企業(yè)價值評估與管理.ppt

第十二章 企業(yè)價值評估與管理,學(xué)習(xí)目標(biāo),本章旨在使讀者了解企業(yè)價值評估的概念及其應(yīng)用領(lǐng)域。在此基礎(chǔ)上，進一步掌握企業(yè)價值評估的若干種方法，并熟悉各種方法的優(yōu)勢和適用條件。最后，基于價值評估的理念，了解以企業(yè)價值最大化為目標(biāo)的企業(yè)管理體系：即企業(yè)以追逐價值最大化的內(nèi)生要求而建立以價值評估為基礎(chǔ)，以規(guī)劃價值目標(biāo)和管理決策為手段、整合各種價值驅(qū)動因素和管理技術(shù)，梳理管理和業(yè)務(wù)過程的新型管理框架是應(yīng)該追求的一種良性企業(yè)管理體系。,本章內(nèi)容,第一節(jié) 企業(yè)價值評估概述 一、企業(yè)價值評估的概念 二、企業(yè)價值評估的應(yīng)用 三、企業(yè)持續(xù)經(jīng)營前提與清算價值前提 第二節(jié) 企業(yè)價值評估的方法 一、企業(yè)賬面價值調(diào)整法 二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 三、市場比較法 四、經(jīng)濟增加值法 五、實物期權(quán)定價法 第三節(jié) 企業(yè)價值管理 一、企業(yè)價值管理概述 二、價值管理的歷史演變 三、企業(yè)價值與財務(wù)管理的關(guān)系 四、構(gòu)建公司價值管理體系,第一節(jié) 企業(yè)價值評估概述,一、企業(yè)價值評估的概念 二、企業(yè)價值評估的應(yīng)用 三、企業(yè)持續(xù)經(jīng)營前提與清算價值前提,一、企業(yè)價值評估的概念,在我國2005年發(fā)布的企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見(試行)中第一章第三條是這樣定義的：本指導(dǎo)意見所稱企業(yè)價值評估，是指注冊資產(chǎn)評估師對評估基準(zhǔn)日特定目的下企業(yè)整體價值股東全部權(quán)益價值或部分權(quán)益價值進行分析、估算并發(fā)表專業(yè)意見的行為和過程。,它不同于企業(yè)資產(chǎn)評估，因為企業(yè)資產(chǎn)評估可以是評估某個或某些單項資產(chǎn)的價值，也可以是評估企業(yè)的價值。,一、企業(yè)價值評估的概念,國外的企業(yè)價值評估主要包括三個方面的評估內(nèi)容： 評估一個整體企業(yè)的價值(也稱公司估價)； 評估企業(yè)股權(quán)(所有者權(quán)益)的價值，可能是全部股權(quán)，也可能是部分股權(quán)，但在實踐中大部分情況是評估部分股權(quán)的價值； 評估企業(yè)無形資產(chǎn)的價值。,二、企業(yè)價值評估的應(yīng)用,咨詢性業(yè)務(wù)或非法定評估業(yè)務(wù)的應(yīng)用 在證券投資市場的應(yīng)用 在企業(yè)并購中的應(yīng)用 在公司財務(wù)管理中發(fā)揮直接影響,法定評估業(yè)務(wù)領(lǐng)域，職業(yè)評估師提供服務(wù)的方式主要有三種： 價值評估 評估審核 評估咨詢 其中價值評估的主要對象是非上市的封閉持股公司的股權(quán)，且主要是針對企業(yè)整體交易、企業(yè)的股權(quán)交易或課稅等目的的法定評估。,企業(yè)持續(xù)經(jīng)營前提與清算價值前提,企業(yè)價值評估可以有下面四種價值前提： 持續(xù)經(jīng)營前提下的價值 作為資產(chǎn)組合中的價值 有序出讓時的交易價值 被迫清算時的交易價值,第二節(jié) 企業(yè)價值評估的方法,一、企業(yè)賬面價值調(diào)整法 二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 三、市場比較法 四、經(jīng)濟增加值法 五、實物期權(quán)定價法,一、企業(yè)賬面價值調(diào)整法,（一）計算賬面價值,一、企業(yè)賬面價值調(diào)整法,這一資產(chǎn)負債表方法的一個明顯缺點是：會計人員在資產(chǎn)負債表上所報告的資產(chǎn)和負債的賬面價值很有可能不等于它們的市場價值。 因為賬面價值是基于歷史成本記錄的，其數(shù)額并沒有考慮有關(guān)因素影響，比如通貨膨脹和過時貶值，而這些因素將引起市場價值和賬面價值的差異。不僅如此還有一些有價值的資產(chǎn)，比如公司的組織資本，并沒有在資產(chǎn)負債表上得到反映。,一、企業(yè)賬面價值調(diào)整法,（二） 調(diào)整賬面價值以反映重置成本 方法一：選用一種價格指數(shù)，比如CPI，將資產(chǎn)購置年份的價值換算為當(dāng)前的價值。 然而，這樣使用價格指數(shù)，并沒有考慮過時貶值問題。而且也沒有反映出具體資產(chǎn)價格的變化。 方法二：分別調(diào)整每項資產(chǎn)，以反映各項資產(chǎn)真正的重置成本。 遺憾的是，定義什么是“重置”并非易事。,一、企業(yè)賬面價值調(diào)整法,（三）調(diào)整賬面價值以反映變賣價值 企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的前提不成立時，評估師只能關(guān)注資產(chǎn)的變賣價值 。 如果相應(yīng)資產(chǎn)有活躍的二手市場，變賣價格就等于二手市場價格。 遺憾的是公司的許多資產(chǎn)都沒有相應(yīng)的二手市場,一、企業(yè)賬面價值調(diào)整法,在持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下，因為還要評估組織資本的影響，且必須通過比較在持續(xù)經(jīng)營假設(shè)下公司所有財產(chǎn)的獲利能力與同行業(yè)的可比公司的獲利能力，以確定公司資產(chǎn)組合在一起的有效性。但是在每一例評估中，又同時要求用另外的方法進行價值評估，因此，在許多情況下，賬面價值方法通常不為評估師所重視。,二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法,采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法評估企業(yè)價值隱含的原理是任何資產(chǎn)的價值都是其未來收益按照一定折現(xiàn)率折現(xiàn)的現(xiàn)值。其基本計算公式如下： 其中： 為未來各年度現(xiàn)金流量的預(yù)測值； r是反映現(xiàn)金流量風(fēng)險的折現(xiàn)率； n是企業(yè)的存續(xù)年限。,（一）股利現(xiàn)金流法,該方法是將股東在持有期內(nèi)獲得的紅利和股票價格波動收益進行折現(xiàn)的評估方法。其計算公式為： 其中： 為第t期企業(yè)所有股東所分得的紅利。 Pt：為所有股東第t期股票價格波動收益之和。 r為股東權(quán)益必要回報率。,1.固定增長股利模型,股票股利在一定時期內(nèi)按照固定的比率增長，則有： 其中： 為當(dāng)前股票紅利； g為固定的股利增長率。,2.兩階段股利折現(xiàn)模型,股票的價值計算公式為： 其中： g是第一階段（前n年）的增長速度； 是穩(wěn)定階段（第n+1年之后）的增長速度。,（二）自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法,自由現(xiàn)金流量的計算公式如下： 公司自由現(xiàn)金流量=息前稅后凈營業(yè)利潤+折舊與攤銷-營運資本增加-資本支出 股權(quán)自由現(xiàn)金流量 =公司自由現(xiàn)金流量-債權(quán)自由現(xiàn)金流量 =公司自由現(xiàn)金流量-稅后利息+有息債務(wù)凈增加,（二）自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法,1.企業(yè)整體價值 自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的計算公式如下： 其中： 是第t期末的自由現(xiàn)金流量； WACC是企業(yè)加權(quán)平均資本成本,（二）自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法,2.債務(wù)價值 公司的債務(wù)價值等于對債權(quán)人的現(xiàn)金流量，按能反映現(xiàn)金流量風(fēng)險的折現(xiàn)率所得到的折現(xiàn)值。折現(xiàn)率應(yīng)等于具有可比條件的類似風(fēng)險的現(xiàn)行市場水平。在大多數(shù)情況下，只有在價值評估當(dāng)日尚未償還的公司債務(wù)須估算價值。 3.股本價值 股本價值等于自由現(xiàn)金流減債權(quán)人現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。,（三）現(xiàn)金流折現(xiàn)法評價,雖然折現(xiàn)現(xiàn)金流流量法有深厚的財務(wù)理論基礎(chǔ)和嚴密的數(shù)學(xué)推導(dǎo)，但其條件比較苛刻，僅適用在給定的情況下，被估價企業(yè)當(dāng)前的現(xiàn)金流為正，并且可以比較可靠地估計未來現(xiàn)金流發(fā)生的時間和數(shù)量；同時，根據(jù)現(xiàn)金流的風(fēng)險特性又能夠確定出恰當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率。,三、市場比較法,（一）市場比較法種類 1.可比公司法 2.可比收購法 3.可比首次公開招股法,（二）市場比較法的運用,以可比公司法為例說明市場比較法的評估步驟和方法。 1.選擇參照公司 2.選擇和計算財務(wù)比率(即乘數(shù))。 3. 估算目標(biāo)企業(yè)價值。,乘數(shù),在市場比較法中，目標(biāo)企業(yè)價值評估所采用的乘數(shù)，一般可分為下列兩大類： （1）股權(quán)乘數(shù)。它是根據(jù)參照公司的普通股每股市價計算確定的財務(wù)比率，包括市盈率、市價總額對現(xiàn)金凈流量的比率、市價總額對有形資產(chǎn)賬面價值的比率等。 市盈率參照公司普通股每股市價該公司普通股每股稅后利潤 市價總額與現(xiàn)金凈流量的比率參照公司普通股每股市價/該公司每股年現(xiàn)金凈流量,乘數(shù),（2）總資本乘數(shù)。它是根據(jù)參照公司的股東權(quán)益的市場價值及其尚未清償?shù)呢搨?等于全部資產(chǎn)的市場價值)計算確定的財務(wù)比率(即乘數(shù))。因此，計算乘數(shù)時，分子是參照公司的股權(quán)市場價值與尚未清償?shù)呢搨停环帜竿ǔＪ且韵轮笜?biāo)之一： 凈銷售收入； 息稅前利潤(EBIT)； 息稅攤銷前盈利(EBITDA)： 總資本凈現(xiàn)金流。 有形資產(chǎn)與負債的賬面價值之和。,返回,估算目標(biāo)企業(yè)價值 舉例,【例12-1】為了評估目標(biāo)企業(yè)A的價值，找到與A企業(yè)在經(jīng)營業(yè)務(wù)和財務(wù)特征方面均基本相似的B企業(yè)。經(jīng)測算，B企業(yè)的市盈率為26，市價總額對現(xiàn)金凈流量的比率為20。 A企業(yè)的稅后利潤為4000萬元，現(xiàn)金凈流量為8000萬元。根據(jù)各乘數(shù)對目標(biāo)企業(yè)價值的影響程度，賦予市盈率的權(quán)數(shù)為0.6，市價總額對現(xiàn)金凈流量的比率的權(quán)數(shù)為0.4則 目標(biāo)企業(yè)的評估價值(2640000.6)+(2080000.4)126400(萬元),四、經(jīng)濟增加值法,（一）EVA法的原理 理性投資者都期望其投資的資產(chǎn)獲得的收益超過資產(chǎn)的機會成本，即獲得增量收益。該方法中的EVA是指企業(yè)資本收益與資本成本之間的差額，即企業(yè)稅后凈利潤與其全部資本（債務(wù)資本和權(quán)益資本之和）成本之間的差額。EVA這一指標(biāo)是以股東權(quán)益的角度定義的企業(yè)利潤，因此其能較全面地衡量企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的盈利或稱之為企業(yè)創(chuàng)造的價值。,四、經(jīng)濟增加值法,企業(yè)價值=投資資本+預(yù)期EVA的現(xiàn)值 用EVA法評估企業(yè)價值的步驟一般可分為四步： 第一步，分析公司經(jīng)營狀況； 第二步，分析公司發(fā)展前景； 第三步，預(yù)測公司未來EVA； 第四步，評估公司價值。,（二）EVA的計算方法,1.稅后凈營業(yè)利潤的計算 稅后凈營業(yè)利潤等于稅后凈利潤加支出的利息（如果稅后凈利潤計算中扣除了少數(shù)股東損益，則也需要加回），即企業(yè)銷售收入減去除利息支出以外的全部經(jīng)營成本和費用（包括所得稅）后的凈值。稅后凈營業(yè)利潤是企業(yè)全部資本的稅后投資收益，反映了企業(yè)的盈利能力。,（二）EVA的計算方法,2.資本總成本的計算 資本總成本投資資本加權(quán)平均資本成本率 3.EVA的計算 EVA=（稅后營業(yè)凈利潤-資本總成本） 或EVA=投資資本（投資資本回報率-加權(quán)平均資本成本率）,（二）EVA的計算方法,4.企業(yè)價值的計算 其中， EV：企業(yè)價值； IC0：期初投資資本； EVAt：第t年的經(jīng)濟利潤； WACC：加權(quán)平均資本成本； T：明確預(yù)測期限； TV：明確預(yù)測期末的投資資本增加的價值。,五、實物期權(quán)定價法,Black-Scholes模型中買入期權(quán)的價值形式如下:,模型中：N(dl)、N(d2)分別為dl、d2的累積正態(tài)分布函數(shù)值 C：買入期權(quán)的價值。在企業(yè)價值評估中，表示企業(yè)價值； S：指定資產(chǎn)的當(dāng)前價； K：期權(quán)的執(zhí)行價格或履行價格； r：與期權(quán)壽命相當(dāng)?shù)臒o風(fēng)險利率； ：指定資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差； t：期權(quán)到期的時間。,實物期權(quán)定價法舉例,【例12-2】某國有大型工業(yè)企業(yè)，總資產(chǎn)現(xiàn)值為206.6億元，債務(wù)面值為92.5億元，債務(wù)期限為8年，求該國有企業(yè)的股權(quán)價值。 根據(jù)本例所提供的信息，我們把股權(quán)看作是買方期權(quán)的各項參數(shù)，列舉如下： S標(biāo)的資產(chǎn)價值企業(yè)總資產(chǎn)價值=206.6億元 K=期權(quán)的執(zhí)行價格=企業(yè)債務(wù)面值=92.5億元 t=期權(quán)有效期債務(wù)的剩余期限8年 r=無風(fēng)險利率=與期權(quán)期限相同的國庫券利率3.56 =標(biāo)的資產(chǎn)價格變動標(biāo)準(zhǔn)差企業(yè)回報率標(biāo)準(zhǔn)差40,實物期權(quán)定價法舉例,根據(jù)上述參數(shù)，分別計算各項數(shù)據(jù)如下： dl1.5277 N(d1)0.9367 d20.3963 N(d2)=0.6541 e-rt=0.7522 股權(quán)價值買方期權(quán)價值 148.017億元,第三節(jié) 企業(yè)價值管理,一、企業(yè)價值管理概述 二、價值管理的歷史演變 三、企業(yè)價值與財務(wù)管理的關(guān)系 四、構(gòu)建公司價值管理體系,一、企業(yè)價值管理概述,企業(yè)價值管理，又稱為基于價值的企業(yè)管理（Value-Based Management, VBM）是指以價值評估為基礎(chǔ)，以價值增長為目的的一種綜合管理模式。它是根源于企業(yè)追逐價值最大化的內(nèi)生要求而建立的以價值評估為基礎(chǔ)，以規(guī)劃價值目標(biāo)和管理決策為手段、整合各種價值驅(qū)動因素和管理技術(shù)，梳理管理和業(yè)務(wù)過程的新型管理框架。,二、價值管理的歷史演變,（一）數(shù)字階段 20世紀80年代中期，價值管理幾乎只關(guān)注財務(wù)方面的因素，這要追溯到那些企圖低估公司價值的惡意收購者。 （二）戰(zhàn)略階段 在這一階段，價值管理的關(guān)注重點轉(zhuǎn)向了營運，即從資產(chǎn)負債表的右半部分轉(zhuǎn)向了左半部分。 （三）整合階段 隨著市場界限的模糊，經(jīng)濟全球化的驅(qū)動股東價值被納入更廣闊、更完整的方法體系當(dāng)中。,三、企業(yè)價值與財務(wù)管理的關(guān)系,（一）企業(yè)價值最大化是現(xiàn)代財務(wù)管理 的目標(biāo) （二）有效的財務(wù)管理提升企業(yè)價值 （三）基于價值的財務(wù)管理,（三）基于價值的財務(wù)管理,1.強化以現(xiàn)金流為核心的全面預(yù)算管理 2.建立以企業(yè)價值為導(dǎo)向的績效評價模式 3.資本分配管理 4.資本結(jié)構(gòu)管理 5.現(xiàn)金流動性管理 6.風(fēng)險管理,四、構(gòu)建公司價值管理體系,（一）價值管理的目標(biāo)陳述 （二）構(gòu)建基于價值的信息系統(tǒng) （三）構(gòu)建基于價值的戰(zhàn)略規(guī)劃系統(tǒng),本章要點回顧：,企業(yè)價值 評估時是比其他各類單項資產(chǎn)的評估都更復(fù)雜和需要深入探討的一個課題。 本章介紹的這類方法包括現(xiàn)金流折現(xiàn)和EVA法，對于企業(yè)的經(jīng)濟收益不容易