證券其它相關論文-資產(chǎn)證券化產(chǎn)品開發(fā)的法律思考.doc

證券其它相關論文-資產(chǎn)證券化產(chǎn)品開發(fā)的法律思考內容摘要：本文對我國證券公司開發(fā)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品這一重要問題提出了法律思考：我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品出現(xiàn)了多元化態(tài)勢，對此應統(tǒng)一立法、協(xié)調監(jiān)管；證券公司開發(fā)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品過程中應注意選擇合法、適當?shù)幕A資產(chǎn)，并完善現(xiàn)金流管理等重要環(huán)節(jié)；為提高金融效率，應打造統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流通平臺。關鍵詞：證券公司資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)資產(chǎn)證券化在我國證券投資領域已正式拉開序幕。目前，證券公司已經(jīng)發(fā)行了“中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡租賃費收益計劃”等數(shù)支資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。本文擬對我國證券公司開發(fā)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品實踐中的重要問題提出法律思考，以期對資產(chǎn)證券化法制完善有所裨益。關于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的多樣性問題在我國，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品出現(xiàn)了多元化態(tài)勢。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要有兩種方式：一是以信托結構運作的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，以信托投資公司為受托人；一是以委托結構運作的企業(yè)應收款證券化產(chǎn)品，以證券公司為受托人。信托與證券分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管體制給我國資產(chǎn)證券化實踐帶來一個弊端，即信托制度未能成為共享的基礎性制度單元。在募集說明書中，證券公司不能明確所推出的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于信托類產(chǎn)品，而是將金融機構與客戶之間的關系確定為委托關系。但是，證監(jiān)會用規(guī)章的形式規(guī)定了計劃財產(chǎn)獨立于受托人、托管人等固有財產(chǎn)及其管理的其他財產(chǎn)，類似于信托制度的法律效果。這種“明修棧道，暗渡陳倉”的方法，既不利于資產(chǎn)證券化市場的監(jiān)管，又不利于明晰當事人之間的法律關系。因此，應該從長計議，考慮將信托制度擴大適用到所有資產(chǎn)證券化試點領域，包括企業(yè)資產(chǎn)證券化。對于功能相似的金融產(chǎn)品應當采用相同的監(jiān)管標準，使其不應因發(fā)行人、監(jiān)管機構、法律形式的不同而發(fā)生監(jiān)管政策的不同。在資產(chǎn)證券化的系統(tǒng)工程中，對資產(chǎn)獨立、破產(chǎn)隔離、信用增級和資產(chǎn)負債表處理等一系列重要環(huán)節(jié)，應統(tǒng)一立法、協(xié)調監(jiān)管。當前，監(jiān)管失調的表現(xiàn)比較突出。銀監(jiān)會管轄的金融機構開發(fā)理財計劃即使符合證券本質，也不敢稱為“證券”，而證券公司開發(fā)的資產(chǎn)管理業(yè)務不敢明確成信托關系，均因擔心產(chǎn)品落入對方監(jiān)管領地。如果要將證券公司資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，從委托代理性質轉化成信托性質，其出路就是允許混業(yè)經(jīng)營，具體方式有二：擴大信托制度的應用范圍，允許證券公司經(jīng)營信托業(yè)務；允許證券公司收購信托投資公司或者設立具備信托業(yè)務經(jīng)營資格的子公司。關于基礎資產(chǎn)的選擇問題基礎資產(chǎn)是資產(chǎn)證券化專項計劃現(xiàn)金流的來源，選擇合適的基礎資產(chǎn)是資產(chǎn)證券化專項計劃發(fā)行之前最重要的環(huán)節(jié)。目前已發(fā)行的資產(chǎn)證券化專項計劃中，基礎資產(chǎn)均是具有未來現(xiàn)金流的收益或“收益權”。例如，莞深高速公路收費收益權專項計劃和中國網(wǎng)通應收款資產(chǎn)支持受益憑證專項計劃，則分別以公路收費權和網(wǎng)通集團應收款作為基礎資產(chǎn)。在選擇基礎資產(chǎn)時，要注意哪些問題呢？關于基礎資產(chǎn)的命名?；A資產(chǎn)應準確稱為“收益”，不能濫稱“收益權”。已發(fā)行的專項計劃中的基礎資產(chǎn)均為權益性資產(chǎn)，如聯(lián)通計劃的租賃費實際是債權證券化。收益權不是一個嚴謹?shù)姆筛拍睿餀?、債權和知識產(chǎn)權均有財產(chǎn)性，可作為交易的對象，從而具有收益的權能。收益權通常只能是依附在某種確定的法律認可權利類型上的一個權能，它本身不能脫離其權利自身而單獨轉讓。在資產(chǎn)證券化過程中，基礎資產(chǎn)的法律定性應該在既有的權利范疇內尋找，例如債權、知識產(chǎn)權、物權、股權等，而不能概括成債權的收益權、知識產(chǎn)權的收益權、股權的分紅權。這些收益權與原生權利在外觀上和實體上是一體的，因此，可將基礎資產(chǎn)稱為“現(xiàn)金收益”，把目前資產(chǎn)證券化過程中出現(xiàn)的收益權回歸到債權、物權等嚴格法律范疇的軌道上來，用規(guī)范的法律概念來定義基礎資產(chǎn)，而不宜動輒創(chuàng)設新的權利?？紤]到實務中的用語，本文仍用“收益權”來描述權益類基礎資產(chǎn)?；A資產(chǎn)的合法性問題。在選擇基礎資產(chǎn)時，要注意基礎資產(chǎn)的權屬以及轉讓合法性。證券公司對基礎資產(chǎn)進行盡職調查，要關注原始權益人取得基礎資產(chǎn)的合法性、基礎資產(chǎn)上是否有第三方權利、是否有司法限制、法律法規(guī)或合同對基礎資產(chǎn)的轉讓有否限制性規(guī)定、證券公司以專項計劃的名義持有基礎資產(chǎn)的資格等問題?；A資產(chǎn)的確定方法問題。對基礎資產(chǎn)的確定應采用定性加定量的方式，即將基礎資產(chǎn)界定在不超過預期收益金額的范圍內的某項權益，以使其與專項計劃的預期收益相匹配。這既實現(xiàn)了內部超額擔保的目的，又滿足了原始權益人返還殘值的愿望，最終保障了投資者的利益。真實銷售問題。該問題的本質是收益權轉讓行為的法律實質是真實出售還是抵押融資。根據(jù)資產(chǎn)證券化法律原理，只有實現(xiàn)了真實銷售和破產(chǎn)隔離，才能使得資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用真正脫離發(fā)行人的信用，即資產(chǎn)證券化完全依賴基礎資產(chǎn)的信用，受托人對資產(chǎn)原始權益人沒有追索權，屬于滿足證券化“真實銷售”的實質要求。原始權益人與證券公司簽署基礎資產(chǎn)轉讓協(xié)議后，原始權益人將收益權轉讓給證券公司，證券公司支付購買價，雙方形成買賣關系。專項計劃的收益來源于收益權，原始權益人僅有義務將收益權交付給證券公司在收益權之外，原始權益人對證券公司沒有其他給付義務，因此，收益權轉讓不屬于抵押融資。值得注意的是，證券公司專項計劃力圖將購買的資產(chǎn)的現(xiàn)金流作為第一還款來源（而非唯一還款來源），但由于要求有銀行擔保，銀行承擔保證責任后有權向原始權益人追索，容易導致購買資產(chǎn)的行為并未形成“真實銷售”。這是目前專項計劃設計存在的一個較大弱點。如由股東或第三人對擔保銀行提供反擔保，銀行僅向反擔保人追索，則可避開上述瑕疵?；A資產(chǎn)交易的公示問題。為保障投資人的利益，專項計劃應盡量完備基礎資產(chǎn)的交付環(huán)節(jié)，以適當?shù)姆绞较蛳嚓P權利人進行公示。以債權類權益作為基礎資產(chǎn)時，應將債權轉讓書面通知原始債務人。如果債務人眾多無法逐個通知，可考慮在媒體和網(wǎng)站上發(fā)布公告，將轉讓事項通知其他債權人。對于特許經(jīng)營權之類基礎資產(chǎn)，目前法律法規(guī)并未規(guī)定其轉讓涉及的公示程序，可考慮采取主管政府部門批準或備案的方式，以降低制度不配套的風險。關于現(xiàn)金流管理的問題證券公司作為專項計劃的管理人，其主要職責之一是對基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流的管理，包括現(xiàn)金流的收取、運作、分配等。關于現(xiàn)金流的收取。隨著證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務的展開，基礎資產(chǎn)可能分布在不同區(qū)域、不同行業(yè)，原始權益人如以多個資產(chǎn)打包組成基礎資產(chǎn)池，則現(xiàn)金流比較分散，由證券公司親自管理反而可能增加專項計劃運作的成本。此時，可考慮借鑒信貸資產(chǎn)證券化中的貸款服務機構，在專項計劃中引入基礎資產(chǎn)服務商，由服務商受托對基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流進行管理。通常原始權益人對基礎資產(chǎn)最為熟悉，可作為服務商，為基礎資產(chǎn)提供服務，匯集現(xiàn)金流。關于資金沉淀問題。資金沉淀將直接影響原始權益人的融資成本?；A資產(chǎn)的原始現(xiàn)金流的產(chǎn)生時間與專項計劃的收益分配時間不完全一致。選取的基礎資產(chǎn)通常大于本息償還所需要的現(xiàn)金流，將發(fā)生資金沉淀。因此，在設計專項計劃的收益分配條款時需要充分考慮基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流的特點。有的基礎資產(chǎn)在專項計劃期間只發(fā)生一次或幾次現(xiàn)金流流入，如聯(lián)通計劃中，聯(lián)通運營公司根據(jù)租賃合同只在指定劃款日支付租賃費，其現(xiàn)金流的流入時間是確定的。有的基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流發(fā)生頻率較高，如莞深計劃中，每日均有車輛通行費收入。為提高原始權益人的資金使用效率，專項計劃對產(chǎn)品現(xiàn)金流需要做出合理安排，即產(chǎn)品現(xiàn)金流的安排應當盡量提高資金使用效率。在產(chǎn)品設計方案中，證券公司解決資金沉淀問題的措施主要有三種：措施之一：結構匹配。由于專項計劃中的基礎資產(chǎn)是指原始權益人交付的特定時期內一定額度的收益權收入，并未限定收益權收入的具體交付時間。因此，證券公司在進行精確的現(xiàn)金流測算后，在基礎資產(chǎn)轉讓協(xié)議中對基礎資產(chǎn)交付時間和交付數(shù)額予以約定，可以對基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流進行重新安排，實現(xiàn)基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流與產(chǎn)品現(xiàn)金流的匹配。因特殊情況發(fā)生不匹配，可以通過即時追索擔保人來解決問題。由于銀行擔保是連帶責任擔保，且屬于履約擔保，實際上起到可靠的流動性支持和債權擔保的雙重作用。措施之二：資產(chǎn)管理。即證券公司將沉淀資金采用資產(chǎn)管理的方式來增加收益，但應投向國債、金融債、證券投資基金、貨幣市場基金、銀行理財產(chǎn)品等風險低、流通性好的金融產(chǎn)品。措施之三：循環(huán)發(fā)行受益證券。即證券公司在測算現(xiàn)金流后循環(huán)發(fā)行資產(chǎn)證券產(chǎn)品，并以專項計劃名義設置現(xiàn)金儲備賬戶，用于存儲基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流償付了當期應付證券本息后的剩余資金。這些余款并不提前償付給投資者，而是在循環(huán)額度范圍內用于再次購買原始權益人的同類、同等檔次標準的基礎資產(chǎn)。通過循環(huán)發(fā)行受益證券和多次購買基礎資產(chǎn)，提前收回的資金又變成了基礎資產(chǎn)，這樣就不會產(chǎn)生過量資金沉淀，還解決短期基礎資產(chǎn)與長期證券之間的期限不匹配問題。關于統(tǒng)一流通平臺的問題中國人民銀行主管的以機構投資者為主的銀行間債券市場和證監(jiān)會主管的證券交易所市場，是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的上市交易的兩大平臺。全國銀行間債券市場是以債券為主的證券流通市場，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在銀行間債券市場交易。流動性是金融產(chǎn)品的生命力。但是，因銀行間債券市場的交易主體有限，使只限在銀行間市場交易的信貸資產(chǎn)支持證券的流通性很小，截止2006年4月底，信貸資產(chǎn)支持證券僅發(fā)生交易1筆。在信貸資產(chǎn)支持證券的交易主體受到限制的情況下，真正意義上的證券化并未實現(xiàn)，而資產(chǎn)證券化所特有的分散風險功能以及為普通投資者創(chuàng)設投資品種的功能也無法實現(xiàn)。從長遠來看，信貸資產(chǎn)支持證券如果不能到交易所交易，則其證券化的作用將大大降低。證券交易所市場同樣為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的上市交易提供了必要條件。證券公司發(fā)行的以專項計劃為載體的“受益憑證”均在證券交易所通過大宗交易系統(tǒng)來進行交易。從節(jié)約交易成本和監(jiān)管成本的角度考慮，應統(tǒng)一資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流通市場，改變目前各自為政的局面。在證券交易所市場進行交易的投資者種類和數(shù)量遠遠多于銀行間債券市場，金融產(chǎn)品的定價機制比較完善，且金融風險能夠比較有效地向社會分散。所以，證券交易所市場應該成為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流通主渠道?？傊?，雖然資產(chǎn)證券化是國際上比較成熟的金融創(chuàng)新工具，但在我國還剛剛起步。作為企業(yè)資產(chǎn)證券化的一種形式，證券公司專項計劃將大大推動