（金融學(xué)專業(yè)論文）我國(guó)中小民營(yíng)企業(yè)境內(nèi)外上市融資的比較分析.pdf

摘要 摘要 本文主要研究我國(guó)中小民營(yíng)企業(yè)的境內(nèi)外上市融資情況，詳細(xì)論述了企 業(yè)在美國(guó)、新加坡、中國(guó)香港這三個(gè)上市集中地的上市條件和標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)比分 析了國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的融資條件和運(yùn)行效率，明確了目前最適合中小民營(yíng)企業(yè)的 上市地點(diǎn)為香港。在此基礎(chǔ)上，考慮到中小民營(yíng)企業(yè)境外上市融資對(duì)國(guó)內(nèi)資 本市場(chǎng)產(chǎn)生的諸多不利影響，提出了吸引中小民營(yíng)企業(yè)境內(nèi)上市融資的對(duì)策 建議，為中小民營(yíng)企業(yè)上市融資指明方向。 文章分為五個(gè)部分。 第一部分界定了中小民營(yíng)企業(yè)的概念，并結(jié)合企業(yè)融資理論對(duì)我國(guó)中小 企業(yè)融資方式的現(xiàn)實(shí)選擇做了說明。本文所提到的中小民營(yíng)企業(yè)是指經(jīng)營(yíng)規(guī) 模符合中小企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)暫行規(guī)定的私營(yíng)企業(yè)。根據(jù)企業(yè)融資理論中的m m 理論、融資平衡理論和新優(yōu)序融資理論的結(jié)論，企業(yè)在內(nèi)部融資和外部融資 之間應(yīng)該選擇內(nèi)部融資。如果選擇外部融資，則在債權(quán)融資和股權(quán)融資中應(yīng) 優(yōu)先選擇債權(quán)融資。但是，我國(guó)中小民營(yíng)企業(yè)融資的現(xiàn)實(shí)選擇卻和企業(yè)融資 理論不相一致。首先，我國(guó)中小民營(yíng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)不一致和嚴(yán)重的信息不對(duì) 稱狀況與經(jīng)典企業(yè)融資理論的假設(shè)前提相矛盾；其次，在我國(guó)可以采取發(fā)行 債券進(jìn)行直接融資的企業(yè)主要是資金雄厚、有政府支持背景的國(guó)有大型企業(yè)， 顯然中小企業(yè)不具備這樣的融資條件和基礎(chǔ)；另外，中小民營(yíng)企業(yè)申請(qǐng)銀行 貸款也面臨諸多障礙，中小民營(yíng)企業(yè)自身缺乏足夠的固定資產(chǎn)作為貸款抵押， 信用級(jí)別較低，導(dǎo)致銀行對(duì)中小民營(yíng)企業(yè)貸款跟蹤監(jiān)督的成本過高而不愿發(fā) 貸，同時(shí)，銀行等金融機(jī)構(gòu)的保守觀念和歧視態(tài)度也對(duì)中小民營(yíng)企業(yè)獲取貸 款造成障礙。因此，中小民營(yíng)企業(yè)在融資模式選擇中不宜選擇債權(quán)融資而應(yīng) 重視上市融資。 我1 1 6 e d , 民營(yíng)企業(yè)境內(nèi)外上市融資的比較分析 第二部分論述了中小民營(yíng)企業(yè)境內(nèi)外上市融資的條件，對(duì)比分析了中小 民營(yíng)企業(yè)境內(nèi)外上市融資的利弊。一般說來，中小民營(yíng)企業(yè)可選擇直接上市 和間接上市，其中，間接上市又分為買殼上市、借殼上市和造殼上市三種不 同的操作模式。中小民營(yíng)企業(yè)上市融資，不僅可以獲得企業(yè)發(fā)展所需的資金， 還可以提升中小民營(yíng)企業(yè)的社會(huì)地位和完善自身企業(yè)制度。境內(nèi)上市，有主 板市場(chǎng)和中小企業(yè)板兩個(gè)市場(chǎng)可以選擇，但主板市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)對(duì)企業(yè)規(guī)模和 盈利要求較高。中小企業(yè)板雖然在交易規(guī)則、信息披露方面降低了條件。但 由于成立時(shí)間短，在籌資能力和運(yùn)作方面還有待完善。 境外上市大多集中在美國(guó)、新加坡和中國(guó)香港。美國(guó)擁有目前世界上最 大的證券交易所，其特點(diǎn)是資本市場(chǎng)成熟，證券市場(chǎng)多層次、融資需求服務(wù) 廣泛。通過對(duì)比紐約證券交易所、美國(guó)證券交易所、納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)和小 資本市場(chǎng)以及o t c b b 各證券市場(chǎng)的上市條件，適合我國(guó)中小企業(yè)的主要是 納斯達(dá)克小資本市場(chǎng)和o t c b b 市場(chǎng)。由于o t c b b 市場(chǎng)具備掛牌交易相對(duì)容 易、上市成本低廉、上市準(zhǔn)備時(shí)間短等優(yōu)勢(shì)，成為我國(guó)中小民營(yíng)企業(yè)赴美上 市的敲門磚，一旦中小民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和股票價(jià)格在o t c b b 市場(chǎng)達(dá)到 高一級(jí)市場(chǎng)的要求后，就可以升級(jí)到納斯達(dá)克、美國(guó)證券交易所等市場(chǎng)進(jìn)行 上市融資。 新加坡政治經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)穩(wěn)定，商業(yè)和法律環(huán)境良好，特別是近年來新加坡 證券交易所加強(qiáng)了在中國(guó)的宣傳力度，越來越多的中小民營(yíng)企業(yè)開始選擇到 新加坡證券市場(chǎng)融資。新交所的主板市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)較二板市場(chǎng)更加嚴(yán)格。新 加坡二板市場(chǎng)的最大特點(diǎn)是對(duì)上市公司的稅前利潤(rùn)和市值不做要求，僅僅要 求擬上市企業(yè)必須有發(fā)展?jié)摿ΑＨ绱说偷纳鲜虚T檻自然會(huì)吸引眾多規(guī)模較小， 成長(zhǎng)性良好的國(guó)內(nèi)中小民營(yíng)企業(yè)上市融資。 內(nèi)地企業(yè)在香港聯(lián)交所上市可以選擇直接公開發(fā)行h 股方式，也可以選 擇大多數(shù)中小民營(yíng)企業(yè)間接上市的紅籌模式。中小民營(yíng)企業(yè)采取發(fā)行h 股方 式在香港直接上市需要同時(shí)滿足中國(guó)證監(jiān)會(huì)和香港聯(lián)交所規(guī)定的上市條件， 實(shí)施起來并非易事。因此大部分具有發(fā)展?jié)撡|(zhì)的中小民營(yíng)企業(yè)選擇到香港創(chuàng) 2 摘要 業(yè)板上市融資。 中小民營(yíng)企業(yè)在境內(nèi)上市可以占盡天時(shí)、地利、人和的優(yōu)勢(shì)，但境內(nèi)市 場(chǎng)要求的上市標(biāo)準(zhǔn)高，審核過程漫長(zhǎng)，對(duì)于急需發(fā)展資金的中小民營(yíng)企業(yè)來 說時(shí)間成本是巨大的。 中小民營(yíng)企業(yè)在境外上市利弊兼有。與境內(nèi)市場(chǎng)相比，境外證券市場(chǎng)注 冊(cè)制更加客觀公正，相關(guān)法律法規(guī)成熟、監(jiān)管完善、市場(chǎng)體系完全。但是中 小民營(yíng)企業(yè)境外上市需要花費(fèi)大量的人力、物力和時(shí)間，費(fèi)用較高。從美國(guó)、 新加坡和香港三地的上市籌資額、市盈率和上市費(fèi)用的比較來看，盡管香港 證券市場(chǎng)和美國(guó)、新加坡相比，在資本規(guī)模、市盈率和股票換手率等方面存 在差距，但其得天獨(dú)厚的地理、文化、資金、金融地位等優(yōu)勢(shì)，吸引了眾多 企業(yè)，也成為我國(guó)中小民營(yíng)企業(yè)海外上市的首選。 通過對(duì)比中國(guó)大陸市場(chǎng)和香港市場(chǎng)的股票流通性、上市所需時(shí)間、i p o 籌資額、中介費(fèi)用等方面，目前到香港上市融資，是急需資金的中小民營(yíng)企 業(yè)的最優(yōu)選擇。 第三部分回顧了中小民營(yíng)企業(yè)上市融資的發(fā)展階段，并對(duì)其融資趨勢(shì)進(jìn) 行詳細(xì)分析。我國(guó)中小民營(yíng)企業(yè)上市融資的歷程經(jīng)歷了三個(gè)階段：1 9 9 2 年 一1 9 9 5 年為起步階段；1 9 9 7 - - 1 9 9 9 年為發(fā)展階段；2 0 0 0 年以后進(jìn)入了快速增 長(zhǎng)階段。根據(jù)發(fā)展歷程和現(xiàn)實(shí)狀況，中小民營(yíng)企業(yè)上市融資呈現(xiàn)以下趨勢(shì)： 上市地點(diǎn)偏向香港和新加坡；上市目的和動(dòng)機(jī)多樣化：上市方式以間接上市 為主流；上市企業(yè)分布在沿海開放地區(qū)，所處行業(yè)也呈現(xiàn)出集中趨勢(shì)。值得 一提的是，國(guó)家六部委頒布實(shí)施的外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定對(duì)中 小民營(yíng)企業(yè)青睞的紅籌模式造成了一定影響。 第四部分提出吸引我國(guó)中小民營(yíng)企業(yè)境內(nèi)上市融資的對(duì)策建議。從分析 中小民營(yíng)企業(yè)境內(nèi)上市面臨的障礙入手，指出境內(nèi)上市中資本市場(chǎng)體系不完 善、上市標(biāo)準(zhǔn)高、核準(zhǔn)時(shí)間長(zhǎng)等弊端。點(diǎn)明優(yōu)質(zhì)中小民營(yíng)企業(yè)境外上市造成 國(guó)內(nèi)資源和利益流失、稅收減少等嚴(yán)重后果。提出如下建議為中小民營(yíng)企業(yè) 境內(nèi)上市創(chuàng)造優(yōu)質(zhì)條件：一是修改相關(guān)法律法規(guī)，降低中小民營(yíng)企業(yè)境內(nèi)上 藐田中小民營(yíng)企業(yè)境內(nèi)外上市融資的比較分析 市的門檻；二是推進(jìn)境內(nèi)交易所的國(guó)際化進(jìn)程，逐步建立多層次的資本市場(chǎng)； 三是進(jìn)一步完善上市發(fā)行制度，減輕中小民營(yíng)企業(yè)改制上市的成本。 本文的貢獻(xiàn)主要在于選題角度和研究方法的獨(dú)特性。首先，本文首次對(duì) 中小民營(yíng)企業(yè)的概念進(jìn)行界定，并將論文的研究主體確定為我國(guó)的中小民營(yíng) 企業(yè)。其次，國(guó)內(nèi)有關(guān)中小企業(yè)或民營(yíng)企業(yè)境內(nèi)外上市的文獻(xiàn)大多關(guān)注上市 條件和標(biāo)準(zhǔn)的列舉和總結(jié)，本文在此基礎(chǔ)上，側(cè)重將境內(nèi)外證券市場(chǎng)的上市 利弊進(jìn)行對(duì)比分析，并得出中小民營(yíng)企業(yè)最適合上市地點(diǎn)的結(jié)論。再次，本 文突破以往文獻(xiàn)中只研究境外上市市場(chǎng)便利之處和上市程序如何操作的局 限，放眼于未來，立足于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的改革和發(fā)展，對(duì)消除中小民營(yíng)企業(yè) 在境內(nèi)市場(chǎng)上市的障礙提出了有針對(duì)性的政策建議。 關(guān)鍵詞：中小民營(yíng)企業(yè)上市融資境內(nèi)上市境外上市 4 t h i sp a p e rs t u d i e st h es i t u a t i o no fs m a l la n dm e d i u m - s i z e dp r i v a t ee n t e r p r i s e s l i s t i n gi nc h i n aa n di nt h eo v e r s t l sm a j o rs t o c km a r k e t s i ta l s oc o m p a r e st h e o u t s i d em a r k e t sf m a n e i n gc o n d i t i o n sa n df a c t o r ss u c h 舔t h ee 街c i e n e yo fm a r k e t o p e r a t i o n s ，m a i n l yc o n c e n t r a t i n go nt h eu n i t e ds t a t e s , s i n g a p o r ea n dh o n gk o n g t h em a i np o i n ti st h i s ：a c c o r d i n gt ot h el i s t i n go ft h es e c u r i t i e sm a r k e to v e r v i e w a n dn e g l e e t e c li n d u s t r i e s ，h o n gk o n gi st h em o s ts u i t a b l ep l a c ef o rt h es m a l la n d m e d i u m - s i z e dp r i v a t ee n t e r p r i s e si nc h i n a h o w e v e l ，s m a l la n dm e d i u mp r i v a t e e n t e r p r i s e st ob el i s t e do n o v c i $ e 笛s t o c km a r k e t si nt h ef m a n c i n go fd o m e s t i c c a p i t a lm a r k e t sh a v em a n ya d v e r s ee f f e c t s ；w es h o u l de l i m i n a t eb a r r i e r st os m a l l a n dm e d i u m - s i z e d p r i v a t ee n t e r p r i s e sl i s t i n g i n c h i n a , m a k i n gs m a l l a n d m e d i u m - s i z e dp r i v a t ee n t e r p r i s e sl i s t i n go l ld o m e s t i cm a r k e te a s i t y a c c o r d i n gt ot h em mt h e o r ya n dt h et h e o r yo fc o r p o r a t e 血1 a n c e f m a n e i n ga b a l a n c eb e t w e e nt h e o r ya n dt h ec o n c l u s i o n so ft h en e w p e c k i n go r d e rt h e o r i e s i f t h ec o m p a n yc h o o s e se x t e r n a lf i n a n c i n g , e q u i t yf i n a n c i n gs h o u l dg i v ep r i o r i t yt o d e b tf i n a n c i n g h o w e v e r , t h ef i n a n c i n go fs m a l la n dm e d i u m 一$ i z t x ip r i v a t e e n t e r p r i s e si sn o tap r a c t i c a lc h o i c eo f t h es a m e f i r s t , t h es m a l ia n dm e d i u m - s i z e d p r i v a t ee n t e r p r i s e sh a v ear i s ko fi n c o n s i s t e n c ya n das e r i o u sl e v do fi n f o r m a t i o n a s y m m e t r y , w h i c hc o n f l i c t sw i t ht h ea s s u m p t i o nt h a tt h ec l a s s i c a lt h e o r yo f c o r p o r a t ef i n a n c e s e c o n d , i nc h i n ao n l yt h el a r g es t a t e - o w n e de n t e r p r i s e sc a n i s s u eb o n d sd i r e c t l yw h i c ha r ca b u n d a n to ff u n d s g o v e r n m e n ts u p p o r tb a e k g r o u n & o b v i o u s l yt h ef m a n e i n go f s m a l la n dm e d i u mp r i v a t ee n t e r p r i s e st oi s s u ee o r l r a t e b o n d si nu n d e s i r a b l ew a y s i na d d i t i o n , s m a l la n dm e d i u m - s i z e dp r i v a t e e n t e r p r i s e st oa p p l yf o rb a n kl o a n s8 1 ea l s of a c i n gn u m e l o l l so b s t a c l e s t h es m a l la n dm e d i u m s i z e dp r i v a t ee n t e r p r i s e sc a nc h o o s et ol i s ti nt h e d o m e s t i cm a r k e t , b u tt h em a i nb o a r dl i s t i n gc r i t e r i af o rs i z eo fe n t e r p r i s ea n d p r o f i t sh i g h e r , t h es m eb o a r di nt h eb u s i n e s sr u l e s i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e l o w e r e c t t h eu n i t e ds t a t e sh a st h ew o r l d 。sl a r g e s ta n dm o s tm a t u r ec a p i t a lm a r k e ta n d t h es t o c km a r k e tr e t i e c t si t sm u l t i - l e v e l ，t h ed i s t i n c t i v ec h a r a c t e r i s t i c so fd i f f e r e n t f i n a n c i n gn e e d s b y c o m p a r i n gt h en e wy o r ks t o c ke x c h a n g e ，t h ea m e r i c a n s t o c ke x c h a n g e ，n a s d a qn a t i o n a lm a r k e ta n ds m a l lc a p i t a lm a r k e ta n do t c b b l i s t i n go ft h es e c u r i t i e sm a r k e t , s m e sa r em a i n l ys u i t e df o ro u rs m a l lc a p i t a l m a r k e t sa n dt h en a s d a qo t c b bm a r k e t i nr e c e n ty e a r s , c o u p l e d 稍t ht h e s t r e n g t h e n i n go ft h es i n g a p o r es t o c ke x c h a n g ei nc h i n a , m o r ea n dm o r es m a l l a n dm e d i u m - s i z e dp r i v a t ee n t e r p r i s e sb e g a nt os e l e c ts i n g a p o r ee q u i t yf i n a n c i n g c o n d i t i o n si nt h ep r i n c i p a lm a r k e tl i s t i n gc r i t e r i aa r em o r es t r i n g e n tt h a nt h e s e c o n db o a r dm a r k e t s i n g a p o r e ss e c o n db o a r dm a r k e t sm o s ti m p o r t a n tf e a t u r ei s t h eo n l yr e q u i r e m e n tt ob el i s t e dm u s th a v ed e v e l o p m e n tp o t e n t i a l ，s u c hal o w t h r e s h o l do ft h el i s t i n gw i l la t t r a c tal a r g en u m b e ro fs m a l l e r , b u tg o o dg r o w t h so f d o m e s t i cs m a l la n dm e d i u m - s i z e dp r i v a t ee n t e r p r i s e sl i s t e df i n a n c i n g m a i n l a n d e n t e r p r i s e sl i s t e di nh o n gk o n gs t o c ke x c h a n g em a yc h o o s et oi s s u eh s h a r e s d i r e c t l yt ot h ep u b l i c ；m o s ts m a l la n dm e d i u m s i z e dp r i v a t ee n t e r p r i s e sc a na l s o c h o o s er e dc h i p sl i s t e do nt h ei n d i r e c tm o d e l s m a l la n dm e d i u m - s i z e dp r i v a t e e n t e r p r i s e s ，i s s u i n gh - s h a r e sl i s t e d i nh o n gk o n ga sad i r e c tn e e dt os a t i s f y p r o v i s i o n s o ft h ec h i n as e c u r i t i e sr e g u l a t o r yc o m m i s s i o na n dt h es t o c k e x c h a n g eo fh o n gk o n gl i s t i n gr e q u i r e m e n t s a n di m p l e m e n t a t i o ni sn o ta ne a s y t a s lm o s to ft h ed e v e l o p m e n tp o t e n t i a lo fs m a l la n dm e d i u m - s i z e dp r i v a t e e n t e r p r i s e sh a sc h o s e nt og e mf i n a n c i n g w i m u r g e n td e m a n df o rt h ef i n a n c i n go fs m a l la n dm e d i u mp r i v a t ee n t e r p r i s e s c u r r e n t l yl i s t e di nh o n gk o n gi st h ew i s ec h o i c e c h i n a ss m a l la n dm e d i u m - s i z e d p r i v a t ee n t e r p r i s e sh a v eg o n et h r o u g ht h r e es t a g e s b ya n a l y z i n gt h eh i s t o r ya n d c u r r e n ts i t u a t i o no fs m a l la n dm e d i u mp r i v a t oe n t e r p r i s e sl i s t e do nt h ef i n a n c i n go f s e v e r a ll i s t e dc o m et os u c he n t e r p r i s e s f o re x a m p l e ，p r e f e r r e dl o c a t i o n sl i s t e do n t h eh o n gk o n ga n ds i n g a p o r em a r k e t s ，t h el i s t i n go ft h ep u r p o s ea n dm o t i v a t i o n h a v eg r a d u a l l yd i v e r s i f i e d i n d i r e c tl i s t e da st h em a i n s t r e a mf o r mo f t h el i s t i n go f s m a l la n dm e d i u m p r i v a t ee n t e r p r i s e s l i s t i n go fe n t e r p r i s e si ne o a s t a la r e a s , f o c u s 0 1 1d i f f e r e n ti n d u s t r i e sh a sa l s os h o w nat r e n d f r o mal o n g - t e r mp e r s p e c t i v e , c h i n as h o u l de s t a b l i s ham u l t i - l a y e ra n d m u l t i - l e v e li n t e 鰣t yo ft h es e c u r i t i e sm a r k e t s p e c i f i c a l l y ，t h en e e dt oa m e n dt h e r e l e v a n tl a w sa n dr e g u l a t i o n sl o w e r e dt h et h r e s h o l df o rs m a l la n dm e d i u m - s i z e d 2 p r i v a t ee n t e r p r i s e sl i s t e d ；e x c h a n g e sp r o m o t et h ep r o c e s so fi n t e r n a t i o n a l i z a t i o no f t h et e r r i t o r y ，a n d 孕a d u a l l ye s t a b l i s ham u l t i l a y e rc a p i t a lm a r k e t f u r t h e ri m p r o v e t h es y s t e mo f l i s t e di s s u e r s ，r e d u c et h ec o s to f r e s t r u c t u r i n ga n d l i s t i n go f s m a l la n d m e d i u mp r i v a t ee n t e r p r i s e s t h em a i nc o n t r i b u t i o no ft h i sp a p e ri st h eu n i q u en a t u r eo ft o p i c sa n dr e s e a r c h m e t h o d sp e r s p e c t i v e f i r s t , t h ed o m e s t i cs m a l la n dm e d i u m - s i z e de n t e r p r i s e si n t h e p r e s e n td o c u m e n t a r ye v i d e n c ea r en o tc l e a r l yd e f i n e d t h i sp a p e rd e f i n e st h es m a l l a n dm e d i u m - s i z e dp r i v a t ee n t e r p r i s e s s e c o n d l y ，p r e f e rt od o m e s t i cs m a l la n d m e d i u m - s i z e de n t e r p r i s e so rp r i v a t ee n t e r p r i s e sl i s t e di n s i d ea n do u t s i d et h e c o u n t r y , m o s to ft h el i t e r a t u r ec i t e dc o u c e r n sl i s t e di nt h ec o n d i t i o n sa n dc r i t e r i a a n dr e v i e w i nt h i s p a p e rl i s t i n g t h e p r o sa n di n v e s t m e n tm a r k e tw i l lb ea c o m p a r a t i v ea n a l y s i sa b o u tw h e r ei s t h em o s ts u i t a b l e p l a c ef o rs l l l a la n d m e d i u m - s i z e dp r i v a t ee n t e r p r i s e st ob el i s t e d k e y w o r d s ：t h e s m a l la n dm e d i u mp r i v a t ec o m p a n y r a i s i n gf u n d s l i s ti nf o r e i g ns t o c km a r k e t sl i s ti nd o m e s t i cs t o c km a r k e t 3 西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 學(xué)位論文原創(chuàng)性及知識(shí)產(chǎn)權(quán)聲明 本人鄭重聲明：所呈交的學(xué)位論文，是本人在導(dǎo)師的指導(dǎo)下， 獨(dú)立進(jìn)行研究工作所取得的成果。除文中已經(jīng)注明引用的內(nèi)容外， 本論文不含任何其他個(gè)人或集體已經(jīng)發(fā)表或撰寫過的作品成果。對(duì) 本文的研究做出重要貢獻(xiàn)的個(gè)人和集體，均已在文中以明確方式標(biāo) 明。因本學(xué)位論文引起的法律結(jié)果完全由本人承擔(dān)。 本學(xué)位論文成果歸西南財(cái)經(jīng)大學(xué)所有。 特此聲明 學(xué)位申請(qǐng)人：許俊 2 0 0 7 年4 月2 5 日 緒論 緒論 一、選題的背景和意義 自改革開放以來，非公有制經(jīng)濟(jì)的地位逐漸得到社會(huì)承認(rèn)，并在國(guó)民經(jīng) 濟(jì)增長(zhǎng)和發(fā)展中發(fā)揮著越來越大的作用，作為主力軍的民營(yíng)企業(yè)更是表現(xiàn)出 良好的成長(zhǎng)勢(shì)頭。我國(guó)民營(yíng)企業(yè)大多數(shù)是從家庭作坊發(fā)展而來的，資金積累 有限，絕大多數(shù)都屬于中小型企業(yè)。但是，中小民營(yíng)企業(yè)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)建設(shè)貢 獻(xiàn)出了巨大力量。 首先是對(duì)我國(guó)g d p 的貢獻(xiàn)。據(jù)全國(guó)工商聯(lián)統(tǒng)計(jì)，2 0 0 5 年民營(yíng)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造的 工業(yè)增加值達(dá)到國(guó)內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)總值的6 5 左右。并且，中小民營(yíng)企業(yè)對(duì)國(guó)家稅 收的貢獻(xiàn)也是巨大的，近5 年民營(yíng)企業(yè)稅收增長(zhǎng)率一直保持在4 0 以上，占全 國(guó)稅收總收入的8 7 左右。其次，中小民營(yíng)企業(yè)也是促進(jìn)我國(guó)出口增長(zhǎng)的重 要力量。據(jù)中國(guó)海關(guān)統(tǒng)計(jì)，2 0 0 5 年以來民營(yíng)出口企業(yè)數(shù)量已經(jīng)達(dá)到2 2 0 0 0 多 家，占全國(guó)出口企業(yè)總數(shù)的一半以上，出口額超過3 5 0 億美元，居各類企業(yè) 出口額第一位。同時(shí)民營(yíng)企業(yè)的出口額增長(zhǎng)率也在各類企業(yè)中名列前茅。再 次，中小民營(yíng)企業(yè)吸收了大量社會(huì)剩余勞動(dòng)力，成為就業(yè)的主渠道，有利于 社會(huì)穩(wěn)定發(fā)展。 但是，中小民營(yíng)企業(yè)所得到的社會(huì)關(guān)注和國(guó)家相關(guān)政策支持較少，這與 中小民營(yíng)企業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的重要地位是不相符的，尤其缺少金融方面的支 持。隨著中小民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展壯大，資金短缺成為中小民營(yíng)企業(yè)做大做強(qiáng)的 瓶頸。一般來說，中小民營(yíng)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)初期以內(nèi)源性融資為主，當(dāng)生產(chǎn)銷售 能力逐步提升時(shí)，僅靠?jī)?nèi)部資金獲取企業(yè)發(fā)展所需的人力、物力和財(cái)力遠(yuǎn)遠(yuǎn) 不夠，需要轉(zhuǎn)向外源性融資手段。外源性融資可分為直接融資和間接融資， 區(qū)別主要在于企業(yè)是否借助銀行等金融機(jī)構(gòu)。由于傳統(tǒng)觀念的束縛，我國(guó)中 小民營(yíng)企業(yè)獲得銀行貸款十分困難。筆者曾在中國(guó)誠(chéng)信信用管理有限公司成 都分公司實(shí)習(xí)，通過對(duì)成都市及下屬縣市的中小民營(yíng)企業(yè)調(diào)查，發(fā)現(xiàn)8 0 的中 我國(guó)中小民營(yíng)企業(yè)境內(nèi)外上市融資的比較分析 小民營(yíng)企業(yè)沒有銀行貸款。銀行出于謹(jǐn)慎性和防范風(fēng)險(xiǎn)的目的，將一些具有 成長(zhǎng)潛力的優(yōu)秀中小民營(yíng)企業(yè)拒之門外。企業(yè)可以采取的直接融資方式有兩 種：發(fā)行債券和上市融資。其中企業(yè)債券只能由一些大型企業(yè)，尤其是資金 雄厚的國(guó)有企業(yè)發(fā)行，中小民營(yíng)企業(yè)若想滿足自身資金需求，上市成為可行 性較強(qiáng)的融資方式。上市融資不僅可以解決中小民營(yíng)企業(yè)的資金瓶頸問題， 還可以促進(jìn)中小民營(yíng)企業(yè)向現(xiàn)代企業(yè)制度邁進(jìn)，提升企業(yè)形象和社會(huì)影響力。 中小民營(yíng)企業(yè)上市地點(diǎn)既可以在國(guó)內(nèi)，也可以根據(jù)國(guó)家相關(guān)政策到海外 證券市場(chǎng)上市融資。上市地點(diǎn)的選擇對(duì)中小民營(yíng)企業(yè)的上市成功與否至關(guān)重 要。因?yàn)楦魃鲜械刂贫ǖ纳鲜袟l件和標(biāo)準(zhǔn)不同，并且不同證券市場(chǎng)的籌資能 力、政策監(jiān)管力度和運(yùn)行機(jī)制也各不相同。如何根據(jù)企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)能力和行 業(yè)前景等因素選擇適合本企業(yè)的上市地點(diǎn)成為中小民營(yíng)企業(yè)上市融資的關(guān)鍵 步驟。 正是基于以上的考慮，筆者在研讀大量資料的基礎(chǔ)上，總結(jié)了中國(guó)大陸、 美國(guó)、新加坡和中國(guó)香港四個(gè)上市地的上市條件和標(biāo)準(zhǔn)，將海外三個(gè)主要市 場(chǎng)上市的利弊以及具體市場(chǎng)指標(biāo)進(jìn)行了對(duì)比，得出中國(guó)香港是目前中小民營(yíng) 企業(yè)首選上市地的結(jié)論，并將境內(nèi)市場(chǎng)和境外市場(chǎng)作出綜合比較分析，為中 小民營(yíng)企業(yè)上市融資提出了合理可行的建議。 由于大量中小民營(yíng)企業(yè)海外上市會(huì)造成國(guó)內(nèi)優(yōu)勢(shì)資源流失、利益分配外 流以及稅收流失和外匯占款，筆者歸納出境外證券市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)之處，通過對(duì) 比分析，總結(jié)中小民營(yíng)企業(yè)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上市所面臨的制度性障礙。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來 看，培育境內(nèi)證券市場(chǎng)，吸引大批優(yōu)秀中小民營(yíng)企業(yè)在國(guó)內(nèi)上市融資應(yīng)是我 國(guó)金融體制改革的應(yīng)有之義。 二、國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀 對(duì)我國(guó)中小民營(yíng)企業(yè)境內(nèi)外上市融資的研究較多集中在國(guó)內(nèi)相關(guān)學(xué)術(shù) 界。大多數(shù)文獻(xiàn)并沒有明確界定中小民營(yíng)企業(yè)這個(gè)概念，而是以中小企業(yè)或 者是民營(yíng)企業(yè)為研究對(duì)象，研究的內(nèi)容主要有以下四個(gè)方面。 一是對(duì)我國(guó)民營(yíng)企業(yè)境外上市融資動(dòng)因的研究。朱博2 0 0 6 年碩士論文中 國(guó)民營(yíng)企業(yè)選擇境外上市的內(nèi)部動(dòng)機(jī)和外部影響因素研究較全面的論述了 民營(yíng)企業(yè)上市融資的動(dòng)因。該文對(duì)企業(yè)選擇境外上市的深層次原因按照內(nèi)部 動(dòng)機(jī)和外部影響因素兩個(gè)方面進(jìn)行劃分，從內(nèi)部動(dòng)機(jī)和外部影響因素兩個(gè)方 2 緒論 面，全面研究了促使中國(guó)企業(yè)選擇到境外證券市場(chǎng)上市的根本原因和影響因 素。該文提出的內(nèi)部動(dòng)機(jī)包括：改善公司治理結(jié)構(gòu)、建立風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制、提升 公司國(guó)際信譽(yù)、開拓公司海外市場(chǎng)和股票全流通利于公司期權(quán)激勵(lì)政策的實(shí) 現(xiàn)等五個(gè)方面。外部影響因素包括：上市進(jìn)程的時(shí)間和復(fù)雜程度、上市成本、 市場(chǎng)的容量和市盈率、上市門檻、市場(chǎng)的監(jiān)管、境外市場(chǎng)的多元性、文化背 景差異、其它上市企業(yè)的示范作用、政策引導(dǎo)和上市顧問等十個(gè)方面。 二是對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)上市地點(diǎn)和上市模式選擇的研究。王曉濱、陳石對(duì)國(guó)內(nèi) 企業(yè)境外融資上市的主要方式進(jìn)行歸納，并分析了直接上市和間接上市各自 的優(yōu)缺點(diǎn)，同時(shí)對(duì)比投資者基礎(chǔ)、流通性、信息披露和上市費(fèi)用等因素，對(duì) 上市地點(diǎn)的選擇進(jìn)行分析。孫天琦在關(guān)于國(guó)內(nèi)企業(yè)海外間接上市的幾點(diǎn)思 考一文中，詳細(xì)介紹了海外間接上市的幾種方式，并對(duì)買殼上市、造殼上 市、借殼上市具體的操作手法和各自需要面臨的法律規(guī)范進(jìn)行了詳細(xì)的介紹 和分析。 三是對(duì)我國(guó)中小民營(yíng)企業(yè)上市融資實(shí)務(wù)尤其境外上市融資實(shí)務(wù)的研究。 目前國(guó)內(nèi)較完備的文獻(xiàn)是黃山、張中正和韓捷編著的中小企業(yè)境外及香港 上市融資實(shí)務(wù)，該書介紹了美國(guó)、新加坡和中國(guó)香港的證券市場(chǎng)情況及各地 的上市融資策略，同時(shí)以真實(shí)詳細(xì)的案例介紹了中小企業(yè)在境外上市的實(shí)際 操作過程。 四是對(duì)我國(guó)民營(yíng)企業(yè)境內(nèi)上市融資障礙的研究。梁斐在民營(yíng)企業(yè)境內(nèi) 上市融資障礙亟待清除一文中，總結(jié)我國(guó)民營(yíng)企業(yè)發(fā)展及上市現(xiàn)狀，并對(duì) 我國(guó)民營(yíng)企業(yè)境內(nèi)上市的障礙進(jìn)行了詳細(xì)分析，同時(shí)提出了改善民營(yíng)企業(yè)上 市的政策建議。邵金萍、吳元波在試論我國(guó)民營(yíng)企業(yè)上市融資的制度性障 礙中，主要從我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)民營(yíng)企業(yè)上市設(shè)置的制度性障礙方面進(jìn)行分 析，提出股票市場(chǎng)制度創(chuàng)新措施。 三、研究方法 本文主要采取實(shí)證分析的方法，在前人理論研究成果的基礎(chǔ)上加入個(gè)人 的理解和見解。另外，在研究境內(nèi)外證券市場(chǎng)的上市條件和各自利弊部分主 要采取比較分析的方法，不僅可以正確得到中小民營(yíng)企業(yè)在各市場(chǎng)上市的利 弊和難易的結(jié)論，還可以看出國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)與境外先進(jìn)證券市場(chǎng)的差距。 四、基本思路和邏輯結(jié)構(gòu) 我e 1 q ，4 , 民營(yíng)企業(yè)境內(nèi)外上市融資的比較分析 本文第一部分對(duì)中小民營(yíng)企業(yè)上市融資進(jìn)行概述，主要明確了中小民營(yíng) 企業(yè)的概念，通過研究企業(yè)融資理論和我國(guó)中小民營(yíng)企業(yè)面臨的融資環(huán)境， 得出中小民營(yíng)企業(yè)應(yīng)采取上市融資的結(jié)論，為全文的研究奠定基石。另外， 這一部分還介紹了中小民營(yíng)企業(yè)上市融資的收益和成本以及可選擇的上市融 資地點(diǎn)和市場(chǎng)分類。 第二部分是本文的關(guān)鍵，主要列舉了境內(nèi)外上市的條件，其中境外市場(chǎng) 選擇了中國(guó)企業(yè)集中上市地美國(guó)、新加坡、中國(guó)香港進(jìn)行總結(jié)。分別總結(jié)了 中小民營(yíng)企業(yè)在美國(guó)、新加坡、中國(guó)香港三地上市的利弊，通過對(duì)美國(guó)、新 加坡和中國(guó)香港三地進(jìn)行對(duì)比分析，總結(jié)出境外上市的總體利弊。其次，對(duì) 比分析境內(nèi)外上市的具體因素，得出目前中小民營(yíng)企業(yè)適合到香港上市融資 的結(jié)論。 第三部分預(yù)測(cè)了中小民營(yíng)企業(yè)上市融資的趨勢(shì)，主要考察了上市地、上 市行業(yè)等方面，同時(shí)緊密聯(lián)系時(shí)事，對(duì)中小民營(yíng)企業(yè)青睞的紅籌融資渠道何 去何從進(jìn)行了相關(guān)分析。 第四部分是借鑒境外市場(chǎng)的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，總結(jié)分析中小民營(yíng)企業(yè)在境內(nèi)上 市面臨的障礙，并提出吸引中小民營(yíng)企業(yè)境內(nèi)上市融資的政策建議。 4 1 中小民營(yíng)企業(yè)上市融資概述 1 我國(guó)中小民營(yíng)企業(yè)上市融資概述 1 1 中小民營(yíng)企業(yè)的定義 目前關(guān)于中小民營(yíng)企業(yè)的定義并沒有一個(gè)被公認(rèn)的、權(quán)威的說法，不少 文章存在認(rèn)識(shí)誤區(qū)，將中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的概念相混淆。本文將兩者定義 相結(jié)合，對(duì)中小民營(yíng)企業(yè)做出較為明確的界定。在引用相關(guān)理論和數(shù)據(jù)時(shí)本 文將明確主體，避免誤會(huì)和差漏。 i i 1 中小企業(yè)的界定標(biāo)準(zhǔn) 2 0 0 3 年原國(guó)家經(jīng)貿(mào)委、國(guó)家計(jì)委、財(cái)政部、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局研究制訂了中 小企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)暫行規(guī)定，不同行業(yè)的中小型企業(yè)界定標(biāo)準(zhǔn)是不同的，主要是 從職工人數(shù)和銷售額兩個(gè)方面做出規(guī)定。具體規(guī)定如表一所示： 表一：中小企業(yè)標(biāo)準(zhǔn) 批發(fā)交通運(yùn)輸住宿 行業(yè)指標(biāo) 工業(yè)建筑業(yè) 零售業(yè)和郵政業(yè)和餐飲業(yè) 職工人數(shù)2 0 0 0 以下3 0 0 0 以下5 0 0 以下3 0 0 0 以下 8 0 0 以下 銷售額 3 0 0 0 0 以下3 0 0 0 0 以下1 5 0 0 0 以下3 0 0 0 0 以下1 5 0 0 0 以下 ( 萬元) 數(shù)據(jù)來源：中小企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)暫行規(guī)定 1 1 2 民營(yíng)企業(yè)的定義 民營(yíng)化是一種新型的社會(huì)所有制形態(tài)，它所帶來的是按份共有、產(chǎn)權(quán)清 晰的現(xiàn)代法人所有的企業(yè)制度。 從廣義的角度上來看，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)只與國(guó)有獨(dú)資企業(yè)相對(duì)，而與任何 我國(guó)中小民營(yíng)企業(yè)境內(nèi)外上市融資的比較分析 非國(guó)有獨(dú)資企業(yè)相容，包括國(guó)有持段和控股企業(yè)。因此，民營(yíng)企業(yè)的概念可 以歸納為非國(guó)有獨(dú)資企業(yè)。按照廣義的概念，民營(yíng)企業(yè)包含三種類型：第一是 為自然人股東所有的企業(yè)：第二是出資人主體模糊的集體企業(yè)；第三是非國(guó)家 獨(dú)資所有的社團(tuán)法人、財(cái)團(tuán)法人及國(guó)有參股和控股的企業(yè)。 從狹義的角度來看，民營(yíng)企業(yè)是指私營(yíng)企業(yè)和以私營(yíng)企業(yè)為主體的聯(lián)營(yíng) 企業(yè)。由于私營(yíng)企業(yè)在中國(guó)歷史上是帶有貶義色彩的。所以現(xiàn)在相關(guān)學(xué)者傾 向于使用“民營(yíng)企業(yè)”這個(gè)名稱。本文所提到的民營(yíng)企業(yè)是狹義的概念。 1 1 3 中小民營(yíng)企業(yè)的定義 ， 從前文對(duì)中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的定義可以看出，中小民營(yíng)企業(yè)是指經(jīng)營(yíng) 規(guī)模較小的私營(yíng)企業(yè)。 1 2 企業(yè)融資理論概述 企業(yè)融資理論也稱為融資結(jié)構(gòu)理論，主要研究不同融資方式對(duì)企業(yè)市場(chǎng) 價(jià)值的決定問題。企業(yè)所選擇的融資結(jié)構(gòu)對(duì)融資成本、產(chǎn)權(quán)分配、公司治理 結(jié)構(gòu)的影響不同，從而判斷各種融資方式的優(yōu)劣性?，F(xiàn)代企業(yè)逐漸由產(chǎn)品生 產(chǎn)主導(dǎo)型轉(zhuǎn)化為資本經(jīng)營(yíng)主導(dǎo)型，因此融資決策對(duì)企業(yè)的存續(xù)發(fā)展至關(guān)重要。 根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)中的成本收益原則，企業(yè)在做出融資決策時(shí)，需要根據(jù)自身的目 標(biāo)函數(shù)和成本約束函數(shù)來選擇合適的融資方式，確定合理的融資結(jié)構(gòu)，達(dá)到 企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最大化。企業(yè)可以采取的融資方式主要分為內(nèi)源性融資和外源 性融資兩種。內(nèi)源性融資是指和企業(yè)有直接利益關(guān)系的企業(yè)主、股東、合伙 人或業(yè)主的親友等向企業(yè)提供的債務(wù)或權(quán)益性質(zhì)的資金外源性融資主要包 括銀行貸款、信用擔(dān)保融資、風(fēng)險(xiǎn)投資、上市融資等。下文主要介紹在融資 理論中影響較大的刪理論、融資的平衡理論和新優(yōu)序融資理論。 美國(guó)學(xué)者奠迪利亞尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) 1 9 5 8 年在美國(guó)經(jīng) 濟(jì)評(píng)論上發(fā)表論文資本成本、公司財(cái)務(wù)與投資理論，文章第一次提出 理論，開創(chuàng)了現(xiàn)代企業(yè)融資理論的先河。姍理論假設(shè)不存在企業(yè)和個(gè)人所 得稅、企業(yè)沒有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、資本市場(chǎng)是完全有效的，通過嚴(yán)格的數(shù)學(xué)推導(dǎo)， 6 i 中小民營(yíng)企業(yè)上市融資概述 得出企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)的結(jié)論。也就是說，無論采取發(fā)行債券方 式融資還是發(fā)行股票方式融資對(duì)企業(yè)的價(jià)值都不產(chǎn)生影響。雖然瑚理論嚴(yán)格 的假設(shè)前提和現(xiàn)實(shí)不符，受到實(shí)踐的挑戰(zhàn)，但這個(gè)經(jīng)典的理論為日后融資理 論的研究提供了框架。后來修正的刪理論引入企業(yè)所得稅，得出新的結(jié)論： 即企業(yè)最優(yōu)的融資結(jié)構(gòu)是發(fā)行1 0 0 的債務(wù)，因?yàn)榇藭r(shí)企業(yè)融資成本最低，價(jià) 值最大。根據(jù)美國(guó)稅法規(guī)定“企業(yè)對(duì)債券持有人支付的利息計(jì)入成本免繳企 業(yè)所得稅，股息支出和稅前凈利潤(rùn)要繳企業(yè)所得稅”，可以看出，負(fù)債會(huì)為 企業(yè)帶來稅收利益，所以應(yīng)該充分利用企業(yè)的負(fù)債杠桿，不應(yīng)發(fā)行股票。但 是，修正的螄?yán)碚摬⑽纯紤]到負(fù)債可能導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)和費(fèi)用。 企業(yè)融資平衡理論形成于2 0 世紀(jì)7 0 年代中期，該理論引入姍理論的修 正模型，認(rèn)為鋤理論是在完美市場(chǎng)條件下才能成立的純理論，受現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)的 不完全性的限制，企業(yè)最佳融資結(jié)構(gòu)是在負(fù)債的稅收收益與破產(chǎn)成本現(xiàn)值之 間取得平衡的合理配置。平衡理論的代表人物主要有羅比切克 ( r o b i c h e k ，1 9 6 7 ) 、梅耶斯( m a y e r s 。1 9 7 3 ) 、考斯( k r a u s ) 、魯賓斯坦 ( r u b i n m s t e i n ，1 9 7 3 ) 、斯科特( s c o t t ，1 9 7 6 ) 等。其中梅耶斯和斯科特的早期 平衡理論認(rèn)為，企業(yè)債務(wù)的增加使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)和破產(chǎn)的可能性相應(yīng)提 高，從而帶來風(fēng)險(xiǎn)和額外費(fèi)用，因此企業(yè)不可能無限利用財(cái)務(wù)杠桿所帶來的 稅收優(yōu)惠。早期平衡理論的結(jié)論是：企業(yè)最佳的融資結(jié)構(gòu)是在負(fù)債最大化和 債務(wù)上升帶來財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本之間選擇平衡點(diǎn)。后期的平衡理論所 用的描述方法和早期平衡理論相比更加嚴(yán)謹(jǐn)，但結(jié)論基本一致。以梅耶斯為 代表的后期平衡理論學(xué)者認(rèn)為：市場(chǎng)的不完美性客觀存在，負(fù)債的成本不但 包括破產(chǎn)成本和陷入財(cái)務(wù)困境成本，還包括非負(fù)債稅收利益損失等方面，擴(kuò) 大了企業(yè)成本和收益所包括的內(nèi)容，由此把企業(yè)最佳融資結(jié)構(gòu)看成是在稅收 收益和各類負(fù)債相關(guān)成本之間的平衡。 最早提出優(yōu)序融資概念的是經(jīng)濟(jì)學(xué)者唐納森( t o w n s e n d ，1 9 7 8 ) ，梅耶斯 ( m a y e r s ，1 9 8 4 ) 在此基礎(chǔ)上將信息不對(duì)稱概念引入融資理論研究，提出新優(yōu)序 融資理論。新優(yōu)序融資理論和以前的融資結(jié)構(gòu)理論相比，不再僅僅關(guān)注稅收、 破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等外部因素對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)劣的影響，而是將信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、博弈 論、委托代理理論等當(dāng)時(shí)前沿成果引入融資理論中，試圖通過“信號(hào)”、“動(dòng) 機(jī)”、“激勵(lì)”等企業(yè)內(nèi)部因素，來分析企業(yè)融資問題。新優(yōu)序融資理論的 7 我國(guó)中小民營(yíng)企業(yè)境內(nèi)外上市融資的比較分析 基本觀點(diǎn)是：在信息不對(duì)稱情況下，企業(yè)在取得對(duì)投資項(xiàng)目的資金時(shí)，不愿 主動(dòng)發(fā)行普通股或其他風(fēng)險(xiǎn)證券；在獲得正常權(quán)益投資收益率的投資需要時(shí)， 企業(yè)必須確定一個(gè)目標(biāo)股利比率，以保證內(nèi)部融資可以滿足該投資需要；在 確保無風(fēng)險(xiǎn)或低風(fēng)險(xiǎn)的前提下，企業(yè)才會(huì)通過外部融資的方式來解決部分融 資需求。新優(yōu)序融資理論認(rèn)為，外部融資最優(yōu)選擇是發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)較低的債券。 因?yàn)楦鶕?jù)信息不對(duì)稱理論，發(fā)行股票進(jìn)行融資會(huì)被市場(chǎng)誤解為企業(yè)的非利好 消息，新股發(fā)行會(huì)使股價(jià)下跌。簡(jiǎn)而言之，新優(yōu)序融資理論基本思想是：企 業(yè)在內(nèi)部融資和外部融資之間應(yīng)該首先選擇內(nèi)部融資，如果需要外部融資， 則在債權(quán)融資和股權(quán)融資之間選擇債權(quán)融資。這一理論在美國(guó)1 9 6 5