《基于EVA的華誼兄弟并購對東陽美拉的財務績效及風險探析》10000字（論文）

基于EVA的華誼兄弟并購對東陽美拉的財務績效及風險分析目錄TOC\o"1-2"\h\u14752摘要 123705前言 22180一、并購重組的概念與現(xiàn)狀 2427（一）資產(chǎn)重組與并購的定義 211567（二）我國上市公司并購重組的現(xiàn)狀和問題 231913二、案例企業(yè)概述 44956（一）華誼兄弟概況 43663（二）東陽美拉概況 413567三、華誼兄弟的并購動因與并購特點 515431（一）并購動因 511927（二）并購的特點 54262四、并購績效 62859（一）EVA經(jīng)濟附加值定義 65748（二）EVA經(jīng)濟附加值的計算 711581（三）華誼兄弟EVA并購績效評價與分析 9864五、并購風險 119265（一）并購支付方式存在的風險 1116386（二）業(yè)績承諾未達標的風險 1131219（三）商譽減值風險 1219300六、結論 138942七、對策及建議 137086（一）并購方要充分考慮并購動機 1319080（二）并購要注意長短期影響相結合 1427926參考文獻： 15摘要隨著我國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型升級，市場競爭愈發(fā)激烈，并購重組成為越來越多的上市公司進行資源的整合的一種重要方式，旨在擴大規(guī)模，提高自己的實力，尋求橫向擴展和縱向深入發(fā)展。然而，我國上市公司并購交易存在許多不容忽視的問題。為進一步揭示相關問題，本文以傳媒行業(yè)的典例企業(yè)——華誼兄弟為研究對象，分析其并購動因、特點以及2015年收購馮小剛控股的東陽美拉的績效表現(xiàn)與后續(xù)風險。本文采用EVA經(jīng)濟附加值的績效評估方法分析華誼兄弟對東陽美拉收購，發(fā)現(xiàn)華誼兄弟的收購并不契合公司的長期發(fā)展，反而損害了股東與公司的價值。華誼兄弟并購交易時高溢價、高商譽、高業(yè)績承諾等特點為其帶來諸多風險。本文的研究結論可為我國上市公司并購重組提供相關借鑒參考，具有一定的現(xiàn)實意義。關鍵詞：并購重組、EVA評價、華誼兄弟、并購風險前言經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，市場激變，上市公司的發(fā)展遭受外部眾多不確定性的影響，尋求出路和發(fā)展是上市公司的迫切戰(zhàn)略，而以并購重組的方式謀取更大的資源和效益，成為眾多上市公司的首要選擇之一。同時，我國上市公司的并購交易肆意無序發(fā)展，出現(xiàn)了許多問題和亂象，亟待解決。上市公司是通過并購重組來有效擴充自己的實力，提高自己的規(guī)模，還是收購一堆不良資產(chǎn)，影響自己的資本結構，增加財務和經(jīng)營風險是本文研究的重點和擬解決的問題。本文以華誼兄弟收購東陽美拉案例為研究對象，采用定性與定量相結合的方法深入分析上市公司并購重組后的績效與風險。其中，績效分析的方法采用EVA經(jīng)濟附加值。根據(jù)該案例的并購重組特點，研究發(fā)現(xiàn)并購中存在的問題與潛在的風險，研究結論可為我國上市公司并購重組提供一些建議和參考。并購重組的概念與現(xiàn)狀本部分主要解釋關于并購重組的定義以及我國目前上市公司的現(xiàn)狀與存在的主要問題。（一）資產(chǎn)重組與并購的定義資產(chǎn)重組是指上市公司在日常經(jīng)營活動之外購買、出售資產(chǎn)或其他方式進行資產(chǎn)交易達到規(guī)定的比例，使其主營業(yè)務、資產(chǎn)、營業(yè)收入發(fā)生巨大變化的一種資產(chǎn)交易行為。資產(chǎn)重組的基本方式包括收購兼并、股權轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)剝離和所擁有股權的出售、資產(chǎn)置換。并購作為上市公司資產(chǎn)重組的一種基本方式，是指上市公司收購其他企業(yè)股權或資產(chǎn)、兼并其他企業(yè)，或采取定向擴股合并其他企業(yè)，企圖控制或影響其他企業(yè)的經(jīng)濟行為。已成為上市公司擴大規(guī)模、加速發(fā)展的重要途徑，也是其優(yōu)化資源配置，提高資產(chǎn)使用效率的主要方式。（二）我國上市公司并購重組的現(xiàn)狀和問題1.上市公司并購過于追求短期效益我國諸多上市公司在并購交易中重視短期效益的提高。企業(yè)管理層會利用資產(chǎn)整合和資源流動的契機，粉飾財務報表，策劃內(nèi)幕信息，把并購重組包裝成資本市場上的一個超大利好消息，刺激股票的短期增長。劉超，鄭忱陽（2019）[1]認為管理層更傾向給予被并購方較高的估值和支付較高的并購溢價，以吸引更多的投資者，形成短期利好。但從長期來看，這種股價激增是不長久的，缺乏內(nèi)在公司價值的增長和業(yè)績支撐，因此許多上市公司在并購后的經(jīng)營狀況甚至不好反衰，股價也從此一蹶不振，例如曾因并購重組成功的國嘉實業(yè)（股票代碼：600646）股價在短短兩個月大漲120%，但5年后淪為ST公司并最終退市。隨著投資者愈發(fā)趨于理性，對于企圖通過并購來提高短期業(yè)績，而沒有實質(zhì)性業(yè)績支撐，資本市場對其必然是不斷看衰的景象。2.中介機構規(guī)范性不足目前，我國并購市場中的中介機構還不規(guī)范，業(yè)務能力有所欠缺，不利于企業(yè)并購的順利實施。律師事務所和會計師事務所缺乏熟悉企業(yè)并購的高技能人才（杜文艷，2017）[2]。在一些由于我國資產(chǎn)評估業(yè)務水平和規(guī)則有待提高，在對被收購方資產(chǎn)進行評估時，嘗嘗忽略了無形資產(chǎn)，如在2017年，中銘國際在確定南京同濟堂公司的評估值時，采取收益法評估值為14.8億元，而采用資產(chǎn)基礎法評估值為8.7億元，相差6.1億元。然而，對影視傳媒行業(yè)，這種低固定資產(chǎn)和存貨，有更多的無形資產(chǎn)，由于使用的評估方法缺乏統(tǒng)一，致使資產(chǎn)評估結果差距更為懸殊。潘妙麗,張瑋婷（2017）[3]認為在并購重組的實施過程中,由于評估機構相對較多,且評估機構地位較為弱勢,在這種情況下,評估機構的獨立性會受到挑戰(zhàn)，其中有一些評估機構對于整體資產(chǎn)以及單項資產(chǎn)的具體評估會有選擇性地使用評估方法。同時，國內(nèi)的證券公司在承擔并購中介，其經(jīng)驗和成功率遠低于國外的大投行中介，規(guī)范性有待提高，相關人才還有巨大的潛力，以更好的滿足國內(nèi)公司并購業(yè)務的快速發(fā)展。3.上市公司存在隨意性與長期限停復牌上市公司股票的停復牌規(guī)則對資本市場的穩(wěn)健運行有著重要的作用，投資者的利益會因此得到一定的保障，尤其是處于信息不對稱的劣勢方的中小投資者。我國監(jiān)管機構為并購重組制定了多項政策，諸如：因并購重組引起的停牌時間一般不超過30天，累計停牌時間小于3個月等。然而，從股票的停牌數(shù)據(jù)2016年上市公司2016年上市公司因并購重組停牌時間為121天，2017年上市公司因并購重組停牌時間為130天。4.高估值、高商譽、高業(yè)績承諾亂象叢生伴隨國內(nèi)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級，國內(nèi)上市公司也急于實現(xiàn)自身公司的業(yè)務的轉(zhuǎn)變和企業(yè)的升級，從而提高其市場競爭力和支撐股價上升。為了快速推進并購重組交易，而導致高估值、高商譽、高業(yè)績等諸多亂象。標的公司的高估值給上市公司并購帶來了更大的支付成本，而上市公司選擇發(fā)債支付，會進一步提高其財務杠桿和財務風險（李秋瑩）[4]，且并購過程中的業(yè)績承諾往往難以實現(xiàn)。如若被并購方經(jīng)營不佳，業(yè)績承諾無法實現(xiàn)，高商譽易使并購方計提相當高的減值準備，影響公司價值。二、案例企業(yè)概述本部分簡單介紹案例中的并購方華誼兄弟與被并購方東陽美拉的公司概況。（一）華誼兄弟概況華誼兄弟傳媒股份有限公司，是中國知名的綜合性娛樂集團，2009年在創(chuàng)業(yè)板上市，深交所股票代碼300027。由王中軍、王中磊兄弟創(chuàng)立于1994年，1998年正式進入電影行業(yè)。公司主營業(yè)務包括電影與電視劇的制作、發(fā)行；藝人經(jīng)濟服務及相關服務業(yè)務。收入主要來源影視娛樂與品牌授權及實景娛樂。2017年5月11日，華誼兄弟傳媒集團入選第九屆全國“文化企業(yè)30強”。公司榮獲證券日報社“2019年中國文旅產(chǎn)業(yè)卓越運營商獎”，并于2019年成立中共華誼兄弟傳媒股份有限公司委員會。（二）東陽美拉概況浙江東陽美拉傳媒有限公司，于2015年成立，注冊資本為人民幣500萬，法定代表人為王忠磊。主營業(yè)務包括：電視劇、動畫片的制作與發(fā)行；影視創(chuàng)作；藝人經(jīng)紀；廣告制作；實景演出。截止至2015年11月19日華誼兄弟相關收購公告發(fā)布之前，東陽美拉總資產(chǎn)1.36萬元，總負債1.91萬元，相關所有者權益-0.55萬元，資產(chǎn)結構單一，基本上沒有在正在開展業(yè)務，幾乎等同于沒有任何價值的空殼公司，公司擁有最大的核心資源即是控股的明星股東馮小剛，其在電影行業(yè)擁有巨大影響力。三、華誼兄弟的并購動因與并購特點本部分主要探究華誼兄弟在2015年為什么選擇并購一個基本等于空殼公司的東陽美拉以及這一并購交易過程中的典型特點。（一）并購動因1.獲取協(xié)同效應協(xié)同效應是指企業(yè)之間開展并購交易，以增加整體價值，使得并購后產(chǎn)出超過并購前各個企業(yè)的產(chǎn)出之和，并購后的競爭力顯著提高，凈現(xiàn)金流量超過并購前雙方預期現(xiàn)金流量之和或擁有更好的業(yè)績。華誼兄弟收購東陽美拉，目的是為利用馮小剛強大的明星光環(huán)效應，以及東陽美拉擁有的明星資源和導演質(zhì)量，為其打開行業(yè)知名度，提升自身實力。同時，華誼兄弟收購東陽美拉可以擴展延伸其影視產(chǎn)業(yè)鏈，更好打造一個集影視、游戲、文學等多方面協(xié)同發(fā)展的泛娛樂模式布局。2.符合戰(zhàn)略需求，提高競爭力隨著經(jīng)濟下行和轉(zhuǎn)型升級的需要，越來越多的上市公司認為想在市場中立穩(wěn)腳跟，就是要發(fā)揮自己公司的核心優(yōu)勢，順應自身戰(zhàn)略需求，通過并購重組等方式，尋求1+1>2的模式（張文佳）[5]。知識產(chǎn)權（IP）是影視公司提高核心競爭力的首要資源，華誼兄弟通過收購東陽美拉來聚集并控制圈內(nèi)影視名人資源，打造屬于自己強大的IP，同時，可以整合東陽美拉所擁有優(yōu)質(zhì)影視資源，增強電影等核心業(yè)務的競爭力。3.董事會與管理層的過度自信Hayward和Hambrick(1997)[6]的研究表明新聞媒體對公司CEO的正面評價、公司表現(xiàn)良好的業(yè)績和CEO的高薪酬容易導致管理者的產(chǎn)生過度自信。然而，董事會與管理層的過度自信會進一步導致他們高估目標公司的價值，從而更加愿意以高價收購目標公司，但這最終會損害公司的價值。華誼兄弟在并購東陽美拉之前，正處于公司的發(fā)展頂峰時期，此前也發(fā)生了如收購東陽浩瀚等多筆并購交易，公司的資本市場表現(xiàn)與媒體夸贊給予王中君和王中磊更多的信心，在此階段，過度自信使其不斷尋求擴張，擴展自己的業(yè)務，穩(wěn)定自己行業(yè)地位，從而更加愿意為馮小剛這樣明星公司高估值而買單。（二）并購的特點1.有著高溢價的并購水平在影視傳媒行業(yè)中，使用傳統(tǒng)的估值方法不能很好地符合公司真實所擁有的價值，而東陽美拉，有著強大明星資源和明星光環(huán)，作為控股股東的馮小剛，是國內(nèi)家喻戶曉的大導演，其手里蘊含著電影與娛樂價值是其他一般傳媒公司所無法比擬的。以至于哪怕幾乎沒有營業(yè)業(yè)績，華誼兄弟也愿意以高出東陽美拉注冊資本300倍東陽美拉注冊資本為500萬元，據(jù)老股東承諾的東陽美拉2016年度經(jīng)審計稅后凈利潤的15倍即人民幣15億元為公司的估值，以此估值為計算基礎，公司受讓老股東馮小剛和陸國強合計持有的目標公司70%的股權的對價為人民幣10.5億元，而華誼兄弟的注冊資本為500萬元，據(jù)此算出并購溢價為300倍。東陽美拉注冊資本為500萬元，據(jù)老股東承諾的東陽美拉2016年度經(jīng)審計稅后凈利潤的15倍即人民幣15億元為公司的估值，以此估值為計算基礎，公司受讓老股東馮小剛和陸國強合計持有的目標公司70%的股權的對價為人民幣10.5億元，而華誼兄弟的注冊資本為500萬元，據(jù)此算出并購溢價為300倍。2.有著高業(yè)績承諾的保證我國上市公司并購交易的快速發(fā)展，為了保障并購方的利益和估值的有效性，上市公司并購使用業(yè)績承諾來降低并購風險，保證估值平等，減少信息不對稱，這已成為了大多并購雙方采取的重要舉措（李森）[7]。而華誼兄弟收購東陽美拉，則是簽訂了一份相對于被并購方自身價值和營運業(yè)績來說相當高的業(yè)績承諾，東陽美拉需在第一年（2016年）1億元的凈利潤業(yè)績，并且在未來5年時間內(nèi)要保持每年15%的增長率。并購時簽訂的業(yè)績承諾期限已過，創(chuàng)業(yè)板公司管理部在2021年5月17日下發(fā)詢問函，要求華誼兄弟根據(jù)協(xié)議約定說明業(yè)績承諾方應向公司補償?shù)木唧w金額，截至目前補償事項的具體進展，最后補償期限是否存在承諾方無法完全履行補償義務的風險。而從2020年報顯示，東陽美拉沒有完成業(yè)績承諾，馮小剛也完成了業(yè)績承諾補償。這對我們研究該案例提供了一個全面完整的過程，有助于更好考量華誼兄弟在并購東陽美拉后公司的業(yè)績與風險，以及其對公司這5年以來的發(fā)展影響。并購績效本部分內(nèi)容基于2014年-2020年華誼兄弟財務報表數(shù)據(jù)，采用EVA經(jīng)濟附加值法對華誼兄弟收購東陽美拉前后績效進行對比分析，從而揭示此項并購交易的經(jīng)濟后果。（一）EVA經(jīng)濟附加值定義世界上包括我國關于績效評價分析的方式多種多樣，也對評價的合理性和準確性的要求也越來越高。相比于如傳統(tǒng)的財務指標分析法，EVA（經(jīng)濟附加值）的方法為績效分析提供了一種更為有效的績效評估模型。經(jīng)濟增加值是企業(yè)的稅后凈營業(yè)利潤減去包括股權和債權全部投入資本的機會成本后的剩余所得。其理論基礎主要在于企業(yè)價值與資本結構理論,以及委托代理理論，EVA考慮了資本的機會成本，而非單純的會計利潤概念（黃曉楠等，2007）[8]。EVA全面考量了資本成本和經(jīng)營利潤。企業(yè)站在股東立場上，對企業(yè)利潤有新的認定，加入權益資本成本，減小偏差。華誼兄弟在并購東陽美拉時，在債務融資和股權融資的分配中，股權融資擁有更大的比重。因此，通過EVA經(jīng)濟增加值方法把權益資本成本考慮在內(nèi)，體現(xiàn)績效評價更為合理性與有效性。EVA經(jīng)濟附加值的計算本文利用華誼兄弟2014年-2020年年報數(shù)據(jù)，依次計算項目有稅后經(jīng)營業(yè)利潤、資本投入總額、資本成本率，并在此基礎上計算EVA經(jīng)濟增加值。其中，具體計算方式如下：1、稅后凈營業(yè)利潤。計算方式為：稅后凈營業(yè)利潤=營業(yè)利潤+財務費用+資產(chǎn)減值損失-公允價值變動收益+遞延所得稅資產(chǎn)本年減少額+遞延所得稅負債本年增加額-投資收益-所得稅費用。計算結果見表1，單位為億元。2、資本投入總額。計算方式為：資本投入總額=短期借款+長期借款+一年內(nèi)到期的非流動負債+應付債券+遞延所得稅負債+所有者權益合計+遞延所得稅資產(chǎn)-在建工程。計算結果見表2，單位為億元。3、債務資本成本率。計算方式為：短期借款成本率采用一年期銀行利率，長期借款成本采用三年期銀行利率，債務資本成本率=（短期借款成本+長期借款成本）×一年期銀行利率+（短期借款成本+長期借款成本）×三年期銀行利率。計算結果見表3，單位為億元，債務資本成本率計算結果以百分比表示。4、權益資本成本率。計算方式為：權益?zhèn)鶆召Y本成本采用資本定價模型（CAPM）計算得出，其中，無風險利率RF用一年期國債利率來表示，風險溢價RM是GDP增長率，數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局，β系數(shù)來自國泰君安數(shù)據(jù)庫。權益資本成本率=RF+β×RM。計算結果見表4，單位為億元，權益資本成本率計算結果以百分比表示。5、加權平均資本成本率。計算方式為：加權平均資本成本（WACC）=權益資本成本×權益資本占比+債務資本成本×債務資本占比。計算結果見表5，單位為億元，加權平均資本成本率計算結果以百分比表示。6、EVA值。計算方式為：EVA值=稅后經(jīng)營業(yè)利潤-資本投入總額×加權平均資本成本；EVA回報率=（EBA/資本總額）×100%；EVA增長率=（前一年EVA數(shù)值-今年EVA數(shù)值）/前一年EVA數(shù)值。計算結果見表6，EVA值單位為億元，EVA回報率與EVA增長率結果以百分比表示。表12014-2020年華誼兄弟EVA稅后凈利潤項目2014201520162017201820192020營業(yè)利潤11.7913.8811.778.16-9.35-38.14-11.62財務費用0.991.422.812.903.293.232.52資產(chǎn)減值損失0.300.180.742.8013.8126.934.40遞延所得稅負債增加額-0.180.37-0.51-0.20-0.03-0.02-0.02遞延所得稅資產(chǎn)減少額-1.15-0.15-0.78-0.56-1.671.310.07公允價值變動損益0.000.000.000.000.00-0.27-0.44投資收益4.266.2711.197.702.13-2.57-3.33稅收調(diào)整（未調(diào)整為所得費費用）2.452.782.940.881.082.760.22稅后凈營業(yè)利潤5.056.66-0.094.522.84-6.61-1.10注：資料來源：華誼兄弟年報表22014-2020年華誼兄弟EVA總成本投入項目2014201520162017201820192020短期借款7.8518.8910.925.501.922.091.99長期借款8.495.4516.9622.7415.167.0010.80一年到期的非流動負債1.424.355.488.813.656.670.36應付債券0.000.0022.0022.000.002.210.00遞延所得稅負債3.646.391.440.570.540.520.50所有者權益合計56.80107.3098.50105.5295.8750.1536.28遞延所得稅資產(chǎn)0.890.971.762.233.902.172.10在建工程0.003.660.000.110.130.000.00資本投入總額77.31137.75153.55162.80113.1166.4647.84注：資料來源：華誼兄弟年報表32014-2020年華誼兄弟EVA債務資本成本率計算項目2014201520162017201820192020短期借款7.8518.8910.925.501.922.091.99長期借款8.495.4516.9622.7415.167.0010.80一年期貸款利率5.97%5.00%4.35%4.35%4.35%4.35%4.35%三年期貸款利率6.13%5.31%4.75%4.75%4.75%4.75%4.75%稅前債務資本成本率6.05%5.07%4.59%4.67%4.70%4.66%4.69%稅后債務資本成本率（25%稅率)4.54%3.80%3.44%3.50%3.53%3.49%3.52%注：資料來源：華誼兄弟年報表42014-2020年華誼兄弟EVA權益資本成本率計算項目2014201520162017201820192020無風險利率3.42%2.41%2.22%3.32%2.79%2.65%2.43%市場風險溢價7.30%6.90%6.70%6.80%6.60%6.00%2.30%貝塔值0.721.081.421.241.511.471.64權益資本成本率8.68%9.86%11.73%11.75%12.76%11.47%6.20%注：資料來源：華誼兄弟年報表52014-2020年華誼兄弟EVA加權平均資本成本率計算項目2014201520162017201820192020債務成本17.7628.6955.3659.0520.7317.9713.15權益成本56.80107.3098.50105.5295.8750.1536.28總成本74.56135.99153.86164.57116.6068.1149.43債務資本占總成本比重23.82%21.10%35.98%35.88%17.78%26.38%26.61%權益資本占總成本比重76.18%78.90%64.02%64.12%82.22%73.62%73.39%稅后債務資本成本率（25%稅率)4.54%3.80%3.44%3.50%3.53%3.49%3.52%權益資本成本率（CAPM計算）8.68%9.86%11.73%11.75%12.76%11.47%6.20%加權平均資本成本率7.69%8.58%8.75%8.79%11.12%9.37%5.49%注：資料來源：華誼兄弟年報表62014-2020年華誼兄弟EVA計算項目2014201520162017201820192020稅后凈營業(yè)利潤5.056.66-0.094.522.84-6.61-1.10資本投入總額77.31137.75153.55162.80113.1166.4647.84加權平均資本成本率7.69%8.58%8.75%8.79%11.12%9.37%5.49%EVA值-0.90-5.17-13.53-9.79-9.74-12.84-3.73EVA回報率-1.16%-3.75%-8.81%-6.01%-8.61%-19.32%-7.79%EVA增長率0-474%-162%28%1%-32%71%（三）華誼兄弟EVA并購績效評價與分析1.EVA數(shù)值從表6可以看出，華誼兄弟2014-2020年各年的EVA數(shù)值均為負，EVA數(shù)值為負說明華誼兄弟的股東的真實財富正在不斷縮水，原因要么是稅后營業(yè)凈利潤相對過少或是資本總額投入過多。華誼兄弟處在自身不斷的變革之中，通過并購等諸多手段試圖進一步提高自己的競爭力，穩(wěn)定自己的行業(yè)領頭地位，但沒有取得成效。在2014與2015年期間，在華誼兄弟并購東陽美拉前，根據(jù)2014與2015年的財務報表顯示，凈利潤都處在一個相當高的水平，達到10.34億和12.18億，不斷擴展業(yè)務板塊，進入游戲手游行業(yè)，電影業(yè)務的壯大，但從表2和表6看出這一階段的資本總額快速增加，使其EVA數(shù)值為負。這也與華誼兄弟在此曾提出企業(yè)去“電影化”戰(zhàn)略，但沒有取得較好的成效，反而影響沖擊了其核心業(yè)務有關。在2015年，華誼兄弟收購東陽美拉時，在此之前也進行了多筆并購重組交易，這些被并購方大多是擁有全明星的陣容的公司，幾乎沒有什么資產(chǎn)與營運業(yè)績，實則是空殼公司。但華誼兄弟愿意為擁有馮小剛等明星公司支付極高的溢價，從后來幾年東陽美拉的業(yè)績顯示，并購時所簽訂的業(yè)績承諾也只有2018年達到，但總體遠沒有達到事先簽訂的目標，王中軍和王中磊的高度的過度自信行為也為公司未來的發(fā)展埋下了隱患。2016的EVA數(shù)值繼續(xù)下跌，且下降幅度遠遠大于此前，主要由于影視傳媒的動蕩，互聯(lián)網(wǎng)影視娛樂發(fā)展效益與市場預期相差過大，財務費用與銷售費用都大幅提高，導致了資本總額的提高；且在15年及之前并購東陽美拉等影視傳媒公司的業(yè)績也遠不如預期，這些因素都造成了EVA數(shù)值的大幅下降，公司后面幾年的發(fā)展也受到了影響。2.EVA回報率宋琦（2015）[9]認為作為絕對值指標EVA無法全面反映企業(yè)的資本增值幅度，而結合“資本增值率”（EVA回報率）則能夠直觀地看出企業(yè)資本的運營效率和價值創(chuàng)造能力。從表6可以看出，華誼兄弟從2014-2020年的EVA回報率都為負數(shù)，且在15年后下降幅度較大，這體現(xiàn)了華誼兄弟在并購東陽美拉后，股東的價值并沒有得到提高，該并購交易的協(xié)同效應不論是從短期還是長期都不明顯，甚至起到了負面效應。在2018-2020年，根據(jù)財報，這三年每年凈利潤都為負，事先約定的業(yè)績承諾也沒有達標，雖然收到了馮小剛的現(xiàn)金補償，但對公司來說，這次并購交易實則給公司未來發(fā)展帶來了更多的經(jīng)營風險。3.EVA增長率由表6可知，華誼兄弟EVA數(shù)字在2015、2016和2019年都有高幅度的負增長，從財報中可以看出，雖然2015年的凈利潤大幅度增加，達到了公司的歷史最好水平，但公司在這一年發(fā)生的包括收購東陽美拉的多次并購，大大提高了總成本，以至于EVA增長率是負的；在2016年與2019年則是主要由于公司凈利潤的下降，尤其是在2019年，公司凈利潤達到歷史巨虧40億。同時，我們也看出，在EVA增長率為正數(shù)的年份，EVA的絕對數(shù)值都是很低的負數(shù)，這說明華誼兄弟在價值創(chuàng)造方面的嚴重不足，且波動幅度大。五、并購風險該部分主要闡述華誼兄弟收購東陽美拉的交易可能會帶來的并購風險，本文將從并購支付方式、業(yè)績承諾達標與否以及商譽減值三個方面進行分析。（一）并購支付方式存在的風險企業(yè)并購重組的支付方式包括現(xiàn)金、股份、杠桿和混合四種方式?，F(xiàn)金支付對企業(yè)擁有的現(xiàn)金流提出了較高的要求，既需要充足穩(wěn)定的現(xiàn)金流來支付交易并購對價，又必須還要有能力維持企業(yè)后續(xù)的正常經(jīng)營，這對于一個沒有十分穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)是一個巨大的挑戰(zhàn)。股份支付可能相對于現(xiàn)金支付的風險較小，通過新增發(fā)股票來獲取被并購公司的資產(chǎn)，其主要風險在于稀釋了原有老股東的股份，改變了原有公司的股權結構，這可能使得老股東喪失對公司的控制，對原有股東的權益造成損害，且程序繁瑣。杠桿收購的主要挑戰(zhàn)在于利息所帶來的融資成本，增大公司的債務壓力，影響企業(yè)的資本結構，對企業(yè)的償債能力提出更大的要求，大大增加了企業(yè)的債務風險?；旌现Ц?，是混合了多種支付方式開展并購交易。華誼兄弟收購東陽美拉時采用的現(xiàn)金支付的方式，股權價款達10.5億人民幣。華誼兄弟不是第一次采用高額現(xiàn)金來支付并購價款，在此前2015年10月22日就針對東陽浩瀚70%股權付出了7.56億元現(xiàn)金，這對當時華誼兄弟的現(xiàn)金流狀況造成了巨大影響，也影響其后續(xù)經(jīng)營發(fā)展的現(xiàn)金流狀況，進而提高了運營風險。華誼兄弟可以支付高額的現(xiàn)金，一方面是因為華誼兄弟在前幾年公司業(yè)績好，高利潤為公司儲存了大量的現(xiàn)金流，從華誼兄弟年報可以得出，2013年到2015年三年平均利潤達9.5億元；另一方面，并購的現(xiàn)金的部分是通過舉債借款，根據(jù)華誼兄弟年報顯示，2015年資產(chǎn)負債率為40.03%，而2016年達到50.38%，增長率高達25.85%。多次并購交易通過借款將大大提高自己的財務杠桿，大大增加自己的財務費用，增加公司的財務風險，惡化資本結構，會對公司未來發(fā)展埋下巨大隱患。（二）業(yè)績承諾未達標的風險業(yè)績承諾是指在并購重組交易中被并購方在一定期限內(nèi)對經(jīng)營業(yè)績所做出的保證。業(yè)績承諾作用主要在于兩方面，一是反映出交易標的，即被并購方對自身未來發(fā)展具有很大的信心，可以支撐其業(yè)績發(fā)展，從而也能夠為上市公司的二級市場表現(xiàn)提供良好的預期；二是為未來收益的提供支持，也是進一步回答估值的合理性。在未能達成相關承諾時需對上市公司進行補償，這也可以保護公司中小股東的利益。表7東陽美拉業(yè)績承諾完成情況單位：億元項目20162017201820192020業(yè)績承諾額11.151.321.521.75業(yè)績完成額0.551.170.651.640.07業(yè)績完成比例55.11%101.74%49.16%108.01%4%注：資料來源:華誼兄弟年報在華誼兄弟與東陽美拉簽訂的業(yè)績承諾的具體協(xié)議中，2016年東陽美拉需實現(xiàn)的稅后凈利潤不低于人民幣1億元，而且從2017年度起直到2020年為止，企業(yè)的每年稅后凈潤都會同比增長15個百分點，如若未達標，則需補償業(yè)績差額。從表7中可以看出，東陽美拉僅有2017年和2019年完成了業(yè)績承諾，但僅是勉強合格，而2016年與2018年僅僅只是完成了一半左右，而在2020年，僅有4%的完成比例讓投資者們唏噓。在2021年5月發(fā)布的報告中顯示，馮小剛在2020年未完成業(yè)績承諾，并支付了高達1.68億元的補償金額。東陽美拉基本作為一個空殼公司，可以說它的核心“產(chǎn)品”和競爭力就是馮小剛及其在影視行業(yè)的影響力，有著非常差的營運狀況。但在華誼兄弟與東陽美拉簽訂業(yè)績承諾時，存在業(yè)績目標值偏高，不符合被并購方的實際情況，且其補償支付方式單一，缺乏業(yè)績獎勵，可以體現(xiàn)其條款仍缺乏一定合理性，這樣業(yè)績承諾很難達到華誼兄弟并購時的想要的效果，影響公司后續(xù)發(fā)展，可能埋藏了諸多危機與風險。（三）商譽減值風險商譽是指能在未來期間為企業(yè)經(jīng)營帶來超額利潤的潛在經(jīng)濟價值，或一家企業(yè)預期的獲利能力超過可辨認資產(chǎn)正常獲利能力的資本化價值。企業(yè)整體價值涵蓋商譽。在企業(yè)并購時，它是購買企業(yè)的成本超過被并購企業(yè)凈資產(chǎn)的差額。商譽減值是當被并購企業(yè)后續(xù)經(jīng)營業(yè)績無法達到并購發(fā)生時作出的業(yè)績承諾時，需要進行重新評估其被收購資產(chǎn)的高估值、收購支付的高溢價合理性，上市公司需開展減值測試。測試結果該資產(chǎn)的可收回金額低于賬面價值的，則應當將資產(chǎn)的賬面價值減記至可收回金額，減記的金額確認為資產(chǎn)減值損失，計入當期損益，同時計提資產(chǎn)減值準備。高額的商譽資產(chǎn)可能存在大量商譽減值隱患，對公司股價形成巨大的下行壓力，降低市場對企業(yè)業(yè)績的預期和未來盈利能力的判斷，這會加劇股價波動風險（Zhu,2016）[10]。華誼兄弟對東陽美拉并購交易中所支付高于交易對價的部分可確認為商譽，并將商譽價值記入華誼兄弟的報表中，溢價倍數(shù)達298倍。近300倍的溢價可見在華誼兄弟并購它時給予表現(xiàn)十分優(yōu)秀的預期，然而這么巨大的商譽價值則更加引人擔憂。表82014-2020年華誼兄弟商譽變化情況單位：億元項目2014201520162017201820192020商譽14.8635.7035.7030.4720.965.9554.093東陽美拉商譽010.4710.4710.477.453.851.99注：資料來源:華誼兄弟年報從表8可以看出2014-2020年華誼兄弟商譽變化情況，在并購當年華誼兄弟將并購價款中的10.47億元計入了商譽，在2016與2017年均未對東陽美拉計提減值準備，直到2018年末，突然對東陽美拉這項商譽計提了3.02億元的減值準備，且在這一年，華誼兄弟的商譽減少了9.73億元，到2019年年末，其對東陽美拉計提的商譽減值準備的合計數(shù)額已經(jīng)達到人民幣6.62億元，而在2020年末，因東陽美拉新增計提商譽減值準備1.68億元，屬于東陽美拉的商譽僅有1.99億元。華誼兄弟計提如此高的商譽減值損失，即是對東陽美拉業(yè)績非常不盡人意的體現(xiàn)，分析其原因，主要在于東陽美拉所允諾業(yè)績承諾未實現(xiàn)。六、結論根據(jù)通過EVA經(jīng)濟附加值法對華誼兄弟收購東陽美拉前后的績效分析評估中可以看出，華誼兄弟在2