蘇寧公司研究報(bào)告樣本

國(guó)信證券理財(cái)顧問(wèn)中心系列產(chǎn)品08月25日企業(yè)研究匯報(bào)國(guó)信證券理財(cái)顧問(wèn)中心系列產(chǎn)品08月25日蘇寧電器（代碼：002024）—─—蘇寧電器（代碼：002024）—─—高成長(zhǎng)中家電業(yè)連鎖集團(tuán)投資關(guān)鍵點(diǎn)企業(yè)是現(xiàn)在中國(guó)第二大家電連鎖零售企業(yè)。截至年底，企業(yè)在全國(guó)擁有148家門店（含加盟店），銷售規(guī)模達(dá)成121億元。蘇寧電器已經(jīng)成功地樹立起蘇寧電器品牌，并擁有較強(qiáng)營(yíng)銷優(yōu)勢(shì)、物流優(yōu)勢(shì)、信息優(yōu)勢(shì)和售后服務(wù)優(yōu)勢(shì)。從行業(yè)發(fā)展來(lái)看，企業(yè)所經(jīng)營(yíng)家電連鎖專營(yíng)未來(lái)將有望占據(jù)百貨業(yè)大部分份額。市場(chǎng)預(yù)期在未來(lái)5年內(nèi)，中國(guó)家電銷售規(guī)模仍將維持11%--12%增加速度，而家電連鎖銷售店這種新型營(yíng)業(yè)模式增加速度將會(huì)愈加快。企業(yè)利潤(rùn)關(guān)鍵起源于商品銷售返利和其它業(yè)務(wù)利潤(rùn)，其中其它業(yè)務(wù)利潤(rùn)又關(guān)鍵起源于企業(yè)對(duì)供給商所收取進(jìn)場(chǎng)費(fèi)和促銷費(fèi)。而這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)伴隨企業(yè)規(guī)模不停擴(kuò)大將更趨增加，從而使得企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。企業(yè)對(duì)商品采購(gòu)實(shí)施“統(tǒng)購(gòu)分銷為主、自主采購(gòu)為輔”，銷售實(shí)施終端銷售，資金實(shí)施高度集中統(tǒng)一管理、采購(gòu)和結(jié)算方法采取賒購(gòu)或授信額度。估計(jì)年企業(yè)實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入104億元，實(shí)現(xiàn)每股收益1.79元。參考市場(chǎng)投資價(jià)值體系重建中可能新估值標(biāo)準(zhǔn)，用18～22倍動(dòng)態(tài)市盈率來(lái)框算，該股合理價(jià)格定位在32.22～39.38元間。但考慮到現(xiàn)在企業(yè)絕對(duì)價(jià)格較高，含有一定風(fēng)險(xiǎn)，故給“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)。研究結(jié)論:行業(yè)成長(zhǎng)性突出投資提議:32.5元以下謹(jǐn)慎推薦目前價(jià)格：人民幣35.10元價(jià)格范圍：人民幣32～39元之間研究員：楊波（0755）82130512基礎(chǔ)數(shù)據(jù)：總股本(萬(wàn)股)6816流通A股(萬(wàn)股)2500流通B股（萬(wàn)股）0每股凈資產(chǎn)(元)4.58市凈率6.34資料起源：國(guó)信證券理財(cái)顧問(wèn)中心關(guān)鍵數(shù)據(jù)：?jiǎn)挝唬喊偃f(wàn)元項(xiàng)目/年度EE主營(yíng)收入60341040514566主營(yíng)利潤(rùn)5048951291凈利潤(rùn)99167226每股收益1.061.792.42資料起源：國(guó)信證券理財(cái)顧問(wèn)中心股價(jià)走勢(shì)圖（002024vs上證指數(shù)）企業(yè)介紹蘇寧電器是中國(guó)第二大家電連鎖零售商，其前身為江蘇蘇寧交家電，最初從事家用、商用空調(diào)批發(fā)、零售、工程業(yè)務(wù)和售后服務(wù)。從1994年起，蘇寧電器已經(jīng)連續(xù)中國(guó)空調(diào)銷售第一。起，企業(yè)開始轉(zhuǎn)型為綜合家電連鎖經(jīng)營(yíng)。企業(yè)過(guò)去三年銷售收入和凈利潤(rùn)復(fù)合增加率分別達(dá)成90％和98％，已經(jīng)成功地樹立起蘇寧電器品牌，并擁有較強(qiáng)營(yíng)銷優(yōu)勢(shì)、物流優(yōu)勢(shì)、信息優(yōu)勢(shì)和售后服務(wù)優(yōu)勢(shì)。企業(yè)長(zhǎng)久發(fā)展戰(zhàn)略可概括為：以直營(yíng)和加盟店為關(guān)鍵手段，兼顧物流配送和乖離水平提升，深入擴(kuò)充規(guī)模，完成覆蓋全國(guó)網(wǎng)絡(luò)布局；加大物流服務(wù)體系建設(shè)步伐，為連鎖店提供扎實(shí)、可靠后臺(tái)支持；深入提升信息化利用水平，和管理隊(duì)伍平均素質(zhì)和管理水平。企業(yè)所屬行業(yè)發(fā)展前景從近三年情況來(lái)看，中國(guó)家電銷售平均增加率達(dá)15.72%。而伴隨中國(guó)經(jīng)濟(jì)增加及3C等新消費(fèi)熱點(diǎn)不停興起，這一趨勢(shì)仍將在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)得以連續(xù)。在行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)中，現(xiàn)在中國(guó)家電銷售關(guān)鍵集中在百貨企業(yè)手中，但從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，專業(yè)連鎖店在產(chǎn)品多樣化，售后服務(wù)專業(yè)化等方面均優(yōu)于百貨商場(chǎng)。而且連鎖銷售最終必將走向由部分大企業(yè)占有大部分份額結(jié)構(gòu)。現(xiàn)在市場(chǎng)已普遍預(yù)期在未來(lái)5年內(nèi)，中國(guó)家電銷售規(guī)模仍將維持11%--12%增加速度，且家電連鎖銷售店這種新型營(yíng)業(yè)模式增加速度將會(huì)愈加快。圖一，過(guò)去11年中國(guó)家電銷售額年均增加11.4%蘇寧電器關(guān)鍵競(jìng)爭(zhēng)力和經(jīng)營(yíng)情況一，在猛烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中，蘇寧電器關(guān)鍵競(jìng)爭(zhēng)力關(guān)鍵表現(xiàn)在：規(guī)模效益。企業(yè)憑借全國(guó)第二大家電零售網(wǎng)絡(luò)和銷售規(guī)模，在此平臺(tái)基礎(chǔ)上，提倡“專業(yè)分工、合作共贏”，現(xiàn)在已經(jīng)和海爾、長(zhǎng)虹、松下、TCL、LG、三星、西門子等廠商建立了良好戰(zhàn)略協(xié)作關(guān)系。符合消費(fèi)趨勢(shì)產(chǎn)品組合調(diào)整能力。企業(yè)近期提出了“不停適應(yīng)市場(chǎng)需求和制造業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，進(jìn)行經(jīng)營(yíng)品種豐富化，適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展”總體發(fā)展思緒：經(jīng)過(guò)開始新店、關(guān)閉老店，將單店?duì)I業(yè)面積由359平米擴(kuò)大至現(xiàn)在4668平米。引入其它傳統(tǒng)家電和信息類家電（手機(jī)、電腦和數(shù)碼產(chǎn)品等），經(jīng)過(guò)品類多元化來(lái)打造“一站式”，跟近消費(fèi)趨勢(shì)創(chuàng)業(yè)化家電大賣場(chǎng)。以后企業(yè)還計(jì)劃在適宜市場(chǎng)增加電腦和通訊類產(chǎn)品百分比，開始集家電、電腦、通訊為一體3C電器連鎖店。圖二，蘇寧電器近三年主營(yíng)產(chǎn)品收入情況：良好物流配送和專業(yè)化服務(wù)。企業(yè)在供給鏈管理和用戶服務(wù)體系方面含有有突出優(yōu)勢(shì)，有利于優(yōu)化其集合采購(gòu)額度并使其業(yè)務(wù)步驟愈加順暢。企業(yè)經(jīng)過(guò)ERP系統(tǒng)，對(duì)上游供給商開放銷售平臺(tái)，建立起統(tǒng)購(gòu)分銷，大規(guī)模定制，分時(shí)買斷包銷等有利于降低成本，縮短存貨周轉(zhuǎn)時(shí)間采購(gòu)機(jī)制。企業(yè)擁有1個(gè)總部配送中心、2個(gè)區(qū)域配送中心和16個(gè)城市配送中心，覆蓋9個(gè)省份中19個(gè)城市，現(xiàn)在蘇寧能夠確保在12小時(shí)對(duì)半徑80～150公里范圍內(nèi)用戶送貨上門，做到當(dāng)日購(gòu)置，當(dāng)日安裝。利用CRM系統(tǒng)合理安排、安裝、維修等售后服務(wù)工作，并建立呼叫中心，為用戶提供電話和網(wǎng)上咨詢、購(gòu)物通道服務(wù)。二，現(xiàn)在企業(yè)已逐步形成了“連鎖經(jīng)營(yíng)、統(tǒng)購(gòu)分銷”經(jīng)營(yíng)模式1、“統(tǒng)購(gòu)分銷”采購(gòu)業(yè)務(wù)步驟有兩種具體操作方法：A、各子企業(yè)依據(jù)本身銷售情況，向企業(yè)提交要貨計(jì)劃，經(jīng)企業(yè)審核同意后，由企業(yè)統(tǒng)一向供給商采購(gòu)商品。然后企業(yè)依據(jù)先前同意各子企業(yè)要貨計(jì)劃，銷售給各子企業(yè)。B、企業(yè)統(tǒng)一和供給商簽署購(gòu)貨計(jì)劃，各子企業(yè)依據(jù)本身銷售情況提出要貨計(jì)劃，經(jīng)本企業(yè)審核同意后，由供給商直接向各子企業(yè)銷售。2、“自行采購(gòu)”由企業(yè)各子企業(yè)依據(jù)所處地域?qū)嶋H銷售情況，提出部分產(chǎn)品采購(gòu)計(jì)劃，報(bào)經(jīng)總企業(yè)審核同意后，自主向供給商采購(gòu)貨物。三，企業(yè)募集資金項(xiàng)目將于年產(chǎn)生利潤(rùn)蘇寧電器此次發(fā)行募集資金約39457萬(wàn)元，將關(guān)鍵投資于以上項(xiàng)目?，F(xiàn)在企業(yè)前幾項(xiàng)新建店面項(xiàng)目已開始實(shí)施，依據(jù)企業(yè)估計(jì)建設(shè)期，這些項(xiàng)目中最快將于年年初完成，慢將于年中期完成，而現(xiàn)在企業(yè)新建店面從開業(yè)至實(shí)現(xiàn)盈利通常需六個(gè)月至十二個(gè)月時(shí)間。據(jù)此計(jì)算，企業(yè)募集資金項(xiàng)目將至年才可產(chǎn)生盈利。表一，蘇寧電器募集資金投向一覽：蘇寧電器盈利模式對(duì)蘇寧電器近幾年經(jīng)營(yíng)進(jìn)行分析，企業(yè)利潤(rùn)關(guān)鍵起源于商品銷售返利和其它業(yè)務(wù)利潤(rùn)，其中其它業(yè)務(wù)利潤(rùn)又關(guān)鍵起源于企業(yè)對(duì)供給商所收取進(jìn)場(chǎng)費(fèi)和促銷費(fèi)。企業(yè)累計(jì)收到供給商返利5.41億元，占其毛利總額57.3％，銷售收入4.8％，較增加111％，快于銷售收入增加速度。而和之相對(duì)應(yīng)，企業(yè)從供貨商取得直接進(jìn)貨價(jià)差占銷售收入百分比僅為2.1％。表二，蘇寧電器三大利潤(rùn)起源：因?yàn)槠髽I(yè)銷售商品返利水平關(guān)鍵取決于企業(yè)銷售規(guī)模。所以伴隨企業(yè)店面增多，規(guī)模擴(kuò)大，我們認(rèn)為供給商返利水平將有望伴隨企業(yè)總體采購(gòu)規(guī)模而緩步增加并趨于平穩(wěn)，但下降可能性較小。而進(jìn)場(chǎng)費(fèi)和促銷費(fèi)則將伴隨企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大而擴(kuò)大。所以在整體上，企業(yè)利潤(rùn)起源不確定性較小，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)低。圖三，蘇寧電器其它業(yè)務(wù)組成：資料起源：企業(yè)招股說(shuō)明書企業(yè)中期業(yè)績(jī)分析蘇寧電器上六個(gè)月實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入431241.83萬(wàn)元、凈利潤(rùn)5700.60萬(wàn)元，每股收益0.84元，分別比上年同期增加68.28%、125.03%。其中包含進(jìn)場(chǎng)費(fèi)和促銷費(fèi)其它業(yè)務(wù)利潤(rùn)增加97.09％，達(dá)成11726.76萬(wàn)元，是利潤(rùn)總額1.25倍。企業(yè)在匯報(bào)期內(nèi)新建、擴(kuò)建了16家連鎖店，經(jīng)營(yíng)面積較上年同期增加76％。連鎖網(wǎng)絡(luò)規(guī)模擴(kuò)大和已經(jīng)有連鎖店不停成熟，對(duì)提升企業(yè)業(yè)績(jī)起了關(guān)鍵作用。另外，去年上六個(gè)月新開店較少和今年年底返利提前也是中期業(yè)績(jī)大幅提升關(guān)鍵原因。盡管企業(yè)中報(bào)披露，企業(yè)和供給商簽署購(gòu)銷協(xié)議中相關(guān)返利結(jié)算形式日趨明確，結(jié)算返利時(shí)間比上年同期前移。但在整體上講，家電連鎖企業(yè)仍是和超市類零售企業(yè)相類似，其供給商返利大多集中在下六個(gè)月入帳。所以，預(yù)期企業(yè)凈利潤(rùn)將在下六個(gè)月會(huì)有愈加好反應(yīng)。盈利估計(jì)和投資提議表三，蘇寧電器盈利估計(jì)：?jiǎn)挝唬喊偃f(wàn)元項(xiàng)目/年度AIHAEE主營(yíng)業(yè)務(wù)收入60344312.421040514566主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)504348.958951291稅前利潤(rùn)16993.67281385凈利潤(rùn)9957167226總股本68689393攤薄每股收益（元）1.060.841.792.42市盈率33.1119.6014.50市凈率9.366.344.42凈資產(chǎn)收益率48.7%32.1%25.8%從市場(chǎng)定價(jià)水平來(lái)看，國(guó)際上連鎖商店市盈率水平均在20倍左右，而中國(guó)家電連鎖業(yè)這幾年正處于高速發(fā)展階段，高增加應(yīng)支持其一定高溢價(jià)水平。所以，蘇寧電器應(yīng)該借助其良好行業(yè)代表性，更為充足地分享到行業(yè)增加所帶來(lái)市場(chǎng)份額和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)連續(xù)提升。表四，同類上市企業(yè)比較:股票名稱每股贏利每股凈資產(chǎn)收盤價(jià)P/E(倍)EEE蘇寧電器1.061.793.755.5435.133.1119.61大商股份0.310.475.095.568.6127.7718.32華聯(lián)綜超0.260.342.432.776.9126.5820.32華聯(lián)超市0.400.362.402.769.202325.56三聯(lián)商社0.160.161.461.625.5634.7534.75國(guó)美電器0.1091.465.5250.64注：表中國(guó)美電器價(jià)格為其收購(gòu)價(jià)，蘇寧電器和三聯(lián)商社為8月24日收盤價(jià)注意到企業(yè)在未來(lái)五年內(nèi)復(fù)合年均增加率仍有望靠近39%；現(xiàn)在中國(guó)傳統(tǒng)商業(yè)類上市企業(yè)平均市盈率為33倍左右；而中小企業(yè)板股票現(xiàn)在則處于31.5倍平均市盈率水平上。所以，考慮到企業(yè)小盤高成長(zhǎng)所含有溢價(jià)潛力，我們認(rèn)為蘇寧電器現(xiàn)在35倍靜態(tài)市盈率定價(jià)基礎(chǔ)上是合理。而伴隨中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)作用越來(lái)越突出，市場(chǎng)參與者對(duì)海外市場(chǎng)日益關(guān)注，和中國(guó)A股市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制更趨理性。我們認(rèn)為，參考市場(chǎng)投資價(jià)值體系重建中可能新估值標(biāo)準(zhǔn)，用18～22倍動(dòng)態(tài)市盈率來(lái)框算，該股合理價(jià)格定位在32.22～39.38元間。由此，我們對(duì)該股做出謹(jǐn)慎推薦投資評(píng)級(jí)。提議買入價(jià)格在32.5元以下，止損設(shè)定為30元。同時(shí)，作為現(xiàn)在市場(chǎng)中“絕對(duì)價(jià)格”最高股票，該股在目前弱市中風(fēng)險(xiǎn)程度不容忽略。法律申明：本匯報(bào)純粹作為內(nèi)部參考和友好交流之用而不可解釋為投資提議。即使在編制本匯報(bào)時(shí)使用了部分相信其起源可靠資料，但本企業(yè)并不擔(dān)保此等資料是正確和完整，本企業(yè)及和本企業(yè)相關(guān)聯(lián)任何個(gè)人均不會(huì)負(fù)擔(dān)因閱讀和使用本匯報(bào)所造成任何損失及其產(chǎn)生法律責(zé)任。同時(shí)，在本企業(yè)、本刊全部編輯人員所知情范圍內(nèi)，本企業(yè)、本刊全部編輯人員及財(cái)產(chǎn)上利害關(guān)系人和本刊所評(píng)價(jià)或推薦證券無(wú)任何利害關(guān)系。法律申明：本匯報(bào)純粹作為內(nèi)部參考和友好交流之用而不可解釋為投資提議。即使在編制本匯報(bào)時(shí)使用了部分相信其起源可靠資料，但本企業(yè)并不擔(dān)保此等資料是正確和完整，本企業(yè)及和本企業(yè)相關(guān)聯(lián)任何個(gè)人均不會(huì)負(fù)擔(dān)因閱讀和使用本匯報(bào)所造成任何損失及其產(chǎn)生法律責(zé)任。同時(shí)，