房地產(chǎn)行業(yè)地產(chǎn)雜談系列之三十二：地產(chǎn)輕資產(chǎn)模式崛起入局代建正當(dāng)時(shí)-20220324-平安證券-17

行業(yè)房地產(chǎn)年月日?qǐng)?bào)告地產(chǎn)雜談系列之三十二強(qiáng)于大市（維持）平安觀點(diǎn)：行情走勢(shì)圖輕資產(chǎn)代建前景廣闊，高增長&高盈利抗周期：我國代建起源于政府代行業(yè)2010-2020年中國房地產(chǎn)代建市場(chǎng)單年新簽合約項(xiàng)目數(shù)量及建筑面積年復(fù)合增速均超24%，預(yù)計(jì)2025深度報(bào)年國內(nèi)代建潛在市場(chǎng)面積有望增至9.1億平。不同于傳統(tǒng)開發(fā)模式，代建業(yè)務(wù)具備輕資產(chǎn)、高盈利、抗周期性等特點(diǎn)，在行業(yè)壓降杠桿、轉(zhuǎn)型“管告相關(guān)研究報(bào)告《行業(yè)深度報(bào)告地產(chǎn)地產(chǎn)雜談系列之二十四：新綠城管理中原建業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展各有千秋：綠城管理背靠綠城中國，已實(shí)現(xiàn)全國化布局，截至2021年末累計(jì)合約規(guī)模超8470萬平，為行業(yè)先行者；發(fā)展模式探索之美日房企經(jīng)營啟示》2022-01-04中原建業(yè)背靠建業(yè)地產(chǎn)，深耕河南省，累計(jì)合約規(guī)模3097萬平；盈利能《行業(yè)點(diǎn)評(píng)地產(chǎn)收并購加速市場(chǎng)“出清行業(yè)格局有望重塑》2021-12-2060%20-25%《行業(yè)2022年度策略報(bào)告*地產(chǎn)破困局，望新機(jī)》2021-12-08《行業(yè)動(dòng)態(tài)跟蹤報(bào)告地產(chǎn)地產(chǎn)雜談系列之二十三：+他山之石市危機(jī)下日本房企破局之2021-12-04《行業(yè)深度報(bào)告地產(chǎn)*地產(chǎn)雜談系列之二十財(cái)務(wù)視角下，國企民企之“殊途2021-11-10有所拖累；此外，不同于中原建業(yè)僅專注商業(yè)代建，綠城管理業(yè)務(wù)涵蓋商《行業(yè)動(dòng)態(tài)跟蹤報(bào)告地產(chǎn)地產(chǎn)雜談系列之二十一：現(xiàn)金流壓力猶存，盈利端持續(xù)承壓》2021-11-02業(yè)代建、政府代建等，而政府代建相比商業(yè)代通常不涉及溢價(jià)服務(wù)費(fèi)，利證券分析師代建及豐富的客戶來源，亦為其帶來更多擴(kuò)張機(jī)遇。證券研究報(bào)告楊侃投資咨詢資格編號(hào)S1060514080002BQV514YANGKAN034@研究助理王懂揚(yáng)一般證券從業(yè)資格編號(hào)S1060120070024代建不乏增長驅(qū)動(dòng)力，中長期構(gòu)建產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)護(hù)城河：當(dāng)前代建行業(yè)三種模式均具備增長驅(qū)動(dòng)力。商業(yè)代建方面，2021年百強(qiáng)房企市場(chǎng)份額僅為47.2%，且集中供地中城投托底屢見不鮮，產(chǎn)品力較弱的中小房企和城投為代建潛在拓展對(duì)象，將有助于提高其產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力及特定項(xiàng)目融資銷售表現(xiàn)雙贏。中長期看，我們認(rèn)為隨著本輪調(diào)整期延續(xù)，房企出于風(fēng)控及多元化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)考慮，可能傾向介入輕資產(chǎn)代建市場(chǎng)；除加劇行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)外，亦有望促進(jìn)頭部企業(yè)提升綜合實(shí)力，派生衍生業(yè)務(wù)以形成產(chǎn)業(yè)鏈護(hù)城河。投資建議：本輪樓市調(diào)整暴露了傳統(tǒng)高杠桿經(jīng)營模式帶來的資金端風(fēng)險(xiǎn)，利特點(diǎn)，能在行業(yè)下行期抵抗周期波動(dòng)，提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力與知名度，在當(dāng)前中小房企生存承壓、開發(fā)能力較弱的城投托底拿地及金融機(jī)構(gòu)涉足房企資產(chǎn)處置的背景下大有可為，此外政策扶持下的城市更新和保障性住房亦有望為代建業(yè)務(wù)帶來存量及增量拓展空間，建議關(guān)注具備先發(fā)及品牌優(yōu)勢(shì)的全國性行業(yè)龍頭綠城管理控股，以及深耕中原地區(qū)的中原建業(yè)等。請(qǐng)通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。房地產(chǎn)·行業(yè)深度報(bào)告風(fēng)險(xiǎn)提示：1。23期風(fēng)險(xiǎn)：若政策有效性不足，樓市調(diào)整幅度、時(shí)間超出預(yù)期，代建企業(yè)間接受到影響。請(qǐng)通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。2/17房地產(chǎn)·行業(yè)深度報(bào)告正文目錄一、房企發(fā)掘代建新賽道，輕資產(chǎn)模式高增長..........................................................................................51.1政府代建模式起步，商業(yè)代建接棒高速發(fā)展............................................................................................51.2代建處于快速成長期，輕資產(chǎn)模式具備高盈利、抗周期特點(diǎn).....................................................................6二、上市玩家盤點(diǎn)：綠城管理中原建業(yè)..................................................................................................92.1綠城管理中原建業(yè)：規(guī)模存在量級(jí)差異，布局發(fā)展各有千秋...................................................................92.2綠城管理中原建業(yè)：業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和運(yùn)營模式迥異致盈利懸殊....................................................................三、代建行業(yè)發(fā)展不乏驅(qū)動(dòng)力，中長期構(gòu)建產(chǎn)業(yè)鏈護(hù)城河.......................................................................123.1客戶來源豐富，抵御波動(dòng)拓規(guī)模...........................................................................................................3.2中長期派生衍生業(yè)務(wù)，形成產(chǎn)業(yè)鏈護(hù)城河..............................................................................................四、投資建議.........................................................................................................................................16五、風(fēng)險(xiǎn)提示.........................................................................................................................................16請(qǐng)通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。3/17房地產(chǎn)·行業(yè)深度報(bào)告圖表目錄圖表1代建業(yè)務(wù)發(fā)展時(shí)間軸...........................................................................................................................5圖表2代建流程圖.........................................................................................................................................5圖表3三種代建模式比較...............................................................................................................................6圖表42010-2020年新簽約代建項(xiàng)目數(shù)量及合約面積.......................................................................................6圖表52015-2025年國內(nèi)代建行業(yè)收入估算及預(yù)測(cè)..........................................................................................6圖表6中國房地產(chǎn)代建潛在市場(chǎng)面積預(yù)測(cè).......................................................................................................7圖表72021-2025年中國房地產(chǎn)代建市場(chǎng)新簽合約建筑面積預(yù)測(cè)......................................................................7圖表8代建輕資產(chǎn)商業(yè)模式順應(yīng)行業(yè)發(fā)展.......................................................................................................7圖表92011-2021年代建新簽面積增速與商品房銷售面積增速對(duì)比，代建行業(yè)具備抗周期性特點(diǎn).......................8圖表住友不動(dòng)產(chǎn)收入結(jié)構(gòu)........................................................................................................................8圖表房企紛紛布局代建領(lǐng)域.....................................................................................................................8圖表代建業(yè)務(wù)具備高盈利特點(diǎn).................................................................................................................9圖表綠城中國及建業(yè)地產(chǎn)銷售額..............................................................................................................9圖表綠城管理VS中原建業(yè)累計(jì)合約規(guī)模對(duì)比........................................................................................圖表綠城管理合約建筑面積分布（）..............................................................................................圖表中原建業(yè)收入結(jié)構(gòu)（........................................................................................圖表綠城管理VS中原建業(yè)凈利率差異..................................................................................................圖表綠城管理各業(yè)務(wù)收入占比（按合作方式）.........................................................................................11圖表綠城管理商業(yè)代建毛利率（按合作方式）.........................................................................................11圖表綠城管理業(yè)務(wù)及收費(fèi)模式................................................................................................................11圖表中原建業(yè)收費(fèi)模式.........................................................................................................................圖表綠城管理業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)（按業(yè)務(wù)類型）..................................................................................................圖表綠城管理商業(yè)代建（自營）政府代建毛利率..................................................................................圖表2021年集中供地中地方國企拿地占比逐輪提升................................................................................圖表代建行業(yè)發(fā)展驅(qū)動(dòng)力......................................................................................................................圖表克而瑞百強(qiáng)房企及百強(qiáng)以外房企銷售面積占比（2021）...................................................................圖表綠城管理金融機(jī)構(gòu)代建模式........................................................................................................圖表綠城管理正在推進(jìn)的項(xiàng)目紓困業(yè)務(wù)模式...........................................................................................圖表代建業(yè)務(wù)拓寬服務(wù)邊界...................................................................................................................圖表綠城管理產(chǎn)城服務(wù)模式...................................................................................................................圖表綠城管理金融服務(wù)模式...................................................................................................................圖表綠城管理產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)模式...............................................................................................................請(qǐng)通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。4/17房地產(chǎn)·行業(yè)深度報(bào)告一、房企發(fā)掘代建新賽道，輕資產(chǎn)模式高增長政府代建模式起步，商業(yè)代建接棒高速發(fā)展從政府代建起步，步入商業(yè)代建蓬勃發(fā)展時(shí)代。我國的代建行業(yè)最初興起于政府代建，年廈門市政府通過采用直接委托、招標(biāo)等方式，將非經(jīng)營性政府投資項(xiàng)目委托給專業(yè)公司進(jìn)行建設(shè)管理，而后歷經(jīng)不斷完善規(guī)范，逐步發(fā)展成為現(xiàn)在的政1994-1998年住房分配逐漸向市場(chǎng)化改革方向過渡，民資逐漸進(jìn)入政府代建招標(biāo)范圍。近年房企紛紛入局保障房項(xiàng)目代建業(yè)務(wù)，同時(shí)商品房市場(chǎng)對(duì)于產(chǎn)品力訴求不斷提升，優(yōu)質(zhì)房企通過高品質(zhì)的代建輸出提升品牌影響力，因此商業(yè)代建伴隨房地產(chǎn)行業(yè)體量擴(kuò)容得以順勢(shì)發(fā)展，目前國內(nèi)代建行業(yè)已發(fā)展成政府代建、商業(yè)代建、資本代建“三足并存”的狀態(tài)。圖表1代建業(yè)務(wù)發(fā)展時(shí)間軸資料來源：政策文件，平安證券研究所圖表2代建流程圖資料來源：平安證券研究所政府代建：政府采用邀請(qǐng)、公開、指定等方式進(jìn)行招標(biāo)，選擇具有技術(shù)性、專業(yè)性的項(xiàng)目代建管理單位，對(duì)代建項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)行全過程管理，項(xiàng)目建設(shè)完成后，再轉(zhuǎn)交給政府部門使用。商業(yè)代建：與已經(jīng)或計(jì)劃取得標(biāo)的地塊所有權(quán)的委托方合作，由委托方承擔(dān)全部或部分資金，代建公司根據(jù)代建委托協(xié)議負(fù)責(zé)項(xiàng)目開發(fā)管理服務(wù)，通過品牌輸出和管理輸出，滿足委托方在代建項(xiàng)目中的經(jīng)營與效益目標(biāo)等，并依據(jù)合同請(qǐng)通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。5/17房地產(chǎn)·行業(yè)深度報(bào)告約定收取一定比例服務(wù)費(fèi)。資本代建：委托方多為外部資本，可能并非實(shí)際經(jīng)濟(jì)主體或并未獲得標(biāo)的地塊的使用權(quán)，代建公司為此類具有房地產(chǎn)投資需求的金融機(jī)構(gòu)提供從項(xiàng)目研判、土地獲取至房產(chǎn)開發(fā)的全過程服務(wù)，并為其實(shí)現(xiàn)安全高效的投資收益。圖表3三種代建模式比較類別委托方合作方式委托方訴求政府代建政府及事業(yè)單位與政府安置房、經(jīng)濟(jì)適用房、公租房等保障性住房及公共服務(wù)設(shè)施等政府投資項(xiàng)目對(duì)接社會(huì)效益、遏制尋租已經(jīng)或即將取得土地證的企業(yè)由委托方提供土地并承擔(dān)全部或主要開發(fā)資金，代建方根據(jù)委托方需要向項(xiàng)目輸出品牌，派駐專業(yè)開發(fā)團(tuán)隊(duì)承擔(dān)開發(fā)全程服務(wù)商業(yè)代建提高盈利能力，抵御市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與基金、信托等各類金融投資機(jī)構(gòu)對(duì)接，金融資本代建金融投資機(jī)構(gòu)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)資金募集，房企負(fù)責(zé)尋找合適的房地資本收益最大化產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目，并承擔(dān)開發(fā)任務(wù)資料來源：億翰，平安證券研究所代建處于快速成長期，輕資產(chǎn)模式具備高盈利、抗周期特點(diǎn)根據(jù)中指院數(shù)據(jù)，年中國房地產(chǎn)代建市場(chǎng)單年新簽合約項(xiàng)目數(shù)量及建筑面積，年復(fù)合增速均超，代建行業(yè)總收入由2015年的億元快速增加至2019年的90.6計(jì)年將進(jìn)一步增長至316.7億元（年復(fù)合增速為23.2%盡管代建行業(yè)整體規(guī)模仍相對(duì)較小，但發(fā)展較為迅速且具備增長潛力。圖表4年新簽約代建項(xiàng)目數(shù)量及合約面積圖表5年國內(nèi)代建行業(yè)收入估算及預(yù)測(cè)450400350300個(gè)新簽合約項(xiàng)目數(shù)量新簽合約項(xiàng)目建筑面積（右軸）（百萬平米）90807060300250316.7256.4207.625009.18.3124641426211713717739.9215279415500150100044.272.5資料來源：中指院，平安證券研究所資料來源：中指院，平安證券研究所考慮到中小型房企及金融機(jī)構(gòu)、安置房、閑置地塊等對(duì)代建服務(wù)的潛在需求，中指院預(yù)測(cè)中國房地產(chǎn)代建潛在市場(chǎng)面積將由年的6.8億平方米增長至年的億平方米，其中商業(yè)代建市場(chǎng)規(guī)模將由年的億平方米增長至億平方米；單年新簽代建合約建筑面積有望延續(xù)增長，預(yù)計(jì)年將達(dá)億平方米，其中商業(yè)代建占比約。請(qǐng)通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。6/17房地產(chǎn)·行業(yè)深度報(bào)告圖表6中國房地產(chǎn)代建潛在市場(chǎng)面積預(yù)測(cè)圖表7年中國房地產(chǎn)代建市場(chǎng)新簽合約建筑面積預(yù)測(cè)商業(yè)代建政府代建900800700429.9482.8546.95004003001000334.5327.8311.6302.2293.2政府代建商業(yè)代建百萬平米20063.815051.633.95065.7100.2123.8078.8152.9資料來源：中指院，平安證券研究所資料來源：中指院，平安證券研究所不同于傳統(tǒng)開發(fā)模式，代建業(yè)務(wù)具有以下三大特點(diǎn)：輕資產(chǎn)營運(yùn)傳統(tǒng)開發(fā)依靠杠桿驅(qū)動(dòng)擴(kuò)張，代建公司僅靠輸出服務(wù)收取相應(yīng)管理費(fèi)。傳統(tǒng)房地產(chǎn)開發(fā)為資本密集型業(yè)務(wù)，通過土地增值及物業(yè)銷售獲取收益。通常由于土地成本較高，房企需要維持較高水平的借貸，并傾向在行業(yè)上行期加杠桿，在增速放緩時(shí)去圖表8代建輕資產(chǎn)商業(yè)模式順應(yīng)行業(yè)發(fā)展資料來源：中原建業(yè)官網(wǎng)，平安證券研究所業(yè)務(wù)模式受周期性影響較少傳統(tǒng)開發(fā)模式受周期影響波動(dòng)較大，代建業(yè)務(wù)在市場(chǎng)震蕩期受波及影響較小。在市場(chǎng)上升期，代建業(yè)務(wù)可受益于充足的客戶與項(xiàng)目資源；在下行期，代建多元化的客戶結(jié)構(gòu)有助于抵御周期性風(fēng)險(xiǎn)，在樓市低迷期保持規(guī)模穩(wěn)定。參照海外經(jīng)驗(yàn)，日本龍頭房企三井不動(dòng)產(chǎn)、住友不動(dòng)產(chǎn)等在歷經(jīng)世紀(jì)90年代樓市危機(jī)后，將代建業(yè)務(wù)作為轉(zhuǎn)型方向之一，除可維持開發(fā)部門正常運(yùn)轉(zhuǎn)外，還可為管理部門貢獻(xiàn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、物業(yè)管理機(jī)會(huì)、建材銷售收入等。近年隨著地產(chǎn)調(diào)控加碼，國內(nèi)房企亦紛紛搶灘代建業(yè)務(wù)，依托自身核心優(yōu)勢(shì)，拓寬業(yè)務(wù)賽道。請(qǐng)通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。7/17房地產(chǎn)·行業(yè)深度報(bào)告圖表9年代建新簽面積增速與商品房銷售面積增速對(duì)比，代建行業(yè)具備抗周期性特點(diǎn)圖表住友不動(dòng)產(chǎn)收入結(jié)構(gòu)80%全國銷售面積同比增速2021住友43.4%28.7%7.2%0.1%20.6%40%36.6%32%23%20%0%租賃業(yè)務(wù)銷售業(yè)務(wù)建筑業(yè)務(wù)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)其他資料來源：中指院，國家統(tǒng)計(jì)局，平安證券研究所資料來源：彭博，平安證券研究所圖表房企紛紛布局代建領(lǐng)域企業(yè)代建板塊入局時(shí)間代建業(yè)務(wù)核心優(yōu)勢(shì)綠城中國綠城管理2005年提供政府代建、商業(yè)代建及其他服務(wù)，包括品質(zhì)優(yōu)勢(shì)、房地產(chǎn)代建4.0時(shí)代開創(chuàng)者代建咨詢服務(wù)等建業(yè)地產(chǎn)中原建業(yè)2015年以商業(yè)代建為主深耕河南，本土品牌溢價(jià)濱江集團(tuán)——2011年以承接房產(chǎn)基金的資本代建為主，承擔(dān)政府深耕杭州，本土品牌溢價(jià)保障性用房代建朗詩控股朗詩建筑2015年委托代建，包括開發(fā)管理服務(wù)、銷售管理服代建綠色科技住宅務(wù)、綠色產(chǎn)品整合服務(wù)以及品牌授權(quán)服務(wù)等金地集團(tuán)金地管理2018年提供咨詢顧問、開發(fā)管理、配資代建、政府具有成熟健全的房地產(chǎn)開發(fā)全業(yè)務(wù)鏈代建四大業(yè)務(wù)增值服務(wù)體系中交地產(chǎn)——2020年以代建開發(fā)為主，出于起步階段資料來源：億翰，平安證券研究所利潤水平高在以上，遠(yuǎn)高于綠城中國左右的毛利率。此外代建公司可在不同項(xiàng)目中重復(fù)應(yīng)用標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營，亦可通過調(diào)整產(chǎn)品設(shè)計(jì)及規(guī)格提供定制服務(wù)，隨著規(guī)模效應(yīng)形成，有望進(jìn)一步集約成本，提高利潤率水平。請(qǐng)通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。8/17房地產(chǎn)·行業(yè)深度報(bào)告圖表代建業(yè)務(wù)具備高盈利特點(diǎn)綠城管理毛利率綠城中國毛利率56.75%60%50%50.22%44.21%47.76%46.39%40%20%10%19.25%22.81%25.39%23.67%18.13%0%20172018201920202021資料來源：公司公告，平安證券研究所二、上市玩家盤點(diǎn)：綠城管理中原建業(yè)綠城管理&中原建業(yè)：規(guī)模存在量級(jí)差異，布局發(fā)展各有千秋年起步于政府代建項(xiàng)目，年試水商業(yè)代建項(xiàng)目，并憑借多年經(jīng)營沉淀于年7月以“中國代建第一股”登陸港交所，為代建行業(yè)先行者。中原建業(yè)則背靠區(qū)域性房企建業(yè)地產(chǎn)，年獲得首個(gè)代建協(xié)議，年步入規(guī)模擴(kuò)張期，年在港交所上市。從關(guān)聯(lián)房企體量上看，綠城中國較為領(lǐng)先，且近年均保持規(guī)模正增長，建業(yè)地產(chǎn)體量則相對(duì)受限，近年銷售規(guī)模呈下滑趨勢(shì)。圖表綠城中國及建業(yè)地產(chǎn)銷售額綠城中國建業(yè)地產(chǎn)26662,500

2,0001,50010121,0005005377186836010資料來源：公司公告，平安證券研究所綠城管理已形成全國化布局，中原建業(yè)深耕河南省。業(yè)務(wù)布局方面，綠城管理憑借綠城中國布局更加全國化，截至2021年累計(jì)合約規(guī)模超8470萬平米，覆蓋長三角、京津冀、珠三角經(jīng)濟(jì)圈及成渝城市群，年四大城市群總建筑面積占比超。中原建業(yè)由于背靠建業(yè)集團(tuán)，深耕河南省，布局相對(duì)有限導(dǎo)致公司規(guī)模較低，截至年累計(jì)合約規(guī)模為萬平米，兩家公司管理規(guī)模差距呈逐漸拉大趨勢(shì)。請(qǐng)通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。9/17房地產(chǎn)·行業(yè)深度報(bào)告圖表綠城管理VS中原建業(yè)累計(jì)合約規(guī)模對(duì)比7000綠城管理（萬平米）中原建業(yè)（萬平米）規(guī)模差距（右軸）（萬平米）5000600040005000400030002000200010000020172018201920202021資料來源：公司公告，平安證券研究所圖表綠城管理合約建筑面積分布（）圖表中原建業(yè)收入結(jié)構(gòu)（,23.9%河南省外項(xiàng),群,1.7%經(jīng)濟(jì)圈,環(huán)渤海經(jīng)濟(jì)圈,18.0%長三角經(jīng),49.6%目,92.8%資料來源：公司公告，平安證券研究所資料來源：公司公告，平安證券研究所綠城管理&中原建業(yè)：業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和運(yùn)營模式迥異致盈利懸殊綠城管理的凈利潤率顯著低于中原建業(yè)：從凈利潤率看，年年中原建業(yè)的凈利潤率均保持在左右，同期綠城管理的凈利潤率則大致介于。圖表綠城管理VS中原建業(yè)凈利率差異65%55%綠城管理中原建業(yè)59.7%62.3%45%25%15%24.6%18.7%23.1%25.4%2018201920202021資料來源：公司公告，平安證券研究所請(qǐng)通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。10/17房地產(chǎn)·行業(yè)深度報(bào)告我們認(rèn)為，除兩家公司背景及入局代建時(shí)間有差異外，其盈利差異主要源于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與模式不同：年開始通過與其他代建公司成立合營公司開展業(yè)務(wù)合作，年年公司合作運(yùn)營項(xiàng)目收入占比已從提升至。合作代建既可減少支出，又可快速提升規(guī)模，獲得更多擴(kuò)張機(jī)遇。在合營模式下，綠城管理將業(yè)務(wù)伙伴產(chǎn)生的管理費(fèi)確認(rèn)為收入，再按照利潤分?jǐn)倕f(xié)議收取一定比例的管理費(fèi)（商業(yè)代建、政府代建理不承擔(dān)合作方成本，即相比自營項(xiàng)目，合作項(xiàng)目的成本中額外增加了支付給合作伙伴的服務(wù)費(fèi)用，因此拉低整體項(xiàng)目的凈利潤率水平。相比之下，中原建業(yè)則擅長自營，合約項(xiàng)目均由公司直接管理，盡管一定程度上失去了合作擴(kuò)大代建規(guī)模的機(jī)會(huì)，但也得以保有較高的利潤率，其收入結(jié)構(gòu)主要包含基礎(chǔ)管理費(fèi)和溢價(jià)管理服務(wù)費(fèi)。圖表綠城管理各業(yè)務(wù)收入占比（按合作方式）圖表綠城管理商業(yè)代建毛利率（按合作方式）其他合作自營100%90%80%70%60%50%10%0%5.8%8.2%10.5%8.6%11.9%26.4%34.4%35.0%82.3%64.6%57.4%54.9%56.4%2017201820192020202180%60%40%20%0%自營合作63.3%64.5%資料來源：公司公告，平安證券研究所資料來源：公司招股書，平安證券研究所圖表綠城管理業(yè)務(wù)及收費(fèi)模式資料來源：公司公告，平安證券研究所請(qǐng)通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。17房地產(chǎn)·行業(yè)深度報(bào)告圖表中原建業(yè)收費(fèi)模式收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)備注基礎(chǔ)管理1、在管項(xiàng)目建筑面積×每平米預(yù)先協(xié)定費(fèi)率85-285元135-485元服務(wù)費(fèi)2、房產(chǎn)銷售價(jià)值×預(yù)定百分比135-350元185-485元平米）溢價(jià)管理——服務(wù)費(fèi)超過售價(jià)目標(biāo)，則收取10-20%作為溢價(jià)管理費(fèi)資料來源：公司公告，平安證券研究所綠城管理業(yè)務(wù)類型相對(duì)豐富，中原建業(yè)專注商業(yè)代建。綠城管理業(yè)務(wù)涵蓋商業(yè)代建、政府代建及其他服務(wù)。其中商業(yè)代建主要為公司自行或與合作伙伴合作為住宅物業(yè)開發(fā)過程中提供各類服務(wù)，政府代建則面向公共住房物業(yè)或者公共基礎(chǔ)設(shè)施，如學(xué)校、博物館等；其他服務(wù)包含代建咨詢服務(wù)、設(shè)計(jì)及開發(fā)咨詢等服務(wù)。通常商業(yè)代建較政府代建享有更高的收益，除基礎(chǔ)管理費(fèi)外可獲得品牌使用費(fèi)等溢價(jià)管理服務(wù)費(fèi)，而政府代建項(xiàng)目在工程完成后即移交政府機(jī)關(guān)使用，不涉及任何銷售活動(dòng)，通常僅涉及基礎(chǔ)管理服務(wù)費(fèi)，沒有溢價(jià)管理服務(wù)費(fèi)。圖表綠城管理業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)（按業(yè)務(wù)類型）圖表綠城管理商業(yè)代建（自營）政府代建毛利率其他政府代建商業(yè)代建100%90%80%60%50%30%9.0%10.5%8.60%13.7%18.0%17.1%25.50%77.3%73.8%65.90%80%70%60%50%30%商業(yè)代建（僅自營）政府代建68.7%30.1%64.5%43.3%20%

20%10%

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資料來源：公司公告，平安證券研究所資料來源：公司招股書，平安證券研究所注：因政府代建中合作模式收入占比僅不足利率與商業(yè)代建（僅自營）毛利率直接進(jìn)行比較三、代建行業(yè)發(fā)展不乏驅(qū)動(dòng)力，中長期構(gòu)建產(chǎn)業(yè)鏈護(hù)城河客戶來源豐富，抵御波動(dòng)拓規(guī)模我們認(rèn)為，目前代建行業(yè)增長驅(qū)動(dòng)力主要來自以下方面：為中小開發(fā)商、城投提供代建服務(wù)：2021年克而瑞百強(qiáng)房企銷售面積占全國市場(chǎng)份額僅為，隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化及優(yōu)質(zhì)房企優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步擴(kuò)大，中小型企業(yè)由于開發(fā)成本高昂、產(chǎn)品力薄弱、品牌知名度低等問題，生存環(huán)境日益艱難。因此對(duì)于中小型房企而言，借由與具備品牌優(yōu)勢(shì)的代建公司合作，提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，有助于提升特定項(xiàng)目的融資及銷售表現(xiàn)。尤其年第二批、第三批集中供地中地方城投托底屢見不鮮，但城投大多產(chǎn)品力較弱，為代建業(yè)務(wù)拓展提供潛在機(jī)會(huì)。請(qǐng)通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。12/17房地產(chǎn)·行業(yè)深度報(bào)告圖表年集中供地中地方國企拿地占比逐輪提升資料來源：中指院，平安證券研究所滲透城市更新及保障性住房等公共住房領(lǐng)域：城市更新、保障性住房建設(shè)為近年政策大力鼓勵(lì)的發(fā)展方向，其中“十四五”期末力爭(zhēng)基本完成年底前建成需改造城鎮(zhèn)老舊小區(qū)的改造任務(wù)，個(gè)重點(diǎn)城市計(jì)劃新增保障性租賃住房圖表代建行業(yè)發(fā)展驅(qū)動(dòng)力圖表克而瑞百強(qiáng)房企及百強(qiáng)以外房企銷售面積占比

（）百強(qiáng)以外房企占比,52.8%比,47.2%資料來源：平安證券研究所資料來源：克而瑞，國家統(tǒng)計(jì)局，平安證券研究所發(fā)展圍繞金融機(jī)構(gòu)的資本代建業(yè)務(wù)：以來房企信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，信托等金融機(jī)構(gòu)介入出險(xiǎn)及高壓房企資產(chǎn)處置，以市場(chǎng)化方式化解本輪信用危機(jī)。金融機(jī)構(gòu)雖可參與債務(wù)及資產(chǎn)重組，但并不具備開發(fā)能力，代建企業(yè)可順勢(shì)將自身專業(yè)優(yōu)勢(shì)與金融機(jī)構(gòu)的資金優(yōu)勢(shì)相結(jié)合，從而實(shí)現(xiàn)“前端風(fēng)險(xiǎn)控制、后端開發(fā)價(jià)值變現(xiàn)”的雙贏。年以來，信托公司屢屢接盤地產(chǎn)項(xiàng)目為代建行業(yè)帶來機(jī)遇時(shí)間信托公司接盤標(biāo)的中融信托中南建設(shè)旗下鹽城港達(dá)房地產(chǎn)開發(fā)有限公司股權(quán)五礦信托陽光城持有的杭州橙光置業(yè)股權(quán)五礦信托恒大旗下昆明恒拓置業(yè)有限公司股權(quán)請(qǐng)通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。13/17房地產(chǎn)·行業(yè)深度報(bào)告中融信托龍光集團(tuán)旗下柳州市龍光駿德房地產(chǎn)開發(fā)有限公司股權(quán)光大信托恒大旗下重慶黛宸房地產(chǎn)開發(fā)有限公司(恒大黛山華庭項(xiàng)目)10%股權(quán)及億元債權(quán)、東莞市鴻釧房地產(chǎn)開發(fā)有限公司(東莞恒大悅龍臺(tái)項(xiàng)目)9.87%股權(quán)及5億元債權(quán)五礦信托恒大旗下佛山市順德區(qū)盈沁房地產(chǎn)開發(fā)有限公司(佛山鉑睿府項(xiàng)目)9.23%股權(quán)及2.4億元債權(quán)、南沙恒睿及南沙恒昌(各自股權(quán)，廣深國際文旅城項(xiàng)目)及6.4億元債權(quán)資料來源：公司公告，平安證券研究所圖表綠城管理“金融機(jī)構(gòu)代建”模式資料來源：綠城管理官網(wǎng)，平安證券研究所圖表綠城管理正在推進(jìn)的項(xiàng)目紓困業(yè)務(wù)模式資料來源：綠城管理官網(wǎng)，平安證券研究所以來行業(yè)陷入調(diào)整陣痛期，過往高杠桿、高周轉(zhuǎn)的經(jīng)營模式不再適用，疊加多家房企爆發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為隨著請(qǐng)通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。14/17房地產(chǎn)·行業(yè)深度報(bào)告劇行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的同時(shí)，有利于促使頭部代建企業(yè)在產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化、成本控制、品牌打造、資源整合等方面持續(xù)提升，輕資產(chǎn)代建有望迎來機(jī)遇。中長期派生衍生業(yè)務(wù)，形成產(chǎn)業(yè)鏈護(hù)城河當(dāng)前涉足代建的房企以全國性、區(qū)域性品牌房企為主，已在品牌、產(chǎn)品力、成本管控等方面形成優(yōu)勢(shì)，后續(xù)可將代建業(yè)務(wù)觸角進(jìn)一步延伸至咨詢服務(wù)、設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)、金融業(yè)務(wù)等領(lǐng)域，打造產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈以拓寬護(hù)城河，形成代建主營業(yè)務(wù)和產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)雙向賦能導(dǎo)流的良性循環(huán)，如綠城管理率先提出“代建圖表代建業(yè)務(wù)拓寬服務(wù)邊界圖表綠城管理產(chǎn)城服務(wù)模式資料來源：綠城管理官