《公司并購業(yè)務(wù)》PPT課件.pptVIP

,1,第七章 我國(guó)上市公司并購研究,學(xué)習(xí)目的及要求 理解兼并、收購的概念及其類型 公司并購的動(dòng)因與效應(yīng) 了解公司并購的程序 掌握投資銀行在公司并購中的作用 領(lǐng)會(huì)如何制定收購與反收購策略。,2,一、企業(yè)并購的特定涵義 并購（Merger and Acquisition，通?？s寫為MA）是兼并與收購的簡(jiǎn)稱，是公司通過產(chǎn)權(quán)交易取得其他公司一定程度的控制權(quán)，包括資產(chǎn)控制權(quán)、經(jīng)營(yíng)管理權(quán)等，以實(shí)現(xiàn)其一定經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的行為，是經(jīng)濟(jì)運(yùn)作中發(fā)生的一種組織變動(dòng)形式，涉及到公司的重組、清算和再分配。,第一節(jié) 公司兼并與收購的概念及其類型,3,（一）兼并（Merger）,美國(guó)大不列顛百科全書對(duì) Merger的解釋是：“指兩家或更多的獨(dú)立企業(yè)、公司合并組成一家企業(yè)、通常是由一家占優(yōu)勢(shì)的公司吸收一家或更多的公司?！?在西方公司法中，把企業(yè)合并分成吸收合并、新設(shè)合并兩種形式： 1.吸收合并即兼并，是指兩個(gè)或兩個(gè)以上的公司合并中，其中一個(gè)公司因吸收了其他公司而成為存續(xù)公司的合并形式。合并中，存續(xù)公司仍然保持原有公司的名稱，有權(quán)獲得其他被吸收公司的資產(chǎn)和債權(quán)，同時(shí)承擔(dān)其債務(wù)，被吸收公司從此不再存在。 2.新設(shè)合并又稱創(chuàng)立合并或聯(lián)合，是指兩個(gè)或兩個(gè)以上公司通過合并同時(shí)消亡，在新的基礎(chǔ)上形成一個(gè)新設(shè)公司。,4,（二）收購,收購(Acquisition)是指一家公司(稱收購公司)在證券市場(chǎng)上，用現(xiàn)金、債券或股票購買另一家公司(稱目標(biāo)公司)的股票或資產(chǎn)，以獲得對(duì)該公司的控制權(quán)的行為。根據(jù)收購對(duì)象的不同，可以分為股權(quán)收購和資產(chǎn)收購。,5,（三）收購與兼并的區(qū)別,（1）兼并是兼并企業(yè)獲得被兼并企業(yè)的全部業(yè)務(wù)和資產(chǎn)，并承擔(dān)全部債務(wù)和責(zé)任,被兼并企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)實(shí)體己不復(fù)存在；而收購企業(yè)則是通過購買被收購企業(yè)的股票達(dá)到控股，對(duì)被收購企業(yè)的原有債務(wù)不負(fù)連帶責(zé)任，只以控股出資的股金為限承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，被收購企業(yè)的經(jīng)濟(jì)實(shí)體依然存在。 （2）兼并是以現(xiàn)金購買、債務(wù)轉(zhuǎn)移為主要交易條件的；而收購則是以所占有企業(yè)股份份額達(dá)到控股為依據(jù)，來實(shí)現(xiàn)對(duì)被收購企業(yè)的產(chǎn)權(quán)占有的。 （3）兼并范圍較廣，任何企業(yè)都可以自愿進(jìn)入兼并交易市場(chǎng)；而收購一般只發(fā)生在股票市場(chǎng)中，被收購企業(yè)的目標(biāo)一般是上市公司。 （4）兼并發(fā)生后，其資產(chǎn)一般需要重新組合、調(diào)整；而收購是以股票市場(chǎng)為中介的，收購后，企業(yè)變化形式比較平和。,6,二、公司并購的分類,7,橫向并購，是指具競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的、經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域相同或生產(chǎn)產(chǎn)品相同的同行業(yè)之間的并購。 縱向并購，是指生產(chǎn)和銷售的連續(xù)性階段中互為購買者和銷售者關(guān)系的企業(yè)間的并購，即生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)上互為上下游關(guān)系的企業(yè)之間的并購。 混合并購，是指橫向并購與縱向并購相結(jié)合的企業(yè)并購。一般分為產(chǎn)品擴(kuò)張型、市場(chǎng)擴(kuò)張型和純混合型三種。,（一）按照企業(yè)成長(zhǎng)方式分為,8,（二）按照委托方式劃分：直接并購與間接并購,直接收購，就是由收購方直接向目標(biāo)公司提出所有權(quán)要求，雙方通過一定的程序進(jìn)行磋商，共同商定完成收購的各項(xiàng)條件，在協(xié)議的條件下達(dá)到并購的目標(biāo)，分為向前和反向兩種。 間接合并，是指收購公司首先設(shè)立一個(gè)子公司或控股公司，然后再以子公司名義并購目標(biāo)公司，分為三角并購和反三角并購兩種方式。,9, 三角并購是指收購公司首先設(shè)立一個(gè)子公司或控股公司，然后，再用子公司來兼并目標(biāo)公司。此時(shí)，目標(biāo)公司的股東不是收購公司，因此收購公司對(duì)目標(biāo)公司的債務(wù)不承擔(dān)責(zé)任，而由其子公司負(fù)責(zé)。 反三角并購比較復(fù)雜，收購公司首先設(shè)立一個(gè)全資子公司或控股公司，然后，該子公司被目標(biāo)公司并購，收購公司用其擁有其子公司的股票交換目標(biāo)公司新發(fā)行的股票，同時(shí)，目標(biāo)公司的股東獲得現(xiàn)金或收購公司的股票，以交換目標(biāo)公司的股票。其結(jié)果是目標(biāo)公司成為收購公司的全資子公司或控股公司。,10,（三）根據(jù)并購動(dòng)機(jī)劃分：善意并購與敵意并購,善意并購，又稱友好并購，是收購者事先與目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者商議，征得同意后，目標(biāo)公司主動(dòng)向收購者提供必要的資料等，并且目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者還勸其股東接受公開收購要約，出售股票，從而完成收購行動(dòng)的公開收購。 敵意并購，又稱惡意并購，是指收購者在收購目標(biāo)公司股權(quán)時(shí)，雖然該收購行動(dòng)遭到目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者的抗拒，而收購者仍要強(qiáng)行收購，或者收購者事先未與目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者協(xié)商，而突然直接提出公開出價(jià)收購要約者，均為敵意收購。,11,（四）根據(jù)并購方式劃分：協(xié)議收購與要約收購,廣義的協(xié)議收購，一般是由收購公司和目標(biāo)公司董事會(huì)進(jìn)行談判，簽訂協(xié)議，經(jīng)過股東大會(huì)同意后有效，達(dá)成協(xié)議后，向證券交易所和證券主管部門報(bào)告并公告。 要約收購，是指收購方通過向被收購公司的管理層和股東發(fā)出購買其所持該公司股份的書面意思表示，并按照其依法公告的收購要約中所規(guī)定的收購條件、收購價(jià)格、收購期限以及其他規(guī)定事項(xiàng)，收購目標(biāo)公司股份的收購方式。,12,第二節(jié) 公司并購的動(dòng)因與效應(yīng),13,一、公司并購的主體分析,股東：追求股東收益最大化 傳統(tǒng)企業(yè)，不論是個(gè)體業(yè)主制企業(yè)還是合伙企業(yè)，都是在業(yè)主的個(gè)人財(cái)產(chǎn)的基礎(chǔ)上營(yíng)運(yùn)的，對(duì)于企業(yè)的成長(zhǎng)造成很多障礙。公司則是由出資人(股東)入股組成的法人團(tuán)體，在其法人財(cái)產(chǎn)的基礎(chǔ)上營(yíng)運(yùn)，因而歷史上真正的企業(yè)并購也都是在公司制企業(yè)之間進(jìn)行的。 公司制企業(yè)的目標(biāo)應(yīng)是力圖使股東在企業(yè)中的財(cái)富價(jià)值最大化，即企業(yè)普通股價(jià)格的最大化。股票價(jià)格反映了股東及其潛在的投資者對(duì)企業(yè)(上市公司)價(jià)值所作出的評(píng)價(jià)，股票價(jià)格也是衡量公司業(yè)績(jī)效果好壞的評(píng)價(jià)指數(shù)。,14,經(jīng)理：謀求管理層利益最大化 現(xiàn)代公司制度的出現(xiàn)，由于股東所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)管理權(quán)的分離，股東并不參與公司的高層管理決策，公司經(jīng)理在很大程度上控制著公司的經(jīng)營(yíng)決策權(quán)，尤其是在股權(quán)分散的大型上市公司中，經(jīng)理幾乎享有公司經(jīng)營(yíng)管理和發(fā)展的一切決策權(quán)。 在股份公司中，公司目標(biāo)(股東目標(biāo))與管理者目標(biāo)(經(jīng)理目標(biāo))在許多地方是不一致的。西方學(xué)者的經(jīng)理理論認(rèn)為，經(jīng)理的主要目標(biāo)是謀求公司的快速發(fā)展，而并非獲得利潤(rùn)最大化。,15,政府：在壟斷與競(jìng)爭(zhēng)中尋求平衡點(diǎn) 市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，其政府的作用，就是在壟斷與競(jìng)爭(zhēng)中尋求一種平衡。既要保證市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的適度競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)也要照顧到市場(chǎng)的集中度水平。尤其是面對(duì)國(guó)際市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)，政府應(yīng)實(shí)行鼓勵(lì)企業(yè)并購的政策。,16,二、并購：企業(yè)成長(zhǎng)的動(dòng)因相關(guān)理論解釋,（一）企業(yè)外部發(fā)展優(yōu)勢(shì)論 兼并可以減少投資風(fēng)險(xiǎn)和成本，投資見效快 。 投資新建企業(yè)，投資周期長(zhǎng)，不僅要花費(fèi)大量的時(shí)間、財(cái)力獲取穩(wěn)定的原料來源，還要開拓新的產(chǎn)品市場(chǎng)，尋找合適的銷售渠道，帶有許多不確定性，投資風(fēng)險(xiǎn)大。在兼并的情況下，企業(yè)可以利用目標(biāo)企業(yè)原料來源、銷售渠道、工程技術(shù)人員以及企業(yè)的商譽(yù)、專利等無形資產(chǎn)，大幅度降低投資風(fēng)險(xiǎn)和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中的不確定性。,17,可以有效地沖破壁壘進(jìn)入新的企業(yè)。 當(dāng)企業(yè)試圖進(jìn)入新的生產(chǎn)領(lǐng)域時(shí)，它可以通過在新行業(yè)中投資新建方式，也可以通過兼并的方式來實(shí)現(xiàn)。在運(yùn)用投資新建的方式時(shí)，必須充分考慮全部進(jìn)入障礙，如小規(guī)模進(jìn)入的成本劣勢(shì)、產(chǎn)品差異的高額轉(zhuǎn)置成本等。在采用兼并方式，進(jìn)入障礙可以大幅度降低。 兼并充分利用了經(jīng)驗(yàn)的效應(yīng)。 在很多行業(yè)中，當(dāng)企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中經(jīng)驗(yàn)越積累越多時(shí)，可以觀察到一種單位成本不斷下降的趨勢(shì)。企業(yè)通過兼并發(fā)展時(shí)，不但獲得了原有企業(yè)的生產(chǎn)能力和各種資產(chǎn)，還獲得了原有企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)。經(jīng)驗(yàn)-成本曲線的變化在混合兼并的情況中尤為顯著。,18,（二）規(guī)模經(jīng)濟(jì)論,規(guī)模經(jīng)濟(jì)，是指隨著生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大而收益不斷遞增的現(xiàn)象。 規(guī)模經(jīng)濟(jì)具有明顯的協(xié)同效應(yīng)，即2十24。兼并，尤其是企業(yè)的橫向兼并對(duì)企業(yè)效率的最明顯作用，表現(xiàn)為規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益的取得，即通過兼并，兩企業(yè)的總體效果要大于兩個(gè)獨(dú)立企業(yè)效益的算術(shù)和。,19,（三）交易費(fèi)用論,交易費(fèi)用(也稱交易成本)是運(yùn)用市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制的成本，主要包括搜尋價(jià)格信息的成本和在交易中討價(jià)還價(jià)的成本。企業(yè)的出現(xiàn)和存在正是為了節(jié)約市場(chǎng)交易費(fèi)用，即用費(fèi)用較低的企業(yè)內(nèi)交易替代費(fèi)用較高的市場(chǎng)交易。 企業(yè)兼并收購而引起的企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模的變動(dòng)與交易費(fèi)用的變動(dòng)有著直接聯(lián)系?？梢哉f，交易費(fèi)用的節(jié)約，是企業(yè)兼并收購產(chǎn)生的一種重要原因。而企業(yè)兼并收購的結(jié)果也帶來了企業(yè)組織結(jié)構(gòu)的變化。企業(yè)內(nèi)部之間的協(xié)調(diào)管理費(fèi)用越低，企業(yè)并購的規(guī)模也就越大。,20,（四）多樣化經(jīng)營(yíng),在一個(gè)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)成長(zhǎng)過程中，產(chǎn)品多樣化可能是影響最為深遠(yuǎn)的因素。這是因?yàn)椋?1.當(dāng)企業(yè)同時(shí)經(jīng)營(yíng)若干不同但相關(guān)的產(chǎn)品時(shí)，可能產(chǎn)生若干經(jīng)濟(jì)效益的改善。 2.多種產(chǎn)品企業(yè)的另一優(yōu)點(diǎn)是可以根據(jù)企業(yè)內(nèi)不同產(chǎn)品部門的市場(chǎng)前景與經(jīng)濟(jì)效益，來對(duì)企業(yè)的資金與人力進(jìn)行合理配置，追求更好的企業(yè)遠(yuǎn)期總體效益。 3.經(jīng)營(yíng)多元化，可以降低風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)多元投資組合的綜合效益。,21,三、并購的直接效應(yīng),（一）價(jià)值低估效應(yīng) 在西方證券市場(chǎng)上，公司股票的估價(jià)率是決定企業(yè)并購的一個(gè)重要因素。所謂估價(jià)率，就是指股票的市場(chǎng)價(jià)值與資產(chǎn)的賬面價(jià)值之比。 如果一家公司由于經(jīng)營(yíng)不善，其股票的市場(chǎng)價(jià)值低于資產(chǎn)的賬面價(jià)值，它將成為被收購的對(duì)象。目標(biāo)公司的價(jià)值被低估，可能有三種原因： （1）經(jīng)營(yíng)管理并未發(fā)揮應(yīng)有的潛力； （2）并購公司擁有外部市場(chǎng)所沒有的該目標(biāo)公司價(jià)值的內(nèi)部信息； （3）由于通貨膨脹造成的資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值與重置成本的差異。,22,（二）合理避稅效應(yīng) 合理避稅也是促成許多企業(yè)并購行為的重要原因之一。稅法對(duì)個(gè)人和企業(yè)的財(cái)務(wù)決策有著重大的影響。不同類型的資產(chǎn)所征收的稅率是不同的，股息收入和利息收入、營(yíng)業(yè)收益和資本收益的稅收計(jì)算方式不同。企業(yè)若采取某些財(cái)務(wù)處理方法可以達(dá)到合理避稅的目的。,23,（三）股價(jià)漲升效應(yīng) 通常，大公司都具有證券流動(dòng)性高、多樣化經(jīng)營(yíng)能力強(qiáng)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)低和知名度高的特點(diǎn)，因此具有較高的市盈率。當(dāng)它兼并另一企業(yè)時(shí)，它的市盈率通常被用作兼并后企業(yè)的市盈率，這樣，可以牽動(dòng)被兼并企業(yè)的股份大幅度上揚(yáng)。如果某公司擬協(xié)議收購一目標(biāo)公司也常常以高于對(duì)方市場(chǎng)價(jià)格的水平進(jìn)行收購，由此引起股市的波動(dòng)。,24,（四）宣傳廣告效應(yīng) 并購是企業(yè)間生死存亡的競(jìng)爭(zhēng)，這種競(jìng)爭(zhēng)往往會(huì)成為新聞媒介爭(zhēng)相報(bào)道的熱點(diǎn)，收購過程中的信息披露也是公眾十分關(guān)注的話題。因此，就會(huì)在較短的時(shí)間內(nèi)產(chǎn)生一種轟動(dòng)，此起彼伏，沸沸揚(yáng)揚(yáng)。甚至成為人們研究討論的典型案例。就這樣，通過并購的瞬間就擴(kuò)大了企業(yè)的知名度，無形中為企業(yè)做了免費(fèi)廣告，如果公司把握好這難得的公關(guān)機(jī)遇，就會(huì)帶動(dòng)企業(yè)的市場(chǎng)營(yíng)銷活動(dòng)，降低企業(yè)融資成本，在公眾中樹立企業(yè)的良好形象。,25,第三節(jié) 公司并購的程序,一、收購方的自我評(píng)估 在作出收購決策之前，收購方應(yīng)對(duì)自身的經(jīng)濟(jì)實(shí)力、所在行業(yè)的發(fā)展前景、發(fā)展戰(zhàn)略等方面進(jìn)行認(rèn)真研究，同時(shí)要思考一個(gè)最基本問題，即“為什么要收購上市公司”。 從必須具備的硬件來說，收購方首先應(yīng)具有良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，凈資產(chǎn)收益率較高；應(yīng)有充裕的現(xiàn)金，以備支付收購價(jià)款；應(yīng)有健全的經(jīng)營(yíng)機(jī)制和高素質(zhì)的經(jīng)營(yíng)管理人員，以便入主上市公司董事會(huì)；應(yīng)有足夠大的凈資產(chǎn)規(guī)模,26,二、聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)并簽定保密協(xié)議 中介機(jī)構(gòu)主要指券商，有時(shí)可能還包括律師、會(huì)計(jì)師，以協(xié)助收購方對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行財(cái)務(wù)分析。但是從盡量減少收購前期知情人、加強(qiáng)信息保密考慮，我們認(rèn)為財(cái)務(wù)顧問應(yīng)盡量承擔(dān)起律師、會(huì)計(jì)師的工作（當(dāng)然審計(jì)報(bào)告、法律意見書無法出具，但專業(yè)意見可以提供），這對(duì)財(cái)務(wù)顧問的專業(yè)素質(zhì)提出了更高的要求。,27,三、選擇目標(biāo)上市公司 在成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度下，由于采用注冊(cè)制，企業(yè)的公開發(fā)行基本沒有制度性障礙，因此對(duì)上市公司的收購?fù)ǔＪ窍Ｍ@得該公司的優(yōu)良資產(chǎn)、高素質(zhì)人才、營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)等基本要素。但是在中國(guó)由于公開上市一直存在多種障礙，因此收購概念中出現(xiàn)了一種完全不同的要素：“殼”，即收購方可以不要上市公司的任何資產(chǎn)，只要這個(gè)不納入資產(chǎn)負(fù)債表的無形資產(chǎn)“殼”的特殊現(xiàn)象，盡管如此，我們?nèi)匀唤ㄗh收購方在選擇目標(biāo)上市公司時(shí)盡量考慮其資產(chǎn)是否能與本公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)相配合。,28,四、簽定收購意向書 收購方與目標(biāo)上市公司的控股股東簽定收購意向協(xié)議書，以防止其再尋找其他買家。同時(shí)在券商的配合下，收購方開始對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行詳盡調(diào)查，必要時(shí)可以要求審閱其會(huì)計(jì)報(bào)表。 五、談判并簽署收購協(xié)議 經(jīng)充分調(diào)查判斷目標(biāo)企業(yè)基本不存在重大收購障礙后，在券商的協(xié)助下，收購方與目標(biāo)上市公司的控股股東談判，就股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格、轉(zhuǎn)讓生效的條件、雙方的權(quán)利義務(wù)、風(fēng)險(xiǎn)控制、違約責(zé)任等達(dá)成一致并簽署協(xié)議。,29,六、公告并辦理股權(quán)過戶手續(xù) 取得有關(guān)機(jī)關(guān)的豁免后，雙方在交易所的指導(dǎo)下進(jìn)行公告，一般收購方、出讓方、上市公司三方各自刊登公告，對(duì)該事項(xiàng)從各自的角度進(jìn)行闡述。收購方交納全部收購資金后，登記公司辦理過戶手續(xù)。 七、重組目標(biāo)公司 收購方以第一大股東的身份召開臨時(shí)股東大會(huì)，討論增選董事、修改公司章程、修改公司經(jīng)營(yíng)范圍、修改公司名稱、重新聘用高級(jí)管理人員等重大問題，全面入主目標(biāo)公司。 第一大股東通過剝離目標(biāo)公司不良資產(chǎn)，注入自身優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，使目標(biāo)公司資產(chǎn)質(zhì)量發(fā)生重大變化，經(jīng)營(yíng)效益顯著提高?！皠冸x與注入”的方式主要有資產(chǎn)置換、資產(chǎn)買賣、共同出資設(shè)立新公司、大股東以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)認(rèn)購上市公司定向增發(fā)新股等方式。,30,第四節(jié) 投資銀行在公司并購中的作用,作為買方代理策劃并購 作為賣方代理實(shí)施反并購措施 參與并購合同的談判，確定并購價(jià)格 協(xié)助買方籌集必要的資金 投資銀行并購的收費(fèi),31,作為買方代理策劃并購,當(dāng)一家投資銀行受聘為并購方的財(cái)務(wù)顧問后，它所要進(jìn)行的工作主要是：替并購方尋找合適的目標(biāo)公司并加以分析；提出具體的收購建議，包括收購策略、收購的價(jià)格與非價(jià)格條件、收購時(shí)間表和相關(guān)的財(cái)務(wù)安排等；和目標(biāo)公司的董事或大股東接洽并商議收購條款；編制有關(guān)的并購公告，詳述有關(guān)并購事宜，同時(shí)準(zhǔn)備一份寄給目標(biāo)公司股東的函件，說明收購的原因、條件和接納收購程序等。 投資銀行在提出他們的建議時(shí)，應(yīng)考慮的因素主要是：公司近期股價(jià)的表現(xiàn)、私有化價(jià)格的市盈率和股息率、私有化價(jià)格對(duì)公司資產(chǎn)凈值的道價(jià)或折讓水平、大股東發(fā)動(dòng)公司私有化的動(dòng)因及公司的前景等。其基礎(chǔ)工作就是做好財(cái)務(wù)和法律方面的盡職調(diào)查。,32,作為買方代理策劃并購,財(cái)務(wù)盡職調(diào)查內(nèi)容劃包括企業(yè)基礎(chǔ)情況、企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表及其重大財(cái)務(wù)事項(xiàng)、影響企業(yè)財(cái)務(wù)情況的內(nèi)外部環(huán)境因素等三大方面。對(duì)上述三個(gè)方面的全面調(diào)查和分析，可以更加有效、清晰地反映并協(xié)助投資方有效地理解目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)果變化的原因以及未來發(fā)展趨勢(shì)。 法律盡職調(diào)查應(yīng)囊括以下幾個(gè)方面：（1）相關(guān)資產(chǎn)是否具有賣方賦予的價(jià)值；（2） 賣方對(duì)相關(guān)資產(chǎn)是否享有完整的權(quán)利；（3） 相關(guān)資產(chǎn)有無價(jià)值降低的風(fēng)險(xiǎn)，特別是其中是否有法律糾紛；（4）有無對(duì)交易標(biāo)的產(chǎn)生負(fù)面影響的義務(wù)，如稅收義務(wù)；（5）隱藏或不可預(yù)見的義務(wù)，如環(huán)境、訴訟；（6） 企業(yè)、資產(chǎn)控制關(guān)系的改變是否影響重要協(xié)議的簽訂或履行；（7）有無不競(jìng)爭(zhēng)條款或?qū)δ繕?biāo)公司運(yùn)營(yíng)能力的其他限制；（8）主要協(xié)議中有無反對(duì)轉(zhuǎn)讓的條款； （9）有無其他法律障礙。,33,作為賣方代理實(shí)施反兼并措施,作為目標(biāo)公司的代理或財(cái)務(wù)顧問，投資銀行的工作主要是：（1）如果是敵意的收購，和公司的董事會(huì)定出一套防范被收購的策略；（2）就收購方提出的收購建議，向公司的董事會(huì)和股東作出收購建議是否公平合理和應(yīng)否接納收購建議的意見；（3）編制有關(guān)的文件和公告，包括新聞公告，說明董事會(huì)對(duì)建議的初步反應(yīng)和他們對(duì)股東的意見；（4）協(xié)助目標(biāo)公司董事會(huì)準(zhǔn)備份對(duì)收購建議的詳細(xì)分析和他們的決定，寄給本公司的股東。 投資銀行在進(jìn)行上述工作時(shí)應(yīng)考慮到：（1）如果目標(biāo)公司為上市公司，它的股價(jià)表現(xiàn)，包括股價(jià)近期有沒有異常的變動(dòng)、股票的交易狀況等；（2）收購價(jià)的市盈率是否合理，這需要和市場(chǎng)上類似的公司相比較，同時(shí)亦應(yīng)考慮目標(biāo)公司未來的發(fā)展前景；（3）收購價(jià)的股息率應(yīng)與當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)利率相市場(chǎng)上類似公司的股息率作比較；（4）收購價(jià)是高于還是低于公司的資產(chǎn)凈值；（5）收購價(jià)格是否反映了公司的前景等。,34,目標(biāo)公司并購價(jià)格的確定,賬面價(jià)值法 公司的每一會(huì)計(jì)年度的資本負(fù)債表最能集中反映公司在某一財(cái)務(wù)時(shí)點(diǎn)的價(jià)值狀況，揭示企業(yè)所掌握的資源，所負(fù)擔(dān)的債務(wù)及所有者在企業(yè)所擁有的權(quán)益。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債的凈值即為企業(yè)的賬面價(jià)值。但是若要估算目標(biāo)公司的真正價(jià)值，尚須對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的各個(gè)項(xiàng)目作出必要的調(diào)整。 其一，對(duì)資產(chǎn)項(xiàng)目的調(diào)整。在資產(chǎn)負(fù)債表上，資產(chǎn)分為流動(dòng)資產(chǎn)、長(zhǎng)期投資、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)等，對(duì)這些項(xiàng)目都要進(jìn)行詳細(xì)的審查估算，并作相應(yīng)的調(diào)整。其二，對(duì)負(fù)債項(xiàng)目的估算與調(diào)整。負(fù)債分為流動(dòng)負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債，審查時(shí)，要把所有負(fù)債項(xiàng)目的明細(xì)科目詳細(xì)列明，以供核對(duì)是否漏列。,35,市場(chǎng)價(jià)值法 即將股票市場(chǎng)上最近平均實(shí)際交易價(jià)格，作為企業(yè)價(jià)值的參考。由于證券市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)，因此，股價(jià)反映投資人對(duì)目標(biāo)企業(yè)未來的現(xiàn)金流量與風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期，于是市場(chǎng)價(jià)格會(huì)等于市場(chǎng)價(jià)值。比價(jià)標(biāo)準(zhǔn)可分為三種： （1）公開交易公司的股價(jià)。尤其是未上市公司股價(jià)可根據(jù)已上市同等級(jí)公司股價(jià)作為參考。 （2）相似企業(yè)過去的收購價(jià)格。尤其是在股權(quán)收購的情況下，此法公認(rèn)為最佳選擇。 （3）新上市公司發(fā)行價(jià)。對(duì)于目標(biāo)企業(yè)無論是公開發(fā)行還是未公開發(fā)行，依照公開發(fā)行公司的初次公開發(fā)行股價(jià)，與依次計(jì)算出的公司市價(jià)作為比價(jià)標(biāo)推。,36,由于未來的股價(jià)不好預(yù)測(cè)，所以常用的衡量股價(jià)的數(shù)據(jù)是市盈率，即股價(jià)收益比例，PE股票市價(jià)/每股收益。 （1）PE表現(xiàn)了股票投資回收期。 （2）PE是對(duì)公司將來利潤(rùn)的一種預(yù)測(cè)。 （3）PE是衡量公司創(chuàng)利能力的重要依據(jù)。 從本質(zhì)上說，市盈率是投資者根據(jù)企業(yè)以前的盈利狀況對(duì)企業(yè)未來盈利狀況所作出的判斷。因此，公司的市場(chǎng)價(jià)值可以有兩種表示方法： 公司市場(chǎng)價(jià)值每股股票價(jià)格公司股票數(shù)量或 公司市場(chǎng)價(jià)值市盈率股東可獲收益 如果說，公司賬面價(jià)值反映的是公司歷史成本，那么股票市場(chǎng)價(jià)值則是綜合反映了公司的獲利能力、現(xiàn)金增值和償還債務(wù)的能力。,37,未來獲利還原法 如果買方企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的收購是著眼于未來的營(yíng)運(yùn)績(jī)效，則買方企業(yè)應(yīng)基于未來收購后的利潤(rùn)予以資本化后的價(jià)值。未來獲利還原法即是預(yù)估目標(biāo)企業(yè)未來現(xiàn)金流量，再以某一折現(xiàn)率，將預(yù)估的每年現(xiàn)金流折為現(xiàn)值。由于未來經(jīng)營(yíng)是有風(fēng)險(xiǎn)的，因而買方企業(yè)在估價(jià)上常要對(duì)目標(biāo)企業(yè)的未來獲利打個(gè)折扣，此差額就是買方的“風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬”。,38,協(xié)助買方籌集必要的資金,投資銀行在作為收購方公司并購的財(cái)務(wù)顧問的同時(shí)，往往還作為其融資顧問，負(fù)責(zé)其資金的籌措。這在杠桿收購中表現(xiàn)得最為突出。所謂杠桿收購(Leveraged Buy-out LBO)，實(shí)質(zhì)上就是收購公司主要通過借債來獲得目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)，又從后者所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量中償還負(fù)債的并購方式。杠桿收購的目的，不在于為營(yíng)運(yùn)上的需要取得目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)控制權(quán)，而在于通過收購控制，打算從資產(chǎn)雄厚的公司榨出現(xiàn)金后，再將公司賣出。 在杠桿收購中，常由投資銀行先預(yù)付給收購者一筆過渡性貸款，去買股權(quán)，當(dāng)取得目標(biāo)公司控制權(quán)后，安排由目標(biāo)公司發(fā)行大量債券籌款，用這筆錢來還貸款。由于公司負(fù)債比率過高而使信用評(píng)級(jí)低，發(fā)行債券的利率較高、風(fēng)險(xiǎn)也高，因而這種債券被稱為“垃圾債券”。在安排資金融通工作中，投資銀行的主要作用體現(xiàn)在協(xié)助購買方設(shè)計(jì)和組織發(fā)行“垃圾債券”。,39,投資銀行并購業(yè)務(wù)的收費(fèi),按照?qǐng)?bào)酬的形式可分為三種。 前端手續(xù)費(fèi)。大型投資銀行在接受客戶委托訂立契約時(shí)，通常以先收方式要求一定的費(fèi)用。 成功酬金。合并成功后，委托人按照交易額支付。它是對(duì)投資銀行服務(wù)支付手續(xù)費(fèi)的最普遍的方式。 合約執(zhí)行費(fèi)用。,40,投資銀行并購業(yè)務(wù)的收費(fèi),按照計(jì)費(fèi)方式劃分。 固定比例傭金。無論并購交易金額是多少，投資銀行都按照某一固定比例收取傭金。固定比例的確定一般由投資銀行和客戶談判確定，并購交易的金額越大，這一固定比例越低。 累退比例傭金。即投資銀行的傭金隨著交易金額的上升而按比例下降。例如，第1個(gè)100萬美元按5%收取傭金，第2個(gè)100萬美元按4%收取，第3個(gè)100萬美元按3%收取，第4個(gè)100萬美元按5%收取，超出400萬美元的部分按1%收取。 累進(jìn)比例傭金。投資銀行與客戶事先對(duì)并購交易所需金額做出估計(jì)預(yù)測(cè)，除按此估計(jì)交易金額收取固定比例傭金外，如果實(shí)際發(fā)生金額低于(或高于)估計(jì)額則給予累進(jìn)比例傭金作為獎(jiǎng)勵(lì)。如估計(jì)收購目標(biāo)公司約需5 000萬美元，如果投資銀行實(shí)際只用4 900萬美元就獲得了控股權(quán)，那么就可獲得1個(gè)百分點(diǎn)的獎(jiǎng)勵(lì)；如果只用了4 800萬美元，就再增加1個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)于并購方的投資銀行來說，成交金額越低，獲得傭金的比例越高。,41,投資銀行并購業(yè)務(wù)的收費(fèi),杠桿收購的收費(fèi) 投資銀行參與杠桿收購則收取幾種費(fèi)用。由于在杠桿收購中，收購目標(biāo)公司的資金主要是通過銀行借貸或發(fā)行“垃圾債券”取得的，因而投資銀行根據(jù)這種購買者主要使用債務(wù)資金并且要求保密的特點(diǎn)，可以從四個(gè)方面去開展工作并收取費(fèi)用： 提出收購與買進(jìn)的意見及計(jì)劃； 安排資金籌措； 安排過渡性融資； 其他咨詢費(fèi)用 其中有些費(fèi)用是投資銀行對(duì)收購或兼并目標(biāo)公司做評(píng)估和提供公平意見而收取的，費(fèi)用的高低經(jīng)投資銀行與兼并目標(biāo)公司雙方磋定。,42,第五節(jié) 收購與反收購策略,一、收購策略 1、中心式多角化策略 中心式多角化策略，是指欲兼并目標(biāo)企業(yè)與本企業(yè)原經(jīng)營(yíng)的行業(yè)相關(guān)度較高，但不處在同一行業(yè)的企業(yè)的兼并策略。中心式多角化策略是企業(yè)尋求新的收益與利潤(rùn)的最好途徑。,43,2、復(fù)合式多角化策略 復(fù)合式多角化策略，是指欲兼并的企業(yè)與本企業(yè)原經(jīng)營(yíng)行業(yè)完全無關(guān)的兼并策略。復(fù)合式多角化策略的目的是為促進(jìn)本企業(yè)業(yè)績(jī)迅速增長(zhǎng)，并使利潤(rùn)穩(wěn)定。 3、垂直式整合策略 垂直式整合是指通過收購對(duì)本企業(yè)的上游（供應(yīng)商）和下游（銷售商）企業(yè)實(shí)行整合。 一般來說，某企業(yè)收購目標(biāo)公司的動(dòng)機(jī)是整體策略上的需要，是為了對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行整合后產(chǎn)生的綜合效益，這包括經(jīng)濟(jì)規(guī)模、獲取技術(shù)、產(chǎn)品線或市場(chǎng)的擴(kuò)大。 公司尋求垂直整合一般是為了獲得穩(wěn)定的零部件、原料、成品供應(yīng)來源，或產(chǎn)品銷售市場(chǎng)，總之，為了獲得更多的獲利來源。任何廠商都希望加強(qiáng)對(duì)本企業(yè)的上游企業(yè)對(duì)自己的供應(yīng)和本企業(yè)對(duì)下游企業(yè)的銷售的控制，以此來提高自身經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。,44,4、水平式整合策略 采用水平式整合策略，可以得到目標(biāo)公司現(xiàn)成的生產(chǎn)線和現(xiàn)成的生產(chǎn)技術(shù)，其產(chǎn)品的品牌及行銷網(wǎng)絡(luò)，往往更是公司的價(jià)值所在，所以，可以激發(fā)買方強(qiáng)烈的收購欲望。 買方通過收購活動(dòng)，可以取得目標(biāo)公司現(xiàn)成的生產(chǎn)線，這有助于強(qiáng)化買方在市場(chǎng)上的地位。但在收購決策上，需要考慮收購價(jià)格及行銷效益發(fā)揮的程度，這兩個(gè)因素是互補(bǔ)的。如果行銷效益大為提高，自然買方的投資回收期短，在此種情況下，可以提高的價(jià)格予以收購。但還須注意的是，有許多無法預(yù)期的因素會(huì)在收購后出現(xiàn)，使收購所需的資金投入，超過收購前的估計(jì)。,45,二、反收購策略,事先預(yù)防策略 事先預(yù)防策略，是指主動(dòng)阻止本企業(yè)被收購的最積極的方法。 一個(gè)企業(yè)價(jià)值的高低特別是股票價(jià)格的高低，是由其經(jīng)營(yíng)管理狀況及經(jīng)濟(jì)效益情況所決定的。當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理不善，經(jīng)濟(jì)效益低下時(shí)，股票價(jià)格自然較低，這種企業(yè)最易被列為收購的對(duì)象；反之，一個(gè)生氣蓬勃、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)頗佳的企業(yè)，其股票價(jià)格必定較高，企業(yè)所有者亦不愿放棄本企業(yè)，因此收購這類企業(yè)時(shí)，需要大量資金，給收購帶來很大困難。,46,二、反收購策略,管理層防衛(wèi)策略 目標(biāo)公司拒絕收購，在很大程度上是由于管理層的原因。一是管理層認(rèn)為只有拒絕收購，才能夠提高收購價(jià)格；二是管理層認(rèn)為，收購方的要約收購有意制造股價(jià)動(dòng)蕩，從而混水摸魚，借機(jī)謀利；三是管理層擔(dān)心，一旦被收購，管理者的地位身份受到不利影響，例如說降職，甚至解職。因此，管理層采用各種策略提高收購方的收購成本。