企業(yè)研究論文-證券投資基金管理人的激勵模型研究.doc

企業(yè)研究論文-證券投資基金管理人的激勵模型研究摘要在市場經(jīng)濟的條件下，任何投資活動和投資行為都存在著風險，風險與激勵之間的關系是委托代理理論的主題。本文在委托代理模型的基本框架下，對證券投資基金的運作方式進行分析研究，構建了基金管理人的激勵模型，并進行了模型的改進分析，為投資者建立合理的支付契約提供了依據(jù)。關鍵詞證券投資基金；管理人；激勵機制模型委托代理關系，是指一種契約。即一個或一些組織(委托人)委托其他人(代理人)根據(jù)委托人利益來從事經(jīng)濟活動，并給予代理人一定的權與利，共同實現(xiàn)委托人與代理人效用目標的契約關系。然而，在委托代理的關系中，由于委托人和代理人的效用函數(shù)目標不一致，存在著利益上的沖突，產(chǎn)生了激勵不相容問題；同時，由于信息不對稱，導致了委托人無法準確地辨別績效是由代理人工作努力的程度還是由一些不可控因素造成的；并且由于不確定性的存在，委托人和代理人不可能在事前簽訂一個完全合同來約束代理人的行為，這就存在契約的不完全性，使得代理人可能侵害委托人的利益。因此，必須構建一定的激勵監(jiān)督機制，通過激勵約束機制設計來解決委托代理中的風險問題。一、證券投資基金的委托代理關系證券投資基金是一種兼具服務、金融、財務和管理職能的信用形式，它以集腋成裘的功能，專家經(jīng)營的長處，分散經(jīng)營的特色，長期較好的收益，在眾多金融工具中脫穎而出，成為引人注目的投資方式。在對證券投資基金進行投資運作的過程中，根據(jù)證券投資基金的制度安排和契約形式，基金持有人將資金的使用權委托給基金管理人，基金管理人受基金契約等制約代表基金持有人利益管理其資金，并獲得以管理費形式體現(xiàn)的報酬?；鹜顿Y者和基金管理人之間形成的這種關系，是典型的委托代理關系。在證券投資基金的委托代理關系中，由于基金委托人和基金管理人的目標是不同的，作為委托人的基金持有人，目標是追求基金資產(chǎn)收益的最大化；作為代理人的基金管理人，其目標是追求個人的貨幣收入和非貨幣收入的最大化。當兩者目標不一致時，在對證券投資基金進行投資的時候就會產(chǎn)生道德風險和逆向選擇風險。因此，需要進行激勵約束機制設計來克服和減輕風險問題。二、基金管理人激勵的一般模型1.模型基本假設假設1基金管理人的工作成果用(，)表示總收益，其中，為代表努力水平的一維變量，為不受控制的外生隨機變量，服從N(0，2)的正態(tài)分布。假設2努力水平與(，)成正比例增長，越大產(chǎn)生的總收益(，)越大，為了方便計算，取的系數(shù)為1，則總收益函數(shù)取如下線性形式：(，)=+。假定3雙方的支付合同為S(，)，投資人根據(jù)觀測到的(，)來對基金管理人進行獎懲?？紤]線性合同S()=+，其中：為管理人的固定收入，是管理人分享總收益的份額，即收入每增加一個單位，管理人的報酬增加單位。假定4C()為管理人的努力成本，為簡化起見，設C()=b2/2，這里b0，代表成本系數(shù)。C0，C0，即努力的邊際負效用是遞增的。假定5投資人的效用函數(shù)為V(，)-S(，)，基金管理人的效用函數(shù)為US(，)-C()。假定6投資人是風險中性的，管理人是風險規(guī)避的，其效用函數(shù)具有不變絕對風險規(guī)避特征，用表示絕對風險規(guī)避度量，=-U()/U()，若0，則表示管理人風險規(guī)避。根據(jù)委托代理理論，基金投資者在設計激勵合同時，不能利用強制合同來使基金管理人選擇投資人所期望采取的行動。因此，合同必須是投資者在追求自身效用最大化的同時，也實現(xiàn)基金管理人效用的最大化。這樣的激勵合同需要滿足兩個約束條件：約束1參與約束(IR)，即基金管理人從接受合同中得到的期望效用不能小于不接受合同時能得到的最大期望效用(保留效用)U。約束2激勵相容約束(IC)，即管理人選擇努力水平的期望效用必須大于或等于選擇其他努力水平時的期望效用。因此，投資人的問題就是如何確定一個激勵合同S(，)，并導出，使自己的效用極大化。2.模型的建立與分析基于以上的假設和約束條件，建立模型。表示為由于管理人從接受合同中得到的確定等價收入要不小于保留收入水平，因此，將參與約束(IR)取等號，即最小值，和激勵約束(IC)一同代入目標函數(shù)，得從上式可以看到，是b，2的遞減函數(shù)。就是說，管理人越是風險規(guī)避，收益的方差越大，管理人越是不努力工作，他應該承擔的風險就越小。而投資人越是規(guī)避風險，管理人的努力邊際收益越大，那么管理人承擔的風險越大。在極端情況下，如果管理人風險中性的(=0)，=1就意味著管理人承擔全部風險，這時投資人只獲得一個固定的收入。如果管理人風險規(guī)避，=0，意味著管理人不承擔任何風險，投資人承擔全部風險，管理人獲得一個固定收入，激勵機制的作用為零。三、基金管理人激勵模型改進基金投資是長期的行為，而我國的基金管理人的收入結構幾乎都是短期收入，缺少長期激勵。若委托代理關系只是一次性的，基金管理人將不會有任何努力工作的積極性，很容易產(chǎn)生道德風險。所以，應該增強報酬制度的長期激勵作用，將管理人的經(jīng)營行為同長期發(fā)展有效地結合，避免短期效應。法瑪(Fama，1980)認為，在競爭的經(jīng)理市場上，經(jīng)理的市場價值決定于其過去的經(jīng)營業(yè)績，從長期來看，經(jīng)理必須對自己的行為負完全的責任，因此，即使沒有顯性激勵合同，經(jīng)理也有積極性努力工作，因為這樣做可以改進自己在經(jīng)理市場上的聲譽，從而提高未來的收入。因此，我們應該考慮對管理人進行長期的激勵，另外，在考慮管理人努力水平的同時，還應該考慮管理人的能力問題。為此，下面對一般模型進行了改進。1.基本假定假定1考慮時間，設基金管理人的任期為n。假定2第t期的基金總收益為t(t=1，2，n)，考慮線性合同St=+tt。其中為管理人的固定收入(與t無關)，t是管理人每期分享總收益的份額，即收入t每增加一個單位，管理人的報酬增加t單位。假定3第t期的基金總收益t(t=1，2，n)與基金管理人的努力程度t，自身經(jīng)營能力，外界隨機變量t(如經(jīng)濟環(huán)境影響)共同決定。因此，t=t+t。假定4t是基金管理人的私人信息，t是共同信息，和t是正態(tài)獨立分布的，則N(0，2)，tN(0，2)，且cov(i，j)=0，ij。假定5成本函數(shù)Ct與經(jīng)營能力和努力程度t有關。當越大，Ct越小；t越大，Ct越大。因此，將其設為Ct=b2t/2，這里b0，代表成本