【碧桂園S項目資產(chǎn)證券化融資風險探究14000字（論文）】

-PAGE23--PAGE22-碧桂園S項目資產(chǎn)證券化融資風險研究目錄TOC\o'1-3'\h\z\u15485摘要 1290491.緒論 1135161.1研究背景與意義 1128481.2研究重點和內(nèi)容 1228731.3研究思路與方法 2260002.相關(guān)理論基礎(chǔ) 3237452.1以商業(yè)地產(chǎn)物業(yè)作為ABS底層資產(chǎn)支持證券的理論基礎(chǔ) 32232.2信用風險理論基礎(chǔ) 381673.項目簡述 5264553.1產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 539293.2交易結(jié)構(gòu) 562883.3基礎(chǔ)資產(chǎn) 5175733.3.1標的物業(yè)相關(guān)情況 6181473.4盈利模式及基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流預測分析 8214113.4.1盈利模式 8159113.4.2標的物業(yè)專項計劃存續(xù)期間現(xiàn)金流預測情況 8109413.5基礎(chǔ)資產(chǎn)預計現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)及壓力測試 913513.5.1現(xiàn)金流覆蓋 9262933.5.2抵押物壓力測試 9147104.風險與防范 10157514.1與基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的風險 10225394.2與資產(chǎn)支持證券相關(guān)的風險 133324.3與專項計劃管理相關(guān)的風險 1552034.4其他風險 158465.總結(jié) 18摘要近些年以來，國內(nèi)經(jīng)濟高速發(fā)展，企業(yè)融資方式也得到了空前的改變。以資產(chǎn)證券化為首的新型融資方式成為了金融界的寵兒。但與西方傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化不同的是，國內(nèi)金融市場中的雙SPV構(gòu)架采用了SPV+SPT的獨特創(chuàng)新模式。這也是開拓了資本融資的新道路，從而豐富了融資渠道，使資本的利用率達到了最大化，使企業(yè)充滿了活力，從而推動了中國經(jīng)濟社會的蓬勃發(fā)展。在傳統(tǒng)房企融資當中，多以重資產(chǎn)作為融資的標的物，但近年來輕資產(chǎn)融資的概念如雨后春筍般的涌入了資本市場，為資產(chǎn)證券化打開了一扇新的大門，本文以碧桂園十里銀灘酒店項目專項計劃為例，對輕資產(chǎn)物業(yè)資產(chǎn)證券化的融資風險進行研究分析。關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化、輕資產(chǎn)、物業(yè)資產(chǎn)、風險、融資1.緒論1.1研究背景與意義資產(chǎn)證券化在國內(nèi)起步晚，最開始是由美國興起的，是一種創(chuàng)新型的金融融資工具。自上個世紀八十年代以來，金融市場的不斷發(fā)展，使資產(chǎn)證券化的形式也發(fā)生了翻天覆地的變化，當初資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)只是為了解決商業(yè)銀行流動性不足的手段，而現(xiàn)在卻逐漸發(fā)展為一個專門連接投資者與籌資者的融資工具。在資產(chǎn)證券化的影響下，使資產(chǎn)與資本之間的關(guān)系變得更加密切，使融資變得更容易，使投資變得更廣泛，從而提高了社會資源的配置效率。資產(chǎn)證券化與銀行貸款相比，主要優(yōu)勢為低門檻和極高的靈活性。資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)與發(fā)展，為企業(yè)的融資提供了新途徑，從而推動了整個社會經(jīng)濟的的發(fā)展。于國內(nèi)而言，資產(chǎn)證券化的起步較晚，品種較為單一，企業(yè)的主要融資方式還是以銀行貸款作為最基本的融資工具，以二級金融市場輔之。近些年以來，我國的經(jīng)濟發(fā)展迅猛，產(chǎn)業(yè)也在不斷的豐富，從而使很多企業(yè)對融資有了更多的需求，這也推動了融資工具的進步。資產(chǎn)證券化便是其代表作之一。資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)，使企業(yè)融資成本變得更低，同時將資本與資產(chǎn)的利用率發(fā)揮到了前所未有的極致，實現(xiàn)了一舉多贏，能夠使企業(yè)更加充滿活力的同時使我國現(xiàn)有的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)得到了升級。房地產(chǎn)被稱為最“吃錢”的行業(yè)，大多房地產(chǎn)企業(yè)都是重資產(chǎn)、重資本企業(yè)，因此“錢”對于房地產(chǎn)行業(yè)相當重要。如何融資也是房地產(chǎn)企業(yè)生存與發(fā)展最為關(guān)鍵的問題。資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)，無疑是傳統(tǒng)地產(chǎn)企業(yè)解決融資問題的一劑良藥。其中，以物業(yè)資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)為房企進行ABS融資是目前比較新穎的融資方式。物業(yè)資產(chǎn)在融資工具當中是一把雙刃劍，它既有持續(xù)性和穩(wěn)定性的優(yōu)點，也有利用率和流動性方面的不足。房企可以通過融資來提前利用將來所產(chǎn)生的物業(yè)收入，從而使資產(chǎn)擁有更強的利用靈活性。但作為前提的是，融資入池資產(chǎn)必須是良好穩(wěn)定的的物業(yè)資產(chǎn)。由于收益權(quán)的種種不確定因素，收益權(quán)ABS與原始權(quán)益人的信用水平往往會存在一定的差距，因此這也將成為重點關(guān)注的問題方面。這兩年以來，房產(chǎn)行業(yè)ABS發(fā)行規(guī)模累計將近三千億，增長迅速，毋庸置疑的是，未來資產(chǎn)證券化將對我國房企融資發(fā)展產(chǎn)生極其重要的影響。1.2研究重點和內(nèi)容2019年碧桂園集團共有4筆ABS項目，其中，有兩筆較為特殊的項目引起了我的關(guān)注，這兩筆項目分別以酒店和醫(yī)院的底層資產(chǎn)作為項目融資的標的物，本文將著重研究其中的酒店項目。根據(jù)目前已有數(shù)據(jù)來看，以酒店這一類的商業(yè)項目作為ABS融資的底層資產(chǎn)標的物的產(chǎn)品已經(jīng)不再是個例，逐漸已經(jīng)形成一個較為明顯的趨勢，根據(jù)證券交易所數(shù)據(jù)所示，截止至今在國內(nèi)發(fā)行該類資產(chǎn)證券化項目已破千億的規(guī)模。在我們通常的觀念里，碧桂園是一家以傳統(tǒng)房企，旗下的物業(yè)運營方面仿佛也沒有一個大規(guī)模的產(chǎn)業(yè)鏈。但通常而言，能夠進行ABS的標的項目一定是成熟且相對穩(wěn)定的，這是對投資者最大的保護，或者是那種未來有可觀發(fā)展價值的。綜合此類問題，本文將重點分析其物業(yè)資產(chǎn)作為底層ABS的風險及應對。對于該類基礎(chǔ)資產(chǎn)類型，我們需要注意分析以下幾點：1.抵押物本身的公允價值變動及變現(xiàn)能力。2.為了保護投資者的利益，我們需要對債務人進行全面的風險評估。3.對于該項目的可持續(xù)性以及價值的評估，我們需要對其未來收益進行預測及分析。1.3研究思路與方法本文以碧桂園旗下十里銀灘酒店資產(chǎn)項目證券化為研究對象，從該標的資產(chǎn)的質(zhì)量及現(xiàn)金流交易等方面為重點，對該模式下的ABS項目信用風險做出研究分析。本文的主要框架如下：1.緒論：簡述商業(yè)地產(chǎn)項目ABS的風險研究背景及意義，并以此奠定全文的核心研究主題。2.相關(guān)理論及文獻綜述：用已掌握的理論基礎(chǔ)分析該模式的可行性，及該模式下的ABS項目風險問題進行研究的理論支持。3.案例介紹：根據(jù)目前已有資料，闡述該項目的發(fā)行背景、企業(yè)情況以及其它有關(guān)該項目融資交易的結(jié)構(gòu)情況。4.專項計劃分析：對該專項計劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)、信用主體、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等方面展開具體的風險分析，得出一個具體的風險總結(jié)。5.風險評價：對前期的風險分析結(jié)果做一個整體的風險評價并做出風險防范的方案。6.總結(jié)：對全文做出一個具體的總結(jié)，闡述該項目所存在的風險及應對措施對其它企業(yè)融資方式的啟發(fā)。2.相關(guān)理論基礎(chǔ)2.1以商業(yè)地產(chǎn)物業(yè)作為ABS底層資產(chǎn)支持證券的理論基礎(chǔ)以商業(yè)地產(chǎn)物業(yè)作為ABS底層資產(chǎn)支持證券首先由原始權(quán)益人來發(fā)起并設(shè)立一個信托計劃，再向發(fā)行人發(fā)放由標的物（該商業(yè)地產(chǎn)的物業(yè)）為抵押、商業(yè)地產(chǎn)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為還款來源的信貸，之后管理者通過轉(zhuǎn)讓信托受益權(quán)的形式再來建立一個資產(chǎn)支持的專項計劃來發(fā)行證券。該模式下ABS的特點如下：（1）作為底層資產(chǎn)的條件較嚴格。該ABS下能夠入池的資產(chǎn)主要是寫字樓、商場、酒店、醫(yī)院等。并且對所標的的物業(yè)也有所要求：①融資人應當合法持有該商業(yè)物業(yè)，且該商業(yè)要為成熟的商業(yè)，證件齊備。②該標的的物業(yè)不可附加抵押以及其它的權(quán)利上的限制，如果存在，需要合理解決在貸款放款后所有的相關(guān)限制，并對其做出明確約定，以保證其擁有較好的可處置性。（2）發(fā)行的規(guī)模需要根據(jù)對物業(yè)的估值以及其物業(yè)的抵押率來確定。通常物業(yè)的主體評級愈高，則可設(shè)置的抵押率也相對而言愈高，所以增信的主體也需要有一個良好的信用資質(zhì)。（3）信托的交易結(jié)構(gòu)上須采用雙SPV的結(jié)構(gòu)。首先由信托向該商業(yè)地產(chǎn)發(fā)放貸款，再由專項計劃受讓該信托的受益權(quán)，是一種以資產(chǎn)抵押來進行債務融資的方式，由公司的物業(yè)收入作為貸款的還款資金來源。（4）項目的周期較長，退出機制受期限設(shè)置相匹配。產(chǎn)品的期限通常是3*n年，每三年調(diào)整票面利率機制、投資者回售及發(fā)行者的回購權(quán)利。（5）不存在稅收方面的負擔。2.2信用風險理論基礎(chǔ)信用風險又稱違約風險，通常是指交易方無法履行所約定的義務從而造成經(jīng)濟損失的風險，即受信任難以履行還本付息的責任而使授信人的預期收入與實際發(fā)生偏差的可能性，信用風險是內(nèi)部與外部因素共同作用下的函數(shù)，即：信用風險=F(外部+內(nèi)部）。外部因素是銀行無法控制的因素，是又外部可觀環(huán)境所影響的，如國家經(jīng)濟狀況的變化，社會政治因素的變化以及自然災害等不可抗拒因素所產(chǎn)生的。內(nèi)部因素是指銀行對信貸風險的態(tài)度，它直接決定了其信貸資產(chǎn)質(zhì)量的高低和信用風險的大小，一般將貸款規(guī)模、政策、結(jié)構(gòu)及商業(yè)銀行的營運收入作為影響信貸風險的主要內(nèi)部因素加以考察。對于ABS而言，主要的風險來源有以下幾點：一、原始權(quán)益人的信用風險由ABS的目的及其交易結(jié)構(gòu)來看，SPV中的基礎(chǔ)資產(chǎn)需要和原始權(quán)益人自身的資產(chǎn)進行風險隔離。而也有一些ABS產(chǎn)品由于其基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流與原始權(quán)益人的財務及運行狀況關(guān)聯(lián)性很強，很難做到完全隔離。若基礎(chǔ)資產(chǎn)是債權(quán)類，并且能夠出售的，那么更重要的是其基礎(chǔ)資產(chǎn)本身的信用資質(zhì)。若基礎(chǔ)資產(chǎn)是益權(quán)類，難以隔離其現(xiàn)金流獲得與原始權(quán)益人財務狀況，在這類情況下更重要的是考察原始權(quán)益人的信用資質(zhì)；某種意義上，對原始權(quán)益人信用資質(zhì)考察的意義大于基礎(chǔ)資產(chǎn)的本身。二、基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風險ABS的本質(zhì)目的就是剝離基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人的關(guān)系，從而進行風險隔離，再以此為標的發(fā)行ABS。也可以說，ABS投資分析中最重要的就是對基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風險進行分析。三、資金賬戶監(jiān)管的風險對于大多數(shù)的ABS而言，貨幣的收支需要開設(shè)一個新的專用資金賬戶，然而有些基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流會另外一個原始權(quán)益人的收款賬戶中，例如收費權(quán)類資產(chǎn)。通常像這一類的基礎(chǔ)資產(chǎn)，原始權(quán)益人會定期將基礎(chǔ)資產(chǎn)的資金劃入ABS的托管資金賬戶中。在ABS的交易結(jié)構(gòu)中，在銀行的合法監(jiān)管之外，道德風險是無法避免的，因此，難以保證基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的完全監(jiān)控和凍結(jié)。四、模型假設(shè)的風險ABS中的基礎(chǔ)資產(chǎn)有多數(shù)類型，例如小額分散型，這一類基礎(chǔ)資產(chǎn)的特點是單筆金額小并且分散度較高；還有的是基于未來一段時期內(nèi)的收費收入（如門票、過橋費等）。對于這些基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流及價值評估，需要做出必要的模型假設(shè)并且考慮其合理性。具體如下：1、違約率模型假設(shè)：以信貸類或債權(quán)類的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的ABS，由于這類資產(chǎn)相對于分散度較高，因此需要要對該類基礎(chǔ)資產(chǎn)做出違約率模型假設(shè)。評級公司會在發(fā)行時提供信用評級報告。評級報告會履行披露義務，對違約率模型與信用評級進行披露。違約假設(shè)是評級的主要參考之一，結(jié)合次級檔的信用增極量，來設(shè)定各優(yōu)先檔的信用評級。2、收入增長模型假設(shè)對于依靠未來現(xiàn)金流作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的ABS來說，未來現(xiàn)金流增長模型是資產(chǎn)風險評估的核心關(guān)鍵。對于現(xiàn)金流預估的高低與其信用風險評估成反比函數(shù)，預估現(xiàn)金流收入越高，則風險越低，預估現(xiàn)金流越低，則風險越高。3.項目簡述本項目全稱為“碧桂園十里銀灘酒店資產(chǎn)支持專項計劃資產(chǎn)支持證券”是以信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為第一還款來源，以共同債務人還款、優(yōu)先/次級分層、增信主體提供流動性支持、增信主體提供保證擔保，并以酒店物業(yè)為標的債權(quán)提供抵押擔保、以物業(yè)運營收入為標的債權(quán)提供質(zhì)押擔保的產(chǎn)品。3.1產(chǎn)品結(jié)構(gòu)項目資產(chǎn)支持證券的品種和基本特征表3-1特征品種PR優(yōu)先銀灘次級發(fā)行規(guī)模4.75億0.25億面值100元100元價格100元100元預期收益率4.35%/3.2交易結(jié)構(gòu)圖3-13.3基礎(chǔ)資產(chǎn)3.3.1標的物業(yè)相關(guān)情況該項目主要收入包括客房收入、餐飲收入及其它收入，其中以客房收入與餐飲收入為主要營業(yè)收入。1.業(yè)態(tài)情況碧桂園十里銀灘酒店總建筑面積為89885.6㎡，共26層及336套客房，具體業(yè)態(tài)如下：表3-2樓層業(yè)態(tài)一層酒吧，營銷中心，室內(nèi)泳池，桌球室，乒乓球室，餐廳，會議室，洗衣店二層大堂，前臺，全景水族箱，餐廳，商鋪，會議室三層健身中心，棋牌室，五人制足球場，總辦，區(qū)域財務辦公室四層營銷中心辦公室五至二十六層客房其中，客房根據(jù)不同的客戶需求又分為9個類型，具體如下：表3-3房間類型建筑面積（平方米）數(shù)量高級海景房70140豪華海景房7084至尊海景房7039行政海景房7029豪華海景房11017蜜月海景房1105家庭海景房11020皇室套房1101總統(tǒng)套房4501合計11703362.標的物業(yè)經(jīng)營情況標的物業(yè)物業(yè)運營方為惠東縣碧桂園風凰酒店管理有限公司，運營方法定代表人為梁裕尤，地址為惠東縣稔山鎮(zhèn)亞婆角。標的物業(yè)正式開業(yè)時間為2012年，目前處于穩(wěn)定運營階段，酒店從2017年至2019年的平均房價及平均入住率見下表：近三年平均房價及平均入住率圖3-23.標的物業(yè)于2012年正式營業(yè)，2017年．2019年酒店已經(jīng)處于穩(wěn)定期，平均入住率基本保持穩(wěn)定，平均房價每年增長平穩(wěn)。標的物業(yè)近三年收入明細見下表：標的物業(yè)近三年收入明細圖3-3注：上述歷史客房收不包含不屬于借款人持有的公寓部分產(chǎn)生的客房收入，下同。標的物業(yè)近三年支出明細見下表：圖3-4標的物業(yè)估值情況根據(jù)深圳市世聯(lián)土地房地產(chǎn)評估有限公司數(shù)據(jù)資料展示最終確定估價對象在價值時點的評估結(jié)果如下：圖3-53.4盈利模式及基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流預測分析3.4.1盈利模式本專項計劃的投資收益來源于信托財產(chǎn)專戶分配的信托利益。信托利益又來源于財產(chǎn)權(quán)信托償付的本金及利息。標的物業(yè)產(chǎn)生的物業(yè)運營收入償付上述貸款本息。標的物業(yè)正式開業(yè)時間為2012年，目前處于穩(wěn)定運營階段，2017年-2019年酒店已經(jīng)處于穩(wěn)定期，平均入住率基本保持穩(wěn)定，平均房價每年增長平穩(wěn)。根據(jù)企業(yè)提供標的物業(yè)近三年收入明細，該物業(yè)收入主要由客房收入、餐飲收入、其他收入構(gòu)成，其中其他收入主要包含洗衣房收入、電話收入、健身中心及租金收入等，詳見附錄。3.4.2標的物業(yè)專項計劃存續(xù)期間現(xiàn)金流預測情況中瑞世聯(lián)資產(chǎn)評估集團有限公司對廣東省惠州市惠東縣稔山鎮(zhèn)亞婆角地段惠東碧桂園酒店1-26層酒店用途物業(yè)2020年1月1日至2032年3月31日期間的現(xiàn)金流進行了預測，以2020年1月1日為預測起始日（但根據(jù)2020年1季度疫情等不可抗力事件的發(fā)生，對預測起始日之后的預測數(shù)據(jù)根據(jù)物業(yè)實際情況進行了調(diào)整），假設(shè)預測對象在持續(xù)經(jīng)營的前提下，于2020年1月1日至2032年3月31日預測的物業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流可持續(xù)性強，穩(wěn)定性高，詳見附錄。3.5基礎(chǔ)資產(chǎn)預計現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)及壓力測試3.5.1現(xiàn)金流覆蓋根據(jù)交易安排，標的債權(quán)本息應始終能夠蓋專項計劃本息及稅費。因此根據(jù)中瑞世聯(lián)預測的本專項計劃存續(xù)期間十里銀灘酒店物業(yè)運營收入，聯(lián)合評級采用覆蓋比率來直觀展示其對優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券本息支出的償付程度。覆蓋比率反映了在各償還時點上，十里銀灘酒店預測物業(yè)運營收入扣除各項稅費后的可分配現(xiàn)金流對本專項計劃優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券本息的覆蓋水平。在本專項計劃存續(xù)期內(nèi)，物業(yè)運營收入按季歸集至監(jiān)管賬戶，標的債權(quán)按季還本付息，優(yōu)先級證券按季還本付息。同時考慮到本次優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的發(fā)行利率的不確定性，假定資產(chǎn)支持證券的預期收益率為下表中預期收益率所設(shè)值。3.5.2抵押物壓力測試根據(jù)交易安排，碧海置業(yè)將十里銀灘酒店物業(yè)抵押給金谷信托，該抵押行為對專項計劃的保障力度取決于酒店物業(yè)處置后可回收現(xiàn)金流對本專項計劃優(yōu)先級本金的覆蓋程度。聯(lián)合評級根據(jù)世聯(lián)評估提供的抵押物評估報告為基礎(chǔ)對抵押物價值進行了壓力測試。抵押物處置價值在評估價值基礎(chǔ)上下跌37.61％的情況下，抵押物處置現(xiàn)金流仍能覆蓋優(yōu)先級證券本金約1倍。整體看，抵押物處置現(xiàn)金流對優(yōu)先級證券保障能力尚可，考慮到碧桂園地產(chǎn)對本專項計劃提供的保證擔保，優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券本息不能足額償付的風險極低4.風險與防范針對碧桂園十里銀灘項目專項計劃的交易結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品設(shè)計的特點以及該項目基礎(chǔ)資產(chǎn)具體情況，我們對項目中可能出現(xiàn)的風險進行了分析，并對其提出了相應的風險防范意見。4.1與基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的風險（一）借款人運營收入不足的風險由于該項目的標的物是以酒店物業(yè)收入為標的物主要的債權(quán)還款來源，所以對酒店運營收入方面需要注意其可能存在的風險，影響酒店運營收入的因素有很多，宏觀方面包括經(jīng)濟發(fā)展水平、疫情、政治因素、自然災害、行業(yè)淡旺季等難以控制的因素；微觀方面包括該酒店的設(shè)施、服務水平等可控制因素。防范意見：對于運營收入不足，導致當期應付本金及利息與實際產(chǎn)生的差額部分應由項目的借款人足額補足，根據(jù)《共同債務人確認書》、《質(zhì)押合同》、《抵押合同》、《保證合同》中的內(nèi)容，本項目中的標的債權(quán)設(shè)置了共同債務人付款、抵押、質(zhì)押、擔保等多方位的增信措施，從而保護了債權(quán)人的合法權(quán)益。（二）物業(yè)運營收入混同和挪用風險標的債權(quán)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流有可能產(chǎn)生混同和挪用的風險，如果該項目的借款人沒有按約按時將資金劃轉(zhuǎn)到監(jiān)管賬戶，則會對整個項目的兌付產(chǎn)生不利的影響。防范意見：監(jiān)管銀行須嚴格執(zhí)行資金監(jiān)管責任，對該風險進行防范。（三）抵押物的處置風險借款人二-碧海置業(yè)將所持有的標的物業(yè)作為標的債權(quán)提供抵押擔保，如果借款人未能履行到期債務，其保證人也沒有履行相對應的義務，受托人權(quán)將標的物進行變賣以償還債務，但標的物的變現(xiàn)受市場影響具有不確定性。防范意見：該項目通過抵押物壓力測試結(jié)果可知即使在市場不景氣的情況下，該標的物的價值仍可以對優(yōu)先級資產(chǎn)證券兌付提供一個較高的安全邊際。且根據(jù)《抵押合同》約定，標的物被二次抵押的可能性極低，受托人也是該項目的第一順位抵押權(quán)人。（四）抵押權(quán)未成功登記的風險本貸款專項措施方案的債權(quán)信用登記增級擔保措施主要內(nèi)容包含了由于規(guī)定借款人二以標的抵押物債權(quán)作為所有標的抵押債權(quán)為其提供的全部擔保抵押作為擔保,截至本專項措施方案信用說明書的正式簽署之日,借款人二未就其前述的擔保抵押成功即可申請繼續(xù)辦理所有標的抵押物債權(quán)的信用登記,抵押權(quán)尚未設(shè)立。若在抵押物設(shè)立前發(fā)生違約事件,則承包商無法按照要求辦理抵押物的處置或者按照設(shè)定的抵押物處置的價款進行優(yōu)先獲得受償。根據(jù)《抵押合同》約定,抵押權(quán)人按照相關(guān)的合同條件生效、抵押權(quán)人按照合同約定要求在其他不動產(chǎn)信托的生效日起25個工作天內(nèi)按照抵押權(quán)人相關(guān)的法律、法規(guī)至抵押物所在地的不動產(chǎn)登記機構(gòu)辦理抵押權(quán)人登記手續(xù),使得抵押權(quán)人被登記成為抵押物第一順位的抵押權(quán)人。防范建議：若在本次信托事件生效之日起25個工作天內(nèi),受托人尚未被注冊登記成立標的物業(yè)第一順位且唯一被抵押的權(quán)人,將可能觸發(fā)該標的債權(quán)提前到期事件以及違約事件,信托的受托人也有權(quán)依法要求其他借款人提前向其償還該標的債權(quán),同時管理人有權(quán)啟動處分。在借款人提前向標的借款人償還全部債權(quán)的前提下,可以按照規(guī)定的方式要求借款人和共同債務人及其他借款人償還所有債務、擔保人第一時間履行承諾。（五）標的債權(quán)無法按期兌付的風險若標的財務債權(quán)人在實際交易過程中仍然出現(xiàn)了由于質(zhì)押人所收入的實際交易現(xiàn)金的外流而不能及時使其得到歸集、借款人在實際交易過程中仍然未能及時地自行承擔損害賠償和利息補足的法律責任,同時導致標的保證人也不會因此而履行擔保契約，從而有概率出現(xiàn)標的債權(quán)違約兌付的風險。防范建議：若借款人出現(xiàn)了標的債權(quán)不能按期兌付等特殊情況,根據(jù)交易文件的約定,將觸發(fā)標的債權(quán)作為提前抵押或者違約事件以及其他違約事故,信托的受托人有權(quán)依法要求借款人提前足額償還標的債權(quán),同時管理人有權(quán)啟動處分。在借款人提前向標的借款人償還全部債權(quán)的前提下,可以按照規(guī)定的方式要求借款人和共同債務人及其他借款人償還所有債務、擔保人第一時間履行承諾。（六）標的債權(quán)借款人的持續(xù)運營風險在專項計劃存續(xù)期間,借款人風凰酒店管理經(jīng)營標的物業(yè)形成的收入將主要被用于償付優(yōu)先級證券預期支出,僅依賴風凰酒店管理自身剩余收入保障其持續(xù)運營將存在一定的運營風險。防范建議：根據(jù)碧桂園地產(chǎn)出具的《碧桂園地產(chǎn)集團有限公司關(guān)于惠東縣碧桂園鳳凰酒店管理有限公司運營稅費擔保支付承諾函》，碧桂園地產(chǎn)承諾于每一自然年度根據(jù)鳳凰酒店管理編制的當年《資金使用計劃》中列明的日常運營過程中產(chǎn)生的運營稅費和因運營標的物業(yè)而應支付的增值稅等各項稅金及其必要支出總額，向鳳凰酒店管理開立的日常收款賬戶預付該年度運營稅費。并且如風凰酒管理的日常收款賬戶內(nèi)預付費用不足以支付其當年應支付的鳳凰酒店管理的運營稅費，碧桂園地產(chǎn)將向鳳凰酒店管理的日常收款賬戶支付需補足款項。考慮到碧桂園地產(chǎn)提供的運營稅費擔保支付承諾，借款人的持續(xù)運營風險較低。（七）共同借款人的經(jīng)營風險在專項計劃的存續(xù)期間,若共同借款人碧海置業(yè)不能正常運營,從而對標的物業(yè)繼續(xù)經(jīng)營產(chǎn)生不利影響,并且無法作為共同債務人就《債權(quán)轉(zhuǎn)讓與確認協(xié)議》條款中應付的全部本息及其他費用承擔償還責任,可能會直接影響到以后資產(chǎn)所有權(quán)支持的證券投資者自身的利益。防范建議：據(jù)共同借款人提供的盡調(diào)資料，目前專項計劃管理人未發(fā)現(xiàn)共同借款人存在無法正常經(jīng)營的情況，且共同管理人非常注重風險管理，因此經(jīng)營風險相對可控。此外，本項目設(shè)置了“標的債權(quán)提前到期事件”，若共同借款人無法正常經(jīng)營從而喪失清償能力，將會導致標的債權(quán)提前到期事件的觸發(fā)，以此控制投資者的風險。（八）現(xiàn)金流預測風險及偏差可能導致的投資風險本專項計劃產(chǎn)品方案是根據(jù)基礎(chǔ)性資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的合理分析和預測而進行設(shè)計,本項目中影響到基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的主要因素有包括但并非僅僅限于物業(yè)經(jīng)營收入、飯店人員入住比例、物業(yè)經(jīng)營收入的增長率。由于以上的各種影響風險因素都可能具有一定的不確定性,因此對于基礎(chǔ)資產(chǎn)未來長期現(xiàn)金流的長期預測也很一定有機率可能同時會直接使其自身出現(xiàn)某種程度的評估偏差,優(yōu)先債權(quán)所有者面臨證券風險投資的巨大風險。防范建議：本專項方案在債務人權(quán)益層面設(shè)置了優(yōu)先/次級分層、流動性支撐等增信安排,標的在債權(quán)人層面上又設(shè)置了共同債務人付款、抵押、質(zhì)押、擔保等多種增信措施,即使發(fā)行中存在了現(xiàn)金流預見性的偏差,優(yōu)先級融資債務人所面臨的流動性風險也相對較小。評級單位給予優(yōu)先獎勵資產(chǎn)支撐證券評級為aaasf。（九）質(zhì)押權(quán)未成功登記的風險標的債權(quán)的增信措施包括質(zhì)押擔保，質(zhì)押物系出質(zhì)人運營標的物業(yè)產(chǎn)生的全部經(jīng)營收入。若質(zhì)押權(quán)未能成功完成質(zhì)押登記，則將影響質(zhì)押權(quán)的實現(xiàn)，從而影響資產(chǎn)支持證券持有人的利益。防范建議：本條根據(jù)《質(zhì)押合同》的有關(guān)約定,出質(zhì)人應當按照質(zhì)權(quán)人的法律職責和義務要求依法提供國家有關(guān)信托管理機構(gòu)關(guān)于辦理信托應付預收賬外存款資產(chǎn)質(zhì)押委托登記相關(guān)事項手續(xù)所需的相關(guān)證明文件資料、信息,協(xié)助信托質(zhì)權(quán)人在信托金融服務合同生效成立之日起15個工作日內(nèi)按按照相關(guān)的國家法律、法規(guī)在委托中國人民銀行信托征信管理中心的信托應付預收賬外存款資產(chǎn)質(zhì)押委托登記事項公示信息系統(tǒng)內(nèi)及時地依規(guī)完成對信托質(zhì)押物的委托登記和質(zhì)押登記。從而作為持有質(zhì)押品的第一順位的抵押質(zhì)權(quán)人。計劃管理人會同各相關(guān)機構(gòu)查詢質(zhì)押權(quán)辦理的情況,確保質(zhì)權(quán)人成為質(zhì)押財產(chǎn)的唯一質(zhì)權(quán)人,從而確保未來質(zhì)押權(quán)的實現(xiàn),保護投資者利益。（十）標的物業(yè)滅失的風險本項目中，標的債權(quán)的最終還款來源為標的物業(yè)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流。若因不可預期的因素導致標的物業(yè)損毀或滅失，將導致標的物業(yè)無法繼續(xù)運營，影響標的債權(quán)質(zhì)權(quán)和抵押權(quán)的實現(xiàn)，從而影響債券投資者的利益。防范建議：本項目中標的債權(quán)層面設(shè)置了共同債務人付款、抵押、質(zhì)押、擔保等多重增信措施，對還款資金形成了較高的保障。若在極端情況下發(fā)生標的物業(yè)損毀或滅失的情況，本項目將提前終止，保證人將履行保證義務，以保護投資者利益。4.2與資產(chǎn)支持證券相關(guān)的風險（一）專項計劃本金無法按時兌付風險本項目的本金兌付來源于十里銀灘酒店日常經(jīng)營所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，假設(shè)出現(xiàn)借款人違約未及時兌付或者說擔保人失職等情況，該專項計劃有概率出現(xiàn)難以按時兌付的風險。防范建議：該專項計劃在其信托層面單獨設(shè)置了一個監(jiān)管賬戶，該監(jiān)管賬戶受監(jiān)管銀行的嚴格監(jiān)管，投資者有行權(quán)監(jiān)察賬戶的權(quán)力。同時，在整個項目中的債權(quán)層面又設(shè)置有多重嚴格的增信措施，使違約率降到了最低。（二）信用增級措施相關(guān)風險即使為了對本項目的兌付償還設(shè)置了多層增信措施，但是如果借款人違約、延遲支付且增信措施失效，也將會造成投資者的損失。防范建議：該項目保證人資產(chǎn)良好，總體而言實力較強，出現(xiàn)風險的概率較低。如果發(fā)生這類風險，管理人必須即時披露，并采取有效的措施來履行義務，從而保障投資者的利益。（三）流動性支持相關(guān)風險根據(jù)《標準條款》的約定,如果截至某一票面利率調(diào)整執(zhí)行日前10個工作日(d-10日),管理人從本日所登記的托管金融服務機構(gòu)取得已進行退出和注冊登記并被確認為已進行退出(即尚未發(fā)生交易)的資產(chǎn)支持證券份額減去了其在該日相應的退出和注冊登記期內(nèi)所申請的退出和注冊證券份額,則由管理人承擔責任。于該日將以上情況的形式書面告知流動性支持機構(gòu),該等價值差額部分的所有資產(chǎn)支持證券市場份額均應由其他流動性支持機構(gòu)購置。流動性支持機構(gòu)應于退出行權(quán)日(d-3日)根據(jù)管理者的通知,向原優(yōu)先級流動性資產(chǎn)支持證券所有者購買差額部分的全部流動性優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券份額。若流動性支持機構(gòu)不能及時地履行和落實上述義務,優(yōu)先級流動性資產(chǎn)支持證券的所有者將可能無法按照退出的行權(quán)之日進行退出。防范建議：流動性支持計劃管理人將協(xié)調(diào)流動性支持機構(gòu)就此問題進行提前的溝通,避免因相關(guān)款項未能順利到賬而導致未能履行義務的風險。此外,碧桂園房地產(chǎn)的資產(chǎn)規(guī)模相對較大,總體能力雄厚,經(jīng)營穩(wěn)健且其財務結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定,同時也十分注重其負債到期的結(jié)構(gòu)性管理和流動性資金的管理,出現(xiàn)這類事件的風險發(fā)生概率相對較低。（四）次級比例較低風險本專項方案設(shè)置的優(yōu)先/次級投資分層,優(yōu)先級資產(chǎn)作為支持證券的本金額應為4.75億元,次級資產(chǎn)作為支持證券的本金額應為0.25億元,由碧桂園地產(chǎn)認購。本專項方案中次級資產(chǎn)證券在交易中所占的比重相對較低,若本專項方案中出現(xiàn)違約、滯后支付而導致的費用大大增加或減少,其所涉及的金額已經(jīng)超過了次級資產(chǎn)證券公司對于優(yōu)先級資產(chǎn)證券的信息權(quán)保護限制。防范建議：防范措施:本項目中標的債權(quán)層面設(shè)置了共同債務人付款、抵押、質(zhì)押、擔保等多重增信措施,對還款資金形成了較高的保障。（五）利率風險本專項方案的優(yōu)先級資產(chǎn)支撐證券公司的預期收益水平主要是根據(jù)當前證券市場的貸款利率水平及專項方案的信用等級進行評估而制定的,并且采取了固定收益率的方法。市場利率將伴隨著我國宏觀經(jīng)濟條件環(huán)境的改善和變化而發(fā)生波動,利率的波動很大程度上可能影響專項計劃資產(chǎn)支持證券的持有者預期收益,此類風險主要表現(xiàn)在專項計劃資產(chǎn)支持證券的預期收益固定,在市場利率發(fā)生較大幅度上升時,其市場價格很大程度上也就可能出現(xiàn)下降。防范建議：專項計劃證券資產(chǎn)長期支持標的證券產(chǎn)品預期投資收益率中已經(jīng)完全包含了針對未來市場利率大幅波動的長期影響多個因素一并進行風險考慮,投資者也因此可以通過將自己所長期持有的專項基金計劃證券資產(chǎn)支持作為長期支持標的證券產(chǎn)品進行短期交易使用來有效地幫助規(guī)避未來由于利率波動高于市場預期值而快速上升的市場風險。（六）流動性風險本項目優(yōu)先級能夠在上海證券交易所的固定資產(chǎn)收益投資證券綜合投資電子交易平臺上直接實現(xiàn)買賣轉(zhuǎn)讓和流通。在證券交易競爭對手總體數(shù)量有限的經(jīng)濟條件下,持有者將可能會再次面臨因為他們可能無法以合理的交易價格在公允證券市場內(nèi)進行銷售而直接導致公司遭受營業(yè)利潤巨額損失危機。防范建議：資產(chǎn)支持證券流動性受到參與機構(gòu)、規(guī)模等一系列因素的影響，預期將隨著交易品種的豐富、參與機構(gòu)的多樣化以及上市規(guī)模的擴大而進一步提高。（七）評級風險本次專項計劃優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的評級為AAAsf級，次級資產(chǎn)支持證券未予評級。評級機構(gòu)對本專項計劃優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的信用評級并不代表評級機構(gòu)對本專項計劃優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的償還做出了任何保證，也不代表其對本專項計劃優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的投資做出了任何判斷。在本專項計劃優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券存續(xù)期內(nèi)，無法保證本專項計劃優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的信用等級不會發(fā)生負面化。若評級機構(gòu)調(diào)降本專項計劃優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的信用等級，可能對本專項計劃優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券持有人的利益產(chǎn)生不利影響。防范建議：當發(fā)生優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券信用等級調(diào)整（降低）事件時，將觸發(fā)標的債權(quán)提前到期事件，信托受托人有權(quán)要求借款人提前償還標的債權(quán)。此外，管理人將及時地進行信息披露，并與評級機構(gòu)及其他相關(guān)機構(gòu)進行充分溝通，盡可能地降低因資產(chǎn)支持證券信用級別調(diào)整對投資者造成的不利影響或損失。4.3與專項計劃管理相關(guān)的風險（一）計劃管理人違約違規(guī)風險如果該項目的管理人嚴重違法，將面臨吊銷執(zhí)照的風險，從而影響整個項目的正常交易。防范建議：項目管理人需要有高強度的法律意識及內(nèi)部管理機制，控制業(yè)務風險，建立一個完善的管理體系。（二）托管人違約違規(guī)風險托管人的作用在項目中極其重要，如果托管人出現(xiàn)嚴重違法的情況，也會影響到證券持有人正常獲得預期支付額。防范建議：項目托管人需要有高強度的法律意識及內(nèi)部管理機制，控制業(yè)務風險，建立一個完善的管理體系。（三）監(jiān)管銀行違約違規(guī)風險本專項方案的監(jiān)督管理銀行主要是對于監(jiān)督實施質(zhì)押貸款收入的籌集以及劃付等。若監(jiān)管銀行內(nèi)部出現(xiàn)了嚴重的違反國家有關(guān)法律、法規(guī)及其他有關(guān)條款明確規(guī)定的情況,很可能就會直接影響到資產(chǎn)支持的證券所有者按時、足額地取得本次專項籌措方案的實際預期支付金額。防范建議：監(jiān)管銀行已經(jīng)建立起一套比較完善的企業(yè)法人治理體系;建立了完整、有效的信息庫托管服務業(yè)務體系和流程;建立了嚴格的系統(tǒng)使用者授權(quán)體系、崗位職責責任體系等管理措施,確保了各項系統(tǒng)的安全正常運行;制定了對于企業(yè)所有員工的從業(yè)行為準則,規(guī)范了他們的從業(yè)行為,嚴肅企業(yè)所有者的從業(yè)紀律,防范和化解了風險。4.4其他風險（一）政策與法律風險目前資產(chǎn)支持專項計劃是我國證券市場的一項創(chuàng)新產(chǎn)品,專項計劃的運行及其相關(guān)法律和制度尚未建立健全,如果專項計劃運行過程中出現(xiàn)了有關(guān)的法律、法規(guī)、監(jiān)督政策的改變,很有可能就會對專項計劃產(chǎn)生一定的影響。防范建議:由于當前我國的政治法制建設(shè)正逐步處于一個不斷完善的進程當中,即使將來我國相關(guān)的法律政策也可能會不斷發(fā)生一些新的改變,根據(jù)具體的規(guī)定法律效力溯及處罰力度的原則以及相關(guān)合同的具體含義及其意思和享有自治權(quán)的原則,專項行動方案的各種相關(guān)合約約定主體以及契機的相關(guān)約定都將一直繼續(xù)受到合法的權(quán)力限制和法律保護。另外,管理者協(xié)會在制定實施專項改革行動計劃時將進一步要求加強對國家政策和相關(guān)法律的深入研究,做好與政策監(jiān)督管理層的溝通交流,在盡量最大化的限度地有效控制好政策相關(guān)的法律風險,并且在盡可能多的實際情況條件下為國家相關(guān)政策法律法規(guī)的及時改變實施做出快捷妥善地響應處理。（二）稅務風險本專項計劃資產(chǎn)支持證券持有人獲得的收益及專項計劃運營收入將繳納相應稅負。假設(shè)未來中國稅務管理和發(fā)行時不同，國家向項目持有人征收任何額外的稅負，本專項計劃的原始權(quán)益人、計劃管理人、托管人及其他中介機構(gòu)均不承擔任何補償責任。防范建議：債券計劃管理者在實施專項籌資方案的過程中將進一步加強對政策的研究,做好同稅務部門相關(guān)的溝通,在盡量最大限度地為債券的持有者爭取更優(yōu)越的稅收待遇。（三）不可抗力風險在專項投資計劃的固定存續(xù)期間,若是同時發(fā)生了一些政治、經(jīng)濟與自然災害等各種社會方面的不可抗力風險因素,從而很大地有可能會對該專項投資計劃的固定資產(chǎn)及其所有者預期的固定收益目標造成不利的直接影響。防范建議:當市場上發(fā)生了不可抗力的事件,計劃監(jiān)督管理員會及時進行有效的信息披露,并與其他相關(guān)部門和機構(gòu)積極交流、配合,采取各種合理可行的方法和措施,履行有關(guān)義務,盡可能地減少因不可抗力的事件而給投資者帶來的不利影響或經(jīng)濟損失。（四）技術(shù)風險在專項計劃的日常交易中，可能因為技術(shù)系統(tǒng)自身問題影響交易從而導致投資者的利益受到影響。這種技術(shù)風險可能來自計劃管理人、托管人、登記托管機構(gòu)等。防范建議：項目規(guī)劃管理人、托管人及其他監(jiān)管商業(yè)銀行均是國內(nèi)資本實力較強的金融機構(gòu),不但具有完善的軟硬件設(shè)施、充裕的人才和資金儲備,而且多年來在其他各種類型的業(yè)務中己經(jīng)積累了較為豐富的科學技術(shù)和經(jīng)驗;證券交易所、證券注冊登記的結(jié)算機構(gòu)都是一個公信能力強、操作歷史深厚的專門組織。此外,上述部門均已針對相關(guān)的技術(shù)性風險做出了應急預案。當投資者發(fā)生一個技術(shù)系統(tǒng)的故障與差錯時,管理者會及時進行資料信息披露,并與投資者相關(guān)部門進行溝通與協(xié)調(diào),以最快的速度分析投資者的故障與差錯情況,降低其他投資者造成的不利影響或損失。（五）操作風險計劃管理人、托管人、注冊托管服務機構(gòu)和其他企業(yè)經(jīng)營者等在進行業(yè)務運作的過程中,因為操作錯誤或者是違反了操作規(guī)程所導致的風險。防范建議:計劃管理人、托管人、監(jiān)管商業(yè)銀行、證券交易所、證券注冊登記結(jié)算機構(gòu)均是一些經(jīng)濟實力比較強、操作規(guī)范的金融機構(gòu),都是通過自己建立的嚴謹周密內(nèi)部控制的措施,能夠有效