證券其它相關(guān)論文-隧道行為產(chǎn)生機(jī)理分類(lèi)解析與相機(jī)治理.doc

證券其它相關(guān)論文-隧道行為產(chǎn)生機(jī)理分類(lèi)解析與相機(jī)治理摘要：在股權(quán)集中條件下，大股東實(shí)施隧道行為侵占公司及其他股東的權(quán)益是公司治理面臨的主要問(wèn)題。在分析我國(guó)資本市場(chǎng)制度背景的基礎(chǔ)上，聯(lián)系上市公司實(shí)際，深入解析隧道行為的產(chǎn)生機(jī)理，并依據(jù)產(chǎn)生機(jī)理將其分類(lèi)為控制權(quán)優(yōu)勢(shì)型、信息優(yōu)勢(shì)型、制度缺陷誘發(fā)型隧道行為。在治理隧道行為時(shí)，應(yīng)根據(jù)各類(lèi)隧道行為產(chǎn)生機(jī)理的特點(diǎn)，采取相機(jī)治理的措施，政府主導(dǎo)下的制度建設(shè)對(duì)各類(lèi)隧Abstract:Undertheconditionofsharesconcentration,themainproblemincorporategovernanceisthatlargeshareholdersmakeuseoftunnelingtoinvadetheinterestsofcompanyandothershareholders.ByexaminingChinesecapitalmarketsystemaswellastheactualperformanceoflistedcompanies,thepapergivesanin-depthanalysisofthetunnelingmechanismandclassifyitintocontrollingrightadvantage,informationadvantage,institutionaldeficiency.Thecontingentgovernanceshouldbeappliedaccordingtodifferenttunnelingmechanism.Itisveryimportanttobuildupofagovernment-ledsystemtodealwiththesetunnelingbehaviors.在現(xiàn)行制度安排下，我國(guó)上市公司大股東侵害公司及中小股東利益的隧道行為較為普遍，嚴(yán)重影響了公司治理效率的提升。在股權(quán)分置改革完成之后，大股東所持股份取得了流通權(quán)，其隧道行為又有了新的表現(xiàn)形式，繼續(xù)給資本市場(chǎng)帶來(lái)不公和不穩(wěn)定因素。為了有效地防治隧道行為，需要深入研究隧道行為的產(chǎn)生從國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有的研究文獻(xiàn)看，對(duì)隧道行為產(chǎn)生機(jī)理的解釋通常較為模糊且籠統(tǒng)，缺乏對(duì)隧道行為產(chǎn)生機(jī)理的深入細(xì)致剖析1、6。并且，現(xiàn)實(shí)中各個(gè)國(guó)家企業(yè)面臨的制度環(huán)境相差很大，大股東實(shí)施隧道行為的具體過(guò)程亦有諸多差異。如果只是簡(jiǎn)單的認(rèn)為隧道行為源于大股東對(duì)控制權(quán)的壟斷，顯然難以深刻理解隧道行為形形色色的表現(xiàn)形式及其內(nèi)在的產(chǎn)生機(jī)理，當(dāng)然也就更是難以找到防范和約束大股東隧道行為的有效措施。隧道行為的產(chǎn)生，從最本質(zhì)的層面上看，盡管都可以追溯至企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，但它的直接產(chǎn)生原因卻包括多種：大股東對(duì)控制權(quán)的掌握和濫用；信息不對(duì)稱(chēng)；制度缺陷等。下文就將結(jié)合我國(guó)實(shí)際對(duì)由于歷史原因，我國(guó)上市公司多由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，并且絕大多數(shù)企業(yè)采用了國(guó)家控股的股權(quán)設(shè)置模式。這種特殊的制度安排導(dǎo)致了我國(guó)上市公司目前股與此同時(shí)，我國(guó)的經(jīng)理人市場(chǎng)尚在初步形成過(guò)程中，經(jīng)理人的市場(chǎng)選擇機(jī)制還很不健全，絕大多數(shù)上市公司的管理層都由控股大股東直接委派或指定，有時(shí)甚至由大股東的高層領(lǐng)導(dǎo)直接擔(dān)任。這種情況下，上市公司管理層的獨(dú)立性較弱，基本上是按照大股東的意愿行事。大股東通過(guò)對(duì)管理層的控制進(jìn)一步強(qiáng)化了對(duì)公從影響公司治理的外部環(huán)境看，目前我國(guó)的法律及制度環(huán)境還不夠完善，缺乏對(duì)大股東行為的有效制約措施，尤其是在關(guān)聯(lián)交易、信息披露等方面，缺少有效的監(jiān)督管理手段；對(duì)中小股東利益的保護(hù)力度明顯不足，缺乏有效的事前防治機(jī)制和事后保護(hù)機(jī)制，為大股東實(shí)施隧道行為留除了較為充足的空間2綜上所述，在大多數(shù)公司存在“一股獨(dú)大”，公司管理層多由大股東直接控制，以及缺乏足夠的法律和制度約束的情況下，上市公司控股大股東利用控制權(quán)為自身利益最大化服務(wù)的行為傾向非常突出。其隧道挖掘的具體方式則多種多樣，包括資金占用、提供擔(dān)保、關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)重組等。股權(quán)分置改革后，大股東隧道行為又有了新的表現(xiàn)形式，比如在定向增發(fā)中高估注入資產(chǎn)的價(jià)格、壓低新股認(rèn)購(gòu)價(jià)，高位套現(xiàn)等1所謂信息優(yōu)勢(shì)型隧道行為，是指大股東主要憑借作為內(nèi)部人而擁有的信息優(yōu)勢(shì)而實(shí)施的隧道行為，它的完成并不直接依靠大股東對(duì)控制權(quán)的行使。企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，內(nèi)部人與外部投資者之間在企業(yè)活動(dòng)的諸多領(lǐng)域都存在信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象。大股東作為企業(yè)的內(nèi)部人，較之外部投資者（特別是中小股東）擁有明顯的信息優(yōu)勢(shì)。當(dāng)在某些情況下不能正常行使或無(wú)需行使控制權(quán)時(shí)，大股東憑借對(duì)信在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，由于受到來(lái)自企業(yè)內(nèi)部或外部的某些約束，大股東不能通過(guò)傳統(tǒng)的投票方式正常行使控制權(quán)是經(jīng)常發(fā)生的現(xiàn)象。最為常見(jiàn)的情況是大股東和上市公司之間發(fā)生關(guān)聯(lián)交易活動(dòng)，此時(shí)大股東須按照法律規(guī)定在投票過(guò)程中進(jìn)行回避，這意味著大股東不能直接行使控制權(quán)。然而，研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，關(guān)聯(lián)交易是大股東實(shí)施隧道行為最常見(jiàn)的方式之一。盡管大股東在關(guān)聯(lián)交易的決策過(guò)中喪失了直接發(fā)言權(quán)，但它卻掌握了其他中小股東所不知道的“內(nèi)幕信息”，大股東可以利用這個(gè)壟斷性的信息優(yōu)勢(shì)，誘導(dǎo)其他股東作出對(duì)其有利的決策。例如，股權(quán)分置改革完成后，上市公司紛紛提出了定向增發(fā)并整體上市的計(jì)劃。在很多上市公司推出的定向增發(fā)方案中，大股東多以資產(chǎn)作價(jià)認(rèn)購(gòu)股份，然而，絕大多數(shù)中小股東對(duì)大股東注入資產(chǎn)的質(zhì)量和真實(shí)價(jià)值，對(duì)資產(chǎn)注入后企業(yè)的發(fā)展前景往往難以做出準(zhǔn)確判斷，甚至一無(wú)所知。因此，大股東可以憑借自己對(duì)信息的獨(dú)占，通過(guò)上市公司或某些中介機(jī)構(gòu)的途徑，向外部投資者傳遞“以假替真”或“夸大”的好消息，以達(dá)到注入資產(chǎn)獲得高估價(jià)，進(jìn)而超額獲取配售股份的目2所謂控制權(quán)優(yōu)勢(shì)型隧道行為，是指大股東主要憑借控制權(quán)優(yōu)勢(shì)而直接實(shí)施的隧道行為，此時(shí)大股東可以通過(guò)直接行使控制權(quán)來(lái)達(dá)到從企業(yè)攫取私人利益的目在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，有些經(jīng)濟(jì)活動(dòng)涉及的信息公開(kāi)程度較高，大股東和其他中小股東基本都能公平地獲得，此時(shí)，信息優(yōu)勢(shì)型隧道行為難以實(shí)施。但是，由于掌握了控制權(quán)，只要法律沒(méi)有強(qiáng)制規(guī)定進(jìn)行回避，大股東就可以在表決程序中通過(guò)對(duì)控制權(quán)的直接行使而“強(qiáng)行”通過(guò)某些決策，從而獲得自己想要的結(jié)果。在我國(guó)資本市場(chǎng)上，此類(lèi)行為的一個(gè)典型表現(xiàn)是大股東操縱下的公司股利分配活動(dòng)。我國(guó)上市公司股利分配的一個(gè)突出特征就是現(xiàn)金股利支付率嚴(yán)重偏低。部分企業(yè)即使有較強(qiáng)的現(xiàn)金分配能力，但仍然長(zhǎng)期堅(jiān)持低股利政策，甚至不分配。事實(shí)上，資金過(guò)多被留在企業(yè)內(nèi)部，往往方便了大股東對(duì)資金的占有、挪用甚至侵吞，對(duì)大股東有利但給企業(yè)及其他股東造成很大損失。盡管投資者都清楚低股利政策的真實(shí)意圖，但由于法律在股利分配問(wèn)題上一般不會(huì)作出硬性規(guī)定，即使有一些導(dǎo)向，其強(qiáng)制力也不大，也并不要求大股東在股利政策決策程序中予以回避，3前面兩類(lèi)隧道行為的產(chǎn)生機(jī)理，主要是從企業(yè)“內(nèi)因”角度出發(fā)來(lái)對(duì)其進(jìn)行解釋的。此外還有一類(lèi)隧道行為，從產(chǎn)生機(jī)理看，更多的是來(lái)自于外部制度缺陷從目前的情況看，我國(guó)資本市場(chǎng)的制度建設(shè)仍然不盡完善，對(duì)上市公司諸多活動(dòng)領(lǐng)域的規(guī)定不夠細(xì)致，有些地方甚至是空白或者存在明顯缺陷，特別是隨著經(jīng)濟(jì)生活的變化，上市公司及大股東的經(jīng)濟(jì)行為快速演變，但制度規(guī)定卻往往滯后，這就使得很多領(lǐng)域成為大股東隧道行為較為猖獗的地方。例如，股權(quán)分置改革完成后，資本市場(chǎng)出現(xiàn)了新變化，上市公司的定向增發(fā)、資產(chǎn)注入、整體上市等活動(dòng)較為活躍。但是，由于相關(guān)的制度規(guī)定沒(méi)有及時(shí)跟上，致使上述領(lǐng)域成為大股東隧道行為較為嚴(yán)重的地方，最突出的表現(xiàn)就是在定向增發(fā)的定價(jià)問(wèn)題上。2006年5月，管理部門(mén)頒布了上市公司證券發(fā)行管理辦法，對(duì)非公開(kāi)發(fā)行股票做出了規(guī)定，但有些地方卻非常模糊。在定價(jià)問(wèn)題上，只是非常簡(jiǎn)單地規(guī)定“發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前二十個(gè)交易日公司股票均價(jià)的百分之九十”。問(wèn)題的關(guān)鍵是定價(jià)基準(zhǔn)日的確定，它的選擇對(duì)最終定價(jià)有重大影響，但相關(guān)法規(guī)對(duì)此未作任何具體規(guī)定和說(shuō)明。其缺陷很快就被上市公司發(fā)現(xiàn)，并在定向增發(fā)中被大股東加以利用。在大股東控制下，公司大多選擇“董事會(huì)決議公告日”為定價(jià)基準(zhǔn)日，然后要經(jīng)過(guò)股東大會(huì)表決、證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)等幾個(gè)環(huán)節(jié)。實(shí)踐中定價(jià)基準(zhǔn)日與實(shí)際發(fā)行日往往相隔長(zhǎng)達(dá)數(shù)月的時(shí)間，在目前股市持續(xù)上漲的行情下，大股東最終可以以非常低廉的價(jià)格完成股份增持，獲得低風(fēng)險(xiǎn)的暴利機(jī)會(huì)，造成了資本事實(shí)上，隧道行為通常是在一種因素發(fā)生主導(dǎo)性作用的前提下，多種因素共同作用的結(jié)果。也就是說(shuō)，信息優(yōu)勢(shì)、控制權(quán)優(yōu)勢(shì)和外部制度缺陷共同發(fā)生作用，這說(shuō)明隧道行為的產(chǎn)生機(jī)理是復(fù)合的，對(duì)隧道行為的防范也需要多途徑的綜合治不同的隧道行為可能有不同的產(chǎn)生機(jī)理，因此，在隧道行為的治理上，應(yīng)采對(duì)于信息優(yōu)勢(shì)型隧道行為，主要的解決辦法應(yīng)是盡力消除大股東與中小股東之間的信息不對(duì)稱(chēng)，消除大股東的信息壟斷優(yōu)勢(shì)。首先，需要進(jìn)一步強(qiáng)化和完善上市公司的信息披露工作，使信息披露做到及時(shí)、準(zhǔn)確和規(guī)范，并最大程度地減少選擇性信息披露行為；其次，對(duì)于涉及大股東與上市公司利益的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，應(yīng)由獨(dú)立公正的第三方出具評(píng)估報(bào)告，大股東不得干預(yù)，同時(shí)，要充分發(fā)揮獨(dú)立董事的作用，獨(dú)立董事應(yīng)對(duì)交易充分調(diào)查和說(shuō)明，保證其他中小股東獲取真實(shí)信息；再次，要建立起嚴(yán)格的虛假信息問(wèn)責(zé)制度、事后追索制度和賠償機(jī)制，即使大股東利用信息優(yōu)勢(shì)在當(dāng)時(shí)實(shí)施了隧道行為而僥幸逃脫，但一旦以后被發(fā)現(xiàn)，仍然可控制權(quán)優(yōu)勢(shì)型隧道行為的治理難度較大，因?yàn)榇蠊蓶|“天然”地掌握了控制權(quán)，在企業(yè)的很多決策活動(dòng)中往往都具有重要甚至決定性影響。但是，實(shí)踐中掌握絕對(duì)控股權(quán)的股東畢竟是少數(shù)，多數(shù)是相對(duì)控股，因此仍然有改善的可能。對(duì)此類(lèi)隧道行為的控制，應(yīng)采取措施鼓勵(lì)中小股東積極參與公司重大事項(xiàng)決策，提高中小股東的地位，增強(qiáng)中小股東對(duì)大股東的制衡力量。具體而言，應(yīng)進(jìn)一步建設(shè)和完善方便中小股東表達(dá)意愿的投票系統(tǒng)，尤其是大力完善網(wǎng)上投票系統(tǒng)；引入累計(jì)投票制，擴(kuò)大中小股東的發(fā)言權(quán)；與前面類(lèi)似，建立嚴(yán)格的事后追索機(jī)制對(duì)于制度缺陷誘發(fā)型隧道行為，則主要應(yīng)從完善制度建設(shè)入手，消除制度規(guī)定的空白或缺陷并嚴(yán)格執(zhí)行。例如，針對(duì)前面談到的操縱定向增發(fā)價(jià)格行為，證監(jiān)會(huì)已于2007年9月出臺(tái)了上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則，對(duì)定向增發(fā)的定價(jià)原則進(jìn)行了較為細(xì)致的規(guī)定，預(yù)計(jì)將對(duì)定向增發(fā)中的隧道行為起到較好的抑制作用。經(jīng)濟(jì)活動(dòng)實(shí)踐中，制度建設(shè)的涉及面很廣，包括加強(qiáng)監(jiān)管體系建設(shè)、完善上市公司在資產(chǎn)重組、資本經(jīng)營(yíng)方面的制度規(guī)定，建立起規(guī)范的上市公司運(yùn)從前面的分析可以看到，在治理隧道行為的過(guò)程中，制度建設(shè)應(yīng)成為最主要的途徑，政府應(yīng)充分發(fā)揮其作用，并在其中充當(dāng)重要角色。事實(shí)上，我們?cè)谇懊嫣岢龅那皟深?lèi)隧道行為的治理措施，也主要是從制度建設(shè)的角度切入的。由此可見(jiàn)，公司治理的改善，在很大程度上需要政府的參與和介入，政府應(yīng)制定全面完1余明桂,夏新平,吳少凡.公司治理研究新趨勢(shì)J.外國(guó)經(jīng)濟(jì)與管理,2004(2).2唐宗明,蔣位.中國(guó)上市公司大股東侵害度實(shí)證分析J.經(jīng)濟(jì)研究，2002(4).3唐清泉,羅黨論,王莉.大股東隧道挖掘與制衡力量J.中國(guó)會(huì)計(jì)評(píng)論,，2005(6).4余明桂,夏新平.控股股東、代理問(wèn)題與關(guān)聯(lián)交易：對(duì)中國(guó)上市公司的實(shí)證研究J.南開(kāi)管理評(píng)論，2004(6).5Denis,D.,J.J.,McConnell（2003），“InternationalCorporateGovernance”,JournalofFinancialandQuantitativeAnalysis,38:1-36.6Johnson,Simon,R