證券其它相關(guān)論文-中國股票市場傳導貨幣政策低效原因分析.doc

證券其它相關(guān)論文-中國股票市場傳導貨幣政策低效原因分析摘要：當前中國股票市場傳導貨幣政策的效率是十分低效的，低效的主要原因在于，我國貨幣政策的最終目標和中介目標已不適應我國經(jīng)濟發(fā)展要求，同時利率管制造成了我國金融資產(chǎn)間利率結(jié)構(gòu)的形成機制極不合理，貨幣市場與股票市場分割且發(fā)展不平衡，股票市場規(guī)模偏小，且自身又存在嚴重的功能缺陷。20世紀90年代以來，我國以股票市場為主體的資本市場的迅速發(fā)展正悄然促成貨幣政策傳導機制發(fā)生變化。截至2002年底，滬深證券交易所已有上市公司1224家，投資者開戶人數(shù)已達到6648.08萬戶，股票流通市值12484.56億元，股票總市值38329.13億元。19912002年A股市場累計發(fā)行籌資額為6706.77億元。股票市場已經(jīng)成為企業(yè)籌集資金的重要場所。不僅如此，股票市場與實際經(jīng)濟活動之間的聯(lián)系日益密切，股票市場傳遞貨幣政策的功能也開始顯露，但是這種功能由于融資主體和融資工具的多樣化、市場主體行為的不確定性等原因自身存在很大的不確定性，從而使得貨幣政策傳導機制變得更為復雜，表現(xiàn)為對原有傳導機制的巨大沖擊，嚴重影響了貨幣政策作用的發(fā)揮。同時由于長期以來國內(nèi)的大部分經(jīng)濟學家在股票市場對實體經(jīng)濟的作用和作為貨幣政策的傳導機制方面的重要性未給予足夠的重視，我國中央銀行的貨幣政策基本沒有充分考慮股票市場因素的作用，從而大大降低了中央銀行貨幣政策的有效性。因此當前迫切需要研究股票市場如何傳導貨幣政策，這不僅對于改革和完善貨幣政策傳導機制有著十分重要的意義，而且對于能否有效發(fā)揮貨幣政策作用，促進經(jīng)濟和金融快速穩(wěn)定地發(fā)展，無疑更是具有十分重要的理論和現(xiàn)實意義。本文首先對中國股票市場傳導貨幣政策的現(xiàn)狀進行分析，接著對中國股票市場傳導貨幣政策低效的原因進行探討。一、中國股票市場傳導貨幣政策的現(xiàn)狀1.我國貨幣政策對股價影響效果1996年開始我國先后進行了8次降息，并開征了利息所得稅?？傮w看股價對利率變動的反應不如國外股市敏感，股價的短期效應不明顯。在降息當天或接下來的第一個交易日股價都出現(xiàn)回落，上證綜指在跳空高開之后一路走低，最后大都以低于前一交易日收盤價的指數(shù)收盤，這在一定程度上反映了股價對利率的變化不太敏感。但是直接下調(diào)存貸款利率鼓勵了居民多元化投資。在我國金融工具品種缺乏的情況下，儲蓄分流的資金大量流入股市，推動了股價的上漲，利率變動的長效應較為明顯。貨幣供應量增加，一般情況下會促使股價上升，錢小安（1998）和劉志陽（2002）采用相同的方法分別對1994年3月1997年2月和1997年6月2002年6月間的貨幣供應量與股票價格變化之間的相關(guān)性進行了考察。前者結(jié)論是我國貨幣供應量與股票價格之間相關(guān)性弱，且不穩(wěn)定。在中央銀行這兩種政策中，資金供給的政策效力大于利率下調(diào)對股市產(chǎn)生的刺激。實證檢驗表明，利率調(diào)整事件，除1996年5月的降息造成的股市平均收益波動較大外，其后續(xù)的降息事件對股市的作用力度均較小，股市吸引銀行儲蓄資金的能力相對于利率調(diào)整的彈性已經(jīng)很小，降低利率對推動股價上漲的作用不大，而資金供給的政策對股價的影響較為顯著，位于市場監(jiān)管政策的變化之前。2.股票市場對貨幣政策傳導渠道信貸渠道的沖擊首先，從股票一級市場看。在我國，股票一級市場與二級市場之間存在巨大的價格差異，尤其是在2002年5月之前。截至目前，相對于發(fā)行價而言，股票上市當日開盤漲幅仍偏高，不少超過了100。通過申購新股，投資者可以獲得可觀的收益，而且不需承受太大的風險。這就吸引了企業(yè)、個人、證券公司從銀行申請貸款投入一級市場，并將資金長期置于其中獲益。貨幣政策促進銀行貸款增長也難以實現(xiàn)促進實體經(jīng)濟投資增加的目的。并且，直接融資規(guī)模的擴大不可避免地造成了貸款相對規(guī)模的下降，優(yōu)良企業(yè)的長期資金需求越來越通過股票市場籌資而不再依賴于銀行貸款。信貸渠道發(fā)揮作用的一個重要前提是大量銀行依賴者的存在，銀行依賴者主要由無法在金融市場直接融資的中小企業(yè)構(gòu)成。在我國，居于高度壟斷地位的國有商業(yè)銀行以大中型國有企業(yè)為主要信貸對象，為數(shù)眾多的中小企業(yè)和個人創(chuàng)業(yè)經(jīng)營等投資的信貸獲得比較困難。而大中型國有企業(yè)又是股票市場融資主體。股票市場的發(fā)展，以及股價的上升使得銀行支持的大中型企業(yè)從銀行貸款轉(zhuǎn)向了股市融資。由于我國股市融資規(guī)模相對于信貸規(guī)模來說還較小，這種融資替代只部分降低了銀行信貸傳導機制的作用。但是現(xiàn)有股市規(guī)模增長的趨勢使這一影響不可忽視。而且創(chuàng)業(yè)板市場推出后，中小企業(yè)可以通過股權(quán)融資，將進一步削弱信貸傳導機制的效力。其次，從股票二級市場看。二級市場上股價的波動對企業(yè)融資發(fā)出了信號，當貨幣政策促進股價升高時，企業(yè)的融資成本下降，會促使企業(yè)采用股權(quán)融資方式。同時股價的上升吸引了大量資金從銀行信貸市場流入股票市場。在我國證券公司、基金管理公司獲得在貨幣市場和信貸市場上的融資許可后，股價的上升或上升預期的存在促使其從商業(yè)銀行不斷融人資金，用于自營賺取收益。這也說明，股票市場的發(fā)展使得貨幣政策傳遞的主體多元化，包括證券公司、基金等的機構(gòu)投資者成為政策傳遞的重要主體，不再僅僅是銀行。二級市場上的高回報還吸引了大量的企業(yè)、個人從銀行借出短期資金，投資于股市。再加上中央銀行最近幾年的低利率政策，降低了企業(yè)、證券公司等的貸款成本，更加速了信貸資金流入一、二級市場的數(shù)量。在股票市場的這種作用下，傳統(tǒng)的信貸渠道的效用大為減弱，導致了貨幣政策進一步陷入困境之中，但貨幣政策已開始向股市傳導，然而傳導效應是微弱的，貨幣政策和信貸資金的流入等推動的股價持續(xù)上升幾乎沒有通過財富效應、托賓q效應等對總需求產(chǎn)生推動，反而吹起了股市泡沫，增加了金融體系的不穩(wěn)定性。3.股價波動對投資和消費的影響效果魏永芬、王志強以上海綜合指數(shù)的月收盤指數(shù)代表股票價格水平，以固定資產(chǎn)投資總額代表投資，選擇樣本區(qū)間為1992年1月至2001年9月來檢驗股票價格的Q效應，檢驗上證指數(shù)與固定資產(chǎn)投資總額的關(guān)系。結(jié)果表明二者之間不存在因果關(guān)系，股票價格的上升對投資沒有影響。本文認為這同時說明貨幣政策引起的股價上漲對投資支出沒有產(chǎn)生刺激作用。股價的大幅上升誘使各類企業(yè)從股市中籌集資金，而資金又由生產(chǎn)領(lǐng)域流向虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域。2000年末，股票平均市盈率的理論值為44.5倍，但滬、深股市的平均市盈率為60倍。q上升后，上市公司通過發(fā)行新股或配股籌措了更多的資金，2000年比1999年籌資額增長了181。2000年為股市歷年來最高籌資額。但所募集的資金又大量以委托經(jīng)營的方式流回股市，進一步推動股市價格的上漲。2000年僅公布的進行委托理財?shù)纳鲜泄具_100家左右，按規(guī)定及時披露的上市公司僅57家，委托理財金額總計51億元。從上述實證分析的結(jié)果看，我國股票市場的財富效應是存在的，但是并不顯著，并且財富效應在各時期也表現(xiàn)出較大的不穩(wěn)定性，貨幣政策通過股市刺激消費的作用不明顯。股票市場發(fā)揮對消費需求刺激的條件是股市能在較長的時間內(nèi)穩(wěn)定上升，從而給投資者一個穩(wěn)定良好的預期。而我國股市經(jīng)常出現(xiàn)大幅波動。以上證綜指為例，盡管股指在這十幾年中總體趨勢是向上的，但中短期波動十分頻繁，大約出現(xiàn)過7次大波動，時間間隔平均約為10個月左右，其間循環(huán)的波動幅度也較大，暴漲瀑跌。即使理性的個人投資者也很難辨明股價的上升是暫時的還是長期的。因此預期悲觀，對股價上升所獲收益信心不足。股價上漲既是一個財富總量增加的過程，也是一個財富再分配的過程。就中國目前的股市投資者結(jié)構(gòu)看，邊際消費傾向較高的個人投資者的絕對數(shù)已占到總投資者的99以上。但是，股市上漲，擁有資金優(yōu)勢和信息優(yōu)勢的機構(gòu)投資者獲取收益最多，眾多散戶也有一定收益，但所占比重非常有限。而且我國股價的波動在很大程度上是莊家人為操縱炒作的結(jié)果，并不反映基本因素的變化。股市上漲對投資者財富的影響主要表現(xiàn)為收益在散戶和機構(gòu)投資者之間的重新分配，財富總量沒有增加。機構(gòu)投資者和少數(shù)股民集中了股市財富，這筆增加額也沒有用于擴大消費開支，而是滯留于股市循環(huán)投資，獲取更大收益。至于賺少賠多的中小散戶，由于其邊際消費傾向高于機構(gòu)和大散戶，消費水平下降得更多。二、股票市場傳導貨幣政策低效的原因分析由上所述，我國股市對貨幣政策的傳導是低效的。那么，造成中國股市對貨幣政策傳導低效的原因有哪些呢？我認為主要有以下幾點：1.我國貨幣政策最終目標和中介目標已不適應現(xiàn)實經(jīng)濟發(fā)展我國中央銀行法將我國貨幣政策最終目標定為：“保持幣值穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長?！边@實際上是單一的貨幣政策目標，即把抑制通貨膨脹保持物價的穩(wěn)定作為中央銀行貨幣政策的最終目標。但是，隨著我國市場經(jīng)濟的發(fā)展，特別是資本市場、股票市場日益發(fā)展，資本市場特別是股票市場的地位和作用已越來越顯著。這就是說，經(jīng)濟運行環(huán)境的變化，對我國貨幣政策單一目標提出了挑戰(zhàn)。穩(wěn)定物價的單一目標越來越顯出它的局限性。一方面，把創(chuàng)造一個低通脹的環(huán)境，作為經(jīng)濟增長和金融市場穩(wěn)定的充分必要條件，在邏輯上存在明顯的缺陷。這個目標沒有把整個社會金融體系的健康運行和發(fā)展列入最優(yōu)先的考慮。低通貨膨脹是經(jīng)濟健康運行發(fā)展的必要條件，但它不是充分條件。經(jīng)濟的健康運行和發(fā)展取決于一系列復雜的經(jīng)濟和金融條件。不僅要考慮中央銀行的貨幣策略，還要考慮金融機構(gòu)對中央銀行保障整個金融體系安全可靠運行的信心，考慮居民金融資產(chǎn)對其經(jīng)濟行為的影響。另一方面，伴隨著我國證券市場的飛速發(fā)展，我國經(jīng)濟出現(xiàn)了新的特征，然而我國穩(wěn)定物價的單一貨幣政策目標遠沒有考慮到新出現(xiàn)的越來越重要的資產(chǎn)價格，特別是股票價格，這不能不是一個很大的缺陷。由此也就不可能不嚴重影響中國股票市場傳導貨幣政策效率。另外，由于我國的貨幣政策最終目標僅定為穩(wěn)定物價，因此貨幣政策的中介目標上主要關(guān)注使用的是傳統(tǒng)的貨幣供應量，具體操作的是M2.但是，由于我國市場經(jīng)濟的快速發(fā)展，M2已不能反映貨幣供應量真實、實際狀況，因為M2反映的我國貨幣供應量只能是表面的或不全面的。貨幣供應量更大程度還要取決于商業(yè)銀行，乃至全部金融機構(gòu)，包括非銀行金融機構(gòu)的貨幣創(chuàng)造和貨幣乘數(shù)效應。眾所周知，我國金融機構(gòu)特別是商業(yè)銀行，多年來，特別近幾年來貨幣創(chuàng)造和貨幣乘數(shù)效應是很差的，因此，這幾年國家雖然加大貨幣投放，每年投放量都在1500億2000億元，在有些年份甚至實際達到3800億4000多億元，由此，雖然使M1、M2快速增長，M1、M2雖然很大，但并不表明我國貨幣供應量是充足的，我國各方面建設(shè)資金依然越來越緊，大部分企業(yè)得不到貸款，特別是民間投資帶動不起來，物價也依然沒有回升。這不能不充分表明，我國一直確定的僅把穩(wěn)定物價作為貨幣政策的最終目標的單一貨幣政策目標，以及我國目前主要執(zhí)行的貨幣政策中介目標，已遠遠不能適應我國現(xiàn)實經(jīng)濟發(fā)展的需要和股市傳導貨幣政策的需要。因此，中國股市傳導貨幣政策效率必然是低效的。2.利率管制造成了我國金融資產(chǎn)間利率結(jié)構(gòu)的形成機制不合理在利率市場化的條件下，不同金融資產(chǎn)的利率由流動性、風險和期限等因素決定，并通過套利機制緊緊聯(lián)系在一起。當中央銀行的貨幣政策引起基準利率變動，整個利率結(jié)構(gòu)會隨之變動，投資者進行資產(chǎn)重新選擇，從而貨幣政策迅速傳遞到股票市場。與金融市場發(fā)達的國家不同，我國利率體系尚未完全市場化。我國的利率市場化主要在貨幣市場進行。同業(yè)拆借市場的利率在不超過超額準備金利率的基礎(chǔ)上，可根據(jù)市場資金供求狀況確定并定期公布，銀行間債券的發(fā)行利率和買賣價格都已由市場決定，銀行間拆借和回購利率與中央銀行的公開市場操作利率相關(guān)程度不斷增強。但在金融機構(gòu)與企業(yè)、居民之間的信貸活動中，中央銀行仍管制存款利率。這使貨幣市場的利率與金融機構(gòu)、企業(yè)和居民之間的利率不能形成連動機制。一方面，存貸款利率的變動主要通過金融機構(gòu)、居民與企業(yè)在信貸市場上傳導，從而股價對利率變動的反應較慢。另一方面，中央銀行的利率政策通過直接調(diào)控存貸款利率水平實行。每一次調(diào)整都會因其包含著政策信息而對貨幣市場利率產(chǎn)生極大的影響。本來從間接調(diào)控上來說，應是同業(yè)拆借利率等貨幣市場利率決定存貸款利率，但我國這兩者的關(guān)系卻在某種程度上顛倒過來，管制利率決定了同業(yè)拆借利率的長期走勢，從而造成了我國金融資產(chǎn)間利率結(jié)構(gòu)的形成機制不合理。并且，利率的高低直接涉及企業(yè)的經(jīng)營成本。中央銀行在制定利率時不得不考慮利率改變后存款人、借款人和金融機構(gòu)之間的收入分配格局，往往造成了利率水平很難反映公眾對未來的預期和風險貼水，也難以反映市場資金的稀缺程度，使得整個利率結(jié)構(gòu)容易發(fā)生扭曲，從而引發(fā)資金從信貸市場向貨幣市場、股票市場的不合理流動。3.貨幣市場和股票市場分割且發(fā)展不均衡目前中國金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的格局造成了貨幣市場與股票市場之間的分割，致使金融中介不能同時直接參與兩個市場，兩個市場不能通過金融中介的資金定扮來合理確定收益與風險的關(guān)系。利率變動不能及時地反映出市場內(nèi)部的供求情況，資產(chǎn)組合的變動也相對緩慢和不徹底，這必然影響到貨幣政策尤其是利率變動的傳遞速度。在股市預期收益遠高于貨幣市場預期收益的情況下，貨幣市場資金、銀行貸款和儲蓄存款會通過企業(yè)和居民大量流向股票市場。企業(yè)和居民以各種名義，包括額度貸款、流動資金貸款、非流通股權(quán)質(zhì)押貸款、個人住房信貸等促使資金的流動。由于企業(yè)和居民的風險定價、風險控制能力差，而且央行又無法做到像監(jiān)管金融機構(gòu)那樣監(jiān)管居民和企業(yè)的資產(chǎn)組合，這種為了避免金融風險的分割政策同樣也造成市場隱含較大