證券其它相關論文-中國股票市場財富效應微弱研究.doc

證券其它相關論文-中國股票市場財富效應微弱研究內(nèi)容提要：本文首先從實證上揭示了中國股票市場財富效應微弱的現(xiàn)實，在此基礎上，本文從股市財富效應實現(xiàn)所需要的宏觀條件、市場環(huán)境及微觀基礎等角度，運用信息經(jīng)濟學和博弈論的有關原理，在理論上分析了股市財富效應的實現(xiàn)條件，并揭示出上市公司的質(zhì)量是股市財富效應正常發(fā)揮的根基性條件。在這些研究的基礎上，本文進一步研究了中國股市財富效應微弱的原因，并得出了有意義的推論。關鍵詞：股票市場財富效應上市公司質(zhì)量一、中國股票市場與財富效應：實證分析自1998年開始，在中國的經(jīng)濟運行中，逐漸出現(xiàn)了兩大令人矚目的態(tài)勢：一是中國經(jīng)濟首次踏入了典型的通貨緊縮狀態(tài)；二是中國股票市場日益發(fā)展，股票市值與GDP的比例快速上升（見表1），與國民經(jīng)濟的關系日益緊密。在這種背景下，借鑒歐美等資本市場成熟國家的經(jīng)驗，我國一些學者提出了以啟動股市去啟動居民消費，進而拉動經(jīng)濟增長的政策建議。資料來源：深圳證交所網(wǎng)站；中國證監(jiān)會網(wǎng)站然而，股價指數(shù)的上升能否刺激居民消費支出，關鍵在于股票市場是否具備財富效應功能。所謂股票市場的財富效應，是指在其他條件不變時，由股價變動（導致資本利得或損失）或投資者分紅變動所引起的貨幣余額發(fā)生的變化而導致的消費者開支方面引起的變動。需要說明的是，根據(jù)財富效應的內(nèi)涵，它會有不同的表現(xiàn)形式，如財富增加效應、財富減少效應、財富轉(zhuǎn)移效應等。這里我們主要研究股票市場的財富增加效應（在無特別說明的情況下我們統(tǒng)稱為財富效應）。一般而言，研究股票市場的財富效應可以從兩個角度入手，其一是從消費函數(shù)入手進行理論推導和計量檢驗；其二是在股價指數(shù)與居民消費之間建立回歸模型，并進行計量檢驗。下面我們分別從這兩個角度入手對中國股票市場的財富效應進行研究。（一）從消費函數(shù)角度的研究消費函數(shù)的典型型式為：公式（1）中，Ct為消費，a為自主消費，即收入為零時舉債也要保證的必需消費；為收入的邊際消費傾向；Yt為收入，ut為其他隨機影響因素，下標t代表時間序列。當我們要研究股票市場的財富效應時，就需要在公式（1）中加入新的變量，以反映股市財富效應所帶來的消費支出變動。這里我們借鑒生命周期理論假說：影響居民消費的因素，除了可支配收入（即一生的收入）以外，還包括居民的資產(chǎn)收入。就股票資產(chǎn)的收入來看，鑒于資本利得或損失并不計入國民收入，因此我們以股票分紅所得代表股票資產(chǎn)收入。據(jù)此，我們將股票分紅所得Yd單獨列出，而將其他資產(chǎn)收入一并歸入勞動收入YL。我們并假定股票資產(chǎn)收入的邊際消費傾向為。這樣，公式（1）即轉(zhuǎn)換為下述公式（2）：實際上，將公式（2）中的自主消費a作為常數(shù)項去掉，該式實質(zhì)上就是著名的M-B-A（ModiglianiBrumbergAndo）生命周期模型。如果我們進一步假定01，01，則從理論上講，股票收入Yd的增加，必然會以的比例擴大消費，即產(chǎn)生財富效應。然而，根據(jù)上述模型所做的實證分析顯示，中國消費支出的增加中，能被股票市場所產(chǎn)生的財富效應來解釋的部分不足3（李振明，2001）。這一結(jié)果從消費函數(shù)的角度證實了中國股票市場的財富效應是極其微弱的。（二）從股價指數(shù)與居民消費角度的研究首先我們假定在我國股價指數(shù)的變動會影響居民消費，據(jù)此，我們建立一元回歸模型：其中，Et為消費支出，St為股價指數(shù)，b0和b1分別為待估計的參數(shù)，ut為其他隨機影響因素，下標t代表時間序列。鑒于自1999年開始，中國股市的市值、占GDP的比重開始大幅上升，與國民經(jīng)濟的關系日益緊密，因此，我們截取1999年第一季度至2002年第三季度間的股價指數(shù)變動與居民消費支出變動的數(shù)據(jù)進行分析。首先，我們做出股價指數(shù)分布圖（見圖1）。圖中，我們以上證A股指數(shù)（下同）作為分析數(shù)據(jù)，其原因是：中國股票市場目前還沒有權威性的綜合上海與深圳兩個市場的統(tǒng)一指數(shù)，我們只能擇其一而用；據(jù)有關研究（劉樹成，沈沛，2000），上證指數(shù)與深證指數(shù)具有極強的相關性（相關系數(shù)為0.985），因此取其一（如上證指數(shù)）可具代表性；允許境內(nèi)居民投資B股的政策是2001年2月份出臺的，至今時間不長，且B股的市場規(guī)模僅為A股市場的20，因此B股的市場波動對境內(nèi)投資者的影響可忽略不計。綜合以上因素，就我們的研究主題而言，僅以上證A股指數(shù)為代表即可。其次，我們看1999年第一季度以來的居民消費情況（見圖2）。圖中，我們以社會消費品零售額作為居民消費額指標值。根據(jù)圖1和圖2的數(shù)據(jù)，我們計算出股指變動率與消費變動率（見圖3）。其中，股指變動率（當季末上證A股收盤指數(shù)上季末上證A股收盤指數(shù)）/上季末上證A股收盤指數(shù)；居民消費變動率（當季社會消費品零售總額前一季社會消費品零售總額）/前一季社會消費品零售總額。從圖3的直觀反映可見，股指變動率與消費變動率并無明顯的相關關系。為進一步說明問題，根據(jù)公式（3）的回歸模型，我們對股指變動率（St）和居民消費變動率（Et）做相關分析（限于篇幅，統(tǒng)計檢驗表略去），得到：雖然在=0.05的條件下估計值均通過了t檢驗，但由檢驗結(jié)果可見，模型的擬合程度很差，股指變動率（St）與居民消費變動率（Et）的關系中近99%的部分回歸模型無法解釋，因此股指的變動與居民消費變動的相關關系極其微弱?；蛘哒f，中國股票市場幾乎不存在財富效應。綜合以上分析，我們可以肯定地說，就總體而言，中國股票市場的財富效應極其微弱。換句話說，希望以啟動股市去啟動消費，中國目前的股票市場還無法擔此重任。二、股票市場財富效應的實現(xiàn)條件：理論分析總體而言，股票市場要具備財富效應的功能，需要三個必備條件：一是股票市場在國民經(jīng)濟中的深度與廣度達到相當?shù)某潭?，從而對?jīng)濟運行有著舉足輕重的影響；二是股票市場自身運行平穩(wěn)，從而利于投資者形成理性預期；三是上市公司的質(zhì)量較高，從而一方面利于吸引投資者的投資，一方面利于股市的穩(wěn)定。下面我們分別進行分析。（一）股票市場的廣度與深度股市財富效應的宏觀條件從前面公式（2）可見，在假定邊際消費傾向不變的情況下，股票市場財富效應的產(chǎn)生與大小取決于股票分紅所得Ydt。若進一步假定上市公司的分紅政策成熟且保持不變（下文我們將詳細分析），則對全體居民而言，Ydt的多少就取決于投資股票的人數(shù)和投入的資金量，我們將這兩個指標定義為股票市場發(fā)展的廣度，這是就股票需求方面而言。進一步看，居民的投資需求則要有股票的供給來滿足，其衡量標準即是股票市值占GDP的比例。我們將此項指標定義為股票市場發(fā)展的深度。只有當一國股票市場發(fā)展的廣度與深度達到相當高度時，股市在國民經(jīng)濟中的影響力、從而股市收入（Ydt）在居民可支配收入中的比例才能較大，并產(chǎn)生影響居民消費支出的財富效應。因此我們說，股票市場發(fā)展的廣度與深度，是股市財富效應發(fā)揮作用的宏觀條件。（二）股票市場的平穩(wěn)運行股市財富效應的市場環(huán)境正如前面指出的，公式（2）實質(zhì)上即是生命周期模型的一種型式。這里要指出的是，生命周期模型正常發(fā)揮作用的一個前提假設，即是消費者有平穩(wěn)的、理性的預期這是消費者合理安排一生收入的根基所在。由此，也就要求股票分紅所得也應是平穩(wěn)的、可以合理預期的。這不僅取決于上市公司的分紅政策是否平穩(wěn)，更重要的是股票市場本身的平穩(wěn)運行。一個波幅巨大的市場，其結(jié)果是驅(qū)走理性投資者。而充滿投機者的股市，會使市場本身的波動進一步加大，即產(chǎn)生離散型波動。這一狀況的持續(xù)，最終所導致的是股市的崩盤，從而使股市財富效應的根基發(fā)生動搖。這里需要指出的是，我們所說的股市平穩(wěn)運行，并非僅指股市的平穩(wěn)上漲。實際上，正如投資學原理所揭示的，沒有只升不降的股市，也沒有只降不升的股市。但是，當一個股市巨升暴跌之時（即俗稱的“猴市”），則是不正常的了。進一步說，任何國家股市都有過暴漲暴跌，但關鍵是，由于突發(fā)事件產(chǎn)生的偶然暴跌或巨漲，這也是股市自身的特性之一，而經(jīng)常性地暴漲暴跌，這種股市是一定會出問題的。也就是說，一個平穩(wěn)運行的股市，應是經(jīng)常性地處于平穩(wěn)地升降之中，其波動幅度不應過大。這是理性預期、從而財富效應發(fā)生作用所必須的市場環(huán)境。（三）上市公司質(zhì)量股市財富效應的微觀基礎實際上，無論是股票市場發(fā)展的廣度與深度、還是股市自身的平穩(wěn)運行都與上市公司質(zhì)量有著根本性的關系。一方面，根據(jù)信息經(jīng)濟學理論，股票市場是一個非完全競爭的、信息非對稱（informationasymmetry）的市場。也就是說，股票市場類似于博弈論中著名的“舊車市場模型”：在股票市場中，上市公司對自己所發(fā)行的股票具有相對完全的質(zhì)量信息，而股票投資者卻不可能擁有對上市公司質(zhì)量的完全信息。這種情況下，如果監(jiān)管當局不能致力于以各種監(jiān)管機制確保和提高上市公司的質(zhì)量（這實際上是保護中小投資者最根本的措施），機會主義（opportunist）的盛行必將使股票市場產(chǎn)生“劣幣驅(qū)逐良幣”的逆向選擇（adverseselection），從而使上市公司的總體素質(zhì)進一步降低，長此以往，就必然造成投資者信心的崩潰與市場萎縮，從而徹底摧毀股票市場財富效應的根基。也就是說，上市公司質(zhì)量的低下，最終將使投資者遠離股市，從而使股市的廣度與深度趨于消失。另一方面，上市公司的質(zhì)量不高，必然導致股市的巨幅波動。如果我們將股市投資者劃分為兩類，一類是理性的長期投資者，其投資的目的是獲取分紅收益及公司長期發(fā)展所帶來的資本增值；另一部分是博取利差的短線投機者?？梢栽O想，如果上市公司普遍質(zhì)量不高，理性投資者就無法獲得穩(wěn)定的分紅收益及資本長期增值的收益。這種情況下可以假設真正的投資收益是趨于零的，或者說，投資者唯一可行的投資目的即是博取差價收益投機。在這一條件下我們來考察投資者的行為選擇。為了理論分析的便利，我們再做如下假設：假設一：投機股票的總收益為10，投機（或投資）成本為1；假設二：股票二級市場存在機構和個人兩類投資者；假設三：在兩類投資者共同投機的情況下，機構得收益6（凈收益為615），個人得收益4（凈收益為413）。另外，為了突出主題，我們這里不研究股市投資是否為零和博弈。也就是說，我們僅在假設一（即投機總收益為10）的條件下，研究投資者的投資策略如何導致分割投機收益，而不研究投機收入的來源。在以上分析和假設條件下，我們可構造出中國股票市場上機構投資者與個人投資者博弈的支付矩陣如下：在上述博弈過程中，無論個人投資者選擇何種戰(zhàn)略，機構投資者的占優(yōu)戰(zhàn)略（Dominantstrategy）是投機，比如，個人選擇投機，機構若選擇投資僅得1凈收益，而選擇投機則可得凈收益為5；如果個人選擇投資，機構選擇投機得凈收益9，而選擇投資則為負收益。因此投機是機構投資者的最優(yōu)選則。同理，無論機構投資者選擇何種戰(zhàn)略，個人投資者的占優(yōu)戰(zhàn)略也是投機。因此，該博弈模型中“投機，投機”為納什均衡（NashEquilibrium），個人與機構雙方各得凈收益為3和5。而當股票市場中所有參與者都以投機作為其最優(yōu)選擇時，股市的巨幅波動也就成為了必然的結(jié)果。正如前文分析指出的，這也就必然使股票市場財富效應無從發(fā)揮。因此我們說，上市公司質(zhì)量的高低，是股票市場財富效應功能正常發(fā)揮的微觀基礎。三、中國股市財富效應微弱：現(xiàn)實分析前文分析一方面從實證上揭示了中國股市不存在明顯的財富效應，另一方面從理論上分析了股票市場財富效應的實現(xiàn)條件。下面我們將結(jié)合前文的分析結(jié)果，并通過對比分析中國股票市場與資本市場發(fā)達國家的有關情況，研究中國股市財富效應微弱的原因所在。（一）中國股票市場廣度與深度有限正如前文分析指出的，一國的股票市場只有達到相當程度的廣度和深度，才能對一國的經(jīng)濟運行產(chǎn)生較大影響，并進而影響投資者（乃至全體居民）的行為選擇。我們可以通過對比中美兩國股票市場的廣度和深度（見表2）來觀察我國股市的發(fā)展狀況。表*注：中國股票市值是以流通股市值計算的，因為只有這部分市值的變動才對居民產(chǎn)生影響，而美國無此問題；表中數(shù)據(jù)是截止到2000年底；資料來源：國家信息中心經(jīng)濟預測部宏觀處，“股市下跌會影響居民消費嗎？”中國證券報2001年10月17日，及。中，股票市值/GDP為反映股市發(fā)展深度的指標，它集中體現(xiàn)了股票市場在國民經(jīng)濟中的地位與作用力。投資者人數(shù)/全體居民、投入股票資金量/家庭總資產(chǎn)這兩個指標反映了股票市場發(fā)展的廣度，它代表了股票市場對投資者（及全體居民）的經(jīng)濟影響。由表中可見，我國股市的這三項指標分別僅相當于美國的19.6、7.3和10.5。也正因此，我國股票市場給全體居民所帶來的財富效應也就微乎其微。（二）中國股票市場運行不穩(wěn)定中國股市存在著過度的投機并表現(xiàn)出強烈的不穩(wěn)定性（李學峰，李向前，2001）。其主要表現(xiàn)：一是股指波幅過大（見表3）；二是股票換手率偏高。從股指波幅來看，與中國股市相比照，較成熟的國外股市相對穩(wěn)定，