企業(yè)集團(tuán)融資管理及績(jī)效研究基本理論

企業(yè)集團(tuán)融資管理及績(jī)效研究基本理論

本章是全書(shū)的理論基礎(chǔ)，主要分析了交易成本理論、企業(yè)集團(tuán)理論、資本結(jié)構(gòu)理論、融資制度理論。交易成本理論是本書(shū)的理論起點(diǎn)，在對(duì)交易成本概念作了比較分析的基礎(chǔ)上，采用了“制度運(yùn)行的成本”這一對(duì)交易成本的界定，并結(jié)合企業(yè)集團(tuán)融資對(duì)融資過(guò)程中的內(nèi)部成本和外部成本進(jìn)行分析。交易成本理論認(rèn)為，由于存在交易成本，不同的產(chǎn)權(quán)安排會(huì)影響資源配置的效率，而通過(guò)改進(jìn)制度設(shè)計(jì)，可以降低交易成本，優(yōu)化資源配置。企業(yè)集團(tuán)理論認(rèn)為，企業(yè)集團(tuán)產(chǎn)生的原因有多種，規(guī)模經(jīng)濟(jì)、范圍經(jīng)濟(jì)、交易成本以及功能效應(yīng)和壟斷優(yōu)勢(shì)等多種理論都可以解釋其形成的原因。因此，企業(yè)集團(tuán)比一般企業(yè)更具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展和演進(jìn)不僅為我們展示了資本結(jié)構(gòu)理論的各種研究成果，而且為研究中國(guó)企業(yè)集團(tuán)融資問(wèn)題提供了研究方法和理論依據(jù)。融資制度是決定企業(yè)集團(tuán)融資環(huán)境的關(guān)鍵因素，金融深化理論和金融抑制理論為認(rèn)識(shí)和研究企業(yè)集團(tuán)融資現(xiàn)狀引入了一種新的觀念。了解中國(guó)企業(yè)融資制度的演變，不僅有助于認(rèn)識(shí)企業(yè)融資的歷史，更有助于我們探索企業(yè)集團(tuán)融資中存在問(wèn)題的成因并提出對(duì)策。第一節(jié)交易成本理論一什么是交易成本（一）科斯關(guān)于交易成本的定義在人類思想史上，首先從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上提出“交易”范疇的首推舊制度經(jīng)濟(jì)學(xué)家康芒斯（1862～1945）?？得⑺沟摹敖灰住庇^包括如下幾個(gè)方面：第一，“生產(chǎn)”活動(dòng)是人對(duì)自然的活動(dòng)，“交易”活動(dòng)是人與人之間的活動(dòng)?！吧a(chǎn)”活動(dòng)與“交易”活動(dòng)共同構(gòu)成人類的全部經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。第二，“交易”是所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，是人與人的關(guān)系，是一種既相互依存又相互沖突的關(guān)系。第三，“交易”有三種類型，即買(mǎi)賣(mài)的交易、管理的交易和限額的交易[1]，這三種交易類型覆蓋了所有人與人之間的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。第四，“交易”活動(dòng)是制度的基本單位，不同的經(jīng)濟(jì)制度不過(guò)是三種交易類型的不同比例的組合。例如，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制中，以買(mǎi)賣(mài)的交易為主；在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制中，則以管理的交易為主。關(guān)于交易成本的概念，最早是由當(dāng)代著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅納德·哈里·科斯（RonaldHarryCoase）提出來(lái)的?？扑乖凇镀髽I(yè)的性質(zhì)》、《社會(huì)成本問(wèn)題》和1991年接受諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的演講中對(duì)交易成本都作過(guò)定義。眾所周知，交易成本與交易費(fèi)用是同一英文詞匯TransactionCost的不同中文翻譯，為行文方便，本書(shū)將二者交叉使用。1.科斯在《企業(yè)的性質(zhì)》中對(duì)交易成本的定義科斯在1937年發(fā)表的經(jīng)典論文《企業(yè)的性質(zhì)》中提出了市場(chǎng)成本即運(yùn)用價(jià)格機(jī)制的成本這一命題?？扑怪赋觯袄脙r(jià)格機(jī)制是有成本的。通過(guò)價(jià)格機(jī)制組織生產(chǎn)的最明顯的成本就是所有發(fā)現(xiàn)相對(duì)價(jià)格的工作?！袌?chǎng)上發(fā)生的每一筆交易的談判簽約的費(fèi)用也必須考慮在內(nèi)”[2]。他認(rèn)為交易成本包括：（1）發(fā)現(xiàn)相對(duì)價(jià)格的成本，主要有各種為獲取和處理市場(chǎng)信息的費(fèi)用，如尋找交易對(duì)手、了解交易價(jià)格的費(fèi)用。（2）市場(chǎng)上發(fā)生的每一筆交易的談判和簽約的費(fèi)用。（3）由于不確定性所導(dǎo)致的較高的實(shí)施長(zhǎng)期合同的費(fèi)用。2.科斯在《社會(huì)成本問(wèn)題》中對(duì)交易成本的定義科斯于1960年發(fā)表的《社會(huì)成本問(wèn)題》一文中，明確提出了交易成本的概念。他探討了交易成本與權(quán)利界定對(duì)經(jīng)濟(jì)制度運(yùn)行效率的影響，對(duì)交易成本的內(nèi)容作出了進(jìn)一步的界定，包括：（1）度量、界定和保障產(chǎn)權(quán)的費(fèi)用。（2）發(fā)現(xiàn)交易對(duì)象和交易價(jià)格的費(fèi)用。（3）討價(jià)還價(jià)、訂立合同的費(fèi)用。（4）督促契約條款嚴(yán)格履行的費(fèi)用等。3.科斯在1991年接受諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的演講中對(duì)交易成本的定義1991年科斯接受諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的演講中，指出交易成本包括：（1）談判費(fèi)用。（2）簽約費(fèi)用。（3）監(jiān)督費(fèi)用。（4）解決糾紛的費(fèi)用等?？扑沟慕灰壮杀靖拍钍桥c組織成本嚴(yán)格區(qū)別的，指的都是市場(chǎng)成本。關(guān)于科斯對(duì)交易成本的定義，威廉姆森認(rèn)為它存在著兩大缺陷：一是不可操作性；二是沒(méi)有說(shuō)明哪些力量決定著交易成本的大小和交易方式的選擇。（二）其他新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)交易成本的定義威廉姆森從契約的角度出發(fā)，對(duì)交易成本問(wèn)題進(jìn)行了深入研究。他認(rèn)為人們之間所發(fā)生的交易關(guān)系，或明或暗總是在一定的合同關(guān)系中進(jìn)行的，比較研究不同組織、不同制度的核心，就是看它們對(duì)交易成本的節(jié)約程度，而經(jīng)濟(jì)組織的問(wèn)題，是設(shè)計(jì)能實(shí)現(xiàn)這種節(jié)約的合同和治理結(jié)構(gòu)。因此，他把交易成本劃分為“事前的”交易成本和“事后的”交易成本兩類。其中，“事前的”交易成本是指起草、談判、保證落實(shí)某種契約的成本；而“事后的”交易成本是指契約簽訂之后發(fā)生的成本，“事后的”交易成本包括以下幾部分：（1）當(dāng)交易偏離了所要求的準(zhǔn)則所引起的不適應(yīng)成本。（2）引起爭(zhēng)議的成本。（3）伴隨建立和運(yùn)作管理機(jī)構(gòu)而來(lái)的成本。（4）為保證契約生效的抵押成本?？梢哉f(shuō)，威廉姆森在科斯理論的基礎(chǔ)上進(jìn)一步細(xì)化和發(fā)展了交易成本的概念。阿羅認(rèn)為“交易費(fèi)用是經(jīng)濟(jì)制度的運(yùn)行費(fèi)用”[3]。費(fèi)方域認(rèn)為交易成本應(yīng)該是經(jīng)濟(jì)機(jī)制的運(yùn)行費(fèi)用，包括協(xié)調(diào)費(fèi)用和驅(qū)動(dòng)費(fèi)用。他認(rèn)為這一定義可克服科斯交易成本定義缺乏可操作性和應(yīng)用性的缺陷。德姆塞茨將交易成本定義為“所有權(quán)權(quán)利交換的成本”[4]。他認(rèn)為，如果交易成本的定義不同，即它所包含的行為不同，交易成本也會(huì)不同。德姆塞茨在他的團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)理論中還將度量團(tuán)隊(duì)成員生產(chǎn)貢獻(xiàn)的成本叫交易成本，并認(rèn)為正是這種費(fèi)用的存在才產(chǎn)生了產(chǎn)權(quán)。張五常認(rèn)為交易成本就是制度成本；諾斯認(rèn)為人類的社會(huì)活動(dòng)可分為執(zhí)行交易和物質(zhì)轉(zhuǎn)型兩種功能，其中花費(fèi)于執(zhí)行交易功能的資源耗費(fèi)稱為交易成本，而花費(fèi)于執(zhí)行物質(zhì)轉(zhuǎn)型功能的資源耗費(fèi)稱為轉(zhuǎn)化費(fèi)用，也即生產(chǎn)成本。他們都認(rèn)為人類的任何制度都能夠用交易成本來(lái)分析。委托代理學(xué)派的詹森和麥克林強(qiáng)調(diào)代理成本，認(rèn)為委托人的監(jiān)督支出，代理人的保證支出，以及由于代理人的決策與使委托人福利最大化的決策之間存在某些偏差而導(dǎo)致委托人的福利損失，構(gòu)成了委托代理分析中的交易費(fèi)用。[5]而不完全合同學(xué)派的哈特則強(qiáng)調(diào)不同權(quán)力配置導(dǎo)致的不同控制激勵(lì)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的效率損失是交易成本的核心。他們都是將有各種外部約束的均衡狀態(tài)與最優(yōu)資源配置的理想狀態(tài)相比較，其間的資源配置損失部分是交易成本的核心內(nèi)容。二交易成本產(chǎn)生的原因在契約人假定的前提下，威廉姆森進(jìn)一步研究了交易成本產(chǎn)生的原因，他認(rèn)為，交易成本的產(chǎn)生是因?yàn)橛邢蘩硇浴C(jī)會(huì)主義和資產(chǎn)的專用性。有限理性最早是由西蒙提出的，意指人的行為是“意欲合理，但只能有限地達(dá)到”，即人的認(rèn)知能力是有限度的。有限理性意味著交易是要付出代價(jià)的，這種代價(jià)包括：（1）人們要尋找交易對(duì)象，對(duì)應(yīng)于搜尋成本。（2）人們不知交易對(duì)象的出價(jià)，對(duì)應(yīng)于談判成本和簽約成本。（3）人們不知道交易對(duì)手在簽約后是否會(huì)從事機(jī)會(huì)主義行為，從而會(huì)發(fā)生監(jiān)督成本。（4）一方從事了機(jī)會(huì)主義行為，最終導(dǎo)致發(fā)生仲裁成本和訴訟成本。機(jī)會(huì)主義是指行為主體在交易活動(dòng)中不僅追逐自利的目標(biāo)，而且在追逐自利目標(biāo)的同時(shí)有策略性行為，這些策略性行為包括隱瞞真實(shí)信息、交易意圖的不實(shí)陳述和欺詐等，它是對(duì)“經(jīng)濟(jì)人”的一種拓展。新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“經(jīng)濟(jì)人”是追逐自利目標(biāo)的，但在追逐自利目標(biāo)的過(guò)程中不包括策略性行為。在市場(chǎng)交易活動(dòng)中，機(jī)會(huì)主義受到來(lái)自“大數(shù)條件”的制約，即交易雙方面臨的可供選擇的交易對(duì)手很多時(shí)，機(jī)會(huì)主義行為發(fā)生的概率較小。由于機(jī)會(huì)主義的存在，導(dǎo)致了交易成本的發(fā)生，包括：（1）搜尋、甄別成本。（2）監(jiān)督成本。（3）仲裁、訴訟成本。（4）利益受損等。除此之外還包括事前的防范成本。資產(chǎn)專用性是由威廉姆森首先提出的，是指一項(xiàng)資產(chǎn)可調(diào)配用于其他用途的程度，或由其他人使用而不損失生產(chǎn)價(jià)值的程度。他認(rèn)為資產(chǎn)的專用性至少可以分為五類：（1）地點(diǎn)的專用性：將銜接的崗位以相互聯(lián)系密切的方式來(lái)安排場(chǎng)所，以便節(jié)約庫(kù)存和運(yùn)輸費(fèi)用。（2）有形資產(chǎn)的專用性：專指資產(chǎn)在物理性能上（比如設(shè)計(jì)、構(gòu)造）的專門(mén)適用特性。（3）以邊干邊學(xué)方式形成的人力資本用途的專用性：指有些特殊部門(mén)的特殊技術(shù)專業(yè)，擁有特殊的知識(shí)和信息，一旦離開(kāi)這個(gè)行業(yè)、部門(mén)，可能導(dǎo)致自己人力資本價(jià)值的貶值。（4）奉獻(xiàn)性資產(chǎn)：指根據(jù)客戶的特殊要求在工廠中進(jìn)行的專項(xiàng)投資，如追加產(chǎn)品訂單決策中涉及的專屬設(shè)備投資。（5）品牌資本等。威廉姆森認(rèn)為，如果有限理性、機(jī)會(huì)主義和資產(chǎn)專用性不同時(shí)出現(xiàn)，交易成本就不會(huì)產(chǎn)生。三影響交易成本的因素威廉姆森認(rèn)為影響交易成本的因素有，資產(chǎn)的專用性程度、不確定性程度以及交易的頻率。（一）資產(chǎn)的專用性程度當(dāng)交易一方或雙方在一項(xiàng)交易活動(dòng)中的相互依賴程度相當(dāng)高，或者處于對(duì)方的控制之下時(shí)，這樣的交易就是資產(chǎn)專用性程度較高的交易。假定一方或雙方都是機(jī)會(huì)主義者，那么必然會(huì)使監(jiān)督、重新談判、申請(qǐng)仲裁和訴訟的費(fèi)用增加；若退出，又會(huì)使專用性資產(chǎn)貶值，還會(huì)增加新的搜尋成本。因此，資產(chǎn)專用性程度與交易成本同方向變動(dòng)，專用性程度越高，對(duì)交易方的依賴性會(huì)越強(qiáng)，資產(chǎn)退出成本越高，交易成本越高；反之則相反。因此，通過(guò)技術(shù)革新或制度創(chuàng)新，降低資產(chǎn)的專用性程度，提高資產(chǎn)的通用性，不失為降低交易成本的一種途徑。（二）交易的不確定性程度當(dāng)交易的不確定性很高時(shí)，由于雙方很難把握未來(lái)的變化，出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避，合約很難達(dá)成，導(dǎo)致效率損失。即使達(dá)成了交易合約，如果環(huán)境出現(xiàn)了變化，又會(huì)增加重新談判、仲裁和訴訟的成本，若退出，又會(huì)遭受損失。因此，交易條件的不確定性越強(qiáng)，交易的效率損失越大，交易成本越高，而且往往難以達(dá)成長(zhǎng)期的合約。例如，中國(guó)企業(yè)債務(wù)中，短期債務(wù)的比例大大超過(guò)了長(zhǎng)期債務(wù)的比例，實(shí)質(zhì)上就是因?yàn)殂y行考慮到償債風(fēng)險(xiǎn)，更愿意提供短期債務(wù)而不愿意提供長(zhǎng)期債務(wù)，由此，造成了多次簽約的效率損失，增大了交易成本。（三）交易頻率的高低當(dāng)交易雙方間的交易活動(dòng)經(jīng)常發(fā)生時(shí)，即交易頻率高，為節(jié)約交易費(fèi)用，交易雙方可以為交易構(gòu)造一個(gè)專門(mén)的長(zhǎng)期合約。盡管這種合約可能會(huì)耗費(fèi)較多的資源，但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，這種成本要由大量多次進(jìn)行的交易分?jǐn)偅瑔挝唤灰壮杀窘档停幌喾?，如果雙方的交易是“一錘子買(mǎi)賣(mài)”，那么，耗費(fèi)資源去簽訂一個(gè)長(zhǎng)期合約則顯得不劃算。四交易成本理論科斯定理是交易成本理論的核心，主要包括三個(gè)定理。（一）科斯定理1科斯定理1指出，“如果定價(jià)制度的運(yùn)行毫無(wú)成本，最終的結(jié)果（指產(chǎn)值最大化）是不受法律狀況影響的”[6]。也就是說(shuō)，如果市場(chǎng)交易成本為零，權(quán)利的初始界定與資源的最優(yōu)化無(wú)關(guān)，當(dāng)事人之間總可以通過(guò)談判找到使財(cái)富最大化的安排。資源產(chǎn)權(quán)必須不斷交易或轉(zhuǎn)手，經(jīng)常流動(dòng)，即調(diào)整產(chǎn)權(quán)安排，才可能使權(quán)利安排適應(yīng)于最優(yōu)配置的要求。如果市場(chǎng)交易費(fèi)用為零，權(quán)利的初始安排向新的界定轉(zhuǎn)變沒(méi)有阻力和代價(jià)，這樣，即使初始安排并未實(shí)現(xiàn)資源配置的帕累托最優(yōu)，市場(chǎng)機(jī)制也會(huì)自動(dòng)地、無(wú)代價(jià)地改變這種安排，使資源得到最優(yōu)配置。（二）科斯定理2科斯認(rèn)為，“一旦考慮到進(jìn)行市場(chǎng)交易的成本……合法權(quán)利的初始界定會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)制度運(yùn)行的效率產(chǎn)生影響”[7]?？扑苟ɡ?指出，在交易成本大于零的現(xiàn)實(shí)世界，不同的權(quán)利界定帶來(lái)不同效率的資源配置。也就是說(shuō)，由于存在交易成本，不同的產(chǎn)權(quán)制度下交易成本不同，從而對(duì)資源配置效率有不同的影響?？扑苟ɡ?給我們的啟示是，在不同的產(chǎn)權(quán)制度下，交易成本不同，對(duì)資源配置的效率就會(huì)有不同的影響。因此，尋找一種合理的產(chǎn)權(quán)制度或法律制度對(duì)產(chǎn)權(quán)的安排就顯得非常重要，因而也使它成為現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論的核心。（三）科斯定理3科斯第3定理認(rèn)為，產(chǎn)權(quán)的清晰界定將有助于降低人們?cè)诮灰走^(guò)程中的成本，提高經(jīng)濟(jì)效益。這一結(jié)論，也稱為動(dòng)態(tài)的科斯定理。這一定理可表述為：如果市場(chǎng)因交易成本高不能實(shí)現(xiàn)資源的最優(yōu)配置，那么可以通過(guò)降低市場(chǎng)交易成本的方式達(dá)到市場(chǎng)配置資源的最優(yōu)化。不同的產(chǎn)權(quán)制度形成不同的交易成本，清晰的產(chǎn)權(quán)界定有助于降低交易成本，達(dá)到資源的優(yōu)化配置，并能促進(jìn)人們對(duì)界定產(chǎn)權(quán)以及產(chǎn)權(quán)保護(hù)規(guī)則的制定?？扑苟ɡ?給了我們?nèi)缦碌膯⑹荆旱谝?，?duì)不同產(chǎn)權(quán)制度的選擇取決于制度本身的運(yùn)行成本的高低。第二，即使在相同的產(chǎn)權(quán)制度下，由于制度設(shè)計(jì)和實(shí)施的成本不同，對(duì)制度的選擇也不同。第三，在產(chǎn)權(quán)制度變革成本高的情況下，選擇能夠降低交易成本的制度設(shè)計(jì)更有利于交易的實(shí)現(xiàn)。交易成本理論把“交易成本”概念納入到經(jīng)濟(jì)分析中，為經(jīng)濟(jì)分析從暗箱操作向現(xiàn)實(shí)性轉(zhuǎn)化提供了工具，從而改變了以往古典經(jīng)濟(jì)學(xué)把企業(yè)視為生產(chǎn)函數(shù)、市場(chǎng)關(guān)系由供求曲線表達(dá)、各種交易瞬間完成、交易成本為零的假定。將交易成本作為制度安排，特別是產(chǎn)權(quán)合約安排的量化尺度，采用新的分析框架，對(duì)資源配置進(jìn)行經(jīng)濟(jì)學(xué)分析，從而在西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界創(chuàng)立了一種新的研究范式。第二節(jié)企業(yè)集團(tuán)理論一企業(yè)理論的演進(jìn)企業(yè)理論是新古典微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心，企業(yè)理論的演進(jìn)過(guò)程包括兩個(gè)階段：新古典企業(yè)理論和現(xiàn)代企業(yè)理論。（一）新古典企業(yè)理論新古典企業(yè)理論的基礎(chǔ)是新古典微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)。新古典微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)利用最優(yōu)決策理論進(jìn)行經(jīng)濟(jì)分析，它的假設(shè)是完全理性和利潤(rùn)最大化。在這種假設(shè)下，企業(yè)內(nèi)部的運(yùn)行被視為一個(gè)黑箱，企業(yè)唯一的功能是根據(jù)邊際替代原則對(duì)生產(chǎn)要素進(jìn)行最優(yōu)組合，從而實(shí)現(xiàn)最高的產(chǎn)量或最低的生產(chǎn)成本。企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)最大利潤(rùn)，必須按邊際成本等于邊際收益的原則進(jìn)行單一產(chǎn)品的產(chǎn)量和價(jià)格決策。新古典企業(yè)理論并不是真正的企業(yè)理論，它無(wú)法解答關(guān)于企業(yè)的一些基本問(wèn)題，例如企業(yè)為什么產(chǎn)生、企業(yè)內(nèi)部如何運(yùn)行等。它僅僅是利用局部均衡的分析方法預(yù)測(cè)企業(yè)的購(gòu)買(mǎi)和供應(yīng)決策。由于新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)在本質(zhì)上是一種靜態(tài)優(yōu)化理論，它隱含許多假定，諸如人的利益是和諧一致的、產(chǎn)權(quán)界定清晰、零交易成本、完全理性等，這些假定導(dǎo)致了新古典企業(yè)理論存在一定的缺陷。（二）現(xiàn)代企業(yè)理論科斯在1937年發(fā)表的經(jīng)典論文《企業(yè)的性質(zhì)》標(biāo)志著現(xiàn)代企業(yè)理論的誕生?？扑拐J(rèn)為市場(chǎng)和企業(yè)是兩種不同的組織勞動(dòng)分工的方法，二者可以相互替代，而企業(yè)的產(chǎn)生就是為了節(jié)約市場(chǎng)交易成本。但是，企業(yè)并不能完全代替市場(chǎng)，也不能無(wú)限擴(kuò)大，企業(yè)的邊界是由企業(yè)內(nèi)部組織管理費(fèi)用與市場(chǎng)交易費(fèi)用的比較決定的。20世紀(jì)80年代以后，科斯的交易成本理論出現(xiàn)了兩個(gè)明顯的分支，一個(gè)是威廉姆森借鑒有限理性的假定，假定人具有機(jī)會(huì)主義傾向，提出了資產(chǎn)專用性概念，證明事前的合約是不完全的。另一個(gè)是張五常、楊小凱加以發(fā)展的間接定價(jià)理論。張五常在1983年發(fā)表的論文中指出，中間產(chǎn)品的直接定價(jià)和直接交易會(huì)產(chǎn)生極高的交易成本，而勞動(dòng)市場(chǎng)的交易成本相對(duì)較低，企業(yè)的出現(xiàn)就在于用交易成本較低的要素市場(chǎng)代替交易成本較高的中間產(chǎn)品市場(chǎng)。以阿爾欽（AmnenAlchian）和德姆塞茨（HaroldDemsetz）為代表的產(chǎn)權(quán)理論主要分析企業(yè)內(nèi)部的激勵(lì)結(jié)構(gòu)問(wèn)題，它是科斯在產(chǎn)權(quán)、交易費(fèi)用和外部性等方面研究成果的發(fā)展。該理論認(rèn)為企業(yè)的實(shí)質(zhì)是一種團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)方式，在團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)中，一個(gè)人工作的努力程度會(huì)影響他人的效率，因而需要一個(gè)監(jiān)管生產(chǎn)的人。在這種背景下，他們提出了具有重要理論和實(shí)踐意義的“剩余索取權(quán)”的概念。現(xiàn)代企業(yè)理論除了上述核心內(nèi)容外，還包括企業(yè)契約理論和委托代理理論等。二企業(yè)集團(tuán)理論對(duì)于企業(yè)集團(tuán)的理論研究大多集中于解釋企業(yè)集團(tuán)形成的原因。企業(yè)集團(tuán)是現(xiàn)代企業(yè)組織發(fā)展的高級(jí)形式，是適應(yīng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的要求而產(chǎn)生的。在中國(guó)企業(yè)集團(tuán)形成早期，國(guó)內(nèi)學(xué)者在借鑒西方已有理論的基礎(chǔ)上，對(duì)企業(yè)集團(tuán)形成動(dòng)因進(jìn)行了大量的研究，并已形成比較全面的研究結(jié)論。（一）規(guī)模經(jīng)濟(jì)論組建企業(yè)集團(tuán)是為了取得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益。規(guī)模經(jīng)濟(jì)是指隨著生產(chǎn)量的擴(kuò)大，單位產(chǎn)品成本呈下降的趨勢(shì)。大批量生產(chǎn)采用通用化、標(biāo)準(zhǔn)化的零部件和組件，并且使各種生產(chǎn)工具通用性提高，從而節(jié)約了生產(chǎn)準(zhǔn)備費(fèi)用。工業(yè)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的零配件專業(yè)化生產(chǎn)、加工工序的垂直分工，就是這種規(guī)?；a(chǎn)的表現(xiàn)。另外，企業(yè)集團(tuán)的大批量生產(chǎn)帶來(lái)了大批量交易，形成交易的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，從而使單位交易價(jià)格、運(yùn)輸成本降低。企業(yè)集團(tuán)特別是工業(yè)企業(yè)集團(tuán)的形成使商品生產(chǎn)產(chǎn)生了規(guī)模經(jīng)濟(jì)，降低了生產(chǎn)成本。因此，規(guī)模經(jīng)濟(jì)既是企業(yè)集團(tuán)發(fā)展的動(dòng)因，也是企業(yè)集團(tuán)發(fā)展的必然結(jié)果。（二）交易費(fèi)用論從事企業(yè)理論研究的一些學(xué)者從交易費(fèi)用的角度研究了企業(yè)集團(tuán)產(chǎn)生的原因。他們的研究結(jié)果表明，企業(yè)集團(tuán)作為一種資源配置方式，是為克服市場(chǎng)失靈和組織失靈而組建的介于單個(gè)企業(yè)與市場(chǎng)之間的中間組織形式。雖然一些交易費(fèi)用論者的經(jīng)典理論不是直接針對(duì)具有母子公司體制的企業(yè)集團(tuán)研究的，但是他們的研究為企業(yè)集團(tuán)理論的初步形成打下了基礎(chǔ)。根據(jù)科斯理論，企業(yè)出現(xiàn)以后，依靠?jī)r(jià)格紐帶形成的交易關(guān)系，就被企業(yè)內(nèi)部的契約關(guān)系所代替，外部交易內(nèi)部化。正如科斯所指出的：“企業(yè)的顯著特征就是作為價(jià)格機(jī)制的替代物?！庇纱丝梢?jiàn)，在科斯的理論中，經(jīng)濟(jì)資源的配置機(jī)制是二元的。一方面，經(jīng)濟(jì)資源可以通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制進(jìn)行配置；另一方面，經(jīng)濟(jì)資源可以通過(guò)現(xiàn)代企業(yè)組織進(jìn)行協(xié)調(diào)配置?？扑拐J(rèn)為現(xiàn)代企業(yè)的存在源于組織協(xié)調(diào)比價(jià)格協(xié)調(diào)更有效，即節(jié)約了交易費(fèi)用。以企業(yè)組織代替市場(chǎng)盡管可以節(jié)約交易費(fèi)用，但是企業(yè)組織中的交易也是有代價(jià)的。當(dāng)企業(yè)組織規(guī)模擴(kuò)大時(shí)，企業(yè)內(nèi)部的管理層級(jí)就會(huì)增加，管理活動(dòng)也會(huì)日趨復(fù)雜，導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部的管理協(xié)調(diào)成本上升。而當(dāng)企業(yè)外部的市場(chǎng)交易成本和內(nèi)部的管理組織成本相等時(shí)，企業(yè)規(guī)模達(dá)到了邊界，再進(jìn)一步擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，組織成本就會(huì)大于市場(chǎng)成本，出現(xiàn)規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，企業(yè)內(nèi)部交易將被市場(chǎng)交易所取代。所以，從交易費(fèi)用的角度來(lái)看，企業(yè)是由交易費(fèi)用的大小而決定其邊界的，即企業(yè)擴(kuò)張與否取決于企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中所涉及的交易費(fèi)用的大小?？扑拱咽袌?chǎng)與企業(yè)看作相互競(jìng)爭(zhēng)和替代的規(guī)制形式，兩者似乎非此即彼，界限分明，忽略了它們之間的互補(bǔ)關(guān)系。市場(chǎng)與企業(yè)的這種兩分法，忽視了交易活動(dòng)的復(fù)雜性和多樣性，最突出的是忽視了介于市場(chǎng)與企業(yè)間的規(guī)制交易的多樣性制度安排。事實(shí)上，市場(chǎng)契約與縱向一體化只是兩種極端的情況，現(xiàn)實(shí)中許多交易關(guān)系介于這兩者之間，因此，科斯有關(guān)市場(chǎng)與組織的兩分法過(guò)于簡(jiǎn)單（克萊因、克勞福德、阿爾奇安，1978；斯普爾伯，1999）。威廉姆森把交易特性及其規(guī)制形式的對(duì)應(yīng)關(guān)系由兩分法演變?yōu)槿址?，但他并沒(méi)有對(duì)此進(jìn)行深入分析。介于市場(chǎng)與企業(yè)之間的各種混合模式后來(lái)成為網(wǎng)絡(luò)理論爭(zhēng)相研究的熱點(diǎn)。交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)重點(diǎn)研究交易特性的演化及其規(guī)制形式的對(duì)應(yīng)關(guān)系，而網(wǎng)絡(luò)理論則主要關(guān)注企業(yè)與市場(chǎng)之間的各種中間形態(tài)。網(wǎng)絡(luò)理論認(rèn)為，市場(chǎng)與企業(yè)的相互滲透產(chǎn)生了企業(yè)間復(fù)雜多樣的網(wǎng)絡(luò)組織形態(tài)。由此可見(jiàn)，由于交易費(fèi)用的存在，企業(yè)有一種不斷將相關(guān)企業(yè)一體化的傾向。但是，當(dāng)一體化達(dá)到一定程度后會(huì)產(chǎn)生規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，企業(yè)為維持其組織的完整性，即企業(yè)與市場(chǎng)的界線保持穩(wěn)定，要支付昂貴的組織成本。因此，主體企業(yè)開(kāi)始嘗試不把所有企業(yè)都一體化，而是將某些企業(yè)作為其外部組織，并通過(guò)資金、技術(shù)或人員等紐帶和它們保持較為密切的聯(lián)系。這些企業(yè)仍然是獨(dú)立的法人，但與主體企業(yè)又有密切的合作關(guān)系。企業(yè)在節(jié)約交易費(fèi)用的同時(shí)，仍在一定程度上享有一體化組織的規(guī)模、范圍和分散風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)性。這樣，一系列介于企業(yè)組織和市場(chǎng)組織之間的中間經(jīng)濟(jì)組織形式就產(chǎn)生了，企業(yè)集團(tuán)就是其中之一。企業(yè)集團(tuán)從核心層、緊密層、半緊密層到松散層，其組織形式從一個(gè)極端（即企業(yè)組織）向另一個(gè)極端（即市場(chǎng)組織）過(guò)渡。隨著市場(chǎng)組織成分的遞增，企業(yè)的獨(dú)立自主性也不斷增強(qiáng)，松散層以外的企業(yè)即為市場(chǎng)組織。企業(yè)集團(tuán)之所以具有這種多層次的結(jié)構(gòu)，主要是由交易的性質(zhì)或者說(shuō)潛在的交易費(fèi)用的多少所決定的。潛在的交易費(fèi)用越大，越需要設(shè)立更為有效的保障機(jī)制，直至實(shí)行一體化的組織形式。由于外部企業(yè)組織的存在，企業(yè)集團(tuán)與市場(chǎng)之間的界線呈現(xiàn)出了動(dòng)態(tài)的均衡。表現(xiàn)為這些具有獨(dú)立法人資格的外部企業(yè)，或與企業(yè)集團(tuán)的核心企業(yè)（母公司或集團(tuán)公司）以組織手段進(jìn)行協(xié)調(diào)，或以市場(chǎng)交易手段進(jìn)行協(xié)調(diào)。在一定條件下，企業(yè)集團(tuán)能夠使市場(chǎng)協(xié)調(diào)和企業(yè)內(nèi)部協(xié)調(diào)相互并存和相互替代。（三）范圍經(jīng)濟(jì)論范圍經(jīng)濟(jì)是指一個(gè)企業(yè)進(jìn)行多角化經(jīng)營(yíng)、擁有若干個(gè)獨(dú)立的產(chǎn)品市場(chǎng)，而帶來(lái)的成本節(jié)約。當(dāng)若干個(gè)經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目聯(lián)合經(jīng)營(yíng)要比單獨(dú)經(jīng)營(yíng)能獲得更大的收益時(shí)，則該企業(yè)獲得了范圍經(jīng)濟(jì)。具體而言，范圍經(jīng)濟(jì)就是當(dāng)若干個(gè)產(chǎn)品組合由一個(gè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)時(shí)的總成本要小于它們分別由不同企業(yè)經(jīng)營(yíng)時(shí)的成本之和。規(guī)模經(jīng)濟(jì)性是由于一種產(chǎn)品生產(chǎn)數(shù)量的擴(kuò)大而產(chǎn)生的，而范圍經(jīng)濟(jì)則是由于生產(chǎn)多種產(chǎn)品而帶來(lái)的成本節(jié)約。企業(yè)追求范圍經(jīng)濟(jì)的主要條件是企業(yè)所經(jīng)營(yíng)的諸項(xiàng)事業(yè)之間存在相關(guān)性，即需要共同利用某些資源（如技術(shù)、生產(chǎn)管理技巧、市場(chǎng)信息、商譽(yù)、土地等）。規(guī)模經(jīng)濟(jì)能夠解釋橫向一體化企業(yè)集團(tuán)形成的原因，而范圍經(jīng)濟(jì)則可以解釋縱向一體化企業(yè)集團(tuán)出現(xiàn)的動(dòng)因。（四）關(guān)于企業(yè)集團(tuán)成因的其他觀點(diǎn)1.功能動(dòng)因論與功能效應(yīng)論除以上觀點(diǎn)外，國(guó)內(nèi)還有學(xué)者把企業(yè)集團(tuán)的功能與作用作為企業(yè)集團(tuán)產(chǎn)生發(fā)展的動(dòng)因。一方面，社會(huì)化大生產(chǎn)和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，為企業(yè)集團(tuán)的形成和發(fā)展創(chuàng)造了物質(zhì)條件；另一方面，企業(yè)集團(tuán)這種新型的企業(yè)組織形式，又是社會(huì)化大生產(chǎn)和發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)所要求的。企業(yè)由分散經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)向聯(lián)合發(fā)展，一方面是迫于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的壓力及對(duì)資本增值的追求，另一方面也是著眼于企業(yè)集團(tuán)的綜合優(yōu)勢(shì)和放大效應(yīng)。有些學(xué)者還提出了應(yīng)從企業(yè)集團(tuán)效應(yīng)（作用）的角度分析企業(yè)集團(tuán)的形成原因。他們認(rèn)為獲取規(guī)模經(jīng)濟(jì)性、范圍經(jīng)濟(jì)性、網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)性也是企業(yè)集團(tuán)形成的原因。企業(yè)集團(tuán)具有單獨(dú)企業(yè)不可比擬的協(xié)同作用、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)和聚合作用。從協(xié)同論的角度來(lái)看，內(nèi)部化的實(shí)質(zhì)就是形成企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部各組成單位之間的正協(xié)同作用，將本企業(yè)的優(yōu)勢(shì)與其他企業(yè)的資源結(jié)合，發(fā)揮其優(yōu)勢(shì)作用，為企業(yè)集團(tuán)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)效益。按照競(jìng)爭(zhēng)理論，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的獲得既取決于外部各種競(jìng)爭(zhēng)力量的對(duì)比，更取決于內(nèi)部資金市場(chǎng)、技術(shù)、信息、人力和管理等各種資源的合理配置。2.從壟斷出發(fā)探究企業(yè)集團(tuán)的成因壟斷優(yōu)勢(shì)理論是美國(guó)學(xué)者海默在20世紀(jì)60年代首先提出的，主要用來(lái)解釋跨國(guó)公司進(jìn)行海外直接投資的原因，同樣也可以用來(lái)解釋企業(yè)集團(tuán)形成和發(fā)展的原因。在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，某些具有壟斷地位的企業(yè)可以憑借其對(duì)市場(chǎng)、技術(shù)等的壟斷，獲取高額利潤(rùn)。因此，大企業(yè)為了追求壟斷利益，就會(huì)通過(guò)兼并、收購(gòu)、聯(lián)合等方式來(lái)獲取壟斷地位。企業(yè)集團(tuán)實(shí)際上是企業(yè)追求壟斷地位和壟斷利益的產(chǎn)物。3.從資源有效配置的角度分析企業(yè)集團(tuán)的成因有的學(xué)者從資源有效配置的角度來(lái)分析企業(yè)集團(tuán)的成因。小艾爾弗雷德·D.錢(qián)德勒指出：“當(dāng)管理上的協(xié)調(diào)比市場(chǎng)機(jī)制的協(xié)調(diào)能帶來(lái)更高的生產(chǎn)力、更低的成本和更高的利潤(rùn)時(shí)，現(xiàn)代多單位的工商企業(yè)就會(huì)取代傳統(tǒng)的小公司。”企業(yè)多單位的內(nèi)部化能夠使交易成本降低，使商品流量得到有效安排，使生產(chǎn)和分配過(guò)程中使用的生產(chǎn)要素得到更好的利用，從而提高生產(chǎn)率，增加收益，降低成本。因此，在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中存在著通過(guò)組建企業(yè)集團(tuán)，使資源得到更有效配置，提高生產(chǎn)要素使用效率的動(dòng)因。上述各種理論流派對(duì)企業(yè)集團(tuán)的解釋盡管都存在一定偏頗，但綜合起來(lái)看，企業(yè)集團(tuán)產(chǎn)生和發(fā)展的內(nèi)在動(dòng)因在于這種特殊的組織形態(tài)能夠給企業(yè)帶來(lái)多種經(jīng)濟(jì)利益，如壟斷利益、規(guī)模經(jīng)濟(jì)利益、交易成本節(jié)約等，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的各類企業(yè)正是為了追求這些經(jīng)濟(jì)利益才創(chuàng)造和完善了企業(yè)集團(tuán)這種組織形態(tài)。因此，不論是從規(guī)模經(jīng)濟(jì)的角度，還是從交易費(fèi)用、范圍經(jīng)濟(jì)以及其他角度對(duì)企業(yè)集團(tuán)成因的分析，都是從企業(yè)集團(tuán)的建立能給企業(yè)集團(tuán)及其成員企業(yè)帶來(lái)的效應(yīng)、對(duì)成員企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的功能或作用、企業(yè)集團(tuán)及其成員企業(yè)在社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的功能等方面展開(kāi)分析和論述的。也就是說(shuō)，以上分析都是通過(guò)分析和論證企業(yè)集團(tuán)與單體企業(yè)相比所具有的優(yōu)勢(shì)，促使眾多單體企業(yè)集合在一起，逐漸向企業(yè)集團(tuán)演化。三企業(yè)集團(tuán)的融資行為與交易成本（一）企業(yè)的融資活動(dòng)融資活動(dòng)是指企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中發(fā)生的資金的融通和籌措活動(dòng)。眾所周知，企業(yè)資金來(lái)源包括負(fù)債和所有者權(quán)益兩個(gè)方面，由此，形成了企業(yè)與債權(quán)人和所有者之間的經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系。具體而言，與債權(quán)人之間是一種債權(quán)、債務(wù)關(guān)系，企業(yè)承諾在將來(lái)約定的時(shí)間償還本金，并按約定的利率支付利息。企業(yè)與其投資者之間表現(xiàn)為一種投資與被投資的關(guān)系，同時(shí)承諾隨著企業(yè)的發(fā)展壯大，給予所有者一定的投資回報(bào)，使他們能夠分享到由于企業(yè)發(fā)展、企業(yè)價(jià)值增值而帶來(lái)的剩余收益。因此，無(wú)論是債權(quán)人還是所有者與企業(yè)之間實(shí)際上都存在一種遠(yuǎn)期合約，這種合約具有很大的不確定性，合約履行程度需視企業(yè)將來(lái)的生存和發(fā)展?fàn)顩r而定。從企業(yè)融資的來(lái)源看，不外乎外源融資和內(nèi)源融資。企業(yè)內(nèi)源融資主要通過(guò)留用利潤(rùn)和折舊取得，相比較而言，內(nèi)源融資不會(huì)發(fā)生顯性的融資成本，但是存在機(jī)會(huì)成本。企業(yè)留用利潤(rùn)的多少不僅反映了企業(yè)和股東之間的分配關(guān)系，而且體現(xiàn)著企業(yè)近期利益和長(zhǎng)遠(yuǎn)利益之間的協(xié)調(diào)關(guān)系。企業(yè)外源融資主要通過(guò)外部市場(chǎng)獲得，比如銀行借款、發(fā)行股票和債券等，這些融資手段需要通過(guò)市場(chǎng)交易才能完成，交易成本相對(duì)較高。由于存在信息不完全、企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)的不確定性等客觀條件，而且在主觀上，企業(yè)與其債權(quán)人和所有者之間也存在信息不對(duì)稱，因此企業(yè)在融資過(guò)程中要支付較高的交易成本。當(dāng)交易成本過(guò)高，超過(guò)了交易收益，或者交易發(fā)生會(huì)使一方或多方受損時(shí)，交易便不會(huì)發(fā)生。而交易的減少會(huì)直接導(dǎo)致社會(huì)資源的閑置或浪費(fèi)，引起效率損失。由于中國(guó)信用制度的缺失，加大了企業(yè)融資的難度。一方面，企業(yè)急需資金但可能籌措不到，另一方面，資本流通渠道不暢通，社會(huì)大量的閑散資金（如居民儲(chǔ)蓄）卻沉淀在銀行無(wú)法轉(zhuǎn)化為資本，增大了社會(huì)運(yùn)行成本。有關(guān)學(xué)者認(rèn)為，在中國(guó)存在極高的交易成本，交易成本的增長(zhǎng)導(dǎo)致中國(guó)每年GDP增長(zhǎng)率中將近8%的虛增長(zhǎng)，因此，只有維持每年12%的增長(zhǎng)率才能保持與西方國(guó)家4%增長(zhǎng)率相同的發(fā)展水平，人民的實(shí)際生活水平才不至于降低。正因如此，在日常生活中，我們普遍聽(tīng)到的來(lái)自企業(yè)的抱怨是“融資難”，而同時(shí)，銀行則在抱怨“放貸難”。中國(guó)資本市場(chǎng)還處于發(fā)展初期，市場(chǎng)容量很小、門(mén)檻也很高，能夠取得發(fā)行股票資格的上市公司只是一小部分。與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)企業(yè)融資渠道狹窄、融資手段單一，主要以銀行借款為主。近年來(lái)，雖然債券市場(chǎng)得到了迅速發(fā)展，但也主要以國(guó)債為主，企業(yè)債券市場(chǎng)不但沒(méi)有發(fā)展甚至還在逐漸萎縮。同時(shí)，資源過(guò)度集中，企業(yè)融資主要依靠銀行貸款，引起了資源分配的過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)和不合理配置。再加上銀行行為中的所有制歧視（銀行放貸主要以國(guó)有企業(yè)為主）、規(guī)模歧視（不是以企業(yè)是否需要資金為放貸標(biāo)準(zhǔn)，而是以企業(yè)規(guī)模大小為依據(jù)），大量中小企業(yè)融資難、民營(yíng)企業(yè)融資更難也成為不爭(zhēng)的事實(shí)。因此，對(duì)于單一企業(yè)，尤其是中小企業(yè)而言，融資問(wèn)題是其財(cái)務(wù)管理中的首要問(wèn)題，甚至于決定企業(yè)的生存和發(fā)展。（二）企業(yè)集團(tuán)的融資活動(dòng)企業(yè)集團(tuán)作為企業(yè)和市場(chǎng)之間的中間組織，其存在和發(fā)展有其必然性。按照康芒斯對(duì)交易形式的分類，企業(yè)內(nèi)部管理者與員工之間的交易關(guān)系，是由企業(yè)內(nèi)部組織進(jìn)行協(xié)調(diào)的，對(duì)應(yīng)于組織成本或計(jì)劃成本；而市場(chǎng)上買(mǎi)者和賣(mài)者之間的交易關(guān)系，是由市場(chǎng)組織進(jìn)行調(diào)節(jié)的，對(duì)應(yīng)于市場(chǎng)交易成本。當(dāng)市場(chǎng)交易成本大于組織內(nèi)部協(xié)調(diào)成本時(shí)，為了達(dá)到資源的有效配置，交易就會(huì)由市場(chǎng)調(diào)節(jié)轉(zhuǎn)化為企業(yè)內(nèi)部調(diào)節(jié)，即交易行為內(nèi)部化；反之，當(dāng)組織內(nèi)部協(xié)調(diào)成本超過(guò)市場(chǎng)交易成本時(shí)，內(nèi)部化的過(guò)程就會(huì)停止，轉(zhuǎn)而尋求由市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)節(jié)，以便降低成本。如果資源進(jìn)入或退出企業(yè)是免費(fèi)的，那么這一過(guò)程會(huì)不斷周而復(fù)始，最終達(dá)到資源的最佳配置。但是，如同進(jìn)入一個(gè)新的行業(yè)存在資本、技術(shù)等多方面的壁壘，一個(gè)企業(yè)的設(shè)立也需要一定的原始投入，包括資金、技術(shù)、人才等方面的專項(xiàng)投入，這些投入大量表現(xiàn)為沉沒(méi)成本，一旦企業(yè)退出（破產(chǎn)或清算），原有各項(xiàng)資源投入很難收回，即使有部分收回，其價(jià)值也會(huì)大幅度貶值。因此，資源進(jìn)入或退出企業(yè)都存在高昂的交易成本。隨著企業(yè)內(nèi)部交易的增加，管理層級(jí)逐漸增多，組織管理活動(dòng)越來(lái)越復(fù)雜，企業(yè)內(nèi)部調(diào)節(jié)的靈活性就會(huì)迅速下降，內(nèi)部組織成本隨之上升。與此相反，市場(chǎng)運(yùn)用價(jià)格機(jī)制進(jìn)行自發(fā)調(diào)節(jié)，對(duì)市場(chǎng)信息反應(yīng)速度快，具有很大的靈活性。企業(yè)集團(tuán)的出現(xiàn)，恰好綜合了企業(yè)協(xié)調(diào)和市場(chǎng)協(xié)調(diào)的優(yōu)勢(shì)。由于集團(tuán)中各成員企業(yè)都是獨(dú)立的法人——自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧，能夠充分運(yùn)用市場(chǎng)機(jī)制的靈活性，對(duì)市場(chǎng)環(huán)境的變化能夠快速作出反應(yīng)。從集團(tuán)層面來(lái)看，為了降低集團(tuán)成員企業(yè)之間的交易成本，可以選擇計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行模式，使集團(tuán)交易內(nèi)部化，通過(guò)集團(tuán)行政管理與市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制的雙重作用，提高集團(tuán)整體資源利用效率。這是因?yàn)樵谄髽I(yè)集團(tuán)內(nèi)部，存在大量的可以由成員企業(yè)共享的資源，比如管理信息系統(tǒng)、資金融通、供銷渠道、共同的技術(shù)或品牌資源等，有利于形成一種雙贏或多贏的局面。單體企業(yè)依托于集團(tuán)創(chuàng)建的平臺(tái)，能夠獲得信息和管理優(yōu)勢(shì)，降低交易成本、增加企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，而且即使出現(xiàn)暫時(shí)的困難或危機(jī)，還能得到來(lái)自集團(tuán)的幫助或救濟(jì)。企業(yè)集團(tuán)通過(guò)對(duì)各類資源的優(yōu)化配置，能夠形成資源的聚合效應(yīng)，達(dá)到“1+1＞2”的效果，提高集團(tuán)核心競(jìng)爭(zhēng)力。從融資角度講，企業(yè)集團(tuán)與單一企業(yè)相比具有絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)。第一，集團(tuán)內(nèi)部成員企業(yè)之間的閑散資金是很好的資金來(lái)源。如果安排得當(dāng)，既能解決成員企業(yè)之間短期資金余缺的矛盾，節(jié)約資金成本，又能強(qiáng)化集團(tuán)的資金管理能力，提高資金使用效率。第二，企業(yè)集團(tuán)在融資過(guò)程中，具有規(guī)模優(yōu)勢(shì)。在融資過(guò)程中，決定未來(lái)償付能力的關(guān)鍵因素之一，就是償債主體的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，而衡量經(jīng)濟(jì)實(shí)力的很重要的指標(biāo)就是資本規(guī)模和資產(chǎn)規(guī)模。這也是現(xiàn)階段銀行在發(fā)放貸款時(shí)普遍存在的一種傾向，規(guī)模大、效益好的大型企業(yè)（尤其是國(guó)有企業(yè)），是銀行盡力爭(zhēng)取的優(yōu)質(zhì)客戶，但由于這些企業(yè)資金寬裕、融資渠道多，對(duì)銀行的資金需求并不是非常緊迫；相反，資金短缺、融資渠道單一的中小型企業(yè)（尤其是私營(yíng)企業(yè)），最需要得到銀行的扶持，但卻很難得到銀行資金。利用企業(yè)集團(tuán)的信譽(yù)優(yōu)勢(shì)，能夠解決這一矛盾。第三，能夠增強(qiáng)企業(yè)的討價(jià)還價(jià)能力，降低融資費(fèi)用。由于企業(yè)集團(tuán)的大額資金需求，再加上良好的信用條件，與單體企業(yè)比，集團(tuán)在融資過(guò)程中，具有更強(qiáng)的議價(jià)優(yōu)勢(shì)，比如得到較低的利率、由于減少合約次數(shù)而節(jié)約的談判和簽約費(fèi)用、減少限制性條件等。第四，便于提供融資擔(dān)保。在企業(yè)集團(tuán)中，集團(tuán)公司與成員企業(yè)之間相互擔(dān)保的情況很普遍。在中國(guó)，資金仍然屬于稀缺資源，融資渠道和融資工具相對(duì)較少，由于信用制度不健全，企業(yè)融資尤其是銀行借款一般都要提供擔(dān)保。當(dāng)然，循環(huán)擔(dān)保同時(shí)也加大了集團(tuán)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，尤其當(dāng)部分企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗時(shí)，巨額的擔(dān)保責(zé)任可能連累其他企業(yè)，甚至?xí){到整個(gè)集團(tuán)的生存和發(fā)展。不同的融資管理體制，對(duì)應(yīng)的制度運(yùn)行成本也不同。在企業(yè)集團(tuán)中，融資管理體制從屬于集團(tuán)財(cái)務(wù)管理體制，主要涉及企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)管理權(quán)限的制度劃分。兩種極端的融資管理方式就是集權(quán)制和分權(quán)制。在分權(quán)制下，由成員企業(yè)自主融資，資源直接由市場(chǎng)配置，相關(guān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也由企業(yè)自己承擔(dān)，在此，企業(yè)融資成本表現(xiàn)為市場(chǎng)交易成本。在集權(quán)制下，由企業(yè)集團(tuán)統(tǒng)一對(duì)外融資，資源在集團(tuán)外部通過(guò)市場(chǎng)進(jìn)行配置，發(fā)生的融資費(fèi)用（即支付給外部資金提供者的利息或股息），就是相應(yīng)的市場(chǎng)交易成本。除此之外，在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部，資金還要進(jìn)行二次分配，資源在集團(tuán)內(nèi)部通過(guò)組織協(xié)調(diào)配置，相應(yīng)發(fā)生的與融資有關(guān)的組織成本構(gòu)成集團(tuán)的內(nèi)部交易成本。因此，在集權(quán)模式下，融資成本包括內(nèi)外兩部分，即融資成本等于外部市場(chǎng)交易成本和內(nèi)部組織成本之和。由此可知，按照市場(chǎng)與企業(yè)之間相互替代的原理，當(dāng)分權(quán)制下的單一市場(chǎng)交易成本大于集權(quán)制下的內(nèi)部和外部交易成本之和時(shí)，應(yīng)選擇集權(quán)型融資模式；相反，當(dāng)分權(quán)制下的單一市場(chǎng)交易成本小于集權(quán)制下的內(nèi)部和外部交易成本之和時(shí)，應(yīng)選擇分權(quán)型融資模式。（三）企業(yè)集團(tuán)融資過(guò)程中交易成本的界定由于新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)家們?cè)谘芯拷灰壮杀緯r(shí)采用了不同的研究視角，因此對(duì)交易成本的概念，存在多種不同的解釋，使得對(duì)交易成本的計(jì)量也成為一個(gè)很模糊的問(wèn)題。在本章第一節(jié)中，已經(jīng)對(duì)交易費(fèi)用進(jìn)行了闡述，在此基礎(chǔ)上，只對(duì)企業(yè)集團(tuán)融資活動(dòng)中的交易成本進(jìn)行界定。根據(jù)制度運(yùn)行成本的定義，可以將交易成本定義為制度存在和運(yùn)行的成本，包括信息成本、談判成本、界定和控制產(chǎn)權(quán)的成本、監(jiān)督成本和制度結(jié)構(gòu)變遷的成本等。在企業(yè)集團(tuán)融資過(guò)程中發(fā)生的交易成本包括：（1）融資費(fèi)用，即融資過(guò)程中發(fā)生的談判費(fèi)用、簽約費(fèi)用、手續(xù)費(fèi)等，一般記錄為企業(yè)集團(tuán)總部、財(cái)務(wù)公司或成員企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用或管理費(fèi)用。（2）用資費(fèi)用，即由于使用資金而必須支付的費(fèi)用，包括債務(wù)利息、股票股息、股東投資分紅等，其中，債務(wù)利息在財(cái)務(wù)費(fèi)用或利息支出中列示，股票股息、股東投資分紅屬于稅后利潤(rùn)分配的范疇。（3）監(jiān)督和執(zhí)行費(fèi)用，融資合同屬于典型的未來(lái)支付合約，為保證合約的執(zhí)行會(huì)發(fā)生相應(yīng)的監(jiān)督成本，一旦不能履約還會(huì)發(fā)生違約成本、訴訟成本，如企業(yè)破產(chǎn)成本、違約賠償金、罰金等。（4）企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的組織成本，即資金在集團(tuán)內(nèi)部調(diào)劑發(fā)生的相應(yīng)的組織成本，比如常設(shè)財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)的部分運(yùn)行費(fèi)用、集團(tuán)公司或集團(tuán)總部的部分管理費(fèi)用。另外，在考慮組織成本的同時(shí)，還應(yīng)該考慮組織收益，比如集團(tuán)資金成本的節(jié)約、規(guī)模效應(yīng)的發(fā)揮等。但是，從定量角度考慮這一問(wèn)題可能會(huì)遇到很大的困難，尤其是所涉及的機(jī)會(huì)成本很難計(jì)量。第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論對(duì)于資本結(jié)構(gòu)理論的研究，從研究方式來(lái)劃分，大體可以分為三個(gè)體系：一是以杜蘭特（Durand，1952）為主的傳統(tǒng)融資結(jié)構(gòu)理論。二是以MM理論為中心的現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論。這一學(xué)派承接了杜蘭特等人的觀點(diǎn)，往后主要形成兩個(gè)分支：一支是以法拉、塞爾文、貝南等為代表的稅差學(xué)派，主要研究企業(yè)所得稅、個(gè)人所得稅和資本利得稅之間的稅差與企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系，稱為“稅收學(xué)派”；另一支是以巴克特、阿特曼等人為主的破產(chǎn)成本學(xué)派，主要研究企業(yè)破產(chǎn)成本與融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系，之后又發(fā)展到財(cái)務(wù)困境成本，形成“破產(chǎn)成本主義”和“財(cái)務(wù)困境主義”。這兩個(gè)分支最后再歸結(jié)形成以羅比切克、梅耶斯、斯科特等人為代表的權(quán)衡理論，主張企業(yè)最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)取決于各種稅收利益與破產(chǎn)成本的權(quán)衡。三是新融資結(jié)構(gòu)理論，進(jìn)入20世紀(jì)70年代以后，隨著不對(duì)稱信息理論研究的發(fā)展，眾多學(xué)者開(kāi)始從不對(duì)稱信息的角度對(duì)企業(yè)融資問(wèn)題進(jìn)行研究，形成四大主流學(xué)派：代理成本理論，信號(hào)模型理論，控制權(quán)理論和新優(yōu)序融資理論。[8]一傳統(tǒng)融資結(jié)構(gòu)理論關(guān)于融資結(jié)構(gòu)理論的研究始于20世紀(jì)50年代初期，1952年，美國(guó)財(cái)務(wù)學(xué)家杜蘭特在《企業(yè)負(fù)債和權(quán)益資金成本：計(jì)量趨勢(shì)和問(wèn)題》一文中，系統(tǒng)總結(jié)了傳統(tǒng)理論中融資結(jié)構(gòu)問(wèn)題的各種觀點(diǎn)，把傳統(tǒng)融資結(jié)構(gòu)理論分為三種類型：凈收益理論、凈經(jīng)營(yíng)收益理論和傳統(tǒng)理論。[9]（一）凈收益理論（NetIncomeTheory）凈收益理論認(rèn)為，企業(yè)利用債務(wù)可以降低其加權(quán)平均資本成本。當(dāng)融資結(jié)構(gòu)變化時(shí)，其負(fù)債融資成本與權(quán)益融資成本均保持不變，且負(fù)債融資成本小于權(quán)益融資成本，隨著負(fù)債的增加，加權(quán)平均資本成本將降低并逐漸接近負(fù)債成本，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值將不斷提高。因此，當(dāng)負(fù)債率為100%時(shí)，企業(yè)融資成本最低，融資結(jié)構(gòu)最優(yōu)。（二）凈經(jīng)營(yíng)收益理論（NetOperatingTheory）凈經(jīng)營(yíng)收益理論是凈收益理論的另一個(gè)極端，該理論認(rèn)為，隨著企業(yè)增加成本較低的負(fù)債資金，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)上升，權(quán)益資本成本相應(yīng)升高，權(quán)益資本成本的上升和由于負(fù)債增加引起的加權(quán)平均成本的降低剛好相抵，加權(quán)平均成本保持不變。因此，企業(yè)資本成本不受融資結(jié)構(gòu)的影響，也不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題。（三）傳統(tǒng)理論（TraditionalTheory）傳統(tǒng)理論綜合了凈收益理論和凈經(jīng)營(yíng)收益理論兩個(gè)極端的觀點(diǎn)。該理論認(rèn)為，企業(yè)權(quán)益資本成本和負(fù)債資本成本在一定范圍內(nèi)是相對(duì)穩(wěn)定的，此時(shí)，增加負(fù)債比例能夠降低加權(quán)平均資本成本。但當(dāng)負(fù)債超過(guò)一定比例后，企業(yè)負(fù)債資本成本和權(quán)益資本成本都會(huì)上升，加權(quán)平均成本也上升。因此，加權(quán)平均資本成本呈現(xiàn)出先降后升的“U”形特征。因此，企業(yè)存在一個(gè)能夠使加權(quán)平均資本成本最低、市場(chǎng)價(jià)值最大的最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)。以上三種理論統(tǒng)稱為傳統(tǒng)融資結(jié)構(gòu)理論，它們是建立在經(jīng)驗(yàn)假設(shè)的基礎(chǔ)上，在無(wú)稅的前提下，研究企業(yè)融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)融資行為與市場(chǎng)價(jià)值的影響。傳統(tǒng)融資結(jié)構(gòu)理論對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本和股權(quán)融資成本，以及企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值之間的關(guān)系進(jìn)行了有益的分析，為現(xiàn)代企業(yè)融資理論的發(fā)展打下了基礎(chǔ)。二現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論（一）MM定理1958年，莫迪利亞尼和米勒在《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上共同發(fā)表了名為《資本成本、企業(yè)理財(cái)和投資理論》的論文，文章深入考察了企業(yè)資本成本與企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的關(guān)系，形成了著名的MM理論。MM理論是在早期的凈經(jīng)營(yíng)收益理論的基礎(chǔ)上提出的。該理論認(rèn)為，在完善的市場(chǎng)中，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值無(wú)關(guān)，或者說(shuō)，企業(yè)選擇怎樣的融資方式均不會(huì)影響企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。這一理論是在嚴(yán)格的假設(shè)前提下，即沒(méi)有企業(yè)和個(gè)人所得稅、沒(méi)有企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、資本市場(chǎng)充分有效運(yùn)作等假設(shè)條件下成立的。MM定理（無(wú)稅）從嚴(yán)格意義上來(lái)講，分為三項(xiàng)定理，[10]其中，最關(guān)鍵的是定理1，它是整個(gè)MM定理的中心，集中體現(xiàn)了MM定理的精髓。定理1指出：“任何企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，而是取決于按照與其風(fēng)險(xiǎn)程度相適應(yīng)的預(yù)期收益率進(jìn)行資本化的預(yù)期收益水平?！逼浜诵乃枷霝?，由于企業(yè)為實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的努力和投資者實(shí)現(xiàn)目標(biāo)利益的努力相互制約，使企業(yè)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)值最大化的努力最終被投資者追求投資收益最大化的對(duì)策所抵消，所以任何企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值將獨(dú)立于它的融資結(jié)構(gòu)。[11]MM理論被斯蒂格利茨稱為融資結(jié)構(gòu)理論史上的“里程碑”，它開(kāi)創(chuàng)性地把融資結(jié)構(gòu)研究從應(yīng)用性、描述性的傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)領(lǐng)域納入一般均衡分析的理論框架，力圖通過(guò)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的表面現(xiàn)象，探尋企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的規(guī)律，從而找出企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)之間的內(nèi)在聯(lián)系。MM定理標(biāo)志著現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的誕生，其后資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展幾乎都是在對(duì)MM定理的假設(shè)條件不斷放寬的基礎(chǔ)上進(jìn)行的。（二）修正的MM定理與米勒模型1963年，莫迪利亞尼和米勒意識(shí)到稅收對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，放松了無(wú)稅收的假定，把企業(yè)所得稅的影響引入到原來(lái)的分析框架中，提出了含稅的MM定理。MM定理（有稅）認(rèn)為，在考慮企業(yè)所得稅之后，由于負(fù)債利息可以抵稅，稅盾收益的存在會(huì)使企業(yè)價(jià)值隨著負(fù)債比例的提高而增加，加權(quán)平均資本成本則會(huì)隨著負(fù)債比例的提高而降低。因此，根據(jù)資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論，企業(yè)會(huì)使其資本成本達(dá)到最小，那么企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)為100%的負(fù)債。米勒（1977）對(duì)MM定理（有稅）進(jìn)行了進(jìn)一步的修正，他探討了企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅的同時(shí)存在對(duì)企業(yè)的影響。他認(rèn)為通過(guò)套利過(guò)程，負(fù)債利息的稅盾收益會(huì)被個(gè)人所得稅抵消。因此，在均衡狀態(tài)下，資本結(jié)構(gòu)不影響公司價(jià)值。（三）破產(chǎn)成本理論20世紀(jì)60年代末，融資結(jié)構(gòu)理論順著MM定理的假設(shè)條件主要分成兩大分支：一支是“稅收學(xué)派”；另一支是“破產(chǎn)成本主義”。在此基礎(chǔ)上，這兩大學(xué)派最后歸結(jié)為斯科特、羅比切克、梅耶斯等人所倡導(dǎo)的權(quán)衡理論以及后來(lái)的后權(quán)衡理論。MM定理的成立是建立在嚴(yán)格的假設(shè)條件之上的，而現(xiàn)實(shí)情況往往是不完美的，其中兩個(gè)主要的不完美條件就是稅收和破產(chǎn)成本的存在。破產(chǎn)成本理論主要研究破產(chǎn)成本對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。MM定理假定企業(yè)破產(chǎn)沒(méi)有交易成本，并且負(fù)債的增加不影響利率，所有的負(fù)債都是沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的。而在實(shí)際中，破產(chǎn)清算和財(cái)務(wù)危機(jī)的處理都需要很高的成本，而且企業(yè)的負(fù)債率越高，企業(yè)破產(chǎn)的可能性越大，相應(yīng)的破產(chǎn)成本就越高。因此，企業(yè)的股東及債權(quán)人會(huì)因企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的增加而要求較高的報(bào)酬作為補(bǔ)償，使得公司資本成本提高，企業(yè)價(jià)值降低。因此，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇往往出于對(duì)破產(chǎn)成本的考慮，負(fù)債率100%并不是最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。（四）權(quán)衡理論20世紀(jì)70年代中后期興起的權(quán)衡理論認(rèn)為，企業(yè)最優(yōu)的融資結(jié)構(gòu)就是在負(fù)債的稅收利益與破產(chǎn)成本現(xiàn)值之間進(jìn)行權(quán)衡，正如羅比切克和梅耶斯在《最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)理論問(wèn)題》一文中所指出的：“因?yàn)槎愂赵?，利息可以從企業(yè)收益中扣減，所以財(cái)務(wù)杠桿有助于提升企業(yè)的價(jià)值，另一方面，如果破產(chǎn)或重組是有可能和有成本的，帶給現(xiàn)有投資者的企業(yè)價(jià)值會(huì)變少……所以，我們預(yù)計(jì)在沒(méi)有負(fù)債或負(fù)債很少時(shí)，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與企業(yè)債務(wù)杠桿是一種遞增函數(shù)關(guān)系，但一旦財(cái)務(wù)杠桿繼續(xù)擴(kuò)展下去，企業(yè)價(jià)值最終要減少……債務(wù)結(jié)構(gòu)的最優(yōu)水平就處在同財(cái)務(wù)杠桿邊際遞增相關(guān)的稅收利益現(xiàn)值和同財(cái)務(wù)杠桿不利的邊際成本現(xiàn)值相等之點(diǎn)”。[12]因此，制約企業(yè)無(wú)限追求免稅優(yōu)惠或負(fù)債最大值的主要原因是由債務(wù)上升而形成的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)費(fèi)用。企業(yè)債務(wù)增加使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)的可能性也增加，隨著企業(yè)債務(wù)增加而提高的風(fēng)險(xiǎn)和各種費(fèi)用會(huì)增加企業(yè)的額外成本，從而降低其市場(chǎng)價(jià)值。財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本影響了企業(yè)追求100%負(fù)債融資實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的可能性。權(quán)衡理論發(fā)展為后權(quán)衡理論后，進(jìn)而將負(fù)債的成本從破產(chǎn)成本擴(kuò)展到代理成本、財(cái)務(wù)困境成本和非負(fù)債稅收利益損失等方面，擴(kuò)展了成本和收益所包含的內(nèi)容，把企業(yè)最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)看成是在稅收利益與負(fù)債相關(guān)成本之間的權(quán)衡，以MM定理為中心的現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論發(fā)展到后權(quán)衡理論可以認(rèn)為日趨完美。但由于“后權(quán)衡理論長(zhǎng)期以來(lái)一直局限在破產(chǎn)成本與稅收利益這兩個(gè)概念框架里，就像孫悟空，框了個(gè)緊箍咒，再怎么跳也跳不出去”[13]，最終還是宣告該理論分析范式的終結(jié)，70年代后期，出現(xiàn)了以信息不對(duì)稱為中心的新融資結(jié)構(gòu)理論。三新融資結(jié)構(gòu)理論20世紀(jì)70年代，舊資本結(jié)構(gòu)理論框架發(fā)生了重大變化。以信息不對(duì)稱理論為中心的新資本結(jié)構(gòu)理論在研究中大量引入經(jīng)濟(jì)學(xué)的最新分析方法，對(duì)舊資本結(jié)構(gòu)理論兩大學(xué)派的觀點(diǎn)兼容并蓄，提出了不少標(biāo)新立異的觀點(diǎn)。最具代表性的有詹森—麥克林（Jensen-Meckling）的代理成本理論、羅斯（Ross）和利蘭德—帕爾（Leland-Pyle）的信號(hào)傳遞模型以及梅耶斯—馬吉洛夫（Myers-Majluf）的新優(yōu)序融資理論、哈里斯—雷斯夫（Harris-Raviv）的控制權(quán)理論等，其中代理成本理論、信號(hào)傳遞理論和控制權(quán)理論都把公司融資結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)相聯(lián)系，分析融資結(jié)構(gòu)是如何通過(guò)公司治理結(jié)構(gòu)影響企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值的。新融資結(jié)構(gòu)理論反對(duì)舊資本結(jié)構(gòu)理論中只注重稅收、破產(chǎn)成本等“外部因素”對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響，試圖從企業(yè)“內(nèi)部因素”來(lái)展開(kāi)對(duì)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題的分析，將資本結(jié)構(gòu)理論中的平衡問(wèn)題轉(zhuǎn)化為結(jié)構(gòu)或制度設(shè)計(jì)問(wèn)題，為企業(yè)融資理論研究開(kāi)辟了新的研究方向。（一）優(yōu)序融資理論（PeckingOrderTheory）梅耶斯和馬吉洛夫（1984）[14]最早系統(tǒng)地將信息不對(duì)稱的方法引入了企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論的研究中，他們認(rèn)為，公司在融資時(shí)會(huì)以內(nèi)部融資為最佳選擇，如果必須使用外部融資時(shí)，則無(wú)風(fēng)險(xiǎn)或低風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)債融資優(yōu)于權(quán)益融資。融資過(guò)程中之所以會(huì)存在這樣的先后順序，不僅是由于資本成本，也是對(duì)公司內(nèi)部管理者和外部資金提供者之間的信息不對(duì)稱的考慮。當(dāng)公司需要籌措資金以滿足新的投資計(jì)劃時(shí)，如果采用外部權(quán)益融資，外部投資者很可能會(huì)認(rèn)為發(fā)行新股的原因是由于資金短缺，因此會(huì)低估該公司股票的價(jià)值，使公司股票價(jià)格下跌。另外，外部權(quán)益融資的成本也高于其他融資方式。所以，公司一般的融資順序是：內(nèi)部融資—債務(wù)融資—權(quán)益融資。優(yōu)序融資理論解釋了現(xiàn)實(shí)中盈利性高的公司負(fù)債率低，而盈利性低的公司負(fù)債率高的原因。（二）代理成本理論代理成本理論是用企業(yè)理論、代理理論和財(cái)產(chǎn)所有權(quán)理論分析和解釋信息不對(duì)稱下的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)問(wèn)題的學(xué)說(shuō)。詹森和麥克林（1976）[15]將代理關(guān)系界定為：“一位或者一位以上的委托人（Principal）雇傭并授權(quán)給另一位代理人（Agent），代其行使某些特定行動(dòng)，彼此間所存在的契約關(guān)系?！贝黻P(guān)系存在于所有的組織和合作中，公司中所有權(quán)與控制權(quán)相分離引起的資本所有者與經(jīng)營(yíng)者的關(guān)系也屬于代理關(guān)系。在代理關(guān)系的架構(gòu)下，如果委托人與代理人所追求的目標(biāo)不一致，他們之間就可能存在潛在的利益沖突，并導(dǎo)致代理問(wèn)題的產(chǎn)生。而由此產(chǎn)生的代理成本包括“為設(shè)計(jì)、監(jiān)督與約束利益沖突的代理人之間的一組契約所必須付出的成本，加上執(zhí)行契約時(shí)成本超過(guò)利益的剩余損失”，即委托人的監(jiān)督成本、代理人的約束成本與剩余損失的總和。由于代理成本的存在，將導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值受損。因此，代理成本理論旨在尋求最佳契約關(guān)系，以調(diào)和各方利益相關(guān)者的目標(biāo)，促使公司價(jià)值提升。與企業(yè)融資有關(guān)的代理成本可分為兩類：一類是權(quán)益資本融資產(chǎn)生的代理成本，稱為外部股權(quán)的代理成本；另一類是債務(wù)融資產(chǎn)生的代理成本，稱為債務(wù)融資的代理成本。由于經(jīng)營(yíng)者不是企業(yè)完全的所有者（即存在外部股權(quán)），因此產(chǎn)生了外部股權(quán)代理成本。也就是說(shuō)，經(jīng)營(yíng)者努力工作可能使他承擔(dān)全部成本而獲得部分收益。如投資某些項(xiàng)目，成功時(shí)他僅獲得部分收益，大部分剩余索取權(quán)歸股東；但若投資失敗，則要承擔(dān)主要責(zé)任，收益與風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)稱。同理，當(dāng)他在職消費(fèi)時(shí)，他得到全部好處卻承擔(dān)部分成本。因此，經(jīng)營(yíng)者會(huì)偏好于追求符合自利原則的目標(biāo)函數(shù)，如偷懶和謀求私利等。所以，部分所有制（所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離）下的企業(yè)價(jià)值就會(huì)小于完全所有制（即所有者就是經(jīng)營(yíng)者）下的企業(yè)價(jià)值。另外，在企業(yè)的投資總額不變的情況下，增加投資中債務(wù)融資的比例將增大經(jīng)理的股權(quán)比例，從而降低代理成本，而且，由于債務(wù)要求企業(yè)定期還本付息，它將減少經(jīng)理可用于個(gè)人享受的“自由現(xiàn)金”（freecash），所以，舉債融資將緩和代理人和股東之間的沖突。但是，舉債融資也會(huì)產(chǎn)生債權(quán)人和股東的沖突。由于債務(wù)契約將誘使股東選擇風(fēng)險(xiǎn)更大的投資項(xiàng)目以獲取更多的收益，經(jīng)營(yíng)者作為部分索取者也有更大的積極性去從事高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，但當(dāng)投資失敗時(shí)，債權(quán)人將承擔(dān)其后果。隨著債務(wù)融資比例的上升，股東將選擇更具風(fēng)險(xiǎn)性的項(xiàng)目，這一效果被稱為“資產(chǎn)替代效應(yīng)”。理性的債權(quán)人為防止這種行為將采取在貸款合同中設(shè)置保護(hù)性條款、評(píng)估企業(yè)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等監(jiān)督行為，由于監(jiān)督行為而產(chǎn)生的代理成本將影響企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。詹森和麥克林在分析了股權(quán)和債權(quán)的代理成本后得出的基本結(jié)論是，均衡的企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)是由股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本之間的平衡關(guān)系決定的，企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是使兩種融資方式的邊際代理成本相等從而使總代理成本最小。因此，企業(yè)在選擇融資方式時(shí)，不僅要考慮融資成本的影響，也要考慮代理成本的影響。格羅斯曼（Grossman）和哈特（Hart）的擔(dān)保模型將舉債視為擔(dān)保機(jī)制以緩和經(jīng)理和股東之間的沖突，使經(jīng)理更加努力工作并作出較優(yōu)的投資決策，從而降低所有權(quán)與控制權(quán)分離所產(chǎn)生的代理成本。他們認(rèn)為，在公眾公司里，由于委托人和代理人的目標(biāo)不一致，存在“激勵(lì)問(wèn)題”。解決“激勵(lì)問(wèn)題”的方法很多，如股票期權(quán)計(jì)劃、公司間收購(gòu)的威脅等。但他們認(rèn)為“這兩種方法只能減輕‘激勵(lì)問(wèn)題’的嚴(yán)重性，卻無(wú)法消除它”，因此，他們提出了第三種方法——破產(chǎn)。破產(chǎn)的擔(dān)保機(jī)制是否能發(fā)揮作用取決于企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，特別是負(fù)債權(quán)益比。若企業(yè)全部采取股權(quán)融資則無(wú)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，這樣就無(wú)法激勵(lì)經(jīng)理追求企業(yè)價(jià)值最大化，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的評(píng)價(jià)也低，企業(yè)的資金成本也高；相反，通過(guò)負(fù)債融資時(shí)，經(jīng)理會(huì)約束自己，以避免失去職位。因此，破產(chǎn)作為一種擔(dān)保機(jī)制，可以使經(jīng)營(yíng)者理性地選擇企業(yè)的融資方式。適當(dāng)增加債務(wù)融資的比例，可以激勵(lì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者按照追求企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最大化的要求行事。格羅斯曼和哈特的這些觀點(diǎn)也被稱為“財(cái)務(wù)契約理論”。詹森（1986）[16]提出了“自由現(xiàn)金流量假說(shuō)”進(jìn)一步拓展了格羅斯曼和哈特的理論。他把“自由現(xiàn)金流量（FCF）”定義為“企業(yè)現(xiàn)金中超過(guò)用相關(guān)資本成本進(jìn)行折現(xiàn)后（NPV＞0）的所有項(xiàng)目所需資金之后的那部分現(xiàn)金流量”。詹森認(rèn)為，要使公司有效率并使股東價(jià)值最大化，必須把FCF支付給股東，但管理層為了個(gè)人私利，總是希望公司的FCF盡可能地多，寧愿將其投資于低收益的項(xiàng)目也不肯把它們交還給股東。這是因?yàn)?，向股東發(fā)放現(xiàn)金股利會(huì)減少管理層手中控制的資源，削弱他們的權(quán)力；同時(shí)，當(dāng)公司需要籌集新的外部資金時(shí)，必然會(huì)受到資本市場(chǎng)的監(jiān)管，從而威脅到管理層擴(kuò)張戰(zhàn)略的自由實(shí)施，損害其利益。因此，自由現(xiàn)金流問(wèn)題實(shí)質(zhì)上就是對(duì)公司資源控制權(quán)的爭(zhēng)奪，在公司的內(nèi)部控制系統(tǒng)不能有效運(yùn)作的情況下，必須依靠外部資本市場(chǎng)（如負(fù)債和收購(gòu)）來(lái)解決這一問(wèn)題。（三）信號(hào)傳遞模型理論羅斯模型和利蘭德—帕爾模型是信號(hào)傳遞模型的代表。這些模型都是建立在內(nèi)部人和外部人關(guān)于企業(yè)的真實(shí)價(jià)值或投資機(jī)會(huì)的信息不對(duì)稱基礎(chǔ)上的[17]。1.通過(guò)債務(wù)比例傳遞信號(hào)——羅斯信號(hào)模型羅斯（1977）最早將信號(hào)傳遞模式引入企業(yè)融資結(jié)構(gòu)分析，探討資本結(jié)構(gòu)與公司質(zhì)量之間的關(guān)系。羅斯認(rèn)為，給定投資水平，負(fù)債股權(quán)比可以充當(dāng)內(nèi)部人傳遞有關(guān)企業(yè)收益分布信息的一個(gè)信號(hào)，外部投資者將把較高的負(fù)債水平視為高質(zhì)量的一個(gè)信號(hào)，即企業(yè)價(jià)值和負(fù)債股權(quán)比正相關(guān)。2.通過(guò)內(nèi)部人持股比例傳遞信號(hào)——利蘭德—帕爾模型利蘭德和帕爾發(fā)展了以企業(yè)家（內(nèi)部人）對(duì)公司權(quán)益持股比例為信號(hào)的傳遞理論。由于企業(yè)家與普通股東之間存在信息不對(duì)稱，企業(yè)家比外部投資人更了解公司投資計(jì)劃的真正情況。所以，企業(yè)家愿意持股的比例，就成為傳遞所投資項(xiàng)目?jī)?yōu)劣的信號(hào)。企業(yè)家擁有股份越多，項(xiàng)目質(zhì)量越高，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值越大。因此，公司價(jià)值與企業(yè)家持股比例正相關(guān)。（四）控制權(quán)理論企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中債券與股票的差異不僅體現(xiàn)在收益分配方面，即債券代表固定收益，股票代表剩余收益，而且在剩余控制權(quán)分配方面也有差別。代理成本理論和信號(hào)傳遞模型理論僅僅考慮了剩余收益的分配問(wèn)題，而控制權(quán)理論則是研究剩余控制權(quán)的分配問(wèn)題。股票與保持清償力下的經(jīng)營(yíng)控制權(quán)相聯(lián)系，而債券與破產(chǎn)時(shí)的經(jīng)營(yíng)控制權(quán)相聯(lián)系，即依賴“相機(jī)治理機(jī)制”在企業(yè)資不抵債時(shí)才行使控制權(quán)接管企業(yè)?？刂茩?quán)理論主要包括哈里斯—雷斯夫（1990）模型和阿洪—博爾頓（1992）模型。哈里斯—雷斯夫模型主要探討了詹森和麥克林所提出的股東與管理者之間利益沖突所引發(fā)的代理成本問(wèn)題，他們分別用靜態(tài)和動(dòng)態(tài)兩個(gè)模型說(shuō)明了管理者在通常情況下不會(huì)以股東的最大利益為目標(biāo)，因此，他們必須要受到監(jiān)督，并遵守一定的戒律，而債務(wù)正是一種懲戒工具。債務(wù)不僅能使股東擁有法定權(quán)力以強(qiáng)制管理者提供企業(yè)各方面的相關(guān)信息，而且使股東能夠通過(guò)對(duì)信息的分析決定是繼續(xù)經(jīng)營(yíng)，還是進(jìn)行清償，所以“最優(yōu)的負(fù)債數(shù)量取決于在信息獲得和懲戒管理者機(jī)會(huì)的價(jià)值與發(fā)生調(diào)查成本的概率之間的平衡”。阿洪與博爾頓在交易成本和合約不完全的基礎(chǔ)上提出了一種與財(cái)產(chǎn)控制權(quán)非常相關(guān)的企業(yè)融資理論。在阿洪—博爾頓模型中有三種情況：（1）如果融資方式是發(fā)行有投票權(quán)的股票（普通股），那么投資者掌握剩余控制權(quán)；（2）如果融資方式是發(fā)行無(wú)投票權(quán)的股票（優(yōu)先股），那么企業(yè)家擁有剩余控制權(quán)；（3）如果融資方式是發(fā)行債券，那么在企業(yè)家能按期償還債務(wù)時(shí)，他擁有剩余控制權(quán)，否則，剩余控制權(quán)便由企業(yè)家轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中。融資結(jié)構(gòu)的選擇也就是控制權(quán)在不同證券持有者之間分配的問(wèn)題，最優(yōu)的負(fù)債比例就是在該債務(wù)水平上能夠在企業(yè)破產(chǎn)時(shí)將控制權(quán)從股東或經(jīng)營(yíng)者手中轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。新融資結(jié)構(gòu)理論通過(guò)信息不對(duì)稱理論中的“信號(hào)”、“動(dòng)機(jī)”、“激勵(lì)”等概念，從企業(yè)“內(nèi)部因素”展開(kāi)對(duì)融資結(jié)構(gòu)問(wèn)題的分析，突破了舊融資結(jié)構(gòu)理論只注重稅收、破產(chǎn)等“外部因素”對(duì)融資結(jié)構(gòu)的影響的研究范式。由此，舊融資結(jié)構(gòu)的權(quán)衡難題就轉(zhuǎn)化為公司治理結(jié)構(gòu)或制度設(shè)計(jì)問(wèn)題。各種理論在研究范式上都采納了早期融資結(jié)構(gòu)理論的特點(diǎn)，在各種假設(shè)基礎(chǔ)上提出相應(yīng)的研究結(jié)論。其中，一個(gè)主要假設(shè)是西方完善的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系，這對(duì)我們借鑒和引用資本結(jié)構(gòu)理論分析中國(guó)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)特征的企業(yè)融資行為存在很大的局限性和異質(zhì)性。第四節(jié)融資制度理論一金融深化和金融抑制理論企業(yè)融資說(shuō)到底是社會(huì)資金配置的一個(gè)子集，國(guó)家宏觀政策以及金融制度對(duì)企業(yè)融資行為具有決定性的影響。有關(guān)發(fā)展中國(guó)家金融體制的研究中，比較有代表性的理論是麥金農(nóng)和肖提出的金融深化論和金融抑制論。他們認(rèn)為在發(fā)展中國(guó)家普遍存在的利率管制和信貸配給，阻礙了儲(chǔ)蓄增加，造成投資動(dòng)力不足，影響了經(jīng)濟(jì)發(fā)展，因此，應(yīng)取消利率管制，實(shí)行利率市場(chǎng)化，同時(shí)應(yīng)取消銀行壟斷，提高金融機(jī)構(gòu)的效率。1973年，麥金農(nóng)的《經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的貨幣與資本》和肖的《經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的金融深化》兩本書(shū)的出版，標(biāo)志著以發(fā)展中國(guó)家（地區(qū)）為研究對(duì)象的金融發(fā)展理論真正產(chǎn)生。麥金農(nóng)和肖對(duì)金融和經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的相互關(guān)系以及發(fā)展中國(guó)家（地區(qū)）的金融發(fā)展提出了精辟的見(jiàn)解，他們提出的“金融抑制”和“金融深化”理論在經(jīng)濟(jì)學(xué)界引起了強(qiáng)烈的反響。盡管麥金農(nóng)的金融抑制論和肖的金融深化論在理論上有一定分歧，但在許多方面二者有著共同的結(jié)論，因此把麥金農(nóng)和肖的理論通稱為金融深化理論。金融深化理論認(rèn)為，金融機(jī)制會(huì)促進(jìn)被抑制的經(jīng)濟(jì)擺脫徘徊不前的局面，加速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但是，如果金融本身被抑制或扭曲的話，那么它就會(huì)阻礙和破壞經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。發(fā)展中國(guó)家存在嚴(yán)重的金融壓制現(xiàn)象，而金融壓制政策的核心就是利率管制。為了降低資金成本，保證國(guó)家重點(diǎn)項(xiàng)目資金的需要，發(fā)展中國(guó)家對(duì)存貸款利率實(shí)行不同程度的官方管制，而管制利率通常低于市場(chǎng)均衡利率。另外，由于通貨膨脹率普遍較高，發(fā)展中國(guó)家的實(shí)際利率常常為負(fù)值。據(jù)世界銀行統(tǒng)計(jì)，20世紀(jì)50年代以來(lái)，發(fā)展中國(guó)家的實(shí)際利率大都呈現(xiàn)負(fù)利率，1984～1993年低增長(zhǎng)的發(fā)展中國(guó)家的實(shí)際利率為-2.8%[18]。如果只限制存款利率而不限制貸款利率，則貸款利率勢(shì)必會(huì)上升，其結(jié)果是金融體系獲得了不合理的高額利潤(rùn)，但儲(chǔ)蓄水平卻沒(méi)有提高。事實(shí)上，大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家同時(shí)規(guī)定著存貸款利率上限。在貸款利率處于上限時(shí)，必然導(dǎo)致非價(jià)格性信貸配給，這種上限的存在不鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)從事高風(fēng)險(xiǎn)投資，這就排除了為潛在的高收益項(xiàng)目提供貸款的可能性。在這種情況下，借款人會(huì)把資金投入到那些收益剛剛超過(guò)利率上限的項(xiàng)目。因此，為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，必須適當(dāng)提高利率，這樣既可以增加儲(chǔ)蓄，又可以排除那些低收益投資，使投資的平均效率得以提高，于是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率上升，儲(chǔ)蓄增加。所以，發(fā)展中國(guó)家要促進(jìn)金融和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，就應(yīng)放棄所奉行的金融抑制政策，實(shí)施金融深化改革。根據(jù)肖的解釋，金融深化是指政府解除對(duì)利息率的控制，使其能夠反映儲(chǔ)蓄的稀缺性，從而刺激儲(chǔ)蓄、提高投資收益率。麥金農(nóng)認(rèn)為金融深化是通過(guò)取消較高存款準(zhǔn)備金率、最高利率限制和信貸配給，以保持正的和比較統(tǒng)一的實(shí)際利率。此外，要發(fā)展銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)，消除銀行壟斷，提高融資效率。二中國(guó)企業(yè)融資制度的變遷融資制度作為經(jīng)濟(jì)制度的一部分，其制度變遷存在很強(qiáng)的路徑依賴，以歷史發(fā)展的觀點(diǎn)研究企業(yè)融資問(wèn)題，就需要對(duì)中國(guó)企業(yè)融資制度的歷史演變有一個(gè)清晰的認(rèn)識(shí)，這也是研究和解決現(xiàn)存問(wèn)題的基礎(chǔ)。新中國(guó)成立以來(lái)，隨著收入分配結(jié)構(gòu)和投融資體制的變遷，中國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出從財(cái)政支持型經(jīng)濟(jì)經(jīng)由社會(huì)借貸型經(jīng)濟(jì)向社會(huì)資本支持型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變的特點(diǎn)。企業(yè)融資方式也體現(xiàn)出不同的特點(diǎn)，經(jīng)歷了兩個(gè)階段：第一階段（1949～1978），以財(cái)政融資為主；第二階段（1979年至今），轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)階段，由財(cái)政主導(dǎo)型的企業(yè)計(jì)劃融資制度向金融導(dǎo)向型的企業(yè)市場(chǎng)融資制度轉(zhuǎn)化。（一）財(cái)政主導(dǎo)型的計(jì)劃融資制度在財(cái)政主導(dǎo)型的企業(yè)融資制度下，國(guó)家作為國(guó)有企業(yè)的所有者，對(duì)國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)實(shí)行統(tǒng)收統(tǒng)支，同時(shí)通過(guò)低工資、工農(nóng)剪刀差等途徑，將城鄉(xiāng)居民和企業(yè)大部分收入集中形成國(guó)家財(cái)政收入，并以國(guó)家財(cái)政撥款的形式投資給國(guó)有企業(yè)。1984年以前國(guó)有企業(yè)用于固定資產(chǎn)投資的資金全部由國(guó)家無(wú)償提供，流動(dòng)資金分別由財(cái)政和銀行提供，而且銀行只提供很小比例的定額流動(dòng)資金或超定額流動(dòng)資金。國(guó)家按照投資計(jì)劃為企業(yè)提供資金，獲得投資計(jì)劃指標(biāo)是企業(yè)取得財(cái)政撥款的先決條件。因此，在這一階段企業(yè)沒(méi)有營(yíng)運(yùn)資金的自主權(quán)，也不存在嚴(yán)格意義上的融資行為。由于財(cái)政撥款是無(wú)