Ch9-股份制公司與股票投資

0第九章股份制公司與股票投資

譚松濤中國人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院2012年9月1內(nèi)容框架第一節(jié)…………第二節(jié)…………2第一節(jié)股份制公司股份公司的概念與特征股份公司是依法設(shè)立，并通過發(fā)行股票的方式，把分散的資本集中起來經(jīng)營的一種企業(yè)組織形式。股份公司制產(chǎn)生于18世紀(jì)的歐洲，目前已經(jīng)成為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中最主要的企業(yè)組織形式。3股份公司的概念與特征股份公司具有以下特征：公司的資本總額平分為金額相等的股份；股東以其所認(rèn)購股份對公司承擔(dān)有限責(zé)任，公司以其全部資產(chǎn)對公司債務(wù)承擔(dān)責(zé)任；經(jīng)批準(zhǔn)，公司可以向社會公開發(fā)行股票，股票可以交易或轉(zhuǎn)讓；股東數(shù)不得少于規(guī)定的數(shù)目，但沒有上限；每一股有一表決權(quán)，股東以其持有的股份，享受權(quán)利，承擔(dān)義務(wù)；公眾公司應(yīng)將經(jīng)注冊會計(jì)師審查驗(yàn)證過的會計(jì)報(bào)告公開。4股份公司設(shè)立的程序5一定數(shù)量的發(fā)起人制定公司章程認(rèn)購股份辦理登記手續(xù)創(chuàng)立大會公司的解散和清算公司的解散是指公司的法人資格被取消以及業(yè)務(wù)經(jīng)營活動的終止。公司解散分為兩種方式:自愿解散是基于公司自己的要求而自愿進(jìn)行的解散；強(qiáng)制解散是基于法律或主管機(jī)關(guān)命令而被迫進(jìn)行的解散。解散后，公司的法人資格并沒有馬上消失，還需要經(jīng)過清算程序，對公司的財(cái)產(chǎn)進(jìn)行清理，并催收債權(quán)、償還債務(wù)，把公司剩余財(cái)產(chǎn)分給股東。只有完成清算的程序，公司才正式消失。6所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離公司由股東出資設(shè)立，股東是公司財(cái)產(chǎn)的所有者，而管理者則為公司的經(jīng)營者。公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離產(chǎn)生了委托—代理問題：委托人為股東，代理人為經(jīng)理等管理者公司（股東）的目的是為了實(shí)現(xiàn)股東權(quán)益的最大化（通過公司股票的價(jià)格反映出來）。7所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離委托代理制存在的弊端：委托人和代理人之間的信息不對稱。委托人和代理人之間的責(zé)任不對稱。委托人和代理人之間的目標(biāo)不一致。公司存在著嚴(yán)重委托代理問題的直接后果就是虧損增加和資產(chǎn)流失嚴(yán)重，并會出現(xiàn)嚴(yán)重的內(nèi)部人控制問題，有悖于所有者的利益，給委托人帶來風(fēng)險(xiǎn)。8股票及其作用股票是股份公司為籌集資金而發(fā)行給股東作為持股憑證并享有資產(chǎn)收益、參與重大決策和選擇管理層等權(quán)利的憑證。它的作用主要有：是一種出資證明，當(dāng)一個自然人或法人向公司投資入股時，通過獲得股票作為出資憑證；持有者憑借其擁有的股票證明自己的股東身份，參加股東大會，對公司的經(jīng)營、財(cái)務(wù)狀況發(fā)表意見；憑借持有的股票數(shù)額參加公司的利潤分配，享受對公司現(xiàn)金流的剩余索取權(quán)。9普通股版樣10股息公司對股東支付的款項(xiàng)股息來自于公司的稅后現(xiàn)金流。股息收入需要交稅，因此，為避免重復(fù)交稅（第一次是企業(yè)所得稅），一些成長型公司傾向于將累積收入用于公司的再投資。11中美股票市場股息發(fā)放特征比較1213第二節(jié)股票定價(jià)模型股票定價(jià)模型現(xiàn)值模型比率分析14現(xiàn)值模型（PresentValueModels）

15假設(shè)現(xiàn)在該項(xiàng)資產(chǎn)的市場價(jià)格為P0，比較資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值與市場價(jià)格：如果V0＞P0，說明該資產(chǎn)的價(jià)值被低估；如果V0＜P0，則表示該資產(chǎn)的價(jià)值被高估。紅利貼現(xiàn)模型

(DividendDiscountModels)假定投資者要求的股票收益率為k，第t期期末的股票價(jià)格為Pt，第t期股息為Dt，股票的內(nèi)在價(jià)值可以表示為：16零增長的紅利貼現(xiàn)模型(Zero-GrowthDDM)假設(shè)股息的數(shù)量保持不變，即未來股息的增長率為零，即這種假設(shè)下的紅利貼現(xiàn)模型被稱為零增長模型:投資者的收益率計(jì)算公式:17零增長模型—例題1投資者收到CFP公司支付的每股0.5元的上年度股利，并預(yù)期以后CFP公司每年都將支付同等水平的股利。已知CFP公司的每股市價(jià)為10.8元，投資者要求的股票收益率為10％，那么該公司對投資者來講，每股價(jià)值是多少？從題目中可以看出：D1=D0=0.5由公式：每股價(jià)值＝0.5/10%＝5元每股價(jià)值＜每股市價(jià)，每股CFP公司股票被高估5.8元，投資者應(yīng)當(dāng)賣出該公司股票。18零增長模型—例題2投資者收到CFP支付的每股0.5元的上年度股利，并預(yù)期本年度股利會有20％的增長，而以后各年都將保持與本年相同水平的股利。已知CFP的每股市價(jià)為5.5元，投資者要求的股票收益率為10％，那么該公司對投資者來講，每股價(jià)值是多少？D1=D0（1＋20％）＝0.6元由公式知：每股價(jià)值＝0.6/10%＝6元每股價(jià)值＞每股市價(jià)，投資者應(yīng)當(dāng)買入股票。19固定增長紅利貼現(xiàn)模型(ConstantGrowthDDM)假定公司的股息預(yù)計(jì)在很長的一段時間內(nèi)以一個固定的比例（g）增長，投資者的收益率計(jì)算公式:模型里暗含了一個假定，即：k>g20紅利增長率的估算其中，g

=紅利增長率ROE=股權(quán)收益率b=凈利潤留存比例=(1-紅利發(fā)放比例)假設(shè)第t期公司每股權(quán)益為1，第t期紅利發(fā)放為1*ROE（1-b），t期留存為1*ROE*b。第t+1期每股權(quán)益為1+ROE*b，紅利發(fā)放為（1+ROE*b）*ROE（1-b）紅利增長率為1+ROE*b21固定增長模型—例題1投資者收到CFP公司支付的每股0.5元的上年度股利，并預(yù)期以后CFP的股利將以每年5％的水平增長。已知CFP的每股市價(jià)為10元，投資者要求的股票收益率為10％，那么該公司對投資者來講，每股價(jià)值是多少？D1=D0（1＋5%）＝0.5(1＋5%)＝0.525元每股價(jià)值＝0.525/（10%－5%）＝10.5元每股價(jià)值＞每股市價(jià)，每股CFP公司股票被低估0.5元，投資者應(yīng)當(dāng)買入該公司股票。22固定增長模型—例題2投資者收到CFP公司支付的每股0.5元的上年度股利，并預(yù)期本年度股利會有20％的增長，而以后各年的股利都將保持5％的增長率。已知CFP的每股市價(jià)為15元，投資者要求的股票收益率為10％，那么該公司對投資者來講，每股價(jià)值是多少？D1=D0（1＋20％）＝0.6元每股價(jià)值＝0.6/（10%－5%）＝12元每股價(jià)值<每股市價(jià)，投資者應(yīng)當(dāng)賣出股票。23特定持有期定價(jià)模型PN=在時間點(diǎn)N股票的預(yù)期售價(jià)N=股票的預(yù)期持有時間（年度）24比率分析市盈率市凈率市銷率25市盈率市盈率（Price/EarningRatios，簡稱P/ERatios），是指股票的當(dāng)前市價(jià)與公司的每股收益（EarningsPerShare，簡稱EPS）的比率，其經(jīng)濟(jì)含義是：按照公司當(dāng)前的經(jīng)營狀況，投資者通過公司盈利要用多少年才能收回自己的投資。當(dāng)前市盈率（CurrentP/E），根據(jù)公司在過去四個季度（十二個月）的每股收益計(jì)算得出。預(yù)期市盈率（LeadingP/E，F(xiàn)orwardP/E或ProspectiveP/E），按照分析師對公司未來十二個月內(nèi)的每股收益的估計(jì)計(jì)算得出。26

計(jì)算當(dāng)前市盈率要考慮的因素考慮的每股利潤應(yīng)該是主營業(yè)務(wù)利潤（有可持續(xù)性）。非經(jīng)常性損益（NonrecurringItems）在計(jì)算每股收益時要剔除。例子：ST浪莎重組，EPS4元，債務(wù)重組免去2億的債務(wù)。ST信息，公司搬遷，土地價(jià)值3000萬。周期性的影響。應(yīng)當(dāng)計(jì)算一般化的每股收益以消除周期性對行業(yè)的影響。例子：中信證券，06、07年EPS2～3元，04、05，EPS

幾分錢。27

計(jì)算當(dāng)前市盈率要考慮的因素會計(jì)政策的不同。要對由于采用的會計(jì)政策不同而帶來的每股收益的差異進(jìn)行調(diào)整。例子：平安投資富通5％股份，最早的時候沒有計(jì)入損益，算作可出售金融資產(chǎn)。招商銀行投資永隆銀行。高科技行業(yè)研發(fā)費(fèi)用，當(dāng)期計(jì)入成本，也可以作資本化處理分幾年攤銷。可能存在的稀釋效應(yīng)。在公司擁有員工股利期權(quán)、可轉(zhuǎn)換債券、優(yōu)先股及認(rèn)股權(quán)證時，需要計(jì)算稀釋的每股收益，來消除可能存在的稀釋效應(yīng)。一旦公司股價(jià)上升，這些期權(quán)都會行權(quán)，這樣會攤薄每股收益。28

市盈率應(yīng)該是多少？29

零增長條件下的合理市盈率E1——下一年度預(yù)期每股收益， 無增長時，E1

等于D1

K——股東必要收益率30固定增長條件下的合理市盈率

b=凈利潤留存比率

ROE=股權(quán)收益率31

盈利、增長和市盈率市盈率（P/ERatios）是兩個因素的函數(shù)股東的必要收益率（反比）紅利的預(yù)期增長率（高科技公司比鋼鐵企業(yè)的PE更高）市盈率的應(yīng)用同行業(yè)、類似公司相對估值（工行和寧波銀行的PE應(yīng)該不同）業(yè)界的普遍應(yīng)用32P/E分析的缺陷使用的是會計(jì)收益歷史成本（HistoricalCosts）可能不反映經(jīng)濟(jì)收益（EconomicEarnings）實(shí)際收益會隨經(jīng)濟(jì)周期的變化而波動33市凈率市凈率(Price/BookValueRatio)，是指股票的當(dāng)前市價(jià)與公司權(quán)益的每股賬面價(jià)值的比率，使用的是資產(chǎn)負(fù)債表里的有關(guān)數(shù)據(jù)。對那些盈利為負(fù)，無法用市盈率來進(jìn)行估價(jià)的公司可以使用市凈率來進(jìn)行估價(jià)。當(dāng)公司的市凈率低于行業(yè)平均市凈率時，則認(rèn)為該公司的價(jià)值被低估了，相反，則認(rèn)為該公司的價(jià)值被高估。34市售率價(jià)格與銷售收入比率（Price/SalesRatios，簡稱P/SRatios）是股票價(jià)格與每股銷售收入的比率，使用的是損益表的有關(guān)數(shù)據(jù)。例子：電子商務(wù)公司，如當(dāng)當(dāng)網(wǎng)，沒有盈利，沒有凈資產(chǎn)。股價(jià)除以銷售收入，10倍PS。該比率彌補(bǔ)了市盈率的不足。低的P/S比率意味著市場對其有一個較低的評價(jià)，股票市場并沒有對其高的每股銷售收入給予足夠重視，這往往意味著公司的價(jià)值被低估，股票價(jià)格有上漲的潛力。3536第三節(jié)股票分析股票分析與選擇技術(shù)分析基本面分析量化策略37

證券分析與選擇38貨幣與財(cái)政政策國民生產(chǎn)總值消費(fèi)者信心物價(jià)指數(shù)行業(yè)的競爭結(jié)構(gòu)基本面分析宏觀經(jīng)濟(jì)分析公司分析經(jīng)濟(jì)周期行業(yè)生命周期行業(yè)分析財(cái)務(wù)報(bào)表的比率分析量化投資分析技術(shù)分析對經(jīng)濟(jì)周期的敏感性經(jīng)濟(jì)周期與行業(yè)配置經(jīng)濟(jì)周期中的資產(chǎn)配置和股票品種選擇39Bottom-UpTop-DownPortfolioAssetAllocationSecuritiesSelectionRiskManagement量化投資分析40事件研究量化選股基本面分析阿爾法模型交易成本量化擇時風(fēng)險(xiǎn)控制模型滑點(diǎn)量化投資分析技術(shù)分析統(tǒng)計(jì)套利衍生品套利傭金和費(fèi)用（固定比例）

市場沖擊長期資本管理公司VS.文藝復(fù)興公司411994～1997年，年回報(bào)率分別達(dá)到28.5％、42.8％、40.8％和17％。高杠桿1998年，受俄羅斯金融風(fēng)暴的沖擊，4個月中賠掉46億美元。美聯(lián)儲組織十余家金融機(jī)構(gòu)接管公司。大獎?wù)禄穑?989-2009年間平均回報(bào)率高達(dá)35％。2008年，回報(bào)率80％。2002年底——2005年底，50億規(guī)模的基金為投資者支付了60多億美元的回報(bào)。行業(yè)平均的管理費(fèi)是2％，收益分成是20％。而大獎?wù)碌墓芾碣M(fèi)5％，收益分成44％?？紤]到這些因素，基金實(shí)際收益高達(dá)60％以上量化投資的定義從歷史或經(jīng)驗(yàn)中尋找規(guī)律，利用數(shù)據(jù)去驗(yàn)證這些規(guī)律，然后在風(fēng)險(xiǎn)控制和成本控制的基礎(chǔ)上，借助電腦系統(tǒng)、通信系統(tǒng)和交易系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)既定投資目標(biāo)。42量化投資的歷史——巴切里耶最早可以追溯到1900年，巴切里耶（Bachelier）的博士論文。文章首次把金融資產(chǎn)的價(jià)格看成一個隨機(jī)過程——布朗運(yùn)動。布朗運(yùn)動的提法比愛因斯坦早5年，而且數(shù)學(xué)描述更加干凈漂亮。提出了B－S模型的基本想法，計(jì)算期權(quán)的價(jià)格。43量化投資的歷史——馬克維茨1952年，Markowitz在JF上發(fā)表論文“PortfolioSelection”，用數(shù)學(xué)、運(yùn)籌學(xué)和統(tǒng)計(jì)學(xué)的工具，將多元化投資對投資風(fēng)險(xiǎn)的影響進(jìn)行了量化研究。以往對投資風(fēng)險(xiǎn)的研究一般都局限在單一資產(chǎn)上，馬克維茨的方法可以將貌似無關(guān)的各種股票、債券通過漂亮的數(shù)學(xué)工具聯(lián)系起來，變成投資組合。為分散化投資提供了理論依據(jù)在統(tǒng)計(jì)學(xué)、計(jì)算機(jī)編成語言方面有突出貢獻(xiàn)，曾經(jīng)獲得美國這兩個領(lǐng)域的最高成就獎。44量化投資的歷史——默頓+布萊克+舒爾斯1970's初期，默頓（Merton）開創(chuàng)了“連續(xù)時間金融學(xué)”的先河，后來被人們評價(jià)為“現(xiàn)代金融學(xué)的所有成就都是默頓70年代研究成果的腳注”。1973年，布萊克（Black）和舒爾斯（Scholes）提出了給期權(quán)等金融衍生工具準(zhǔn)確定價(jià)的一種全新的方法——“B－SFomula”。默頓將BS公式進(jìn)一步深化、總結(jié)，使其成為一套更具普遍性的、完整的理論。并將這一公式冠名為“布萊克－舒爾斯公式”。45量化投資的歷史——1980～90's金融創(chuàng)新金融創(chuàng)新進(jìn)入鼎盛時期，國際金融市場四大發(fā)明：票據(jù)發(fā)行便利（NIFs），互換交易、期權(quán)交易和遠(yuǎn)期利率協(xié)議，促使“金融工程”方向的誕生。風(fēng)險(xiǎn)管理模型開始興起（VaR，ValueatRisk）。行為金融學(xué)開始對股票市場的異?，F(xiàn)象進(jìn)行研究，如規(guī)模效應(yīng)、股權(quán)溢價(jià)之謎、日歷效應(yīng)、封閉式基金之謎等等。這些異常現(xiàn)象為投資者獲得超額收益提供了大量機(jī)會。46量化投資系統(tǒng)的典型構(gòu)造一個量化策略一般包括三個方面的模型：阿爾法模型——對金融資產(chǎn)未來走勢進(jìn)行預(yù)測，獲得超額回報(bào)。風(fēng)險(xiǎn)控制模型——限制交易策略的風(fēng)險(xiǎn)敞口規(guī)模。交易成本模型——測算為構(gòu)建投資組合而產(chǎn)生的交易所需的成本投資組合構(gòu)建——在不同交易策略之間進(jìn)行平衡，進(jìn)而決定在不同策略上的資產(chǎn)配置。47量化投資的一般步驟從金融學(xué)原理出發(fā)，或者從大量數(shù)據(jù)中出發(fā)，尋找價(jià)格運(yùn)行背后的規(guī)律，進(jìn)而形成阿爾法模型。用數(shù)據(jù)對該模型進(jìn)行測試和驗(yàn)證，（如果能夠獲得超額受益）。測算風(fēng)險(xiǎn)，測算交易成本（如果收益能夠覆蓋成本，則交易策略可以實(shí)施）。確定該策略的投資權(quán)重一旦市場出現(xiàn)上述投資機(jī)會的時候，系統(tǒng)下單交易。48量化投資與傳統(tǒng)投資比較所有的主動型投資策略都試圖戰(zhàn)勝市場，以期獲得超過市場基準(zhǔn)的超額受益。傳統(tǒng)主動型策略有三個缺陷：受到人類思維可以處理的信息量的限制（有限關(guān)注）