【畢業(yè)學(xué)位論文】(Word原稿)兩稅合一前股票除權(quán)行為之研究-會(huì)計(jì)學(xué)

國(guó) 立 臺(tái) 灣 大 學(xué) 會(huì) 計(jì) 學(xué) 研 究 所 碩 士 論 文 兩稅合一前股票除權(quán)行為之研究 研究生： 崔惠雯 指導(dǎo)教授：林世銘 博士 中 華 民 國(guó) 八 十 九 年 六 月 摘 要 對(duì)于除權(quán)日異常報(bào)酬的現(xiàn)象，許多文章認(rèn)為租稅可能是一個(gè)重要的原因，由于許多國(guó)家把資本利得和股利所得視為不同的所得來(lái)源，對(duì)之課以不同的稅率，造成除權(quán)日的異常報(bào)酬。 本研究針對(duì)民國(guó)八十一年至八十七年于臺(tái)灣證券交易所掛牌上市的公司，以李存修（民國(guó)八十三年）一日交易的模式進(jìn)行除權(quán) 日超額報(bào)酬的研究，即假設(shè)投資人于除權(quán)前一天買進(jìn)股票，并于除權(quán)交易日以收盤價(jià)賣出，除支付所得稅、來(lái)回手續(xù)費(fèi)及證券交易稅外，尚可得到超過(guò)承擔(dān)一日風(fēng)險(xiǎn)所應(yīng)得的報(bào)酬率（超額報(bào)酬率）。 結(jié)果發(fā)現(xiàn)民國(guó)八十二、八十三、八十五及八十六年之隱含平均稅率超出個(gè)人所得稅之最高稅率級(jí)距，意謂投資人可由一日交易中獲取超額報(bào)酬， 至于民國(guó)八十一年至八十七年整體資料分析，五種邊際稅率的投資者均可自一日操作中獲取超額報(bào)酬， 且邊際稅率愈低者所獲得的超額報(bào)酬較高 。此外，我們又發(fā)現(xiàn) （ 1）配股率愈大，除權(quán)后股價(jià)便相對(duì)愈低，異常報(bào)酬率便會(huì)愈大 ，（ 2）股價(jià)相對(duì)愈低時(shí)，在比價(jià)心理所造成的買盤拉抬下，異常報(bào)酬率便會(huì)愈高，（ 3）權(quán)值愈大，異常報(bào)酬率愈大，支持了比價(jià)心理假說(shuō)的論點(diǎn)。 關(guān)鍵詞：異常報(bào)酬率、超額報(bào)酬率、一日交易、比價(jià)心理假說(shuō) ax be an of of on As as of to on SE ees as on on at of on We by is 993, 1994, 1996, 997. As of of In of is to is to of to 991). 錄 第一章 緒論 第一節(jié) 研究動(dòng)機(jī) 1 第二節(jié) 研究目的 2 第三節(jié) 研究流程及論文架構(gòu) 3 第二章 文獻(xiàn)探討 第一節(jié) 情報(bào)效果 5 第二節(jié) 稅負(fù)效果 11 第三節(jié) 比價(jià)心理假說(shuō) 23 第三章 研究方法 第一節(jié) 研究資料 27 第二節(jié) 變數(shù)的選擇 30 第四章 研究結(jié)果 第一節(jié) 實(shí)證結(jié)果 39 第二節(jié) 與過(guò)去研究之比較 49 第五章 結(jié)論與建議 第一節(jié) 結(jié)論 53 第二節(jié) 限制與建議 56 參考文獻(xiàn) 58 附表 61 表目錄 表 3樣本篩選過(guò)程 28 表 3各年度股票股利樣本按配股率大小之次數(shù)分配 29 表 3樣本篩選過(guò)程 30 表 4股票股利除權(quán)交易日（第 0 天）之平均異常報(bào)酬率及 t 統(tǒng)計(jì)量民國(guó) 81 年至民國(guó) 87 年 39 表 4除權(quán)交易日（ 第 0 天）異常報(bào)酬率之樣本特征 40 表 4股票股利除權(quán)交易日及之后十天之平均異常報(bào)酬率及 t 統(tǒng)計(jì)量民國(guó) 81 年 1 月至民國(guó) 87 年 12月 40 表 4本研究所使用的手續(xù)費(fèi)率及證券交易稅稅率 41 表 4由異常報(bào)酬率所推算的市場(chǎng)平均稅率與其 t 統(tǒng)計(jì)量 42 表 4各年度隱含平均稅率 析 43 表 4稅負(fù)套利操作之平均超額報(bào)酬與 t 統(tǒng)計(jì)量 44 表 4由異常報(bào)酬率所推算的市場(chǎng)平均稅率與其 t 統(tǒng)計(jì)量（排除八十三年 及八十六年） 47 表 4除權(quán)交易日異常報(bào)酬率對(duì)各自變數(shù)之回歸結(jié)果 48 附表 61 1 第一章 緒論 第一節(jié) 研究動(dòng)機(jī) 國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)上普遍地把發(fā)放股票股利視為一種利多消息，而股票在除權(quán)前后似乎或多或少有一段上漲行情，形成所謂的除權(quán)行情。若是發(fā)放股票股利，則參與除權(quán)之后，投資者持有股數(shù)會(huì)增加，表面上看起來(lái)，似乎具有財(cái)富膨脹之效果，然而事實(shí)上是否如此呢？ 就股票股利來(lái)看，參與除權(quán)可使持股數(shù) 增加，同時(shí)每股價(jià)格也將因除權(quán)而下降，使得股東之股權(quán)比率維持不變。只要公司之價(jià)值沒(méi)有改變，投資者應(yīng)無(wú)法從配股中得到實(shí)質(zhì)利益，充其量只是股數(shù)增加所造成的幻覺(jué)罷了。而且發(fā)放股票股利時(shí)，發(fā)行公司須負(fù)擔(dān)一些行政上的費(fèi)用，如寄發(fā)通知書、印制新股票等，均使得公司價(jià)值減少，猶如一塊蛋糕，在切割得比較多塊之后，也會(huì)損失一些蛋糕屑，表面上每個(gè)人分到比較多塊，實(shí)際上吃到的蛋糕反比未細(xì)分前稍少（李存修，民國(guó)七十九年）。 同時(shí)，投資者所配之新股通常為畸零股，出售較不易，且依兩稅合一前稅法規(guī)定，上市公司之盈余配股須按面額十元計(jì) 入個(gè)人之股利所得中，在和其他儲(chǔ)蓄投資特別扣除之規(guī)定的其他所得合并之后，若超過(guò)二十七萬(wàn)元，尚會(huì)增加投資者綜合所得稅稅負(fù)。因此，股票股利必須要有某些實(shí)質(zhì)的酐處，且此好處必須大過(guò)所增加的稅負(fù)，才能吸引投資者參予除權(quán)。 投資人若于除權(quán)前一天買進(jìn)股票，于除權(quán)交易日以收盤價(jià)賣出（一日交易），在支付所得稅、來(lái)回手續(xù)費(fèi)及證券交易稅，若尚可得到超過(guò) 2 承擔(dān)一日風(fēng)險(xiǎn)所應(yīng)得的報(bào)酬率（超額報(bào)酬率），對(duì)投資人而言則有利可圖，李存修（民國(guó)八十三年）發(fā)現(xiàn)民國(guó)七十三年一月至民國(guó)八十一年十一月除權(quán)日若從事以上所述之一日交易后，投資人可獲 得超額報(bào)酬，而八十一年以后的情形是否相同？故本研究即以臺(tái)灣證券交易所民國(guó)八十一年至八十七年上市公司為樣本進(jìn)行研究，探討投資人在除權(quán)日從事一日交易是否可獲得超額報(bào)酬，并希望本研究之結(jié)果可以作為兩稅合一以后研究結(jié)果的比較基礎(chǔ)。 第二節(jié) 研究目的 股票股利之發(fā)放在國(guó)內(nèi)非常普遍，且深為投資人所喜愛(ài)，從經(jīng)濟(jì)意義上來(lái)講，股票股利實(shí)為保留盈余之變形，只是稅法上為防止企業(yè)替股東節(jié)稅，而限制保留盈余的累積，使得企業(yè)轉(zhuǎn)以配股的方式來(lái)達(dá)到累積資本的目的。從股東財(cái)富的立場(chǎng)來(lái)看，除權(quán)使得每股單價(jià)降低，股東持股數(shù)雖增加， 但以除權(quán)參考價(jià)來(lái)計(jì)算其持股總值時(shí)，卻和除權(quán)前完全相同，至于除權(quán)后股價(jià)是否上漲，仍是個(gè)未知數(shù)，倒是兩稅合一前所配得之股票需以面額十元計(jì)算，列入當(dāng)年度所得，在和其他合乎儲(chǔ)蓄投資特別扣除規(guī)定的所得合并后，若超過(guò)二十七萬(wàn)，便須以個(gè)人的邊際稅率來(lái)課稅，因此，股票股利必須要有些實(shí)質(zhì)的好處，且好處必須大過(guò)所增之稅負(fù)，才能吸引投資者參與配股。 本研究目的有二： 1. 研究民國(guó)八十一年一月至民國(guó)八十七年十二月在臺(tái)灣證券交易所掛 3 牌上市之股票，投資者若于除權(quán)前一天買進(jìn)股票，并于除權(quán)交易日以收盤價(jià)賣出，除支付所得稅、來(lái)回手續(xù) 費(fèi)及證券交易稅外，是否可得到超過(guò)承擔(dān)一日風(fēng)險(xiǎn)所應(yīng)得的報(bào)酬率（超額報(bào)酬率），即除權(quán)交易日當(dāng)天，股票一日交易的異常報(bào)酬率是否異于零。 2. 若除權(quán)交易日之日?qǐng)?bào)酬率，不但可以補(bǔ)償投資者所承擔(dān)的一日風(fēng)險(xiǎn)，而且在支付來(lái)回交易手續(xù)費(fèi)及證券交易稅后，還有顯著的超額報(bào)酬存在。我們可以大膽地否認(rèn)情報(bào)傳遞效果在此結(jié)論中所扮演的角色，因?yàn)榍閳?bào)傳遞假說(shuō)的影響應(yīng)在除權(quán)公布時(shí)（即股利宣告日），甚至在數(shù)個(gè)月前股東大會(huì)決議通過(guò)時(shí)，就已反映過(guò)了，一個(gè)可能的解釋是李存修（民國(guó)八十年）所提出的比價(jià)心理假說(shuō)。因此，本研究將探討比價(jià)心理假說(shuō)是否仍適用 于民國(guó)八十一年至民國(guó)八十七年臺(tái)灣證券交易所的上市公司除權(quán)行為。 第三節(jié) 研究流程與論文架構(gòu) 本文研究流程如下： 研究動(dòng)機(jī)與目的國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)探討 國(guó)外文獻(xiàn)探討研究資料的蒐集 模型的建立 變數(shù)的選擇S A S 統(tǒng) 計(jì) 分 析 實(shí)證研究結(jié)果與分析結(jié)論與建議 4 如上述之流程圖所示，本文首先介紹國(guó)內(nèi)外研究除權(quán)行為的相關(guān)文獻(xiàn)以及各種模型假說(shuō)。在建立一套適合的模型后，擷取臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)新報(bào)資料庫(kù)的相關(guān)資料進(jìn)行實(shí)證研究。最后則根據(jù)樣本資料及實(shí)證的結(jié)果提出合理的解釋，并針對(duì)實(shí)證結(jié)果提出建議。 本文共分五章，各章內(nèi)容略述如下： 第一章 緒論 介紹本文的研究動(dòng)機(jī)、研究目的、研究流程。 第二章 文獻(xiàn)探討 提出相關(guān)的理 論，如：情報(bào)效果、稅負(fù)效果、比價(jià)心理假說(shuō)，并依此三主題回顧國(guó)內(nèi)國(guó)外相關(guān)文獻(xiàn)。 第三章 研究方法 說(shuō)明樣本的擷取及篩選過(guò)程、變數(shù)的定義、計(jì)算模式、資料處理及檢定方法。 第四章 研究結(jié)果 提出本研究所有之研究結(jié)果，并就研究結(jié)果加以討論、分析。 第五章 結(jié)論與建議 匯總本文研究主題所得之結(jié)論，并對(duì)未來(lái)之研究提出建議。 5 第二章 文獻(xiàn)探討 自 1955 年 現(xiàn)除息日股價(jià)的降幅低于所發(fā)放的股利后，便有許多學(xué)者開(kāi)始探究其原因，其后更延 伸至除權(quán)日價(jià)格行為的研究上，對(duì)于除息（權(quán)）日異常報(bào)酬的現(xiàn)象，許多文章認(rèn)為租稅可能是一個(gè)重要的原因，由于許多國(guó)家把資本利得和股利所得視為不同的所得來(lái)源，對(duì)之課以不同的稅率，造成除息（權(quán)）日的異常報(bào)酬，以下分別加以敘述。 第一節(jié) 情報(bào)效果 臺(tái)灣股市多年來(lái)一直盛傳著除權(quán)行情的說(shuō)法，而李存修（民國(guó)79 年）也發(fā)現(xiàn)除權(quán)當(dāng)月與前兩個(gè)月的確產(chǎn)生 異常報(bào)酬率，為什么會(huì)有這種現(xiàn)象呢？一個(gè)可能的解釋是股票股利事件扮演著情報(bào)傳遞的角色，亦即公司借著股票股利發(fā)放的宣告，將未來(lái)現(xiàn)金流量可能的改變告訴投資人。根據(jù) 1983)及 1984)之論點(diǎn)，公司根據(jù)本身對(duì)未來(lái)盈余之情報(bào)訂定適當(dāng)?shù)呐涔陕?，而投資人根據(jù)所發(fā)布的配股率推斷公司所擁有的情報(bào)。但如果公司所發(fā)布的配股率并未真正反應(yīng)其所擁有的情報(bào)，投資人豈不都被欺騙了嗎？ 1988)認(rèn)為過(guò)高的除權(quán)比率對(duì)公司的經(jīng)理人并沒(méi)有好處，因股價(jià)在除權(quán)后若降得太多，會(huì)使交易手續(xù)費(fèi)反而提高，在無(wú)實(shí)質(zhì)利多情報(bào)的前提下，此舉將有弊無(wú)利，因此，在均 6 衡的情況 下，只有在所傳遞的情報(bào)價(jià)值愈高時(shí)，公司才會(huì)發(fā)布愈高的配股率。 提出聲望模式（ 解釋公司為什么不會(huì)故意發(fā)布錯(cuò)誤的訊號(hào)。他認(rèn)為若投資者發(fā)現(xiàn)訊號(hào)有假，公司之聲望將受損，未來(lái)經(jīng)由各種財(cái)務(wù)決策傳遞訊息的能力也會(huì)降低，狼來(lái)了的寓言敦促公司必須誠(chéng)實(shí)。 1988)，無(wú)法解釋為什么公司要以配股方式來(lái)傳遞情報(bào)，為什么公司不直接對(duì)外宣布所要傳遞的情報(bào)？解釋之一是情報(bào)的可信度會(huì)因有實(shí)際行動(dòng)配合（如配股）而提高， 解釋之二是直接明講違背了商業(yè)機(jī)密的原則，解釋之三則是避免情報(bào)錯(cuò)誤時(shí)的法律責(zé)任。 在此類情報(bào)傳遞假說(shuō)方面的實(shí)證研究上也有著紛歧的結(jié)果，例如1985)發(fā)現(xiàn)配股后的盈余大于配股宣布時(shí)的預(yù)期盈余，且配股宣布日之股票異常報(bào)酬率，與配股后之異常盈余有顯著的正相關(guān)，因此，股票股利的發(fā)放，的確是一種傳遞未來(lái)盈余績(jī)效的工具。 1987)則發(fā)現(xiàn)配股后現(xiàn)金股息的成長(zhǎng)率，比沒(méi)有配股的公司來(lái)得高，因此推論股票股利為現(xiàn)金股利的暫時(shí)性替代品，而配股宣告日當(dāng)天股價(jià)上揚(yáng)，應(yīng)歸諸于對(duì) 未來(lái)現(xiàn)金股息增加的預(yù)期。 1990)之實(shí)證亦發(fā)現(xiàn)在控制公司之規(guī)模以及宣告前之股價(jià)后，配股率（或分割率）為未來(lái)異常盈余之遞增函數(shù)，且宣告日股票之異常報(bào)酬率（或分割率）及未來(lái)異常盈余密切相關(guān)，進(jìn)而支持情報(bào)傳遞的假說(shuō)。相反的， 1984)卻認(rèn)為配股宣告日雖有異常報(bào)酬率，但無(wú)法以預(yù)期現(xiàn)金股息之增加來(lái)解釋，因?yàn)橐恍┤陜?nèi)從未發(fā)放現(xiàn)金股息的公司，在宣布發(fā)放股票股利時(shí)，其股票亦有類似的異常報(bào)酬 7 率。 股票股利有壓 低股票市價(jià)的作用，且配股率愈高，此種壓低市價(jià)的效果便愈大，因此若公司認(rèn)為股價(jià)過(guò)高有礙交易與流通，可以透過(guò)股票股利將股價(jià)拉回理想的交易價(jià)格區(qū)間（ 根據(jù)1980)之調(diào)查， 94的受訪企業(yè)在配股或從事股票分割時(shí)，的確有理想價(jià)格區(qū)間的理念。 1984)則認(rèn)為以配股或股票分割來(lái)將股價(jià)拉回理想價(jià)格區(qū)間時(shí)，可能也同時(shí)傳遞著某些有利的情報(bào)：當(dāng)公司認(rèn)為股價(jià)過(guò)高是暫時(shí)的現(xiàn)象時(shí)，就不會(huì) 有任何動(dòng)作來(lái)調(diào)整其股價(jià)，因?yàn)檫^(guò)高的股價(jià)短期間內(nèi)會(huì)自動(dòng)回跌，而當(dāng)公司認(rèn)為過(guò)高的股價(jià)確是由于其基本面的利多因素造成時(shí)，便會(huì)設(shè)法將股價(jià)拉回，配股或股份分割便是僅有的兩條途徑，因此配股或分割等于肯定了高股價(jià)背后的基本利多因素。 無(wú)論股票股利傳遞著什么樣的情報(bào)，那些情報(bào)的價(jià)值必然在消息第一次曝光時(shí)即迅速反應(yīng)在股價(jià)上，否則市場(chǎng)即缺乏半強(qiáng)式的效率，即使臺(tái)灣對(duì)股價(jià)之每日漲跌幅有所限制，股價(jià)對(duì)新情報(bào)的調(diào)整也應(yīng)于幾天內(nèi)完成，不可能拖延過(guò)久。問(wèn)題是，消息在何時(shí)第一次曝光很難確定，打從董事會(huì)提議時(shí)，報(bào)紙就會(huì)有所報(bào)導(dǎo)，其后經(jīng) 股東大會(huì)決議、送件、經(jīng)證期會(huì)核準(zhǔn)以至正式的公告，整個(gè)過(guò)程拖上個(gè)半年是很正常的事，因此在驗(yàn)證市場(chǎng)之效率性或配股的情報(bào)效果時(shí)，對(duì)事件發(fā)生日期的定義，常有決定性的影響，形成此類研究上最大的困難。 另外，每一階段的順利通過(guò)，均代表著不確定性又再次降低，股價(jià)均可能進(jìn)一步反應(yīng)該事件所含的情報(bào)，致使情報(bào)的反應(yīng)分散在整個(gè)過(guò)程中的每一階段，而該事件所含情報(bào)的總價(jià)值應(yīng)等于各階段邊際情報(bào)之價(jià) 8 值的總和，這種現(xiàn)象使得與情報(bào)效果有關(guān)的研究更難詮釋。 根據(jù)國(guó)內(nèi)的慣例，從配股的公告日起算，至除權(quán)交易日為止，約有兩個(gè)星期左右 的時(shí)間，如果把公告日認(rèn)定為事件正式確定的日子，而且市場(chǎng)具有半強(qiáng)式的效率性，那么事件所含情報(bào)（如果有的話）之價(jià)值便應(yīng)在公告日或其后一、二天全部反應(yīng)完畢。如果股價(jià)在除權(quán)交易日或之后仍有異常的變化，且幅度超過(guò)稅負(fù)效果所能解釋的范圍，就不能再以市場(chǎng)效率性來(lái)解釋，而應(yīng)為一種異常現(xiàn)象（ 。 上段提及除權(quán)宣告日距離除權(quán)交易日尚有一、二周的時(shí)間，市場(chǎng)的效率性應(yīng)不致讓除權(quán)宣告所隱含的情報(bào)價(jià)值持續(xù)反應(yīng)至除權(quán)交易日，然而卻有不少研究發(fā)現(xiàn)除權(quán)交易日前后，股票仍有異常的價(jià)格行為。 1984)發(fā)現(xiàn)在 1962 年至 1980 年間，紐約證券交易所的1,550 次配股或分割的除權(quán)交易日中，除權(quán)股平均有 超額報(bào)酬率，且統(tǒng)計(jì)上極為顯著地異于零。事實(shí)上，從 至 +3 天（除權(quán)交易日為零），除權(quán)股均有正的超額報(bào)酬率，總幅度約為 即使配股或分割在美國(guó)均無(wú)稅負(fù)的影響，股市似乎將其當(dāng)作應(yīng)課稅的分配來(lái)看待，在除權(quán)交易日給予稅負(fù)的補(bǔ)償。它們嘗試以各種不同的理由來(lái)解釋此種現(xiàn)象，但均無(wú)法獲得滿意的結(jié)果，只好稱除權(quán)日之股價(jià)行為是一種異象（ 。 1983)更發(fā)現(xiàn)除權(quán)的超額報(bào)酬率從除權(quán)前九日開(kāi)始，且持續(xù)至除權(quán)后三日，總幅度約在 4左右，其中約有四分之一來(lái)自除權(quán)交易日。更有趣的是當(dāng)配股率在 6以下時(shí)，超額報(bào)酬率與配股率有正向關(guān)系，但當(dāng)配股率超過(guò) 6后，超額報(bào)酬率卻反而減少。 1984)也發(fā)現(xiàn)在 380 次股票股利的除權(quán)案例中， 至 +1 的三日超額報(bào)酬率為 而 +3 且美國(guó)證券交易所（ 除權(quán)比紐約證券交易所（ 除權(quán)有較高的超額報(bào)酬率。小型股 在分割的除權(quán)日后有著較高的超額報(bào)酬率，但在股票股利的除權(quán)日后之股價(jià)行為卻和大型股無(wú)異。 相反的， 1978)雖認(rèn)為小額股票股利的發(fā)放不會(huì)影響未來(lái)的每股股息，使得股東的未來(lái)現(xiàn)金股息增加，然其實(shí)證結(jié)果卻發(fā)現(xiàn)，不管配股率多少，在除權(quán)宣布日前后及除權(quán)交易日前后，均無(wú)異常報(bào)酬率存在。 國(guó)外的實(shí)證結(jié)果雖然分歧，但國(guó)內(nèi)因股票股利為應(yīng)課稅所得而具稅負(fù)效果，配股對(duì)股價(jià)的影響可能與國(guó)外有所不同。 由于事件發(fā)生日之認(rèn)定有所困難，國(guó)內(nèi)有關(guān)股票股利之資訊傳遞效果的研究并不 多見(jiàn)，但有關(guān)除權(quán)日前后之股價(jià)行為卻有不少研究。 金柏西（民國(guó)六十九年）以 方法，觀察民國(guó)六十三至六十八年間，無(wú)償配股率在 20以上的股票之價(jià)格變化，發(fā)現(xiàn)從除權(quán)日前17 天起，股價(jià)即有上升的跡象，直到除權(quán)日為止，其未能對(duì)此上漲的現(xiàn)象提出合理的解釋。 陳虞強(qiáng)（民國(guó)七十五年）以多元線性回歸模式，分析民國(guó)六十七至七十二年間，股票股利超過(guò) 20之上市股票，卻發(fā)現(xiàn)股票股利的發(fā)放并未對(duì)股價(jià)產(chǎn)生顯著的影響。 謝庭金（民國(guó)七十七年）亦以 方法研究民國(guó)六十六年至七十五年間，股票股利超過(guò) 20的公司，發(fā)現(xiàn)在除權(quán)日前 39 天至除權(quán)日后 40 天之內(nèi)，股價(jià)確實(shí)有異常報(bào)酬率存在，但無(wú)法以投資者對(duì)未來(lái)盈余或股息之預(yù)期解釋異常報(bào)酬存在之原因。 10 楊世芳（民國(guó)七十七年）研究民國(guó)六十一年至七十五年我國(guó)上市公司股票的除息日與除權(quán)日的股價(jià)變動(dòng)情形發(fā)現(xiàn)有二，一是除息日與除權(quán)日股價(jià)降幅( ，顯著小于 1，二是民國(guó)六十三年至七十五年上市公司的除息日股價(jià)行為符合 除權(quán)日的股價(jià)行為符合短線交易假說(shuō)。 陳建樺（民國(guó)七十八年）針對(duì)三段不 同的稅負(fù)期間，測(cè)試除權(quán)日及除息日之股價(jià)行為是否有差異，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在三段期間內(nèi)，除權(quán)日當(dāng)天均有正的異常報(bào)酬率，不因稅負(fù)不同而有所差異。 陳怡文（民國(guó)七十九年）對(duì)我國(guó)填息現(xiàn)象所造成的異常報(bào)酬作研究，使用兩種不同的調(diào)整模式，并對(duì) 檢定，樣本采用民國(guó)七十二年至七十七年間上市公司股票除息日之資料，其結(jié)果如下： 1. 除息日當(dāng)日有顯著的填息效果，在平均報(bào)酬調(diào)整模式下的異常報(bào)酬為 而在市場(chǎng)報(bào)酬調(diào)整模式中，異常報(bào)酬為 2. 填息現(xiàn)象可用稅率的效果來(lái)解釋。 3. 稅率所引起的 我國(guó)并不成立。 李存修（民國(guó)八十年）對(duì)于除權(quán)日之異常報(bào)酬，提出比價(jià)心理假說(shuō)，由于投資人已習(xí)慣股價(jià)于某一價(jià)位，一旦除權(quán)，價(jià)格下跌許多，會(huì)使得投資人有股票變便宜的錯(cuò)覺(jué)，進(jìn)而產(chǎn)生買進(jìn)的意愿，造成除權(quán)日之價(jià)格上漲。除此之外，由于股票被分割，價(jià)格降低，變現(xiàn)性增加，小額投資人買進(jìn)的意愿也增加，亦會(huì)使除權(quán)后股價(jià)上揚(yáng)。另發(fā)現(xiàn)配股率在 28以下時(shí)，異常報(bào)酬率與配股率成正向關(guān)系，一旦配股率超過(guò) 28時(shí)，此關(guān)系反而變負(fù)，與 1983)之結(jié)果相似，只不過(guò) 11 (1983)所發(fā)現(xiàn)之轉(zhuǎn)折點(diǎn)在 6的配股率附近，此外，在 （除權(quán)日為 0）之間有 異常報(bào)酬率，顯示出除權(quán)前似有棄權(quán)現(xiàn)象的存在，但是否與稅負(fù)有關(guān)則有待進(jìn)一步驗(yàn)證。 李存修（民國(guó)八十三年）以民國(guó)七十三年至七十九年八月的上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)除權(quán)日于稅后仍有超額報(bào)酬，也就是說(shuō)，除權(quán)日之日?qǐng)?bào)酬率，不僅可以補(bǔ)償投資者持有股票一日之風(fēng)險(xiǎn)，且在支付相關(guān)的交易成本后，還有顯著的報(bào)酬率存在，而存在的原因可能是因?yàn)楸葍r(jià)心理假說(shuō)。 王玉鳳（民國(guó)八十四年）曾以民國(guó)七十五年至八十三年之盈 余配股、資本公積配股作為研究題材，發(fā)現(xiàn)除權(quán)日之填權(quán)行為，會(huì)受某些因素影響，如：個(gè)股類別、大盤景氣、外資持有比率等，同時(shí)也發(fā)現(xiàn)除權(quán)日時(shí)，低稅率級(jí)距者有獲利的空間。 第二節(jié) 稅負(fù)效果 自 1955)發(fā)現(xiàn)除息日股價(jià)的降幅低于所發(fā)放的股利后，便有許多學(xué)者開(kāi)始探究其原因，其后更延伸至除權(quán)日價(jià)格行為的研究上，對(duì)于除息（權(quán)）日異常報(bào)酬的原因，許多文章認(rèn)為租稅可能是一個(gè)重要的原因，由于許多國(guó)家把資本利得和股利所得視為不同的所得來(lái)源，對(duì)之課以不同的稅率，造成除息（權(quán)）日的異常報(bào)酬 。 1970)延伸 看法，在討論租稅與 主張股票投資人的邊際稅率可由除息日股價(jià)的變動(dòng)求得，對(duì)于一個(gè)理性的投資人而言，除息日前后若公司的價(jià)值在 12 其他的攸關(guān)因素沒(méi)有改變的情況下，對(duì)于投資該公司股票的報(bào)酬也不應(yīng)該改變，而不論投資人在除息日前或除息日后處分該股票，所得的報(bào)酬不應(yīng)該有差異，否則就有套利的機(jī)會(huì)，他們所用的推估模式如下： b a D(1 息日當(dāng)日股票價(jià)格 息日前一日股票價(jià)格 票的取得成本 般所得的稅率（將股利所得視為一般所得） 本利得的稅率 D：現(xiàn)金股利發(fā)放的金額 式子的左方是指除息日前一天處分股票所得的報(bào)酬，式子的右方指除息日后處分股票的報(bào)酬，在其他因素不變的情況下，兩者應(yīng)相等，否則就有套利的空間，若是稅法對(duì)于兩種所得（營(yíng)利所得及證券交易利得）課以相同稅率，那么對(duì)投資人來(lái)說(shuō)稅率就不是一個(gè)需要考慮的因素，但是目前大多數(shù)國(guó)家的做法，對(duì)于營(yíng)利所得的課稅均使用累進(jìn)稅率，而資本利得的稅率 通常會(huì)比累進(jìn)稅率的最高級(jí)距稅率還低一些，由于每個(gè)人所面臨的綜合所得稅邊際稅率不同，公司發(fā)放相同的股利，股東的營(yíng)利所得可能被課以不同的稅率，因而同樣的股利所得卻有不同的稅率，由下面的計(jì)算可以用來(lái)求得除息日當(dāng)日的變動(dòng)量： 13 P 11 0其中 (除息日當(dāng)日股價(jià)變動(dòng)的幅度，在沒(méi)有稅且其他情況不變之下，其他情況不變， (該等于 D，當(dāng) (于 D 時(shí)，就是所謂的填息，但由以上的式子可以看出，在有稅負(fù)的情形下，若 (會(huì) 小于 D，因此填息的情況是有可能發(fā)生的，而法也可求出邊際交易者的有效稅率。 由以上的式子看來(lái)，對(duì)高所得者而言，股利發(fā)放愈多對(duì)他愈不利。當(dāng)然，除了稅率的差異外，還有因?yàn)槔嫣崆皩?shí)現(xiàn)所先繳稅捐之時(shí)間價(jià)值。 進(jìn)一步研究邊際稅率和股利發(fā)放之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)了股利發(fā)放愈多的公司，其投資者所面臨的邊際稅率愈低，反之，邊際稅率高的投資人，會(huì)選擇股利發(fā)放較少的股票投資，證明了果的 存在。 與許多其他國(guó)家不同的是，在我國(guó)盈余轉(zhuǎn)增資所發(fā)放的股票股利必須課稅，由一般的學(xué)理可知，股票股利視同將股票分割，對(duì)于股東的財(cái)富并無(wú)增加，也沒(méi)有所得產(chǎn)生，因此不須課稅。但是由于我國(guó)的證券交易所得不必課稅，若發(fā)放股票股利亦無(wú)須課稅，公司會(huì)盡量發(fā)放股票股利，而政府對(duì)于公司盈余分配給股東則永遠(yuǎn)課不到稅，但對(duì)于其他來(lái)源所得仍要課稅，有違租稅公平原則，也使得資金的配置改變，如此一來(lái)，又違反租稅中立原則，因此政府才采取此種課稅方式（兩稅合一前）。 股票股利的發(fā)放對(duì)企業(yè)目前及未來(lái)的現(xiàn)金流量均無(wú)影響，僅在 會(huì)計(jì)上將保留盈余或公積金移轉(zhuǎn)至股本科目而已，股東支持股雖因此而增 14 加，但每股單價(jià)也因除權(quán)而降低，使其持股之總價(jià)值不受影響，股權(quán)比例也維持不變。若從稅負(fù)的觀點(diǎn)來(lái)看，我國(guó)上市公司之盈余必須以面額計(jì)算，計(jì)入營(yíng)利所得中，在和其他符合儲(chǔ)蓄投資特別扣除規(guī)定的所得合并后若超過(guò) 27 萬(wàn)元（注 1），將會(huì)增加自然人股東之稅負(fù)，對(duì)自然人股東較為不利。就法人股東而言，所得稅法規(guī)定公司組織之營(yíng)利事業(yè)投資于國(guó)內(nèi)其他非受免征營(yíng)利事業(yè)所得稅待遇之股份有限公司組織者，其投資收益之百分之八十免予計(jì)入所得額課稅（注 2），因此，法人股東本身若為公司組 織之營(yíng)利事業(yè)，則股票股利僅百分之二十須課稅，但此項(xiàng)收入可以營(yíng)業(yè)外收益的形式美化其本身之損益表，又可以將其持股成本降低，提高未來(lái)處分持股時(shí)之收益，不無(wú)好處。 然而有些人認(rèn)為只要除權(quán)后股價(jià)上漲，多繳的所得稅或股權(quán)稀釋的損失，均可彌補(bǔ)過(guò)來(lái)，茲以一例加以說(shuō)明，某股票除權(quán)前每股價(jià)格為60 元，股票股利百分之二十，每股之可課稅盈余為 2 元，該投資人甲之稅率為 30（注 3），則每股稅負(fù)為 ，（ 1），參與除權(quán)便不吃虧，此一損益平衡之填權(quán)幅度與投資者之所得稅稅率成正相 關(guān)。 如果市場(chǎng)能正確反映股票股利對(duì)稅負(fù)之影響，則股票股利除權(quán)后之價(jià)格反映出所有投資者之平均稅率，和 1970)及陳怡文（民國(guó)七十九年）對(duì)現(xiàn)金股息的論點(diǎn)相仿，但除權(quán)之市場(chǎng)大勢(shì)也有極密切的關(guān)系，沒(méi)有人能對(duì)填權(quán)有十足的把握。 楊世芳（民國(guó)七十七年）研究民國(guó)六十一年至七十五年我國(guó)上市公司股票的除息日與除權(quán)日的股價(jià)變動(dòng)情形發(fā)現(xiàn)，民國(guó)六十三年至七十五年上市公司的除息日股價(jià)行為符合 15 陳怡文（民國(guó)七十九年）對(duì)我國(guó)填息現(xiàn)象所造 成的異常報(bào)酬作研究，使用兩種不同的調(diào)整模式，并對(duì) 檢定，樣本采用民國(guó)七十二年至七十七年間上市公司股票除息日之資料，其結(jié)果如下： 1. 填息現(xiàn)象可用稅率的效果來(lái)解釋。 2. 稅率所引起的 我國(guó)并不成立。 李存修（民國(guó)八十三年）提及研究股票股利之稅負(fù)效果與客戶效果時(shí)，多以 1970)之模式為之，如陳建樺（民國(guó)七十八年）、周賢榮與王鴻鈞（民國(guó)七十九年）均是，他們認(rèn)為投資者不論在除權(quán)之前或之后賣出股票，其總稅后所得 應(yīng)該相等，因而導(dǎo)出除權(quán)交易日股價(jià)變動(dòng)對(duì)股票股利之比值，應(yīng)與一般所得稅率及資本利得稅率之差異有關(guān)。此模式忽略了多持有一天股票所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，本身即不是很妥當(dāng)，若直接用于除權(quán)事件，則問(wèn)題更大，原因有二： 1. 一元的股票股利是指 10的配股率，和一元的現(xiàn)金股利之意義完全不同，前述二研究未能區(qū)別其差異，所得之結(jié)果將有偏差。 2. 股票股利之來(lái)源有二，一為盈余配股，二為資本公積配股，前者應(yīng)視為所得，后者則為免稅，若未加以區(qū)分，直接以二者之合加以分析，將扭曲真正的稅負(fù)效果。 其于文章中所使用的模型如下： 公司在配發(fā)股 票股利時(shí)，常分為盈余配股與資本公積配股二種，前者應(yīng)課稅，后者則免稅。假設(shè)除權(quán)前一天之收盤價(jià)為 P，盈余分配率為 a，資本公積分配率為 b，則除權(quán)參考價(jià) P 為： 16 投資者于除權(quán)前一天以收盤價(jià)買進(jìn)一股，并參與配股后，將產(chǎn)生課稅所得 10a 元，設(shè)其稅率為 T，則為使其所增加之稅負(fù)得以彌補(bǔ)過(guò)來(lái)，除權(quán)交易日當(dāng)天股價(jià)須較除權(quán)參考價(jià)上漲 P 元： 亦即相對(duì)除權(quán)參考價(jià)，每股須有報(bào)酬 k： 投資人若于除權(quán)前一天以收盤價(jià)買進(jìn)股票，并于除權(quán)交易日以收盤價(jià)賣出，除支付股利之所得稅以外，尚 須負(fù)擔(dān)來(lái)回交易之手續(xù)費(fèi)以及賣出時(shí)應(yīng)負(fù)擔(dān)之證券交易稅，則在無(wú)超額報(bào)酬機(jī)會(huì)的相對(duì)均衡情況下，除權(quán)日之報(bào)酬率為（ k+c），其中 投資者在從事上述買賣操作時(shí)，尚須承擔(dān)持股一日之風(fēng)險(xiǎn)，因此光有上述（ k+c）之報(bào)酬是不夠的，必須再加上持股一天的預(yù)期日?qǐng)?bào)酬率，才能達(dá)到市場(chǎng)均衡（杜絕超額報(bào)酬）。換言之，在除權(quán)前一日以收盤價(jià)買進(jìn)股票，所要求的除權(quán)日之均衡日?qǐng)?bào)酬率（無(wú)超額報(bào)酬機(jī)會(huì)的日?qǐng)?bào)酬率） r 應(yīng)為： )( 1 1 100 17 其中 E（ r）為承擔(dān)一日風(fēng)險(xiǎn)時(shí)之預(yù)期 日?qǐng)?bào)酬率。 E（ r）之計(jì)算，一為假設(shè) E（ r）為常數(shù)，如 1984）及 1983）即采此種模式；二為假設(shè)為該股票除權(quán)日前某一 30 天期間之平均報(bào)酬率，三為假設(shè) E（ r）等于市場(chǎng)之預(yù)期報(bào)酬率，陳建樺（民 78）即利用此法來(lái)處理，四為以市場(chǎng)模式估計(jì) E（ r） : )()( 其中 )( )(李存修（民國(guó)八十三年） ,以估計(jì)： 0,0, 因此，均衡時(shí)（無(wú)超額報(bào)酬時(shí)）之條件為： i 0, 若除權(quán)日觀察到之真正日?qǐng)?bào)酬率為0,0, 0,0, 因?yàn)?,0, ii 即為市場(chǎng)模型（ 稱之異常報(bào)酬率（ 0,所以均衡時(shí) : 10 0,0,i 100, 18 我們可以從上式推出0, 其中 第 i 種股票除權(quán)前一日之收盤價(jià) 第 i 種股票之盈余配股率 c = 來(lái)回交易手續(xù)費(fèi)與證券交易稅稅率之和。 若除權(quán)日觀察到之真 正報(bào)酬率0,支付股利所得稅 k，來(lái)回手續(xù)費(fèi)及證交稅 c 外，尚可得到超過(guò)承擔(dān)一日風(fēng)險(xiǎn)所應(yīng)得的報(bào)酬率0,則 : 0,0, 那么投資人在除權(quán)前一收盤價(jià)買進(jìn)股票，并于除權(quán)日以收盤價(jià)賣出，將能得到超額報(bào)酬率（套利報(bào)酬）0, 0,0,0, ，即 林世銘（民國(guó)八十九年）將 以上之模型推倒為兩稅合一后適用的模型，相關(guān)推導(dǎo) 如下： 兩稅合一后，若公司稅率為人股東稅率為個(gè)人股東之稅負(fù)計(jì)算，應(yīng)先將收到之股利凈額 10a 設(shè)算還原為稅前之股利a 0 )( 0, 100, 19 總額 10a/ )1(，將其申報(bào)在綜合所得中，然后乘以個(gè)人適用之邊際稅率扣抵該稅前股利總額已在公司階段繳納之營(yíng)利事業(yè)所得稅 10/cc 1( 。所以，兩稅合一以后，個(gè)人股東每持有1 股而配發(fā) a 股之保留盈余轉(zhuǎn)增資之股票股利時(shí)，該個(gè)人股東增加之稅負(fù)為 除權(quán)交易日當(dāng)天股價(jià)須較除權(quán)參考價(jià)上漲 P 元： 亦即相對(duì)于除權(quán)參考價(jià)，每股須有報(bào)酬 k 投資人若于除權(quán)前一天以收盤價(jià)買進(jìn)股票，并于除權(quán)交易日以收價(jià)賣出，除支付股利之所得稅以外，尚須負(fù)擔(dān)來(lái)回交易之手續(xù)費(fèi)以及賣出時(shí)應(yīng)負(fù)擔(dān)之證券交易稅，則在無(wú)超額報(bào)酬機(jī)會(huì)的相對(duì)均衡情況下，除權(quán)日之報(bào)酬率為（ k+c），其中 投資者在從事上述買賣操作時(shí)，尚須承擔(dān)持股一日之風(fēng)險(xiǎn) ，因此光有上述（ k+c）之報(bào)酬是不夠的，必須再加上持股一天的預(yù)期日?qǐng)?bào)酬率，才能達(dá)到市場(chǎng)均衡（杜絕超額報(bào)酬）。換言之，在除權(quán)前一日以收盤價(jià)買進(jìn)股票，所要求的除權(quán)日之均 1)(10110110)1)(1()(10 )1()(10tP 20 衡日?qǐng)?bào)酬率（無(wú)超額報(bào)酬機(jī)會(huì)的日?qǐng)?bào)酬率） r 應(yīng)為： )( 其中 E（ r）為承擔(dān)一日風(fēng)險(xiǎn)時(shí)之預(yù)期日?qǐng)?bào)酬率。 E（ r）之計(jì)算，以市場(chǎng)模式來(lái)估計(jì) E（ r） : )()( 其中 )( )(李存修（民國(guó)八十三年） ,以估計(jì)： 0,0, 因此，均衡時(shí)（無(wú)超額報(bào)酬時(shí)）之條件為： i 0, 若除權(quán)日觀察到之真正日?qǐng)?bào)酬率為0,0, 0,0, 因?yàn)?,0, ii 即為市場(chǎng)模型（ 稱之異常報(bào)酬率（ 0,所以均衡時(shí) : )1()(100,0, )1( )(100, 21 我們可以從上式推出0, 其中 第 i 種股票除權(quán)前一日之收盤價(jià) 第 i 種股票之盈余配股率 c = 來(lái)回交易手續(xù)費(fèi)與證券交易稅稅率之和。 i 公司營(yíng)利事業(yè)所得稅之有效稅率 本文將以 i 公司已納八十七年度營(yíng)利事業(yè)所得稅金額除以該年度之稅后財(cái)務(wù)所得，以求得稅額扣抵比率上限。 若除權(quán)日觀察到之真正報(bào)酬率0,支付股利所得稅 k，來(lái)回手續(xù)費(fèi)及證交稅 c 外，尚可得到超過(guò)承擔(dān)一日風(fēng)險(xiǎn)所應(yīng)得的報(bào)酬率0, : 0,0, 那么投資人在除權(quán)前一收盤價(jià)買進(jìn)股票，并于除權(quán)日以收盤價(jià)賣出，將能得到超額報(bào)酬率（套利報(bào)酬）0, 0,0,0, ，即 ci 10)(1( 0, )1( )(100, 22 黃士青（民國(guó)八十六年）利用 推導(dǎo)出來(lái)的模型加以延伸，將計(jì)算現(xiàn)金股利的模式應(yīng)用到股 票股利上，推導(dǎo)過(guò)程如下： 對(duì)于處于除權(quán)影響無(wú)差異的股東，除權(quán)事件并不會(huì)影響他們處分股票的決策，因此在除權(quán)日前與除權(quán)日后處分股票對(duì)于該股東獲利應(yīng)該相等，我們可以下列式子來(lái)表示股東在除權(quán)日前后處分股票是無(wú)差異的。 bP 0),10()1(余轉(zhuǎn)增資百分比 積轉(zhuǎn)增資百分比 由于我國(guó)對(duì)于股票股利的課稅方式通常是采取依面額課稅，但若市價(jià)比面額低 ，則依市價(jià)課稅，但觀察我國(guó)的除權(quán)資料，有能力發(fā)股票股利的公司，在除權(quán)日當(dāng)日的收盤價(jià)沒(méi)有低于10 元的，可能是當(dāng)公司股價(jià)的市價(jià)低于面額時(shí)，就沒(méi)有能力發(fā)放股票股利。本研究將上式簡(jiǎn)化成下面的式子： 010)1(此式與 是證券交易所得在股票分割后如何去認(rèn)定成本與利得本身就是一個(gè)非常復(fù)雜的問(wèn)題，因此于此我們并不把證券交易所得列入討論。 由上式繼續(xù)推導(dǎo)，把原先買入股票的成本等號(hào)的兩邊 23 消除，得到下面的式子 010)1( 經(jīng)過(guò)移項(xiàng)后，可以得到隱含稅率的公式： 第三節(jié) 比價(jià)心理假說(shuō) 比價(jià)心理假說(shuō)是指，股票在市場(chǎng)上交易一段時(shí)間后，投資者在心理上常會(huì)有意無(wú)意地將其價(jià)格設(shè)出上下限，即技術(shù)分析上所稱的壓力線或支撐線，在發(fā)行公司沒(méi)有重大的壞消息而股價(jià)突然降低時(shí)，常會(huì)吸引相信技術(shù)分析之投資者的買盤，股票股利的除權(quán)即有此種作用，除權(quán)后的股價(jià)，無(wú)論與除權(quán)前比較或與同一產(chǎn)業(yè)其他股票之價(jià)格比較，均相對(duì)地偏低，在撿便宜 的心理下，遂造成了除權(quán)后的異常報(bào)酬率，但稅率較低的人仍可能于除權(quán)前買進(jìn)，以防除權(quán)后買不到，或須以較高價(jià)格才能買到，使得比價(jià)心理的影響提早出現(xiàn)。從經(jīng)濟(jì)的觀點(diǎn)來(lái)看，此種論點(diǎn)顯然是錯(cuò)誤的，然而與證券有關(guān)的報(bào)紙雜志經(jīng)常如此報(bào)導(dǎo)，在散戶偏多的市場(chǎng)上也許有相當(dāng)?shù)挠绊懥?。如果此種說(shuō)法正確，那么配股率越高的股票，在其除權(quán)前后便應(yīng)有越高的異常報(bào)酬率。 李存修（民國(guó)八十年）為進(jìn)一步了解在各種不同配股比率下的股價(jià)10)1(0 ( 24 行為，將所有股票依配股率大小分成七組，就 至 +30 天之觀察期間而言，其發(fā)現(xiàn)配股率在 28以下時(shí)，平均日異 常報(bào)酬率的確有隨配股率增加而增加的趨勢(shì)，而配股率在 28至 84之間時(shí)，平均日異常報(bào)酬率反較低，且統(tǒng)計(jì)上并未顯著地異于零。當(dāng)配股率超過(guò) 84，平均日異常報(bào)酬率高達(dá) 足見(jiàn)比價(jià)心理之拉抬力量很大，唯統(tǒng)計(jì)上未顯著異于零，且樣本數(shù)亦嫌太?。▋H有 5 家公司在樣本期間內(nèi)曾配過(guò)大于 84的股票股利）。 另外，若配股率的區(qū)隔點(diǎn)為 28與 84時(shí)，如配股率小于 28，則每增加 1之配股率，約可在 至 +30 天的 46 個(gè)交易日當(dāng)中，平均每天帶給股東 異常報(bào)酬率， 46 天下來(lái)共有 異常 報(bào)酬率，如配股率定在 28，則會(huì)帶來(lái) 總異常報(bào)酬率。一旦配股率超過(guò) 28，則每一百分點(diǎn)配股率的增加，報(bào)酬率。配股率在 84以上時(shí)，則每一百分點(diǎn)配股率的增加會(huì)對(duì)每日?qǐng)?bào)酬率有 邊際貢獻(xiàn)，再度顯示高配股率之下，比價(jià)心理對(duì)股價(jià)有極強(qiáng)的拉抬力量。 李存修（民國(guó)八十三年）嘗試以一種非理性的比價(jià)心理假說(shuō)來(lái)解釋此種現(xiàn)象，即投資者習(xí)慣于某一種股價(jià)水準(zhǔn)后，除權(quán)的降價(jià)使人覺(jué)得該股票相對(duì)的便宜，且常用的一些技術(shù)指標(biāo)如 動(dòng)平均線及乖離率等均會(huì)呈現(xiàn)所謂的買進(jìn)訊號(hào) ，如依此類技術(shù)指標(biāo)來(lái)決定買賣策略的人夠多，除權(quán)后自會(huì)產(chǎn)生異常報(bào)酬率，且其幅度與配股率應(yīng)有正向的關(guān)系，與除權(quán)參考價(jià)對(duì)除權(quán)前一日收盤價(jià)比值應(yīng)有負(fù)向關(guān)系，這些推論均在其實(shí)證研究中獲得支持。 25 本章注釋 注 1：此處為民國(guó)八十七年一月一日實(shí)施兩稅合一前的措施，兩稅合一后，由于公司階段繳交的營(yíng)利事業(yè)所得稅可以在股東個(gè)人階段扣抵綜合所得稅，故股利所得不再計(jì)入儲(chǔ)蓄投資特別扣除額 27 萬(wàn)中計(jì)算，此外，就法人股東而言，所得稅法規(guī)定公司組織之營(yíng)利事業(yè)投資于國(guó)內(nèi)其他非受免征營(yíng)利事業(yè)所得稅待遇之股份有限公司組織者，其投資收益百分之百 免計(jì)入所得額課稅。 注 2：美國(guó)稅法不認(rèn)為股票股利為可課稅收入，故無(wú)稅負(fù)之影響。在會(huì)計(jì)上，若配股率超過(guò) 25，則須以股票分割處理，若配股率低于20，則以股票股利處理，配股率介于 20與 25之間時(shí)，由配股公司自行決定處理方式。 注 3：假設(shè)甲之儲(chǔ)蓄投資特別扣除額已用磬。 26 第三章 研究方法 第一節(jié) 研究資料 本研究之抽樣期間自民國(guó)八十一年一月至民國(guó)八十七年十二月止，共八十四個(gè)月。凡在臺(tái)灣證券交易所掛牌上市之股票，先予以采樣。研究資料取自臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)新報(bào)資料庫(kù) 先自資料庫(kù)中的 目錄的股東會(huì)事項(xiàng)擷取下列欄位：公司、現(xiàn)金股利、盈余配股、公積配股、股東會(huì)年度、除權(quán)日、除息日共七個(gè)欄位，時(shí)間自民國(guó)八十一年一月一日至民國(guó)八十七年十二月三十一日，共有 2,117 個(gè)樣本。接下來(lái)是樣本的篩選，由于本研究旨在研究股票股利除權(quán)交易日之稅后超額報(bào)酬，故刪除沒(méi)有除權(quán)日的樣本，共 190 個(gè)，再刪除有除權(quán)日期但在當(dāng)日只有現(xiàn)金增資而無(wú)盈余配股或公積配股的公司共 69 個(gè)此外，為避免相互干擾，凡研究期間內(nèi)，除權(quán)日與除息日在同一天或日期相差在一個(gè)月內(nèi)者，均予以剔除，共 153 個(gè)，另外，我們也發(fā)現(xiàn)，某些樣本有除息日期卻沒(méi) 有除權(quán)日期但有盈余配股或公積配股的不正?，F(xiàn)象，將其排除在樣本之外，共 27 個(gè)，以及屬于八十七年度盈余在八十七年或八十八年除權(quán)（注 1）的樣本 64 個(gè)也應(yīng)排除，故有效樣本數(shù)為 1,614 個(gè)。 樣本篩選過(guò)程如表 3 表 3樣本篩選過(guò)程 27 篩選條件 樣本個(gè)數(shù) 原始資料 2,117 沒(méi)有