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跨境收益互換產(chǎn)品的設計與探討 1 跨境收益互換產(chǎn)品的設計與探討跨境收益互換產(chǎn)品的設計與探討 2012 級金融碩士級金融碩士 胡程植胡程植 【摘要】【摘要】跨境收益互換是一項金融創(chuàng)新工具。作為場外交易品種，該產(chǎn)品鮮有公 開研究資料。本文通過理論分析、結(jié)構(gòu)剖析、定量研究協(xié)議價值、模擬案例等方 式設計與討論這款產(chǎn)品。研究與直接投資海外市場相比，跨境收益互換產(chǎn)品在滿 足投資者跨境投資需求的同時，保護其本金不受匯率風險。對于投資者而言，在 本幣升值預期下，這款產(chǎn)品將比直接投資海外更有優(yōu)勢。同時，大大減少的實際 資本流量能使投資者在既定的合格跨境投資者額度內(nèi)擴大投資規(guī)模。 而站在監(jiān)管 者的角度，該產(chǎn)品也有助于緩解國際資本流入對匯率的沖擊。但同時它也面臨著 較高的違約風險，需要第三方擔?；蚪鹑跈C構(gòu)授信等方式來為投資者增信。 【關鍵詞】【關鍵詞】收益互換，場外市場，資本項目監(jiān)管，匯率風險 跨境股票收益互換（cross-border equity swap）是指已經(jīng)擁有國內(nèi)股票的國 內(nèi)投資者與已擁有國外股票的國外投資者簽訂互換協(xié)議。 協(xié)議規(guī)定某一時期內(nèi)國 內(nèi)股票的以特定貨幣（如國內(nèi)貨幣）計價的市值加權(quán)平均收益轉(zhuǎn)換成國外股票以 相同貨幣計量的市值加權(quán)平均收益。 到期執(zhí)行協(xié)議時， 雙方交換收益的差額部分。 一、一、 研究背景研究背景及意義及意義 1.1. 我國跨境投資需求我國跨境投資需求旺盛旺盛 近幾年，在金融危機和次貸危機的沖擊下，全球經(jīng)濟局勢疲軟，部分發(fā)達國 家經(jīng)濟陷入負增長。 我國經(jīng)濟雖也受到一定沖擊， ， 但整體上經(jīng)濟發(fā)展勢頭良好， 與其他經(jīng)濟體相比發(fā)展較為突出穩(wěn)定，gdp 增速位列前茅。我國經(jīng)濟相對穩(wěn)健 的發(fā)展、資本管制的逐步放寬、新興行業(yè)的崛起、息差套利空間使得國內(nèi)資本市 場吸引了大量海外投資者的目光。據(jù)最新公布的數(shù)據(jù)，截至 2014 年 3 月底外匯 占款余額已達到 29.385 萬億，自 2013 年 8 月以來，已實現(xiàn)連續(xù) 8 個月實現(xiàn)正增 跨境收益互換產(chǎn)品的設計與探討 2 長?？梢妵H“熱錢”正不斷涌入國內(nèi)。 圖 1 2010 年 1 月至 2013 年 9 月全球主要市場股指表現(xiàn) 然而我國股市表現(xiàn)卻與宏觀經(jīng)濟運行態(tài)勢嚴重背離。2007 年至今，a 股狂 瀉 60%，至今仍在震蕩下行中。多種因素導致我國 a 股低迷：經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中的不 確定性、上市企業(yè)整體盈利水平偏低、利率高企、市場不完善、投資者信心不足 等。 此外 2012 年底開始的 ipo 關閘等政策性因素也是 a 股遲遲無法走出低谷的 重要原因。而全球股市卻在同期普遍上漲，尤其是在金融危機中受到重創(chuàng)的歐美 國家，一連串的政策刺激和投資者信心恢復助推股指上揚，率先走出低迷，激發(fā) 了海外投資者的熱情。 2.2. 資本項目管制嚴格資本項目管制嚴格，擴張速度有限，擴張速度有限 現(xiàn)階段我國的金融體系發(fā)展水平不高，資本市場抵御風險的能力不強，直接 開放資本市場會嚴重沖擊匯率水平和國內(nèi)市場。而另一方面，合理引入長期國際 資本可以增加市場資金的供應量，有利于加快國內(nèi)資本市場國際化進程，改善上 市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)，優(yōu)化投資理念，促進國內(nèi)金融市場與機構(gòu)的 發(fā)展。因此近年來我國一直致力于金融市場和資本賬戶的逐步自由化，相繼于 2002 年、2007 年開始實施 qfii、qdii 制度。國家外匯管理局最新數(shù)據(jù)顯示，截 至 2014 年 3 月 28 日，已通過審批的 qfii 機構(gòu)有 241 家，獲批額度達 535.8 億 美金，rqfii 機構(gòu) 62 家，獲批額度 2005 億萬人民幣，qdii 機構(gòu) 119 家，獲批 865.93 億美元額度。 雖然我國資本項目開放的步伐逐漸加快，但目前 qfii、qdii 依舊面臨較高的 準入門檻、 嚴格的投資品種監(jiān)管等問題。 以 qdii 為例， 目前基金公司若開展 qdii 40 60 80 100 120 140 160 180 20102011201220132014 日經(jīng)225 標普500 恒生指數(shù) 滬深300 跨境收益互換產(chǎn)品的設計與探討 3 業(yè)務就必須滿足“凈資產(chǎn)不少于 2 億元、經(jīng)營基金管理業(yè)務 2 年以上、資產(chǎn)管理 規(guī)模不少于 200 億元的規(guī)定” ，qdii 限制投資海外衍生品等。因此，跨境投資者 難以充分利用 qfii、qdii 額度。qfii、rqfii 在國內(nèi)股市流通市值占比不足 2%， qdii 基金的獲批額度使用率也僅 41%。此外 qfii 與 qdii 有限的規(guī)模與擴張速度 也尚不能滿足跨境投資需求。 3.3. 匯率波動影響跨境投資收益匯率波動影響跨境投資收益 匯率對跨境投資收益有著重要影響。以 qdii 投資者為例，海外投資收益最 終要轉(zhuǎn)換成以人民幣計價的收益，這其中會產(chǎn)生匯兌損益。自人民幣匯率形成機 制改革以來，尤其是 2010 年央行決定“進一步推進人民幣匯率形成機制改革， 增強人民幣匯率彈性”以來，人民幣匯率從 6.82 一路攀升，2014 年初甚至一度 幾乎破 “6” ， 如圖 2 所示。 人民幣升值， 嚴重侵蝕了國內(nèi)投資者的海外投資收益。 而之后兩個月內(nèi)人民幣持續(xù)貶值，海外投資者投資國內(nèi)市場的收益受到影響。 圖 2 2010 年 1 月-2013 年 9 月人民幣兌美元名義匯率走勢 因此， 對于投資者來說如何規(guī)避或者縮小匯率風險敞口是跨境投資中一個需 要重點關注的問題。對于監(jiān)管當局來說，如何平衡好國際資本流入與匯率波動的 關系，也是吸引長期資本流入過程中的重要一環(huán)。 引入跨境收益互換產(chǎn)品有助于緩解以上這些問題。現(xiàn)多見于海外市場，主要 活躍于歐洲與美國之間， 幫助雙方投資者在國內(nèi)外資本市場投資者不同的征稅標 準下避稅。由于其為場外交易品種，公開資料較少。而隨著監(jiān)管的逐步放開，未 來跨境收益互換產(chǎn)品會發(fā)揮可觀的作用。因此本文通過介紹產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)、收益決 定因素等內(nèi)容， 比較其與直接進行海外投資的收益差距并應用小案例模擬來剖析 這款衍生產(chǎn)品，為今后做更進一步的研究做準備。 6 6.2 6.4 6.6 6.8 7 20102011201220132014 跨境收益互換產(chǎn)品的設計與探討 4 二、二、 文獻綜述文獻綜述 由于收益互換屬于場外交易（over the counter） ，沒有標準化的協(xié)議，且體 量有限，公開資料非常少，因此鮮有該方面的研究。 國外方面，chance 和 rich（1998）、marshall 等（1992）、jarrow 和 turnbull （1996）、lin（1997）均從對收益互換做過定價研究，但由于沒有考慮利率和 匯率因素，模型參考意義有限。ming-chieh wang 與 szu-lang liao（2003）在他 們的基礎上進行改進，在 black-scholes 期權(quán)模型的假設下，模擬股價、利率、匯 率等相關要素價格，對股票互換進行定價，其中有討論跨境股票互換定價，應用 鞅測度來描繪股價、利率、匯率三要素下不同國家間的股票互換合約價值。根據(jù) 定價模型，他們認為該產(chǎn)品能有效對沖匯率風險，而該產(chǎn)品本身的價值由股價和 匯率的波動性決定， 國外資產(chǎn)價格與匯率負相關程度越高， 這款產(chǎn)品就越有價值。 wang 與 liao 的定價相比之前的研究更有實際可操作性，但過多的假設也影響 了定價模型的準確性，但其依舊能用于定性分析。 而國內(nèi)對跨境收益互換的研究僅停留在意義闡釋。 李志武、 劉鐳 （2004） 6、 夏國風（2006） 7及潘婕（2010）8簡單介紹了國際股票互換合約的結(jié)構(gòu)，認為 該產(chǎn)品能有利推進我國資本市場國際化、使投資者享受國際化分散投資、降低投 資成本與違約風險，而現(xiàn)實投資環(huán)境（如無管制沖突、完善的指數(shù)體系等）也為 此提供了可能性。 三、三、 收益互換收益互換 跨境收益互換產(chǎn)品屬于四大金融衍生品互換的一種。 互換（swaps）是指按照約定條件并且在特定的時期內(nèi)，兩個或兩個以上當 事人將未來的現(xiàn)金流進行交換的合約。互換市場是場外交易（over-the-counter） 市場。國際清算銀行（bank for international settlements，簡稱 bis）截至 2013 年 6 月的最新數(shù)據(jù)顯示，以名義本金核算，互換產(chǎn)品在全球 otc 衍生品市場中 占比 69%（見圖 3） ，而以市值核算，這一比例更是達到 78%。這使得互換雖然 能因凈額交割而降低違約風險，但其本身就具有很高的違約風險，每期結(jié)算時， 合約價值為負的一方都有可能違約。 因此互換需要第三方擔?；蚪鹑跈C構(gòu)授信等 方式去增信。 跨境收益互換產(chǎn)品的設計與探討 5 圖 3 互換產(chǎn)品占全球 otc 市場比重(單位:十億美元) 互換有兩個不同于其他衍生工具的特點：結(jié)算方式、期初價值。 互換往往不進行本金結(jié)算而只進行凈額的結(jié)算， 這也使得很多互換產(chǎn)品能夠 降低信用風險，并且在涉及到國際間的資金流動時，降低匯率風險以及降低監(jiān)管 方面的阻礙。但是貨幣互換是其中一個特例，由于交易雙方所需要的貨幣不同， 往往涉及到本金的互換。 互換協(xié)議在合約開始時價值為零，原因是雙方無需支付任何款項，或者互相 交付等價值的貨幣（貨幣互換） 。但是隨著時間推移，匯率變化、利率變化等市 場因素發(fā)生變化， 互換合約的價值開始體現(xiàn)， 交易方之間出現(xiàn)了收益方和虧損方， 互換合約的價值不再是零。 互換可分為利率互換、 貨幣互換、 信用違約互換、 商品互換、 股票互換五種。 其中以名義本金衡量，利率互換是互換市場中規(guī)模最大的產(chǎn)品，占去 83%的市場 規(guī)模，且仍在逐年增加中。 其中標的物為股票的收益互換稱為股票收益互換。 合約的一方收益與股價掛 鉤，提供股票的浮動收益（收益包括股利和資本利得） ，為合約的賣方；另一方 支付固定或浮動利率，獲取股票收益，為合約的買方，如圖 4 所示。這種是基本 的股票收益互換合約（plain vanilla equity swap） 。還有一種雙向的股票收益互換 （two-way equity swap） ， 即一方支付一種股票的收益， 獲取另一種股票的收益， 另一方反之，如圖 5 所示。而實際操作中，要找到本金、期限、預期收益率等都 匹配的互換對手并不容易， 因此投資者多通過互換中介 （swap dealer） 進行交易， 如圖 6 所示?；Q中介由于其專業(yè)性及大量的交易經(jīng)驗，除了容易找到潛在的交 70.6% 67.9% 67.0% 69.0% 65% 66% 67% 68% 69% 70% 71% 0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 800,000 h2 2011h1 2012h2 2012h1 2013 全球場外市場規(guī)模 互換產(chǎn)品 占比 跨境收益互換產(chǎn)品的設計與探討 6 易對手、提高流動性外，還能憑其自身信用降低交易雙方信息不對稱帶來的信用 風險。 圖 3 股票收益互換的基本結(jié)構(gòu) 圖 4 雙向股票收益互換的基本結(jié)構(gòu) 圖 5 有中介參與的雙向股票收益互換的基本結(jié)構(gòu) 股票端的標的有如下幾種：（1） 股票指數(shù)， 如滬深 300、 標普 500 （s&p500） 、 日經(jīng)指數(shù)（nikkei index） 、恒生指數(shù)（his）等； （2）范圍較窄的股票指數(shù)，如新 華富時 a50 指數(shù)； （3）一籃子股票，如同一個行業(yè)的股票； （4）一支股票。若股 票收益來自一個以上的市場， 則稱為 rainbow equity swaps， 如占比各一半的標普 500 與恒生指數(shù)； 若股票收益來自多個標的中表現(xiàn)較優(yōu)者， 則稱為 outperformance equity swaps，如 max（標普 500 收益、恒生指數(shù)） 。這些合約與雙向股票收益互 換合約一樣，是多個基本合約的組合。 若有浮動利率端， 參考的利率一般有回購利率 （如 7 天回購定盤利率， fr007） 、 貸款利率、國債利率、同業(yè)拆借利率（如 libor、shibor）等。 投資者 a 投資者 b 股票 a 收益 股票組合 a 股票組合 b 股票 b 收益 股票 a 收益 股票 b 收益 跨境收益互換產(chǎn)品的設計與探討 7 基于股票收益互換，市場上已出現(xiàn)互換期權(quán)、動態(tài)名義本金互換、有上下限 的收益互換等衍生產(chǎn)品。當然，這些衍生產(chǎn)品也廣泛存在于利率互換等其他互換 品種中。 除去上文所述互換普遍的優(yōu)勢外， 股票收益互換還能有效實現(xiàn)股票市場的風 險轉(zhuǎn)移與交易復制。如圖 3-4 中所述，名義本金相同的情況下，不將收益軋差， 投資者 a、b 分別將各自所持股票 a、b 收益完全支付給對方，不考慮交易費用， 實質(zhì)上相當于 a 持有股票 b，b 持有股票 a。 這種所有權(quán)不轉(zhuǎn)移但風險轉(zhuǎn)移的方式能幫助投資者跨過部分市場的監(jiān)管， 間 接完成本受監(jiān)管限制的交易。 例如開戶未滿兩年的投資者希望能進入創(chuàng)業(yè)板市場， 他就可以買入掛鉤創(chuàng)業(yè)板股票收益互換合約，支付一定的固定收益，雖然有一定 的成本支出， 但可以在不符合開戶要求的前提下獲得創(chuàng)業(yè)板收益。 又另有 a 股股 票持有人想鎖定自己未來收益， 希望能賣空自己所持股票。 然而在 a 股市場做融 券要求開戶滿 6 個月，賬戶資產(chǎn)在部分券商優(yōu)惠之下仍要求有 20 萬元以上，而 且目前融券的利率大約在 11%左右，保證金要求 50%，資金成本過高，同時現(xiàn)有 規(guī)定融券賣出申報價格不得低于該證券的最近成交價。 而互換則可以以較低的成 本達到這個目的，具體方式是股票持有者賣出股票互換合約，將浮動的股票收益 換成固定收益，其實質(zhì)上相當于賣空股票。 最后我們來重點分析跨境股票收益互換。 四、四、 跨境跨境收益互換產(chǎn)品的介紹收益互換產(chǎn)品的介紹 跨境股票收益互換（cross-border equity swap）是指已經(jīng)擁有國內(nèi)股票的國 內(nèi)投資者與已擁有國外股票的國外投資者簽訂互換協(xié)議。 協(xié)議規(guī)定某一時期內(nèi)國 內(nèi)股票的以特定貨幣（如國內(nèi)貨幣）計價的市值加權(quán)平均收益轉(zhuǎn)換成國外股票以 相同貨幣計量的市值加權(quán)平均收益。 到期執(zhí)行協(xié)議時， 雙方交換收益的差額部分。 雙方投資者各自擁有本國股票的交易權(quán)和所有權(quán)，且不須向?qū)Ψ街Ц妒灼诳?，?終的支付也僅涉及兩個股票集合收益的差額，沒有本金的流動。其流程如下圖所 示： 跨境收益互換產(chǎn)品的設計與探討 8 圖 6 跨境雙向股票收益互換結(jié)構(gòu) 簡單舉例：假設名義本金 100 萬人民幣，對于國內(nèi)投資者來講，某期清算時 國外股市獲利 8%，國內(nèi)股市獲利 10%，那么只有 2 萬人民幣流向國外。而如果 直接投資于國際股市，則需要有相當于 100 萬人民幣的 qdii 美元額度。兩者相 比， 互換所流出的資本只是直接投資于國外股市的 2%。 如果國外股市收益為 10%， 國內(nèi)股市收益為 8%，則將流入 2 萬人民幣，而此時并沒有任何資本流出本國。 由于最終支付時只交換收益的差額部分，沒有本金的流動，大大減小了實際 資本流量，可以控制在金融當局的限定內(nèi)，或者通過互換直接繞過監(jiān)管。同時， 國內(nèi)股票市場的風險將被轉(zhuǎn)嫁到國外投資者身上。此外，由于國外投資者并未擁 有國內(nèi)上市公司的股權(quán)，其投資額也可以相應增加。 跨境收益互換合約融合了收益互換和跨境投資的優(yōu)勢：1）拓寬市場邊界， 滿足多樣化的投資需求，轉(zhuǎn)移國內(nèi)股市高風險；2）“復制”實現(xiàn)跨地域跨時區(qū)的 投資，相比直接投資更節(jié)省精力；3）由于最終支付時只交換收益的差額部分， 沒有本金的流動，大大減小了實際資本流量，對于投資者來說在既定的額度內(nèi)擴 大投資規(guī)模，對于當局來說在既定的規(guī)模下減小了對匯率的沖擊；4）只有差額 流動，縮小了匯率風險。 在法律監(jiān)管上，由于互換屬于場外交易，不像場內(nèi)交易那樣公開透明，監(jiān)管 難度大，違約風險高。因此各國都加強互換合約的法律監(jiān)管。 全球?qū)用?，在諸多關于金融互換的國際標準交易協(xié)議中，國際互換與衍生工 具協(xié)會 （international swaps and derivatives association） 發(fā)布的一系列標準協(xié)議， 得到了廣泛的運用。isda 起初作為專注于金融互換領域的組織，只發(fā)布與互換 有關的標準協(xié)議，但 1993 年更名改制后，其涵蓋的領域開始擴展至其他衍生交 易品種，成為金融衍生品領域最有影響力的、使用最普遍的標準合同。 國家層面監(jiān)管最為成熟的是美國市場。2008 年的金融危機暴露美國金融體 系和監(jiān)管架構(gòu)的諸多缺陷， 直到現(xiàn)在還常爆出違規(guī)交易金融衍生品帶來的巨虧丑 聞。為了重塑整個金融體系，防范系統(tǒng)性風險的繼續(xù)蔓延，避免金融危機重演， 美國從 2009 年起，進行了大規(guī)模的金融改革和修法活動。美國總統(tǒng)奧巴馬于 國內(nèi)投資者 國外投資者 以國內(nèi)貨幣計價的國內(nèi)股票收益 以國內(nèi)貨幣計價的國外股票收益 跨境收益互換產(chǎn)品的設計與探討 9 2011 年 7 月簽署了多德弗蘭克華爾街改革與消費者保護法案 （dodd-frank wall street reform and consumer protection act）這一金融監(jiān)管改革法案。其中， 場外金融衍生產(chǎn)品交易作為此次改革的重點之一， 在監(jiān)管架構(gòu)上進行了很大的修 改，恢復和加強對場外交易的金融監(jiān)管，調(diào)整原有監(jiān)管框架內(nèi)監(jiān)管權(quán)重疊、交叉 的現(xiàn)象。 而在我國，由于資本市場發(fā)展尚未成熟，抵抗“熱錢”的風險較弱。如果外資 看好國內(nèi)資本市場或者利用息差套利，在短期內(nèi)大量流入國內(nèi)市場，將會對人民 幣造成升值壓力，外債的持續(xù)增加也會導致經(jīng)濟環(huán)境的不穩(wěn)定，因此當前我國仍 采取較為嚴格的資本項目管制， 采用 qdii 和 qfii 制度管理跨境投資， 要求 qfii 機構(gòu)委托境內(nèi)商業(yè)銀行作為托管人托管資產(chǎn)， 委托境內(nèi)證券公司辦理在境內(nèi)的證 券交易活動，且對 qfii 機構(gòu)上市企業(yè)持股比例、qfii 申請資格、額度使用、匯 入?yún)R出有一定的限制。但在外管局、證監(jiān)會和銀監(jiān)會的號令中，并未專門對互換 產(chǎn)品進行監(jiān)管，合列為衍生工具。 近幾年監(jiān)管當局一直致力于逐步放寬資本管制：2007 年 6 月證監(jiān)會 46 號令 為券商 qdii 基金投資海外證券市場松綁；2008 年外管局擬縮短 qfii 持股禁售 期；2012 年證監(jiān)會擬縮短 qfii 持股禁售期并提高 qfii 最高持股比例；2013 年 證監(jiān)會新出 qdii 意見征詢函，擬取消基金公司和證券公司開展 qdii 業(yè)務的凈 資產(chǎn)要求，同時放寬 qdii 產(chǎn)品投資海外衍生品的限制 五、五、 跨境跨境收益互換產(chǎn)品收益互換產(chǎn)品的的定量討論定量討論 該部分將以股票收益互換為例從理論模型角度對跨境收益互換產(chǎn)品的效益 進行討論。 跨境交易默認雙方本幣不同。理想化模型的定價中有如下假設：1)假設不存 在交易成本；2)股價進行前復權(quán)，不考慮股利與分紅；3)國內(nèi)市場能無保證金、 無費用、以買方報價申報成交的方式融券賣空股票。定價模型的參數(shù)設定如下： 1)互換各期期初的名義本金固定為￥1；2)互換初始時間為t；3)互換合約中共有n 個結(jié)算時點，結(jié)算時點為t + i，0 i n，i、n n；4)s()為i時點股票價格； 5)折現(xiàn)因子r(,t)表示在到期日 t 時￥1 在 k 時期的價值，0 k t； 6)( + , + )為 + 期現(xiàn)金流在 + 期的現(xiàn)值，0 k i；6)。 國外投資者先計算每期收益， 再將收益折算為國內(nèi)貨幣與國內(nèi)投資者進行互 換。在這種設定下，國內(nèi)投資者 a 在第一個互換期可獲得現(xiàn)金流： 跨境收益互換產(chǎn)品的設計與探討 10 1 1 11 1 bta t btat stfstf stfstf 由此可見，期初跨境收益互換合約的價值由股價未來走勢、遠期利率、遠期 匯率來決定。 以下 liao 和 wang（2003） 、marshall et al. (1992)等進一步討論股價、利率、 匯率等要素的確定方式。在大量文獻中，學者使用 black-scholes 期權(quán)定價模型 來為資本市場的理論研究搭建框架。b-s 模型需要一系列假設條件，主要有 1） 市場無摩擦（即無稅收和交易費用） ，資產(chǎn)可無限細分，無賣空限制；2）衍生證 券的標的證券在生命周期內(nèi)無紅利支付；3）無風險利率 r 為常數(shù)，且按連續(xù)復 利計算；4）標的證券價格遵循幾何布朗運動i。 雖然 b-s 模型因為有太多假設， 在現(xiàn)實中應用有難度， 比如股票價格的收益 率并非正太分布，股價也并不連續(xù)?，F(xiàn)在學者們開始用一般的過程（如 levy 過 程來代替布朗運動） ，但在為復雜衍生品定價時學者們?nèi)栽谘赜?b-s 模型。 在 b-s 模型下，假設股價每單位時間增加連續(xù)變化， 為隨機項，則股價 dtds dz t,z t n 0,1 aa ds dt (t)為標準布朗運動，又稱維納過程。 遠期利率的確定采用 hjm 模型（heath、 jarrow 和 morton，1992），即用 遠期利率的波動性來決定未來各期互換時的利率水平。以下(,)為遠期利率： ( , )( , )( , )( )df t tt t dtt t dt 則 t 時刻面值為 1 的零息債券在 t 時刻的價值為：r t,texp, t i f t t du 匯率依舊可以在該模型下標的 dt df ff df 由此可以推導出國外股價s 的表達式為 dt ds bbfbbb ds 綜合以上信息難以推導出跨境收益互換合約在每個結(jié)算點給雙方帶來的收 益，因為股價、利率、匯率三者之間會彼此影響，張雪瑩等（2009）曾做過相關 實證。liao 和 wang（2003）在此基礎上引入鞅測度對其收益進行估算，但其中 仍然包含很多假設，在實際中應用性不強。 跨境收益互換產(chǎn)品的設計與探討 11 如第四章中所述，跨境收益互換更重要的意義在于復制標的資產(chǎn)的投資，因 此本文認為與直接跨境投資標的資產(chǎn)做比較，將比討論預期收益更有意義。 承接上部分討論，簡化模型，只討論一期互換的情形，即 a、b 在 t 期簽訂 互換合約并立即生效，同時分別買入合約中所述本地股票以對沖風險，合約僅一 個互換期，t + 1期合約結(jié)束，雙方進行清算，并將所持股票平倉。 直接投資亦或是簽訂互換合約，期初本金均為￥1，人民幣計價是之后要分 析兩者的匯率風險。 假設國內(nèi)投資者 a 已選定海外投資標的（例如某只股票） ，故他雖需考慮匯 率風險，但這不會決定他在海外市場上的投資決策。此外，雙方期初無保證金， 而是通過某在兩國均有分支的跨境銀行進行分別授信以降低信用風險。 a 若直接投資海外市場，t + 1期平倉并將本利收回國內(nèi)，結(jié)構(gòu)如圖 7 所示。 圖 7 國內(nèi)投資者直接投資海外市場現(xiàn)金流 其收益為 1 t,t 1 ( ,1) 1 1 b t direct bt stf ve r s t t tf a 若采用跨境收益互換合約，結(jié)構(gòu)如圖 8 所示。 跨境收益互換產(chǎn)品的設計與探討 12 圖 8 國內(nèi)投資者參與跨境收益互換的現(xiàn)金流 則收益為 1 swapt,t 1 ,1,1,1 1( ,1) baa t btaa st tst tst tf ve r stfstst t t 從圖 7 與圖 8 可見， 直接投資海外市場將使得本金與收益均暴露在匯率風險 下，而跨境收益互換合約幫助 a 保護本金，僅將收益暴露在匯率風險下，縮小了 風險敞口。 從 qdii 額度的角度來看，在名義本金相同的情況下，直接投資海外市場所 占用的 qdii 額度為 1，而跨境收益互換合約所占用的 qdii 額度為 1 11 lnln ba t bta ststf stfst 只要匯率的升值幅度不大幅超過國內(nèi)股市的上漲幅度， 通過跨境收益互換合 約所需占用的 qdii 額度將小于直接投資所占用的額度。即在相同 qdii 獲批額度 下，跨境收益互換合約能發(fā)揮放大名義本金，擴大損益規(guī)模的作用。而同樣，站 在 qfii 的角度， 僅有收益流動而無本金流動， 對于 qfii 來說也能增加投資規(guī)模。 對于我國來說，在鼓勵外資進入、保障外資進入規(guī)模以激活資本市場的同時，也 能有效的減小對匯率的沖擊。 我 們 再 來 看 跨 境 收 益 互 換 與 直 接 投 資 海 外 市 場 的 收 益 比 較 ， 令 ,1 x b b st t st , ,1 t t f t t y f t ，則收益的差額為 跨境收益互換產(chǎn)品的設計與探討 13 swap t,t 1t,t 1t,t 1 (1) v(t,t 1(1 +1 )(1 ) () direct xyx vv e re re ryy 從中可以看到，就如第 3 章所述，使用互換合約，為雙方“復制”了彼此的 投資標的，投資方式的不同并不影響從投資標的本身獲得的收益，之所以兩種方 式收益會產(chǎn)生差額，是因為跨境收益互換合約使本金免于暴露在匯率風險之下。 使用跨境收益互換合約是否優(yōu)于直接投資，就取決于 t,t 1 ()e ry 。 當合約期較短，不考慮折現(xiàn)的情況下， t,t 1 r =1，站在 t 時點來看，互換是 否有利取決于匯率波動的期望值。如果預期人民幣升值，則 y0, ，故 e( )0vy ，跨境收益互換合約的預期回報高于直接投資；而如果預期人民 幣貶值，則反之。 當合約期較長，就需要考慮折現(xiàn)。由于 t,t 1 0r ，結(jié)論和前面相同，人民幣 升值或貶值預期決定了國內(nèi)投資者是否使用跨境收益互換合約。但是，這其中還 是值得討論的一點，就是兩者收益差距的大小。 利率平價理論（interest rate parity theory）認為，匯率的遠期差價由兩國利 差決定。在兩國存在利差的情形下，資金將從利率較低的國家流向利率較高的國 家，拋補套利行為將會使利率較低的國家出現(xiàn)匯率遠期升水，利率較高的國家出 現(xiàn)遠期貼水，直到匯率水平可以彌補兩國利差導致的資產(chǎn)收益率差別，拋補套利 活動停止， 匯率遠期差價恰好等于兩國利差。 macdonald 等 （2000） 、 高國華 （2009） 等的實證研究也印證了這一理論的適用性。所以若根據(jù)利率平價理論的觀點，國 內(nèi)外利差決定了匯率的波動值 y，再與 t,t 1 r 結(jié)合求期望，可以看出，理論上來 講，國內(nèi)外利差可能決定了互換的收益是否會超過直接投資。 六、六、 案例案例模擬模擬 跨境收益互換合約作為 otc 產(chǎn)品， 可根據(jù)投資者不同的投資目的進行個性化 定制。 本章將在兩國股票投資者根據(jù)不同的投資策略和預期進行跨境雙邊股票收 益互換的背景下，基于第五章中模型的簡化模式進行實例設計與模擬。 合約雙方為國內(nèi)股票型投資基金 a 和海外股票型投資基金 b，各自持有本國 跨境收益互換產(chǎn)品的設計與探討 14 股票且分別擁有 qdii 和 qfii 資格，進行跨境雙向股票收益互換。 站在 2013 年 9 月 30 日這個時點上， 投資者 a 面臨這樣一個投資環(huán)境： 國內(nèi) 股市不景氣，海外投資又面臨巨大的人民幣升值壓力。他擔心等投資期滿如果人 民幣繼續(xù)升值，海外股票平倉并收回本金與資本利得時，會產(chǎn)生匯兌損失，影響 他的股票投資收益。 因此他希望能在投資標的所在的海外市場尋找一位對中國市 場感興趣的投資者進行跨境股票收益互換。 不同于 a，海外投資者 b 認為人民幣水平已到達合理范圍，升值預期不強， 且他非?？春弥袊乱惠喌慕?jīng)濟刺激，認為這將有助于 a 股走出頹勢。所以 b 也希望做跨境股票收益互換以縮小匯率風險敞口。 2013 年 9 月 30 日，國內(nèi)投資者 a 經(jīng)過 5.3 中對歷史行情的分析，認為美股 市場是較為理想的海外投資市場。從宏觀經(jīng)濟面來看，a 也看好美國市場的長期 發(fā)展。7 月底美國商務部的數(shù)據(jù)顯示，美國 2 季度 gdp 環(huán)比增長超過預期。同日 “小非農(nóng)”數(shù)據(jù)顯示美國就業(yè)面正在好轉(zhuǎn)，雖然 8 月份的非農(nóng)數(shù)據(jù)差強人意但勞 動力市場整體復蘇的趨勢沒有改變。相對應的，由于非農(nóng)數(shù)據(jù)不力，9 月 19 日 美聯(lián)儲主席伯克南宣布維持量化寬松規(guī)模，一反他于之前 6 月份的發(fā)言。這也與 之前的市場預期相背離。量化寬松政策退出的預期再次減弱。資金重新從美國市 場流入新興市場國家。雖然此時還沒有 9 月份國內(nèi)金融機構(gòu)外匯占款數(shù)據(jù)，但 a 預計短期內(nèi)會有一定規(guī)模的國際資本流入，人民幣升值預期不變。根據(jù) 4.2.2 中 的結(jié)論，這樣的情形下采用跨境收益互換合約會比直接投資更為有利。 但畢竟對美國市場的了解有限， 地域上的巨大差距和不便利的交易時間使他 難以花很多時間與精力精心挑選股票。 因此他傾向于投資美股指數(shù)etf。 經(jīng)選擇， 他計劃通過跨境收益互換合約間接投資在美國證交所上市的標普 500 指數(shù) etf-spdr（amex：spy） 。 而美國的投資者 b 則希望投資中國股市。b 專注于傳媒行業(yè)的投資，他觀察 到 2013 年 1 月 1 日到 2013 年 9 月 30 日， a 股市場影視傳媒板塊有超過 150%的 漲幅。結(jié)合 2013 年上半年中國國內(nèi)電影產(chǎn)業(yè)的全面發(fā)展，因此他希望能投資 a 股中電影行業(yè)巨頭華誼兄弟(sz300027)。 據(jù)排片表顯示 2013 年 10-12 月間華誼兄 弟還將有兩部大制作上市。然而，與 a 相反，他認為人民幣升值空間有限，因為 多年來的單向升值使得人民幣對美元匯率進入了合理范疇，且 2013 年中旬中國 跨境收益互換產(chǎn)品的設計與探討 15 外管局發(fā)文限制虛假貿(mào)易，限制用外幣貸款換匯套利，投機性熱錢可能外撤，人 民幣有貶值風險，所以他也選擇跨境收益互換間接投資 a 股。 表 1 案例信息 table 5-4 information for small case usd/cny sz300027 spy 13/10/8 6.142 38.5 165.48 13/12/31 6.097 27.82 184.69 9 月 30 日當日，雙方簽訂跨境收益互換條約，2013 年 10 月 8 日生效，名義 本金為 300 萬人民幣。假設證券可切割，a 買入。2013 年 12 月 31 日為第一個 結(jié)算日。 相關數(shù)據(jù)如表 5-3 所列，帶入 4.3 中可得 a 從 sz300027 上虧損 83.2 萬元人 民幣，b 從 s&p 500 etf 上獲益 5.67 萬美元，收益互換時 b 給 a117.8 萬人民幣。 則 a 共收入 34.6 萬人民幣，盈利 11.5%；b 虧損 13.65 萬美金，虧損 27.9%。而 如果直接投資，則 a 盈利 10.8%，b 虧損 27%。a 多賺取的 0.7%正是期間人民幣 兌美元升值的幅度。 七、七、 存在存在風險風險 跨境收益互換產(chǎn)品存在著較大的監(jiān)管風險。當前由于規(guī)模較小，未受到國內(nèi) 監(jiān)管機構(gòu)嚴格監(jiān)管，但由于其投資標的是國外證券市場，在審批上依舊有不成文 的困難在?？紤]到監(jiān)管審批，可以對結(jié)構(gòu)做如下調(diào)整。實際應用中 qdii 的費用 顯著低于 qfii，約四分之一，且易于申請額度。而且考慮到在當前外管局與證監(jiān) 會等監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管下，本產(chǎn)品在 qdii 額度審批過程中仍存在一定限制，因為 其屬于“直接投資于股票及其結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品、商品類衍生產(chǎn)品” 。銀監(jiān)會于 2007 年放寬商業(yè)銀行 qdii 產(chǎn)品的投資范圍，將股票及其結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品納入其中，但依 舊要求“要求投資于股票的資金不得超過單個理財產(chǎn)品總資產(chǎn)凈值的 50%” 。對 于其他機構(gòu)的 qdii 產(chǎn)品，目前仍受到證監(jiān)會監(jiān)管無法進行境外證券投資。雖然 這項管制正在趨于放開，但在實際審批過程中，投資于證券類 qdii 產(chǎn)品的審批 要難于固定收益類 qdii 產(chǎn)品。 跨境收益互換產(chǎn)品的設計與探討 16 圖 9 優(yōu)化方案 基于以上兩點考量，由國內(nèi)投資者在海外市場設立 spv（special purpose vehicle） ，根據(jù)互換產(chǎn)品的預期收益申請 qdii 額度，一次性將資金存放于 spv。 再由 spv 根據(jù)每期互換的收益向海外投資者定向增發(fā)或認購結(jié)構(gòu)性票據(jù) (structured notes)。結(jié)構(gòu)如圖 5-5 所示。由于結(jié)構(gòu)性票據(jù)屬于固定收益類產(chǎn)品， 因此有利于境內(nèi)機構(gòu)申請 qdii 額度。且在該結(jié)構(gòu)下，境外機構(gòu)無須擁有 qfii 資 格，有助于擴大產(chǎn)品客戶群。 同時，其還存在著很大的違約風險。如上文所述，互換產(chǎn)品由于是場外交易 產(chǎn)品，監(jiān)管難度大，加上無本金交易，違約風險高?？缇呈找婊Q產(chǎn)品中雙方又 不在一個國家，進一步加大了法律上的難度。因此需要有關機構(gòu)積極引導跨國金 融企業(yè)參與到該產(chǎn)品的運營中，作為中介方對兩地投資者進行授信或擔保，減少 產(chǎn)品的違約風險。 參參 考考 文文 獻獻 1 祁斌.六大因素導致股市持續(xù)低迷 與經(jīng)濟走勢背離. eb/ol. 2014 2 don m.chane, don rich. the pricing of equity swaps an