策略行業(yè)2025年度投資策略：長(zhǎng)路漫漫亦燦燦-牛市進(jìn)入二階段

長(zhǎng)路漫漫亦燦燦——牛市進(jìn)入二階段2024年11月10日核心觀點(diǎn)2025年海外要素呈現(xiàn)兩大鏡像：①鏡像一：全球貨幣寬松周期啟動(dòng)，從2024年的高利率環(huán)境到2025年的低利率環(huán)境；②鏡像二：全球大選后，新一輪政治周期從2024年地緣與政策的不確定，轉(zhuǎn)向2025年更為確定的政治極端化。在新一輪經(jīng)濟(jì)周期和政治周期中，仍應(yīng)堅(jiān)定“以我為主”。本輪降息對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的影響相比于出口，需要更加注重出海的長(zhǎng)期價(jià)值。海外資產(chǎn)方向2025年國(guó)內(nèi)要素呈現(xiàn)三大鏡像：①鏡像一：從2024年的低通脹到2025年的溫和通脹；②鏡像二：從2024年的經(jīng)濟(jì)低預(yù)期（盈利持續(xù)下調(diào)）到2025年的經(jīng)濟(jì)超預(yù)期；③鏡像三：從2024年風(fēng)格的極致（機(jī)會(huì)集中）到背后原因是政策思路的變化。堅(jiān)定政策信心，降低斜率預(yù)期：政策總量足，但釋放的思路是有節(jié)制、有節(jié)奏地釋放。本次財(cái)政政策牛市第二階段策略復(fù)盤，高市凈率、高市盈率、高價(jià)股、績(jī)優(yōu)股表現(xiàn)優(yōu)異。即在牛二階段：績(jī)優(yōu)大類風(fēng)格：①科技成長(zhǎng)：分子端溫和，分母端強(qiáng)修復(fù)是上佳環(huán)境；②核心資產(chǎn)與港股：先點(diǎn)狀（政策支持）后鋪開（盈利復(fù)蘇）；③穩(wěn)定高股息：強(qiáng)超額收益階段已過，關(guān)注長(zhǎng)期價(jià)值，從優(yōu)化中尋求超額；④周期：關(guān)注全球需求變化和國(guó)內(nèi)新一輪供給側(cè)改革。③政策超預(yù)期下風(fēng)險(xiǎn)偏好回升：地產(chǎn)鏈、新能源、醫(yī)藥；④先促消費(fèi)政策，后內(nèi)生性復(fù)蘇：家電、輕工、汽車（包括兩輪電動(dòng)車）、食品飲料、美容護(hù)理；⑤中長(zhǎng)期底倉(cāng)：滬深300增強(qiáng)、央國(guó)企紅利藍(lán)籌。5.風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀政策超預(yù)期變動(dòng)放大市場(chǎng)波動(dòng)。全球流動(dòng)性及地緣政治惡化風(fēng)險(xiǎn)。測(cè)算的定價(jià)模型基于歷史數(shù)據(jù)，不能代表未來。CONTENTS1海外要素：面對(duì)兩大鏡像，仍應(yīng)“以我為主”3慢牛進(jìn)入第二階段，長(zhǎng)路漫漫亦燦燦不確定性一：全球降息的拐點(diǎn)在哪里？2024年，在全球央行持續(xù)加息“收水”后，市場(chǎng)對(duì)全球流動(dòng)性的關(guān)注一致轉(zhuǎn)向了各央行的降息啟動(dòng)節(jié)點(diǎn)及節(jié)奏問題。由于催化降息的主要?jiǎng)恿碜酝涀呷趸蚪?jīng)濟(jì)在高息環(huán)境下難以持續(xù)，因此主要經(jīng)濟(jì)體不確定性二：全球大選后的新一輪政治周期有何變局？2024年，全球有超過60個(gè)國(guó)家/地區(qū)（約占全球人口49%，超40億人）舉行全國(guó)性選舉，數(shù)量為有統(tǒng)計(jì)以來之最，可謂是全球超級(jí)選舉年。而由此帶來的新政策和新格局也成為貫穿全年的另一圖1：2024年全球主要央行開啟降息圖2：2024年全球超過60個(gè)國(guó)家/地區(qū)舉行選舉資料來源：Tradingeconomics、開源證券研究所資料來源：TIME鏡像一：降息落地，新一輪貨幣寬松周期開啟。相比于2024年，市場(chǎng)不再猶豫“什么時(shí)候開始降息”，貨幣政策的不確定性得以收斂。然而考慮到通脹的韌性、美元指數(shù)的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，本輪降息周期下對(duì)新興市場(chǎng)傳導(dǎo)效果并非“疾風(fēng)驟雨”，中鏡像二：全球大選后，新一輪政治周期從地緣與政策的不確定，轉(zhuǎn)向確定的政治極端化。2024年充斥著不確定性與選擇，而這一切伴隨著美國(guó)總統(tǒng)大選的落地逐漸收束。考慮到特朗普政府的關(guān)稅主張及“大選年”各國(guó)政治極端化的表現(xiàn)，新一輪確定性政治極端化的背景下，地緣博弈和貿(mào)易碎圖3：2025年海外貨幣周期和政治周期或?qū)⑹?024年的“鏡像”資料來源：開源證券研究所鏡像一：新一輪降息周期下，中國(guó)仍應(yīng)“以我為主”發(fā)達(dá)國(guó)家而言，本輪特別不一樣的點(diǎn)在于，本輪歐洲降息早于美國(guó)。歷史上往往是美聯(lián)儲(chǔ)率先降息，引領(lǐng)全球降息節(jié)奏。然而本輪有所不同。年初，瑞士在3月即超預(yù)期降息，而歐洲也在6月開始轉(zhuǎn)向降息新興市場(chǎng)而言，本輪降息周期下，新興市場(chǎng)出現(xiàn)明顯分化。2023年，南美洲新興經(jīng)濟(jì)體（巴西、智利）率先進(jìn)入降息周期，墨西哥、印尼等國(guó)同步發(fā)達(dá)國(guó)家，于今年7-圖4：不同經(jīng)濟(jì)體本輪降息周期開啟時(shí)間不同圖5：對(duì)比各國(guó)GDP同比增速，降息的開啟與國(guó)家經(jīng)濟(jì)韌性相關(guān)數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所鏡像一：新一輪降息周期下，中國(guó)仍應(yīng)“以我為主”美國(guó)通脹韌性仍強(qiáng)，降息之路過程波折：從近期美國(guó)物價(jià)數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前總體去通脹進(jìn)程尚可，但核心通脹開始反彈；展望2025年，結(jié)合美國(guó)房?jī)r(jià)增速等先行指標(biāo)，核心通脹明年韌性仍強(qiáng)，疫后貧富分化顯著，經(jīng)濟(jì)“軟著陸”概率較大：從近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)仍有韌性，居民整體消費(fèi)支撐較圖6：住房通脹預(yù)計(jì)2025年上半年出現(xiàn)反彈數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖7：美國(guó)實(shí)際家庭流動(dòng)財(cái)富疫后結(jié)構(gòu)性矛盾突出資料來源：舊金山聯(lián)儲(chǔ)鏡像一：新一輪降息周期下，中國(guó)仍應(yīng)“以我為主”匯率視角下，美元強(qiáng)勢(shì)或不利于外資大規(guī)模轉(zhuǎn)向中國(guó)：結(jié)合前述內(nèi)容，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”、歐洲經(jīng)濟(jì)“緩復(fù)蘇”的背景下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)疊加降息節(jié)奏過程中可能存在的波折反復(fù)，預(yù)計(jì)美元指數(shù)或維比較視角下，外資長(zhǎng)線配置型資金掉頭需要時(shí)間：考慮到海外主動(dòng)配置型資金的交易習(xí)慣，中長(zhǎng)線資金的回流需等到政策預(yù)期利好轉(zhuǎn)化為基本面現(xiàn)實(shí)利好+海外風(fēng)險(xiǎn)偏好穩(wěn)定上行；考慮到美國(guó)大選和國(guó)內(nèi)盈利圖8：降息波折與美國(guó)經(jīng)濟(jì)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)支撐美元維持高位數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖9：年內(nèi)中國(guó)資產(chǎn)和印度市場(chǎng)“蹺蹺板效應(yīng)”明顯數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所地緣沖突持續(xù)擾動(dòng)，拉大資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率：回看2024年，地緣沖突的擾動(dòng)較大的影響到資本市場(chǎng)。俄烏沖突進(jìn)一步持續(xù)，全球大選陸續(xù)推進(jìn)，政治極化特征突顯：除了地緣擾動(dòng)與局部戰(zhàn)爭(zhēng)，以美國(guó)大選為標(biāo)志的全球大選年也同樣牽動(dòng)人心。競(jìng)選結(jié)果將影響到各國(guó)的政策連續(xù)性和跨國(guó)貿(mào)易，而部分國(guó)家極右翼政黨借助移民和國(guó)內(nèi)安全等議題，出現(xiàn)了抬頭趨勢(shì)，政圖10：2024年地緣沖突延續(xù)表1：縱觀2024年大選結(jié)果，政治極端化現(xiàn)象加劇數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所資料來源：CCTV、新浪財(cái)經(jīng)、開源證券研究所MAGA再臨，特朗普贏得大選：美國(guó)大選最新結(jié)果出爐，特朗普已鎖定勝局。從政策思路看，特朗普的競(jìng)選綱領(lǐng)中，降低通貨膨脹、進(jìn)一步減稅以及驅(qū)逐移民等政策占據(jù)了重要部分；此外，關(guān)稅議題也引發(fā)市橫掃VS分裂，眾議院成下一焦點(diǎn)：特朗普施政路徑是否通暢，需結(jié)合后續(xù)的國(guó)會(huì)選舉結(jié)果綜合考慮。此外，對(duì)于中國(guó)資產(chǎn)圖11：2024年美國(guó)大選共和黨獲勝資料來源：RCP表2：當(dāng)下共和黨“橫掃”國(guó)會(huì)可能性最大資料來源：民主黨2024年憲章、共和黨2024年憲章、開源證券研究所關(guān)稅問題，從不確定到應(yīng)對(duì)：今年全球大選的背后，越來越多的國(guó)家政治極端化明顯，大量國(guó)家極右翼政黨抬頭，對(duì)外政策的“保護(hù)性”傾向或更加明顯。展望2025年，隨著特朗普的上臺(tái)，若其前期強(qiáng)硬的關(guān)稅政策表態(tài)落地，全球貿(mào)易碎片化圖12：特朗普政府的外交主張圖13：特朗普政前期關(guān)稅及貿(mào)易主張資料來源：白宮發(fā)言辦、開源證券研究所資料來源：M、開源證券研究所相比于出口，出海韌性更強(qiáng)：2023年以來，出口鏈一直是市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)之一。出口鏈亦有出口和出海之分：相比于出口，出海邏輯驅(qū)動(dòng)下的出口鏈行情或更為順暢。出海不僅是擴(kuò)大對(duì)外需的消化，更有助于化解日益嚴(yán)重的貿(mào)易壁壘和關(guān)稅問題，打破關(guān)稅桎梏，布局全球發(fā)展——（1）出海規(guī)避關(guān)稅，海外營(yíng)收/資產(chǎn)利用率改善：消費(fèi)電子、機(jī)械設(shè)備、汽車（商用車）和醫(yī)療服務(wù)（CXO2）開拓海外市場(chǎng)，景氣預(yù)期上修：家電、船舶和電力設(shè)備（電網(wǎng)3）降低生成成本，出海圖14：一級(jí)行業(yè)出口/出海的“兩維-四象限”一覽圖15：二級(jí)行業(yè)出口/出海的“兩維-四象限”一覽數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所流動(dòng)性確有改善，國(guó)內(nèi)政策預(yù)期積極：結(jié)合國(guó)慶節(jié)后的利率變化和匯率變化，我們認(rèn)為當(dāng)下美聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì)中國(guó)香港市場(chǎng)流動(dòng)性傳導(dǎo)的有效性較為明顯，但持續(xù)性或受美國(guó)通脹預(yù)期上抬干擾，降息之路仍然波折。此外，考慮到前期政策博弈過度，外資Longonly資金的轉(zhuǎn)向與加倉(cāng)并非一日之功，南向重要性突顯，流動(dòng)性改善后的慢牛——（1）降息趨勢(shì)確定，利率敏感疊加盈利預(yù)期改善：互聯(lián)網(wǎng)龍頭、醫(yī)藥2）高分紅，中長(zhǎng)期配圖16：港股估值仍處于偏低位置圖17：港股中報(bào)凈利潤(rùn)同比底部回升數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所降息周期疊加總統(tǒng)大選，風(fēng)格預(yù)計(jì)再平衡：特朗普當(dāng)選總統(tǒng)后，倘若其政策綱領(lǐng)確能有效推行，減稅政策與通脹環(huán)境將提升企業(yè)盈利。在經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的基準(zhǔn)假設(shè)下，2023年以來抱印度指數(shù)年內(nèi)漲幅10.11%。往后看，隨著新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部分化，前期估值偏高的部分新興市場(chǎng)股市或也進(jìn)入階段性再平圖18：8月以來，美股大小盤迎來新一輪風(fēng)格再平衡圖19：相比于2023年，2024年估值對(duì)印度股市的推動(dòng)已經(jīng)減弱數(shù)據(jù)來源：彭博、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：彭博、開源證券研究所CONTENTS1海外要素：面對(duì)兩大鏡像，仍應(yīng)“以我為主”3慢牛進(jìn)入第二階段，長(zhǎng)路漫漫亦燦燦利的溫和回升（與GDP增速一致，約4~5%）將驅(qū)結(jié)構(gòu)上：中美利差改善主線下——高股息的超額收益在2024H2有所減弱、科技風(fēng)格在“科技政策+風(fēng)險(xiǎn)偏好改善+美債表3：我們?cè)?024.5.6基于不同盈利增速與估值假設(shè)下對(duì)應(yīng)的上證指數(shù)點(diǎn)位估值區(qū)域000001.SH估值分位假設(shè)2024年凈利潤(rùn)增速假設(shè)上證指數(shù)估值分位（2016年以來）PE_TTM估值變動(dòng)-2%0%2%4%6%8%高估2018-01-26100.0%24.5%378937803867385739443934402140114099408941764166425342432021-02-1999.9%24.2%中估2019-04-1967.8%6.3%32363302336834343500356636323118318132453309337234363499304331053167322932913353341530373099316132233285334734092967302830893149321032703331262826822736278928432897295026112665271827712825287829312023-04-202.5%2024-04-300.0%2023-04-1051.8%51.8%-0.2%2022-07-05.5%-2.5%低估2020-03-245.1%-13.6%2024-02-054.4%-14.2%2022-10-281.5%-16.4%2544259626482700275228042856253725892640269227442796284824262476252525752624267427232022-04-251.3%-16.6%2019-01-020.0%-20.3%n2025年國(guó)內(nèi)要素呈現(xiàn)三大鏡像：①鏡像一：從2024年的低通脹到2025年的溫和通脹；②鏡像二：從2024年的經(jīng)濟(jì)低預(yù)期（盈利持續(xù)下調(diào)）到2025年的經(jīng)濟(jì)超預(yù)期；③鏡像三：從2024年風(fēng)格的極致（機(jī)會(huì)集中）到2025年風(fēng)格的分散（機(jī)會(huì)豐富）圖20：2025年宏觀環(huán)境和資產(chǎn)表現(xiàn)或?qū)⑹?024年的“鏡像”資料來源：開源證券研究所堅(jiān)定政策信心：9.24金融口會(huì)議、9.26政治局會(huì)議、10.12財(cái)政部會(huì)議、10.15-16總書記“降低斜率預(yù)期：政策總量足，但釋放的思路是有節(jié)制、有節(jié)奏地釋放。政策的優(yōu)先層級(jí)是先解決存量問題，再突破增量上限；而本次財(cái)政政策發(fā)力和以前可能的最大不同則是“見效快”的政策非常重要，因此本次“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策中消費(fèi)類政策表4：9.24以來一攬子增量政策密集出臺(tái)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升時(shí)間部門/會(huì)議具體內(nèi)容9月24日央行、金融監(jiān)管局、證監(jiān)會(huì)介紹金融支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展有關(guān)情況。（1）創(chuàng)設(shè)新的政策工具，創(chuàng)設(shè)證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利；創(chuàng)設(shè)專項(xiàng)再貸款，引導(dǎo)銀行向上市公司和主要股東提供貸款，支持回購(gòu)、增持股票。（2）降低存款準(zhǔn)備金率和政策利率。（3）降低存量房貸利率和統(tǒng)一房貸最低首付比例。9月26日政治局會(huì)議部署下一步經(jīng)濟(jì)工作。（1）加大財(cái)政貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度，保證必要的財(cái)政支出。發(fā)行使用好超長(zhǎng)期特別國(guó)債和地方政府專項(xiàng)債，發(fā)揮政府投資帶動(dòng)作用。（2）促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)，對(duì)商品房建設(shè)嚴(yán)控增量、優(yōu)化存量、提高質(zhì)量，加大“白名單”項(xiàng)目貸款投放力度，支持盤活存量閑置土地。調(diào)整住房限購(gòu)政策，降低存量房貸利率，抓緊完善土地、財(cái)稅、金融等政策，推動(dòng)構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。（3）努力提振資本市場(chǎng)，大力引導(dǎo)中長(zhǎng)期資金入市，打通社保、保險(xiǎn)、理財(cái)?shù)荣Y金入市堵點(diǎn)。支持上市公司并購(gòu)重組，穩(wěn)步推進(jìn)公募基金改革，研究出臺(tái)保護(hù)中小投資者的政策措施。10月8日發(fā)改委介紹系統(tǒng)落實(shí)一攬子增量政策、扎實(shí)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)向上結(jié)構(gòu)向優(yōu)、發(fā)展態(tài)勢(shì)持續(xù)向好的有關(guān)情況。（1）明年繼續(xù)發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債。（2）利用專項(xiàng)債等支持盤活存量閑置土地，加快消化存量商品房，降低存量房貸利率。（3）督促完成今年剩余的地方政府專項(xiàng)債發(fā)行工作。（4）研究適當(dāng)擴(kuò)大專項(xiàng)債用于資本金的領(lǐng)域、規(guī)模和比例，盡快出臺(tái)合理擴(kuò)大地方政府專項(xiàng)債支持范圍的改革舉措。10月12日財(cái)政部介紹加大財(cái)政政策逆周期調(diào)節(jié)力度、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展有關(guān)情況。（1）擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額，置換地方政府存量隱性債務(wù)。（2）疊加運(yùn)用政策工具，支持推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)。允許地方政府專項(xiàng)債券用于土地儲(chǔ)備，用好專項(xiàng)債券收購(gòu)存量商品房作為保障房。（3）將發(fā)行特別國(guó)債支持國(guó)有大型商業(yè)銀行補(bǔ)充核心一級(jí)資本。（4）其他政策工具研究中，比如中央財(cái)政還有較大的舉債空間和赤字提升空間。10月15日-10月16日習(xí)近平總書記在福建考察總書記考察時(shí)提出，扭住目標(biāo)不放松，一張藍(lán)圖繪到底，在中國(guó)式現(xiàn)代化建設(shè)中奮勇爭(zhēng)先。全力抓好第四季度經(jīng)濟(jì)工作，努力實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)。10月17日-10月18日習(xí)近平總書記在安徽合肥考察總書記考察時(shí)提出，推進(jìn)中國(guó)式現(xiàn)代化，科技要打頭陣，科技創(chuàng)新是必由之路。黨中央非常重視和愛惜科技人才，“人生能有幾回搏”，大家要放開手腳，繼續(xù)努力，為實(shí)現(xiàn)科技自立自強(qiáng)貢獻(xiàn)聰明才智。資料來源：中國(guó)政府網(wǎng)、開源證券研究所n鏡像一：“寬貨幣+寬財(cái)政”下，從2024年的“寬貨幣+寬財(cái)政”：2025年仍有降準(zhǔn)降息空間，實(shí)體融資成本和利率中樞進(jìn)一步下行；“中央財(cái)政還有較大的舉債空間和通脹有2大支持：先通過替代效應(yīng)促消費(fèi)（快變量），后續(xù)再通過地產(chǎn)價(jià)格企基準(zhǔn)情況是消費(fèi)和通脹均溫和復(fù)蘇，CPI復(fù)蘇力度>PPI復(fù)蘇力度；小概率是地圖圖21：本輪財(cái)政的特殊性：化債和穩(wěn)增長(zhǎng)“兩條腿走路”資料來源：開源證券研究所圖22資料來源：開源證券研究所圖22：房貸成本持續(xù)下行，為消費(fèi)“替代效應(yīng)”騰挪出空間數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所n鏡像二：2024年Q1-Q3市場(chǎng)持續(xù)下調(diào)盈利預(yù)期，2025年在政策確定性下盈利預(yù)期顯2024年，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)下調(diào)盈利預(yù)測(cè)的行為幾乎貫穿全年，其中小盤股的盈利下調(diào)幅度大于大盤股的下調(diào)幅度；對(duì)于），圖23：2024年市場(chǎng)機(jī)構(gòu)下調(diào)當(dāng)年盈利預(yù)測(cè)的行為幾乎貫穿全年圖24：2025年溫和復(fù)蘇和強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇的路徑推演EPS（元）：2024E（標(biāo)準(zhǔn)化）萬得全A萬得全A(除金融、石油石化)——萬得全A數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所堅(jiān)定政策信心堅(jiān)定政策信心復(fù)蘇方向確認(rèn)復(fù)蘇方向確認(rèn)溫和復(fù)蘇強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇溫和復(fù)蘇強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇地產(chǎn)止跌企穩(wěn)投資強(qiáng)力復(fù)蘇地產(chǎn)止跌企穩(wěn)投資強(qiáng)力復(fù)蘇消費(fèi)溫和復(fù)蘇消費(fèi)強(qiáng)力復(fù)蘇消費(fèi)溫和復(fù)蘇消費(fèi)強(qiáng)力復(fù)蘇CPI>PPICPICPI>PPICPI、PPI回升資料來源：開源證券研究所n鏡像三：從2024年風(fēng)格的極致（機(jī)會(huì)集中）到2025年風(fēng)格的分散（機(jī)會(huì)豐富）），圖25：2024年4月之前紅利/金融風(fēng)格非常強(qiáng)圖26：2024年4-9月金融風(fēng)格獨(dú)樹一幟圖27：2024年9月下旬后科技風(fēng)格獨(dú)樹一幟數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所CONTENTS1海外要素：面對(duì)兩大鏡像，仍應(yīng)“以我為主”3慢牛進(jìn)入第二階段，長(zhǎng)路漫漫亦燦燦DDM核心研判：①盈利雖然反轉(zhuǎn)但是溫和回升，盈利從負(fù)貢獻(xiàn)變?yōu)闇睾驼暙I(xiàn)；②流動(dòng)性：從2024年的“寬貨幣緊信圖28：2025年DDM三要素均改善，進(jìn)入牛市二階段資料來源：開源證券研究所我們?cè)谥衅诓呗哉雇刑岬降?，新?guó)九條下的A股生態(tài)進(jìn)化仍在延續(xù)：資產(chǎn)圖29：2025年牛市進(jìn)入第二階段，以我為主2025年：牛市第二階段“以我為主”三要素均改善“以我為主”三要素均改善股權(quán)投資時(shí)代已開啟“資產(chǎn)荒”“新國(guó)九條”“要努力提振資本市場(chǎng)”資料來源：開源證券研究所復(fù)盤歷史的持續(xù)上漲期，高市凈率、低價(jià)股、高價(jià)股、績(jī)優(yōu)股平均漲幅靠前，績(jī)優(yōu)股、高價(jià)股、高市盈率、微利股漲幅排表5：持續(xù)上漲期(第二階段)，高市凈率指數(shù)、低價(jià)股指數(shù)和高價(jià)股指數(shù)平均漲幅靠前證券代碼證券簡(jiǎn)稱區(qū)間漲跌幅（%）平均漲跌幅（%）2019/04/09-2021/12/132014/12/19-2015/06/122008/12/09-2009/12/072006/05/23-2007/10/15801831.SI高市凈率指數(shù)109.7115.060.2271.3139.0801843.SI低價(jià)股指數(shù)16.1100.380.6357.8138.7801841.SI高價(jià)股指數(shù)78.594.083.5297.3138.3801853.SI績(jī)優(yōu)股指數(shù)32.062.187.9364.5136.6801823.SI低市盈率指數(shù)-14.560.884.0385.8129.0801852.SI微利股指數(shù)15.5125.4117.7239.2124.5801821.SI高市盈率指數(shù)77.4131.583.1204.9124.2801851.SI虧損股指數(shù)10.7131.0116.0238.3124.0801833.SI低市凈率指數(shù)-12.764.776.0366.0123.5801811.SI大盤指數(shù)33.955.567.8320.9119.5801863.SI新股指數(shù)18.4172.632.9241.3116.3000015.SH紅利指數(shù)-10.171.366.3326.4113.5801813.SI小盤指數(shù)30.1122.1122.1173.3111.9數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所表6：持續(xù)上漲期(第二階段)，績(jī)優(yōu)股、高價(jià)股指數(shù)和高市盈率指數(shù)漲幅排名平均值靠前證券代碼證券簡(jiǎn)稱漲跌幅排名漲跌幅排名平均值2019/04/09-2021/12/132014/12/19-2015/06/122008/12/09-2009/12/072006/05/23-2007/10/15801853.SI績(jī)優(yōu)股指數(shù)5435.8801841.SI高價(jià)股指數(shù)28675.8801821.SI高市盈率指數(shù)3276.0801852.SI微利股指數(shù)9426.3801813.SI小盤指數(shù)6516.3801843.SI低價(jià)股指數(shù)87846.8801831.SI高市凈率指數(shù)1686.8801851.SI虧損股指數(shù)336.8801863.SI新股指數(shù)7197.5801823.SI低市盈率指數(shù)517.8801833.SI低市凈率指數(shù)928.3801811.SI大盤指數(shù)468.3000015.SH紅利指數(shù)959.0數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所滬深300的長(zhǎng)期投資重要性進(jìn)一步提升：①監(jiān)管多舉措鼓勵(lì)分紅，股東回報(bào)因子長(zhǎng)期有效性將提升；②9.2滬深300的增強(qiáng)：我們通過高股息增強(qiáng)優(yōu)化的思路，分別精選100-50-25只滬深300成分股，達(dá)到非常顯著的效果——年化圖30：滬深300增強(qiáng)思路資料來源：開源證券研究所表7：滬深300增強(qiáng)策略在歷史上表現(xiàn)突出2012年以來（回溯時(shí)長(zhǎng)：12年10個(gè)月）股票池凈值年化收益率年度勝率（相對(duì)滬深300）月度勝率（相對(duì)滬深300）年度正收益概率最大回撤夏普比滬深300高股息優(yōu)化254.534.5312.49%12.49%69.2%69.2%59.7%59.7%69.2%69.2%40.64滬深300高股息優(yōu)化503.553.5510.36%10.36%61.5%61.5%59.1%59.1%61.5%61.5%60.56滬深300高股息優(yōu)化10069.2%69.2%58.4%58.4%61.5%61.5%33.3%33.3%0.470.47滬深3003.77%--53.8%53.8%40.6%40.6%0.17Wind全A2.3277%77%--69.2%69.2%48.4%48.4%0.29偏股混合基金8.29%8.29%--69.2%69.2%42.3%42.3%2020年以來（回溯時(shí)長(zhǎng)：4年10個(gè)月）股票池凈值年化收益率年度勝率（相對(duì)滬深300）月度勝率（相對(duì)滬深300）年度正收益概率最大回撤夏普比滬深300高股息優(yōu)化2510.84%80.0%80.0%60.3%60.3%80.0%80.0%0.69滬深300高股息優(yōu)化509.49%9.49%80.0%80.0%60.3%60.3%80.0%80.0%0.610.61滬深300高股息優(yōu)化10080.0%80.0%58.6%58.6%80.0%80.0%滬深300-0.68%--40.40.0%39.9%39.9%-0.04Wind全A33--60.0%60.0%32.6%32.6%0.17偏股混合基金4.09%--60.0%60.0%42.3%42.3%0.21數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所 風(fēng)險(xiǎn)偏好擴(kuò)張情形風(fēng)險(xiǎn)偏好風(fēng)險(xiǎn)偏好擴(kuò)張情形風(fēng)險(xiǎn)偏好收斂情形圖31：內(nèi)外雙驅(qū)動(dòng)視角下的大類風(fēng)格配置框架圖32：科技成長(zhǎng)“大牛市”需要具備的所有條件及當(dāng)前情況圖33：“自主可控”概念重點(diǎn)領(lǐng)域梳理n展望25年，估值端的壓制將繼續(xù)得到緩和，重點(diǎn)在于盈利落地的節(jié)奏：(1)2024Q4-2025Q1政策先行的消費(fèi)領(lǐng)域估值和景氣修復(fù)最快速，呈現(xiàn)“點(diǎn)狀上漲”；(2)經(jīng)濟(jì)修復(fù)是慢變量，2025Q2以后經(jīng)濟(jì)的修復(fù)逐漸全面鋪開圖34：中美利差只要修復(fù)，核心資產(chǎn)估值便有修復(fù)空間圖35：核心資產(chǎn)定價(jià)錨是中美利差高股息的短周期性超額收益三大要素是：海外風(fēng)險(xiǎn)偏好（負(fù)相關(guān)）、國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)偏好（負(fù)相關(guān)）、中國(guó)經(jīng)濟(jì)（正相關(guān)）。當(dāng)前海但長(zhǎng)期價(jià)值仍高。新“國(guó)九條”強(qiáng)化上市公司現(xiàn)金分紅監(jiān)管、多措并舉推動(dòng)提高分紅、推動(dòng)上市公司提升投資價(jià)值，有望使得圖36：中證紅利相對(duì)收益與各因素的相關(guān)性（2004年12月以圖37：長(zhǎng)周期中“中特估高股息20”組合表現(xiàn)突出在應(yīng)對(duì)式降息（降息后實(shí)現(xiàn)軟著陸）情況下，黃金作為避險(xiǎn)資產(chǎn)往往有著不錯(cuò)的表現(xiàn)，而油和銅則在降息前出現(xiàn)回撤，降息后受制于有效需求不足，延續(xù)偏弱的狀態(tài)。而在預(yù)防式降息（降息后出現(xiàn)衰退）下，大總資產(chǎn)的波動(dòng)則相對(duì)平穩(wěn)。在這個(gè)過新一輪供給側(cè)改革的涉及范圍可能提升：“設(shè)備更新”是新一輪供給側(cè)改革的契機(jī)，無論是傳統(tǒng)周期行業(yè)如鋼鐵、鋁、化工等，還是制造業(yè)中供需錯(cuò)配的呈現(xiàn)出行業(yè)如部分新能源等，在2025年均有望圖38：以黃金為例，避險(xiǎn)性質(zhì)明顯圖39：原油受地緣政治影響更大圖40：衰退預(yù)期下銅價(jià)延續(xù)偏弱圖41：行業(yè)配置建議“以我為主”“以我為主”CONTENTS1海外要素：面對(duì)兩大鏡像，仍應(yīng)“以我為主”3慢牛進(jìn)入第二階段，長(zhǎng)路漫漫亦燦燦 4風(fēng)險(xiǎn)提示（1）海外央行操作的節(jié)奏及海外局勢(shì)不確定導(dǎo)致的全球流動(dòng)性及地緣政治惡化風(fēng)險(xiǎn)；（2）中國(guó)貨幣及財(cái)政政策的出臺(tái)時(shí)間及落地形式存在不確定性，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度低于預(yù)期；（3）模型基于歷史數(shù)據(jù)測(cè)算，不能代表未來，市場(chǎng)要素變化可能導(dǎo)致因子有效性變化。負(fù)責(zé)準(zhǔn)備本報(bào)告以及撰寫本報(bào)告的所有研究分析師個(gè)人觀點(diǎn)。負(fù)責(zé)準(zhǔn)備本報(bào)告的分析師獲取報(bào)酬的評(píng)判因素包括研究的質(zhì)量和準(zhǔn)確性、客戶的反饋、競(jìng)爭(zhēng)性因素以及開源證券股份益。所有研究分析師或工作人員保證他們報(bào)酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會(huì)與本報(bào)告中具體的推薦意見或觀點(diǎn)有直接《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》、《證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)），C4、C5的普通投資者。若您并非專業(yè)投資者信息。因此受限于訪問權(quán)限的設(shè)置，若給您備注：評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)為以報(bào)告日后的6~12個(gè)月內(nèi)，證券相對(duì)于市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)的漲跌幅表現(xiàn)，其中A股基準(zhǔn)指數(shù)為滬深300指數(shù)、港股基準(zhǔn)指數(shù)為恒生指數(shù)、新三板基準(zhǔn)指數(shù)為三板成指（針對(duì)協(xié)議轉(zhuǎn)讓標(biāo)的）或三板做市指數(shù)（針對(duì)做市轉(zhuǎn)讓標(biāo)的）、美股基準(zhǔn)指數(shù)為標(biāo)普500或納斯達(dá)克綜合指數(shù)。我們?cè)诖颂嵝涯?，不同證券研究機(jī)構(gòu)采用不同的評(píng)級(jí)術(shù)語(yǔ)及評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。我們采用的是相對(duì)評(píng)級(jí)體系，表示投資的相對(duì)比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個(gè)人的實(shí)際情況，比如當(dāng)前的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)以及其他需要考慮的因素。投資者應(yīng)閱讀整篇報(bào)告，以獲取比較完整的觀點(diǎn)與信息，不應(yīng)僅僅依靠投資評(píng)級(jí)來推斷結(jié)論?？吹╱nderperform）本報(bào)告所包含的分析基于各種假設(shè)，不同假設(shè)可能導(dǎo)致分析結(jié)果出現(xiàn)重大不同。本報(bào)告采用的各種估值