理對被投資企業(yè)具有積極意義，基金管理人的參與管理活動提高了被投資企業(yè)公開上市后的經營績效和長期市場績效，如表1所示；另一種觀點則認為，有私募股權基金支持的企業(yè)與無私募股權基金支持的企業(yè)在市場績效方面并未有實質差別，如表2所示。 2. 因素分析法。因素分析法主要研究私募股權基金哪些投資后管理行為積極作用于被投資企業(yè)的成長，而非單純地將被投資企業(yè)視為黑箱，簡單研究投資后管理與被投資企業(yè)績效的關系，具體如表3所示。這種分析方法也形成兩種截然相反的觀點：一種觀點認為，投資后管理是被投資企業(yè)績效的重要影響因素，在被投資企業(yè)發(fā)展過程中發(fā)揮重要作用，因為投資后管理可實現知識共享、整合或接近關鍵資源、縮短企業(yè)產品市場化時間，從而增加被投資企業(yè)價值；另一種觀點認為，被投資企業(yè)并沒有表現出更好的績效，他們質疑投資后管理是否真的能為被投資企業(yè)帶來價值增值，從而提高被投資企業(yè)的績效，具體如表3所示。 三、 對我國私募股權基金投資后管理的啟示 1. 我國私募股權基金投資后管理水平較低的原因。私募股權基金有效的投資后管理，應能夠支持被投資企業(yè)，研究和協助規(guī)劃發(fā)展戰(zhàn)略，幫助優(yōu)化技術路徑、商業(yè)模式和盈利模式，構建最優(yōu)的公司架構、透明規(guī)范的財務體系和業(yè)績評價體系，以促使目標企業(yè)迅速發(fā)展，實現投資增值。而我國私募股權基金的投資后管理遠未達到上述目標，投資后管理水平還比較低。筆者認為，由以下幾個方面原因造成的。首先，由于我國私募股權基金市場發(fā)展還不夠成熟，還跟不上資金規(guī)模膨脹的速度，專業(yè)的人才更為匱乏。其次，我國私募股權基金具有地域性，導致其規(guī)模較小，且缺乏統籌規(guī)劃和風險的合理分散，管理水平也比較低，而能夠為被投資企業(yè)提供增值服務的私募股權基金更是少之又少。其三，因Pre-IPO盈利更可觀，大量的私募股權基金主要側重于對擬上市公司的股權投資，無心提供有益的決策意見和增值服務。其四，我國募股權基金一半以上具有政府背景，其運營體系受到行政關系的干擾，導致決策缺乏應有的獨立性，并容易滋生尋租行為。其五，我國的私募股權基金多數未建立目標企業(yè)風險管理組織、風險管理流程、風險管理制度和風險管理文化，將風險管理業(yè)績作為對目標企業(yè)職業(yè)經理人的重要考核指標，也為在投資協議中就資金使用的監(jiān)管、優(yōu)先股權、一票否決權、明確股東派生訴訟權等權利進行明確規(guī)定。 2. 對我國私募股權基金投資后管理的啟示。國內關于私募股權基金投資后管理績效的研究比較少。龍勇、龐思迪和張合（xx）針對投資后管理中的兩種主要形式項目監(jiān)控和增值服務，研究了兩者對高新技術企業(yè)治理結構中董事會、股權結構、約束激勵三個主要方面的影響，認為項目監(jiān)控和增值服務都對企業(yè)董事會、股權結構、約束激勵有著正向的促進作用。孟衛(wèi)東、江成山和劉珂（xx）認為基金管理人對被投資企業(yè)的管理和監(jiān)控最終是作用于企業(yè)的技術創(chuàng)新能力，他們通過分析風險投資對企業(yè)技術創(chuàng)新能力影響的作用機理，提出投資后管理通過提升創(chuàng)新投入能力、創(chuàng)新研發(fā)能力、創(chuàng)新管理能力以及創(chuàng)新轉化能力等方面來促進企業(yè)技術創(chuàng)新能力提高的分析框架。 綜合國內外對私募股權基金投資后管理與被投資企業(yè)績效的關系，筆者認為值得國內私募私募股權基金借鑒的主要在于管理體制創(chuàng)新，具體包括以下方面。 1. 深化管理對象。對于私募股權基金的投資后管理，其核心是對企業(yè)家的監(jiān)管。由于企業(yè)家作為特殊的人力資本，具有獨特的屬性：低擔保性、高專用性、強顯示性、可抵押性。因此，投資后管理不僅要考慮對企業(yè)家的激勵，也要實施嚴格的監(jiān)控和約束。筆者認為，基金管理人要根據被投資企業(yè)的發(fā)展階段，結合企業(yè)家的特性，設計合理的機制。對于處于早期階段的被投資企業(yè)，由于企業(yè)家擁有較高的股權，其努力程度的收益大部分歸其所有，但擔保能力卻不明顯不足，造成激勵與風險承擔的不對稱，此時，基金管理人必須通過提高最終控制權，保證被投資企業(yè)的利益高于企業(yè)家的利益，以降低投資風險和損失。隨著被投資企業(yè)的發(fā)展，企業(yè)價值不斷提高，企業(yè)家的能力不斷顯現，擔保能力亦不斷提高，基金管理應根據企業(yè)的發(fā)展階段、整體運營狀況、企業(yè)家的能力動態(tài)調整控制權，在對企業(yè)家進行良好激勵的同時，對其嚴格的監(jiān)控和約束。 2. 創(chuàng)新管理手段。筆者認為，對被投資企業(yè)的控制權分配和轉移安排是基金管理人投資后管理機制最核心的手段。通過合理治理機制，使基金管理人企業(yè)家之間的重復博弈形成最優(yōu)的博弈結果。基金管理人可通過契約的設計，實現控制權的逐步、分層次轉移。從國內外的理論研究和實踐總結，對企業(yè)的激勵約束的創(chuàng)新手段有如下幾種：（1）以可轉換證券的投資工具。可轉換證券等投資工具是一種嚴格的控制權激勵，可促使企業(yè)家將人力資本最大限度地投入到企業(yè)，促成經營目標，同時實現收益的最大化和企業(yè)家的效用最大化；（2）分階段投資策略?；鸸芾砣丝筛鶕椖康倪M展判斷企業(yè)家的努力水平選擇追加投資還是終止后續(xù)投資，以減少企業(yè)家試圖對企業(yè)剩余索取權進行重新談判的 _行為；（3）創(chuàng)新激勵性報酬的形式。筆者認為，以股票贈與和股票期權（如對賭協議）為主的激勵報酬形式可實現基金管理人與企業(yè)家的利益高度趨同，降低委托代理中因信息不對稱產