企業(yè)研究論文-國有企業(yè)資本結構優(yōu)化標準探析.doc

企業(yè)研究論文-國有企業(yè)資本結構優(yōu)化標準探析一、對現(xiàn)代資本結構優(yōu)化標準的探討現(xiàn)代資本結構理論認為，企業(yè)的最優(yōu)資本結構就是使其市場價值最大化，這一標準最早是由莫迪格利亞尼和米勒提出來的，現(xiàn)已成為廣為接受的標準。目前我國在關于企業(yè)資本研究中也普遍默認了這一標準，但筆者認為這個標準是值得探討的；首先，從企業(yè)經營目標來看，任何企業(yè)經營的目標都是最大限度的獲取利潤。企業(yè)資本結構安然應為達到企業(yè)利潤最大化的目標服務。因此，最優(yōu)資本結構應是使企業(yè)利潤最大化。那么，以市場價值最大作為評價企業(yè)資本結構的目標，隱含的假設是；企業(yè)市場最大化與企業(yè)利潤最大化相統(tǒng)一。但是，由于證券市場的盲目性，尤其是在我國證券市場還不發(fā)達的情況下，這種盲目性就表現(xiàn)得更為明顯；股票價格和企業(yè)利潤的變化方向往往并不統(tǒng)一；甚至會出現(xiàn)股票價格和企業(yè)利潤背道而馳的情況。又由于股票的市場價值作為企業(yè)市場價值的重要部分，對企業(yè)市場價值的大小起著重要的作用，因此企業(yè)股票價格與企業(yè)利潤的不統(tǒng)一，必然導致企業(yè)市場價值與企業(yè)利潤的不統(tǒng)一，即企業(yè)市場價值最大化與企業(yè)利潤最大相統(tǒng)一這一隱含假定不成立。所以，企業(yè)市場大小與其資本結構合理與否并不必然正相關。其次，從企業(yè)投資者的角度來說，投資者投資企業(yè)的目的是獲取投資收益的最大化，因此，對投資者來說，企業(yè)的最優(yōu)資本結構應是使其投資收益最大化。那么，如果把企業(yè)市場價值最大化作為評判企業(yè)資本結構優(yōu)劣的標準，隱含的假設是企業(yè)市場價值最大化與投資者投資收益最大化相統(tǒng)一。但是，在以兩權分離為主要特征的現(xiàn)代企業(yè)中，企業(yè)投資者與經營者的目標并不一致，企業(yè)經營者為了自身工資以及獲得更大權力的欲望，往往過分追求企業(yè)規(guī)模的擴張及市場價值的擴大。例如，在當前席卷世界的購并浪潮中，最熱衷于企業(yè)購并的莫過于企業(yè)高級經理層了。購并所帶來的企業(yè)規(guī)模的擴張通過股票價格的攀升，極大地增加了他們的權力欲望。購并之后，雖然由于購并所帶來的股價上升擴大了企業(yè)的市場價值，但這對于股息和紅利為主要目標的長線投資者，也就是企業(yè)的真正所有者來說并無實際意義。相反，由于購并企業(yè)在經營模式、企業(yè)文化等方面的一致，使得合并后的企業(yè)往往經過一定的磨合才能步入正軌，這種磨合的成本必然由股東來承擔。而且由于磨合過程本身有不確定性，一旦磨合失敗，破產風險就會急劇上升，企業(yè)的另一投資者一債權人的利益必然受損。此外，破產風險就會急劇上升，企業(yè)的另一投資者一債權人的利益必然受損。此外，由于投資者和經營者的信息不對稱，投資者不能把握經營者決策的真實目的，經營者常常把這種利己決策描繪成是為了投資者的利益。在這種情況下，投資者為保護自身利益不受損害，就必須用某種硬性的直觀的標準來約束經營者的行為和評價企業(yè)的經營效果。這一標準就是投資收益最大化。由此可以看出企業(yè)的市場價值與投資者投資收益也不必然正相關。再次，從評價標準的可操作性來說，由于企業(yè)的市場價值是由股票的市場價值和債券的市場價值組成的，要使其作為標準來衡量企業(yè)資本結構的優(yōu)劣，必然要求股票的市場價值和債券的市場價值可測量。但由于我國還處于市場經濟建立之初，證券市場還很不發(fā)達，在這種情況下，絕大多數(shù)企業(yè)的市場價值是難于正確的測定的。因此，以企業(yè)的市場價值作為評價企業(yè)資本結構的標準，缺乏可操作性。綜上所述，可以得出結論；企業(yè)市場價值最大化不能成為企業(yè)資本結構優(yōu)化的標準，企業(yè)資本結構優(yōu)化應與企業(yè)利潤最大化和投資者投資收益最大化相統(tǒng)一為標準。那么企業(yè)利潤最大化和投資者投資收益最大化能否統(tǒng)一為一個標準呢？實際上，由于現(xiàn)實經濟生活中資本所有權與經營權相分離的普遍存在，使這兩者并不統(tǒng)一，企業(yè)經營者完全可以利用手中的權力制定有利于自己的利潤分配方案，使得企業(yè)即使達到了利潤最大化，投資者也無法獲得最大投資收益。尤其是在我國企業(yè)內部治理結構及證券市場都不完善的情況下，存在著經營者在利潤分配方案的制定上擁有過大的權力，保護中小股民的機制還不健全，以及廣大股民對投機套利的過度偏好等問題，激勵政策的不合理還沒有得到廣泛的認識，這一切使得經營者損害股東利益的行為成為可能。同時，由于國有企業(yè)產權不清晰，以及國家作為國有資本的代表監(jiān)督不力等問題，也給國有企業(yè)經營者制定損害投資者利潤的利潤分配方案提供了契機。因此在我國，企業(yè)利潤最大化和投資者投資收益最大化并不統(tǒng)一。據此分析，可以判定我國國有企業(yè)資本結構優(yōu)化的標準應是：企業(yè)利潤最大化和投資者投資收益最大化雙重標準的統(tǒng)一。二、對我國國有企業(yè)資本結構優(yōu)化的思考我國國有企業(yè)與現(xiàn)代資本結構理論分析基礎上的發(fā)達市場經濟條件下的企業(yè)形式有相當大的差別。為此，不能完全照搬現(xiàn)代資本結構理論的最優(yōu)標準，我國企業(yè)資本結構是在企業(yè)長期缺乏自主財權的基礎下形成的，因而缺乏一個靠資本結構理論來改善資本結構的微觀基礎；我國企業(yè)資本結構問題的形成受宏觀的政策性因素影響較大，優(yōu)化我國國有企業(yè)資本結構必須對宏觀的政策環(huán)境進行深入的研究。同時，企業(yè)資本結構畢竟有其自身運動的規(guī)律和理論，對它進行微觀研究也是必要的。因此，要達到優(yōu)化我國國有企業(yè)資本結構的目的，必須從認清資本結構的形成基礎入手，借鑒西方的資本結構理論，采取微觀的財務手段和宏觀的政策手段相結合的措施，才能取得收益。1調整負債率與資本利潤率的不對稱我國國有企業(yè)資本結構主要包括兩大部分，即負債和權益資本（投資主體、股權等）。從負債看，急需調整負債率和資本利潤率的不對稱。企業(yè)資本結構中保持一定比例負債，通?？梢詭砻舛愂找?、約束經營者不當行為及激勵經營者工作積極性等正面效應。但其前提是負債額應限制在總資產的一定比例之內。這個比例具體是多少，根據各個企業(yè)的不同情況，應有所不同，一般要符合下列原則：（1）借入資本的預期利潤率應大于或等于借款利息率，這才能保證這一項目盈利或至少持平。（2）考慮到企業(yè)的暫時周轉困難或為了企業(yè)的長遠發(fā)展。企業(yè)借款的預期利潤率可以小于企業(yè)借款利息率，但必須大于企業(yè)的加權平均資本成本率。所謂加權平均資本成本，就是以債務和股權分別在企業(yè)全部資本中的比重與各自的收益（借款利率和利息率）相乘后的和。加權平均資本成本率也可以用總資產收益率來表示。保證企業(yè)借款的預期利潤率大于或等于加權平均資本成本率，才能保證企業(yè)在借入這筆款項之后，企業(yè)總體資本仍保持盈利或至少持平。（3）企業(yè)舉債的最終臨界點是借入資本的期望利潤大于零。這是考慮到某些處于上升階段的企業(yè)為了迅速形成生產規(guī)模，占領市場或開發(fā)新產品而提出的，這時，企業(yè)資本利潤率可能小于借款利息率。甚至小于加權平均資本成本率，即企業(yè)處于凈虧損狀態(tài)，但只要借入資本可以獲得一定收益并且是上升趨勢，企業(yè)就要敢于負債。參照企業(yè)負債規(guī)模的一般標準，我們看到國有企業(yè)的資產負債率近些年來一直呈上升趨勢，從1980年的87上升到1993年的67.5%，1994年至1998年負債率依次為79、658。651、54、655。據國家統(tǒng)計局對492家國有大中型企業(yè)的調查。1997年底平均負債率65，有6054家企業(yè)負債率高達80；即使是國家1994年確定的一百家現(xiàn)代企業(yè)制度試點企業(yè)負債率也為65。這是從總體上考察，再進一步把國有企業(yè)和其他企業(yè)相比較，我們可以看出資產負債率與資本利潤率之間并不存在正相關關系。資料顯示：國有企業(yè)的資產負債率高于私營企業(yè)、股份制企業(yè)以及外資企業(yè)。而從純經濟的角度分析，較高的資產負債率具有較高的投資風險，從企業(yè)來說，就要有較高的財務成本；從投資者來說，就要有較高的投資效益；尤其是國有企業(yè)這樣資本負債率很高，資本利潤率很低企業(yè)，其財務成本就更大。而對逐漸加大的財務成本，尤其是當財務成本已大于其資產收益率時，一般應停止借款了。因此，在正常情況下，國有企業(yè)的資產負債率就應逐年下降，而現(xiàn)在的情況是資本負債率的上升與資本利潤率的下降相伴而生，企業(yè)普遍存在著對貸款的非理性需求，把資本利潤率大于總資產收益的貸款原則置于一邊，再高利率的貸款也敢借，是否有能力償還根本不去考慮。造成這種有悻于經濟規(guī)律的現(xiàn)象的原因在于：（1）國家作為所有者對企業(yè)的約