【基于EVA法的云南白藥價(jià)值評(píng)估探究案例14000字（論文）】

基于EVA法的云南白藥價(jià)值評(píng)估研究案例摘要如今，各個(gè)企業(yè)的股東以及數(shù)據(jù)需求者、使用者都對(duì)信息有著越來(lái)越高的要求，不僅對(duì)其真實(shí)性，更是對(duì)其質(zhì)量有著嚴(yán)苛的要求，這是大數(shù)據(jù)時(shí)代下的必然趨勢(shì)。企業(yè)所有者更加在乎企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，即企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的能力，因此對(duì)于價(jià)值的滿意程度一般都來(lái)自于股票價(jià)值。近年來(lái)，以經(jīng)濟(jì)增加值為基礎(chǔ)的財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)方法越來(lái)越受企業(yè)所有者以及財(cái)務(wù)報(bào)表信息使用者的信賴。對(duì)于企業(yè)本身而言，EVA代表了企業(yè)的盈利是否能夠覆蓋其付出的成本，不僅是負(fù)債成本，還有權(quán)益成本。對(duì)于市場(chǎng)的信息使用者而言，經(jīng)濟(jì)增加值代表的不僅是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，還有其價(jià)值創(chuàng)造的能力，投資者在進(jìn)行投資時(shí)，不僅是依據(jù)企業(yè)的短期經(jīng)營(yíng)能力，更在乎其長(zhǎng)久發(fā)展的潛力，而經(jīng)濟(jì)增加值剛好能夠滿足這些需求。本文以云南白藥集團(tuán)股份有限公司作為當(dāng)前醫(yī)藥企業(yè)的范例，將其作為研究對(duì)象，使用其2015至2019年度的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，以經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)計(jì)算為目標(biāo)進(jìn)行計(jì)算分析，并將其計(jì)算結(jié)果作為依據(jù)，與醫(yī)藥行業(yè)上市企業(yè)進(jìn)行對(duì)比分析，并提出相應(yīng)建議。關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)增加值價(jià)值評(píng)估資本成本目錄一、經(jīng)濟(jì)增加值理論概述 1（一）經(jīng)濟(jì)增加值的基本原理 1（二）EVA的會(huì)計(jì)調(diào)整 1（三）應(yīng)用經(jīng)濟(jì)增加值的優(yōu)缺點(diǎn) 2二、云南白藥集團(tuán)股份有限公司基本情況分析 2（一）云南白藥集團(tuán)股份有限公司概況 3（二）云南白藥集團(tuán)股份有限公司經(jīng)營(yíng)狀況 3三、云南白藥集團(tuán)EVA指標(biāo)計(jì)算過(guò)程 5（一）稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 6（二）資本總額 6（三）加權(quán)平均資本成本率 7（四）EVA值計(jì)算 8四、云南白藥集團(tuán)經(jīng)濟(jì)增加值的影響因素分析 9（一）稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)影響分析 9（二）資本總額影響分析 17（三）加權(quán)平均資本成本影響分析 18五、云南白藥集團(tuán)股份有限公司企業(yè)價(jià)值存在的問題 19（一）傳統(tǒng)主業(yè)增長(zhǎng)乏力導(dǎo)致利潤(rùn)增長(zhǎng)放緩 19（二）營(yíng)業(yè)成本和銷售費(fèi)用過(guò)高導(dǎo)致營(yíng)業(yè)總成本增加 19（三）供應(yīng)鏈地位較低導(dǎo)致收益質(zhì)量較差 20六、提升云南白藥集團(tuán)企業(yè)價(jià)值的建議 20（一）開發(fā)新的利潤(rùn)渠道，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 21（二）完善銷售模式，提高研發(fā)力度 21（三）推動(dòng)供應(yīng)鏈創(chuàng)新，提高收益質(zhì)量 22參考文獻(xiàn) 23經(jīng)濟(jì)增加值理論概述（一）經(jīng)濟(jì)增加值的基本原理1、EVA的基本概念經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）指稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPAT）與加權(quán)平均的資本成本間的差，即公司創(chuàng)造的息前稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)超出公司資本成本的部分，其中資本成本包括負(fù)債資本成本和權(quán)益資本成本。根據(jù)其結(jié)果可以評(píng)價(jià)一家企業(yè)是價(jià)值創(chuàng)造企業(yè)還是價(jià)值破壞企業(yè)，當(dāng)一個(gè)公司的凈利潤(rùn)無(wú)法彌補(bǔ)所有者支付的資本成本，即經(jīng)濟(jì)增加值為負(fù)值時(shí)，被認(rèn)為是一個(gè)價(jià)值破壞企業(yè)；當(dāng)經(jīng)濟(jì)增加值為零時(shí)，則認(rèn)為該企業(yè)的凈利潤(rùn)等于權(quán)益資本成本，但并未給公司帶來(lái)實(shí)質(zhì)性的增值效果；只有當(dāng)公司的經(jīng)濟(jì)增加值為正值時(shí)，認(rèn)為公司的利潤(rùn)給企業(yè)帶來(lái)了實(shí)質(zhì)性的增值，并認(rèn)為該公司是一個(gè)價(jià)值創(chuàng)造企業(yè)。2、EVA的計(jì)算公式計(jì)算經(jīng)濟(jì)增加值的目的是為了評(píng)估一個(gè)企業(yè)的價(jià)值，并根據(jù)結(jié)果來(lái)判定其經(jīng)營(yíng)的好壞，本文采用的EVA計(jì)算公式如下：經(jīng)濟(jì)增加值=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-資本成本=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-資本總額×加權(quán)平均資本成本（1.1）其中稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPAT）和資本總額（TC）均為會(huì)計(jì)調(diào)整后的結(jié)果。（二）EVA的會(huì)計(jì)調(diào)整在計(jì)算經(jīng)濟(jì)增加值之前，需要對(duì)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)、資本成本和所使用資本數(shù)額進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。對(duì)于中央企業(yè)和國(guó)有企業(yè)，在進(jìn)行業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)時(shí)主要采用簡(jiǎn)化的經(jīng)濟(jì)增加值進(jìn)行衡量。對(duì)于云南白藥集團(tuán)股份有限公司會(huì)計(jì)調(diào)整項(xiàng)目的具體說(shuō)明如下。1、稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)是營(yíng)業(yè)收入扣除營(yíng)業(yè)成本以及所得稅后的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，不包括營(yíng)業(yè)外收支項(xiàng)目。NOPAT反映的是正常情況下一個(gè)無(wú)杠桿公司的稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，而云南白藥集團(tuán)是一個(gè)杠桿公司，因此，需要對(duì)其稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)進(jìn)行調(diào)整。本文使用的具體公式如下：稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=凈利潤(rùn)+（利息支出+研究開發(fā)費(fèi)用調(diào)整項(xiàng)-非經(jīng)常性損益調(diào)整項(xiàng)*50%）*（1-所得稅稅率）（1.2）2、資本總額的調(diào)整資本總額一般是指企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表中企業(yè)的債務(wù)總額和所有者權(quán)益總額賬面價(jià)值的相加數(shù)。由于負(fù)債不僅包括需要付息的短期借款、長(zhǎng)期借款和應(yīng)付債券等，還包括不需要付息的流動(dòng)負(fù)債，而無(wú)息流動(dòng)負(fù)債并不產(chǎn)生利息，比如應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款、應(yīng)付職工薪酬等等，因此并不會(huì)產(chǎn)生資本成本，故應(yīng)調(diào)減；此外，企業(yè)現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)的短期資產(chǎn)如在建工程，因其并未投入使用無(wú)法給企業(yè)帶來(lái)實(shí)質(zhì)性的經(jīng)濟(jì)收益，并沒有構(gòu)成企業(yè)實(shí)際的生產(chǎn)能力，即并沒有形成長(zhǎng)期資本，所以應(yīng)將其從資本總額中剔除。具體計(jì)算公式如下：資本總額=平均所有者權(quán)益+平均負(fù)債合計(jì)-平均無(wú)息流動(dòng)負(fù)債-平均在建工程（1.3）3、加權(quán)平均資本成本率的計(jì)算加權(quán)平均資本成本率由稅后債務(wù)資本成本率和股權(quán)資本成本率組成，其中債務(wù)資本成本不需要經(jīng)過(guò)太多的調(diào)整，而企業(yè)的權(quán)益資本成本率，本文則是使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）來(lái)計(jì)算，公式如下：CAPM=Rf+（RM-Rf）*β公式（1.4）中，Rf表示當(dāng)前的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，一般常用短期國(guó)債利息率代替，RM是指當(dāng)前市場(chǎng)組合利率，（RM-Rf）指市場(chǎng)組合風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，綜上，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本率（WACC）計(jì)算公式如下：WACC=稅后債務(wù)資本成本率×負(fù)債權(quán)重+股權(quán)資本成本率×股權(quán)權(quán)重（1.5）由于利息費(fèi)用可以在稅前扣除，企業(yè)利用利息稅盾效應(yīng)可以使得繳納稅額降低，所以在計(jì)算WACC時(shí)需要剔除該方面的影響，故而使用稅后債務(wù)資本成本。（三）應(yīng)用經(jīng)濟(jì)增加值的優(yōu)缺點(diǎn)EVA考慮了全部資本成本，可以體現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的復(fù)雜性，引導(dǎo)企業(yè)注重價(jià)值創(chuàng)造，形成了一種新的企業(yè)價(jià)值觀；有利于協(xié)調(diào)管理者與股東的目標(biāo)和訴求、提高員工積極性、加強(qiáng)內(nèi)部控制；有利于推動(dòng)研發(fā)創(chuàng)新，提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，與我國(guó)推行的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略相契合。與此同時(shí)，EVA評(píng)價(jià)還存在一些不足之處。例如：以EVA作為企業(yè)價(jià)值評(píng)估指標(biāo)可能產(chǎn)生短視行為，無(wú)法衡量企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略的價(jià)值創(chuàng)造；資本成本率未考慮不同企業(yè)的具體情況，設(shè)定較為單一；會(huì)計(jì)調(diào)整和相關(guān)計(jì)算較為復(fù)雜，并且存在人為操控的可能；反映的是一個(gè)絕對(duì)數(shù)，而非比率，不利于企業(yè)之間橫向?qū)Ρ?；缺乏非?cái)務(wù)指標(biāo)等。二、云南白藥集團(tuán)股份有限公司基本情況分析（一）云南白藥集團(tuán)股份有限公司概況1、公司簡(jiǎn)介云南白藥集團(tuán)股份有限公司，作為云南大型工商醫(yī)藥企業(yè),是中國(guó)中成藥五十強(qiáng)之一，于深交所上市。該公司建成多年來(lái)，為改變我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)的局面做出了重要貢獻(xiàn)。經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，該公司的規(guī)模頗具影響力，2020年12月，云南白藥集團(tuán)位列“2019年度中華民族醫(yī)藥百?gòu)?qiáng)品牌企業(yè)”榜單第三位。2、云南白藥集團(tuán)股份有限公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖1云南白藥集團(tuán)股份有限公司股權(quán)結(jié)構(gòu)如圖1所示，截止至2020年末，云南白藥集團(tuán)股份有限公司的股東中持股比例在8%以上的公司一共有三個(gè)，表明云南白藥的混合所有制改革初顯成效。其中，云南省國(guó)有股權(quán)運(yùn)營(yíng)管理有限公司為云南白藥集團(tuán)的第一大股東，股權(quán)比例占25.14%。3、云南白藥集團(tuán)股份有限公司市場(chǎng)地位及核心競(jìng)爭(zhēng)力云南白藥作為百年中華老字號(hào)品牌，名列首批國(guó)家創(chuàng)新型企業(yè)。作為20年來(lái)滬深兩市投資回報(bào)最高的公司之一，于2019年完成混改，實(shí)現(xiàn)了整體上市，資源的靈活整合讓百年老店煥發(fā)了新的生機(jī)與活力；其核心競(jìng)爭(zhēng)力在于傳統(tǒng)中藥配方和獨(dú)特的研發(fā)技術(shù)，以及以傳統(tǒng)中藥產(chǎn)業(yè)為核心，輻射大健康板塊如牙膏等日化產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)格局。（二）云南白藥集團(tuán)股份有限公司經(jīng)營(yíng)狀況1、云南白藥集團(tuán)主營(yíng)業(yè)務(wù)狀況如表1所示，云南白藥集團(tuán)2015至2019年五年間營(yíng)業(yè)收入和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)均處于持續(xù)上升水平，同比變動(dòng)比率（增長(zhǎng)率）呈總體上升趨勢(shì)，可見云南白藥集團(tuán)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)中有進(jìn)，主營(yíng)業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)明顯。值得關(guān)注的是2019年的營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)大幅上升，營(yíng)業(yè)收入達(dá)2,966,467元，較上年增長(zhǎng)11.07%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)達(dá)474,297元，較上年增長(zhǎng)23.77%，猜想這與混合所有制改革的完成有關(guān)。表SEQ表格\*ARABIC1云南白藥集團(tuán)2015-2019年?duì)I業(yè)收入單位：萬(wàn)元年份2015年2016年2017年2018年2019年?duì)I業(yè)收入2,073,8132,241,0652,431,4612,670,8212,966,467同比變動(dòng)比率（%）10.238.068.509.8411.07營(yíng)業(yè)利潤(rùn)316,824331,982362,072383,199474,297同比變動(dòng)比率（%）11.964.789.065.8423.77資料來(lái)源：云南白藥集團(tuán)股份有限公司2015-2019年年報(bào)如表2、表3和圖2所示，按主體分，云南白藥集團(tuán)收入來(lái)源主要是省醫(yī)藥，占比64.09%。作為一家歷史悠久的國(guó)有企業(yè)，省醫(yī)藥也是集團(tuán)的核心企業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)是藥品和醫(yī)療器械，其營(yíng)業(yè)收入占云南白藥集團(tuán)營(yíng)業(yè)總收入的比例超過(guò)60%，居于舉足輕重的地位。云南白藥的藥品事業(yè)部營(yíng)收占比14.82%，與省醫(yī)藥的64.09%共同體現(xiàn)出云南白藥以藥品為主營(yíng)業(yè)務(wù)的特點(diǎn)。除此之外，健康產(chǎn)品、中藥資源和天頤茶品比例合理。從行業(yè)分類來(lái)看，云南白藥集團(tuán)的營(yíng)業(yè)收入主要集中于工業(yè)銷售表SEQ表格\*ARABIC2云南白藥集團(tuán)2019年?duì)I收結(jié)構(gòu)單位：萬(wàn)元主體營(yíng)業(yè)收入占營(yíng)收比省醫(yī)藥1,901,35564.09%藥品事業(yè)部439,68114.82%健康產(chǎn)品事業(yè)部467,87115.77%中藥資源事業(yè)部136,7584.61%天頤茶品9,2770.31%其他11,5250.39%資料來(lái)源：云南白藥集團(tuán)股份有限公司2019年年報(bào)圖2云南白藥集團(tuán)2019年?duì)I業(yè)收入結(jié)構(gòu)收入和商業(yè)銷售收入，且呈上升趨勢(shì)。2019年，集團(tuán)削減了部分非主營(yíng)業(yè)務(wù)，集中精力投身于工業(yè)銷售和商業(yè)銷售，與此同時(shí)，技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)和旅店飲食業(yè)務(wù)分別同比增長(zhǎng)100%和119%。由此可見，云南白藥積極探索創(chuàng)新產(chǎn)品和服務(wù)，拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域，同時(shí)主營(yíng)業(yè)務(wù)鮮明穩(wěn)定，正在腳踏實(shí)地努力經(jīng)營(yíng)。表3云南白藥集團(tuán)按行業(yè)分2019年?duì)I業(yè)收入同比增長(zhǎng)情況單位：萬(wàn)元行業(yè)分類2019年2018年同比增減金額占營(yíng)業(yè)收入比重金額占營(yíng)業(yè)收入比重工業(yè)銷售收入1,102,39537.16%1,082,30640.06%1.86%商業(yè)銷售收入1,855,07362.53%1,592,25858.94%16.51%技術(shù)服務(wù)5180.02%3220.01%60.82%保理業(yè)務(wù)00.00%12,4410.46%-100.00%旅店飲食業(yè)2100.01%960.01%119.01%種植業(yè)銷售收入3250.01%1,2120.04%-73.16%基金管理服務(wù)00.00%2400.01%-100.00%融資租賃收入00.00%8250.03%-100.00%其他業(yè)務(wù)收入7,9460.27%11,9910.44%-33.73%資料來(lái)源：云南白藥集團(tuán)股份有限公司2019年年報(bào)2、云南白藥集團(tuán)股份有限公司營(yíng)業(yè)成本情況由表4可知，云南白藥集團(tuán)的營(yíng)業(yè)成本集中于工業(yè)銷售的直接材料與商業(yè)銷售的采購(gòu)成本，且本年度加大了技術(shù)開發(fā)服務(wù)的投入。其中，兩大銷售板塊成本占營(yíng)業(yè)成本比重分別為20.3%與79.51%。表4云南白藥集團(tuán)按行業(yè)分2019年?duì)I業(yè)成本同比增長(zhǎng)情況單位：萬(wàn)元行業(yè)分類項(xiàng)目2019年2018年同比增減金額占營(yíng)業(yè)成本比重金額占營(yíng)業(yè)成本比重工業(yè)銷售直接材料382,80218.06%337,44418.17%13.44%工業(yè)銷售直接工資1,2510.59%15,1510.82%-17.42%工業(yè)銷售其他直接支出7390.04%1,1090.06%-33.37%工業(yè)銷售制造費(fèi)用34,1381.61%38,6262.08%-11.62%商業(yè)銷售采購(gòu)成本1,684,94779.51%1,461,89778.70%15.26%技術(shù)服務(wù)開發(fā)技術(shù)開發(fā)4820.02%1840.01%161.42%種植業(yè)種植成本4230.02%1,5390.08%-72.52%其他其他3,0910.15%1,5030.08%105.65%資料來(lái)源：云南白藥集團(tuán)股份有限公司2019年年報(bào)三、云南白藥集團(tuán)EVA指標(biāo)計(jì)算過(guò)程由前述第一章的內(nèi)容，公式（1.1）可知，EVA計(jì)算公式主要由三個(gè)指標(biāo)構(gòu)成，分別是NOPAT、TC和WACC，故而在計(jì)算EVA之前，本文先計(jì)算這三個(gè)指標(biāo)。其次由于市場(chǎng)的多變性和復(fù)雜性，本文選擇了云南白藥集團(tuán)股份有限公司2015至2019年五年的數(shù)據(jù)來(lái)測(cè)算經(jīng)濟(jì)增加值。（一）稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)根據(jù)第一章，我們知道在計(jì)算EVA值之前，首先要計(jì)算各年的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPAT），由公式（1.2）可知，本文在計(jì)算稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)時(shí)，采用的方法是以凈利潤(rùn)為出發(fā)點(diǎn)，以所得稅率為準(zhǔn)，加回利息支出、研發(fā)支出，減去非經(jīng)常性損益部分余額，得出2015-2019年云南白藥集團(tuán)股份有限公司的經(jīng)調(diào)整的稅后經(jīng)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，具體見下表：表52015-2019年云南白藥集團(tuán)稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)計(jì)算過(guò)程單位：萬(wàn)元項(xiàng)目2015年2016年2017年2018年2019年凈利潤(rùn)275,558293,089313,253328,975417,305利息支出1,3118,9684,979671-12,347營(yíng)業(yè)外收入7,4978,9267047431,232營(yíng)業(yè)外支出2,7871,1585921,3262,911營(yíng)業(yè)外收支凈額*50%2,3553,88456-292-840研發(fā)費(fèi)用調(diào)整項(xiàng)7,0387,6918,40411,03017,389所得稅率15%15%15%15%15%NOPAT276,457295,005315,252330,774418,187資料來(lái)源：云南白藥集團(tuán)股份有限公司2015-2019年年報(bào)由表5可知，稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)呈逐年上升趨勢(shì)，2019年稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)高達(dá)418187萬(wàn)元，為近5年最高值，表明云南白藥集團(tuán)盈利能力較強(qiáng)，發(fā)展勢(shì)頭良好。資本總額根據(jù)第一章內(nèi)容可知，計(jì)算EVA值的第二個(gè)步驟是要計(jì)算各年的資本總額，和稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)相同，所使用的資本總額也都需要經(jīng)過(guò)調(diào)整。如公式（1.3）所述，得2015-2019年云南白藥集團(tuán)股份有限公司的經(jīng)調(diào)整的資本總額，具體見下表。從調(diào)整計(jì)算后的數(shù)據(jù)可以看出，資本總額逐年升高。提升EVA的方式之一是降低資本總額，企業(yè)對(duì)于資本投入應(yīng)進(jìn)行一定的控制，不斷提升經(jīng)濟(jì)增加值，從而使得企業(yè)價(jià)值最大化。表6云南白藥集團(tuán)2015-2019年資本總額單位：萬(wàn)元項(xiàng)目2015年2016年2017年2018年2019年平均所有者權(quán)益1,241,1471,468,5671,699,3231,903,2712,901,120平均負(fù)債540,468725,313915,1371000735.51100662平均應(yīng)付票據(jù)71,63996,800108,515118,972152,345平均應(yīng)付賬款226,080283,282338,974390,295440,629平均應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款297,719380,081447,489509,267592,974平均預(yù)收款項(xiàng)41,78074,733107,91197,369101,271平均應(yīng)交稅費(fèi)23,12532,87629,99234,75235,693平均應(yīng)付利息9861,9372,8882,8871,459平均應(yīng)付股利4278484844,367平均其他應(yīng)付款54,95165,691109,777135,276129,000平均其他流動(dòng)負(fù)債1,8261,826004,000平均無(wú)息流動(dòng)負(fù)債420,812557,228698,140779,634868,762平均在建工程18,28417,65014,11037,76679,040資本總額（TC）1,342,5191,619,0031,902,2102,086,6073,053,980資料來(lái)源：云南白藥集團(tuán)股份有限公司2015-2019年年報(bào)（三）加權(quán)平均資本成本率如第一章內(nèi)容所述公式（1.4）（1.5）可知，加權(quán)平均資本成率（WACC）的計(jì)算主要涉及三個(gè)部分，具體內(nèi)容見下文：1、計(jì)算所有者權(quán)益和負(fù)債的權(quán)重表7云南白藥集團(tuán)2015-2019年所者權(quán)益和負(fù)債的權(quán)重單位：萬(wàn)元項(xiàng)目2015年2016年2017年2018年2019年所有者權(quán)益總額13527811584353181429219922493809991負(fù)債總額57631487431295596110455101155814資產(chǎn)總額19290942458665277025330377594965805所有者權(quán)益比重70.13%64.44%65.49%65.58%76.72%負(fù)債比重29.87%35.56%34.51%34.42%23.28%資料來(lái)源：云南白藥集團(tuán)股份有限公司2015-2019年年報(bào)如表7可知，在2015至2019年間，云南白藥集團(tuán)股份有限公司的資本結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定，資產(chǎn)負(fù)債率處于23%與36%之間，說(shuō)明該公司采取的商業(yè)模式較為穩(wěn)健，現(xiàn)金流充足，償債能力較強(qiáng)。資本成本計(jì)算過(guò)程權(quán)益資本成本Re通過(guò)CAPM模型計(jì)算得出，為方便計(jì)算，債務(wù)資本成本Rd以中國(guó)銀行中長(zhǎng)期貸款利率4.90%代替，風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β來(lái)源于同花順問財(cái)系統(tǒng)，2015-2019年風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（Rm-Rf）以我國(guó)GDP增長(zhǎng)率表示，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率Rf本文采用中國(guó)銀行一年期存款利率來(lái)表示。表82015-2019年云南白藥集團(tuán)權(quán)益資本成本計(jì)算過(guò)程項(xiàng)目2015年2016年2017年2018年2019年風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)（β）0.991.181.000.981.01無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率（Rf）2.50%1.75%1.75%1.75%1.75%風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（Rm-Rf）6.99%6.70%6.90%6.60%6.10%權(quán)益資本成本（Re）9.42%9.66%8.65%8.22%7.91%數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順問財(cái)系統(tǒng)、國(guó)家數(shù)據(jù)表92015-2019年云南白藥集團(tuán)加權(quán)平均資本成本計(jì)算過(guò)程項(xiàng)目2015年2016年2017年2018年2019年權(quán)益占比70.13%64.44%65.49%65.58%76.72%債務(wù)占比29.87%35.56%34.51%34.42%23.28%權(quán)益資本成本（Re）9.42%9.66%8.65%8.22%7.91%債務(wù)資本成本（Rd）4.90%4.90%4.90%4.90%4.90%1-所得稅稅率（1-T）85.00%85.00%85.00%85.00%85.00%加權(quán)平均資本成本（WACC）7.85%7.71%7.10%6.82%7.04%（四）EVA值計(jì)算根據(jù)上文計(jì)算的2015-2019年各年的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、資本總額和加權(quán)平均資本成本率，代入公式（1.1）可得出各年EVA值如下：如表10，可以看出，云南白藥集團(tuán)股份有限公司的EVA值在2015-2019年間均為正值，且逐年上升。數(shù)據(jù)反映的良好現(xiàn)象表明該企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好且穩(wěn)健，企業(yè)價(jià)值逐年升高。下文將對(duì)影響經(jīng)濟(jì)增加值的主要因素進(jìn)行進(jìn)一步的分析。表102015-2019年云南白藥集團(tuán)EVA計(jì)算過(guò)程單位：萬(wàn)元項(xiàng)目2015年2016年2017年2018年2019年稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)276,457295,005315,252330,774418,187資本總額1,342,5191,619,0031,902,2102,086,6073,053,980加權(quán)平均資本成本7.85%7.71%7.10%6.82%7.04%經(jīng)濟(jì)增加值171,068170,246180,151188,376203,238凈利潤(rùn)275,558293,089313,253328,975417,305四、云南白藥集團(tuán)經(jīng)濟(jì)增加值的影響因素分析本文對(duì)經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)值的影響因素分析中，框架結(jié)構(gòu)來(lái)自于其本身的計(jì)算公式，將公式拆分為三個(gè)，對(duì)NOPAT、TC和WACC進(jìn)行分別分析，同時(shí)，為了使得數(shù)據(jù)更具可比性，本文將引入醫(yī)藥行業(yè)滬深A(yù)股上市企業(yè)2015-2019年的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)，剔除含缺失值的企業(yè)后，進(jìn)行比較分析，具體如下。（一）稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)影響分析根據(jù)稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPAT）的計(jì)算公式，結(jié)合云南白藥集團(tuán)股份有限公司的具體情況，我們知道，提高經(jīng)濟(jì)增加值的一個(gè)重要因素是提高稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，而NOPAT主要受凈利潤(rùn)中營(yíng)業(yè)收入與營(yíng)業(yè)成本的影響。故而本文對(duì)稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)影響因素的分析主要在營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)成本這兩個(gè)方面。同時(shí)，為了使得數(shù)據(jù)更具可比性，本文也引入了毛利率指標(biāo)與凈現(xiàn)金含量比率進(jìn)行分析。1、營(yíng)業(yè)收入結(jié)合圖3和圖4可以看出，云南白藥集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入逐年上升，2019年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入296.65億元，為近五年最高值，較上年同期凈增29.57億元，同比增長(zhǎng)11.07%，這說(shuō)明各項(xiàng)指標(biāo)較為穩(wěn)定、且為持續(xù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)；與醫(yī)藥行業(yè)上市企業(yè)相比，云南白藥集團(tuán)在16-19年?duì)I收增速雖較為緩慢，但處于持續(xù)上升狀態(tài)，這說(shuō)明云南白藥集團(tuán)的市場(chǎng)形象、產(chǎn)品質(zhì)量和品牌效應(yīng)持續(xù)提升；；與此同時(shí)，行業(yè)內(nèi)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率在2019年陡降，而企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入狀況沒有受到行業(yè)層面的負(fù)面影響,沈紅波等學(xué)者通過(guò)案例研究發(fā)現(xiàn)這得益于2019年混改的順利完成，混改給企業(yè)注入了新的資本和活力，股權(quán)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，資產(chǎn)配置和經(jīng)營(yíng)效率得到提高，為企業(yè)創(chuàng)造了更多的價(jià)值。但值得注意的是，云南白藥集團(tuán)的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率水平整體低于行業(yè)平均營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，這說(shuō)明企業(yè)應(yīng)該在保持現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上開拓新的利潤(rùn)渠道，深耕銷量和顧客評(píng)價(jià)較高的產(chǎn)業(yè)，從而提升營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。圖3云南白藥集團(tuán)股份有限公司營(yíng)業(yè)收入、成本對(duì)比圖數(shù)據(jù)來(lái)源：云南白藥集團(tuán)2015-2019年年報(bào)表SEQ表\*ARABIC11云南白藥與醫(yī)藥行業(yè)營(yíng)收增長(zhǎng)率對(duì)比單位：%項(xiàng)目2015年2016年2017年2018年2019年云南白藥營(yíng)收增長(zhǎng)率10.238.068.509.8411.07醫(yī)藥行業(yè)營(yíng)收增長(zhǎng)率8.9212.5417.5318.339.69數(shù)據(jù)來(lái)源：云南白藥集團(tuán)2015-2019年年報(bào)、wind數(shù)據(jù)庫(kù)根據(jù)2019年年報(bào)，可知該公司營(yíng)收狀況良好的主要原因如下：(1)成功完成吸收合并。吸收合并使股本總額增加到1,277,403,317股，使得公司組織結(jié)構(gòu)更加靈活，同時(shí)，混改后的資源整合優(yōu)勢(shì)也大大提高了企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率，為打造核心競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)上市平臺(tái)奠定了良好的基礎(chǔ)。(2)穩(wěn)步推進(jìn)智能制造。云南白藥推出的智慧工廠于2019年底建成，標(biāo)志著4.0智能工業(yè)時(shí)代的到來(lái)。研發(fā)投入的逐年增加也說(shuō)明公司更加注重產(chǎn)品的創(chuàng)新投資，EVA法中稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的調(diào)整也有利于反映R&D投資較高的醫(yī)藥行業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。(3)加快營(yíng)銷模式轉(zhuǎn)變。根據(jù)當(dāng)前市場(chǎng)形勢(shì)和營(yíng)銷模式轉(zhuǎn)型的要求，全面深化營(yíng)銷方式轉(zhuǎn)變，把營(yíng)銷工作推向新的軌道。例如,使用矩陣醫(yī)療授權(quán)的營(yíng)銷組合,集成和鏈接的產(chǎn)品和銷售產(chǎn)品和影響,云南白藥牙膏取得了中國(guó)牙膏市場(chǎng)的穩(wěn)定位置,并贏得許多榮譽(yù)。通過(guò)開展“數(shù)字智能營(yíng)銷”等商業(yè)計(jì)劃，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)轉(zhuǎn)型和口碑建立，為良好的產(chǎn)品質(zhì)量輸出奠定基礎(chǔ)。圖4云南白藥集團(tuán)與醫(yī)藥行業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率對(duì)比數(shù)據(jù)來(lái)源：云南白藥集團(tuán)2015-2019年年報(bào)、wind數(shù)據(jù)庫(kù)2、營(yíng)業(yè)成本及相關(guān)費(fèi)用圖5醫(yī)藥行業(yè)2015-2019年?duì)I業(yè)收入、營(yíng)業(yè)成本單位：萬(wàn)元數(shù)據(jù)來(lái)源：wind數(shù)據(jù)庫(kù)基于云南白藥集團(tuán)的財(cái)務(wù)報(bào)表，對(duì)其營(yíng)業(yè)成本分析過(guò)程中，如圖3、圖5和表13所示，2015年到2019年間云南白藥的營(yíng)業(yè)成本隨著營(yíng)業(yè)收入的上升而上升，變化趨勢(shì)大致相同。醫(yī)藥行業(yè)營(yíng)業(yè)成本變化趨勢(shì)與其營(yíng)業(yè)收入也趨于一致。從營(yíng)業(yè)成本率（營(yíng)業(yè)成本/營(yíng)業(yè)收入）上看，2015-2019年基本保持在70%上下，而行業(yè)平均水平為53%。因此，可以認(rèn)為云南白藥營(yíng)業(yè)成本率較高，盡管營(yíng)業(yè)收入水平可觀，經(jīng)營(yíng)狀況較為良好，但仍應(yīng)注意加強(qiáng)成本管理與控制，提高利潤(rùn)水平，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升。表12云南白藥集團(tuán)與醫(yī)藥行業(yè)2015-2019年?duì)I業(yè)成本率對(duì)比單位：萬(wàn)元項(xiàng)目2015年2016年2017年2018年2019年?duì)I業(yè)收入2,073,8132,241,0652,431,4612,670,8212,966,467營(yíng)業(yè)成本1,440,5901,571,7961,673,1581,854,9432,119,136營(yíng)業(yè)成本率69.47%70.14%68.81%69.45%71.44%行業(yè)平均營(yíng)業(yè)成本率56.59%53.85%52.20%50.00%51.28%資料來(lái)源：云南白藥集團(tuán)股份有限公司2015-2019年年報(bào)、wind數(shù)據(jù)庫(kù)由表4可知，云南白藥集團(tuán)的營(yíng)業(yè)成本集中于工業(yè)銷售的直接材料與商業(yè)銷售的采購(gòu)成本，且本年度加大了技術(shù)開發(fā)服務(wù)的投入。其中，兩大銷售板塊成本占營(yíng)業(yè)成本比重分別為20.3%與79.51%。商業(yè)銷售主要是省醫(yī)藥，該公司屬于醫(yī)藥流通企業(yè)，近年來(lái)隨著行業(yè)政策壓力加大以及兩票制的推行，其存儲(chǔ)成本、流通成本逐年上升；而健康產(chǎn)品事業(yè)部作為工業(yè)銷售的重要板塊之一，其生產(chǎn)的牙膏等日化產(chǎn)品為企業(yè)的主打產(chǎn)品，營(yíng)業(yè)成本占比遠(yuǎn)低于工業(yè)板塊，但卻是使得企業(yè)利潤(rùn)增加的主要產(chǎn)業(yè)。表13云南白藥集團(tuán)2015-2019年?duì)I業(yè)成本及相關(guān)費(fèi)用項(xiàng)目單位：萬(wàn)元項(xiàng)目2015年2016年2017年2018年2019年?duì)I業(yè)總成本1,774,4881,928,4682,110,8882,329,1042,655,986營(yíng)業(yè)成本1,440,5901,571,7961,673,1581,854,9432,119,136銷售費(fèi)用270,956284,049368,351392,159415,630管理費(fèi)用49,32148,35438,67631,20795,746營(yíng)業(yè)成本占總成本之比81.18%81.50%79.26%79.64%79.79%銷售費(fèi)用占總成本之比15.27%14.73%17.45%16.84%15.65%管理費(fèi)用占總成本之比2.78%2.51%1.83%1.34%3.60%營(yíng)業(yè)成本增長(zhǎng)率9.64%9.11%6.45%10.86%14.24%銷售費(fèi)用增長(zhǎng)率11.49%4.83%29.68%6.46%5.99%管理費(fèi)用增長(zhǎng)率-10.59%-1.96%-20.01%-19.31%206.81%資料來(lái)源：云南白藥集團(tuán)股份有限公司2015-2019年年報(bào)表13揭示了云南白藥集團(tuán)營(yíng)業(yè)總成本的主要結(jié)構(gòu)。根據(jù)云南白藥財(cái)務(wù)報(bào)表披露的數(shù)據(jù)，可以看出營(yíng)業(yè)成本和銷售費(fèi)用在近五年均為云南白藥集團(tuán)營(yíng)業(yè)總成本的主要組成部分。但在過(guò)去的五年，營(yíng)業(yè)成本和銷售費(fèi)用各自所占比例變化情況不盡相同。營(yíng)業(yè)成本占總成本之比呈下降趨勢(shì)，銷售費(fèi)用占總成本之比為先升后降的趨勢(shì)，2017年達(dá)到最大比例，且銷售費(fèi)用增長(zhǎng)率保持在較高水平。這說(shuō)明2015至2019年，云南白藥集團(tuán)不斷降低制造成本，優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)，生產(chǎn)逐步標(biāo)準(zhǔn)化、流程化、穩(wěn)定化；注重營(yíng)銷策略的創(chuàng)新，積極拓寬營(yíng)銷渠道。值得關(guān)注的是2017年，銷售費(fèi)用增長(zhǎng)了29.68%，占總成本之比上升了2.72%；此外，管理費(fèi)用在2019年度同比增長(zhǎng)206.81%，通過(guò)年報(bào)披露信息可知管理費(fèi)用的大幅增加是因?yàn)樵颇习姿幖瘓F(tuán)在2019年度進(jìn)一步完善了薪酬分配機(jī)制，并推出了員工持股計(jì)劃，該政策有利于吸引并留住優(yōu)秀人才，將員工利益與公司利益結(jié)合在一起，最大程度地提升公司的盈利能力。對(duì)于云南白藥集團(tuán)的三項(xiàng)費(fèi)用而言，銷售費(fèi)用是其中金額最大的項(xiàng)目，本節(jié)將詳細(xì)分析銷售費(fèi)用的變化。表SEQ表\*ARABIC14云南白藥與醫(yī)藥行業(yè)銷售費(fèi)用與營(yíng)業(yè)成本增長(zhǎng)率對(duì)比單位：%項(xiàng)目2015年2016年2017年2018年2019年云南白藥銷售費(fèi)用增長(zhǎng)率11.49%4.83%29.68%6.46%5.99%醫(yī)藥行業(yè)銷售費(fèi)用增長(zhǎng)率10.95%15.58%31.84%38.84%8.67%云南白藥營(yíng)業(yè)成本增長(zhǎng)率9.64%9.11%6.45%10.86%14.24%醫(yī)藥行業(yè)營(yíng)業(yè)成本增長(zhǎng)率4.37%9.04%13.65%14.04%13.39%數(shù)據(jù)來(lái)源：云南白藥集團(tuán)2015-2019年年報(bào)、wind數(shù)據(jù)庫(kù)圖6云南白藥集團(tuán)2015-2019年?duì)I業(yè)成本、銷售費(fèi)用增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)來(lái)源：云南白藥集團(tuán)股份有限公司2015-2019年年報(bào)根據(jù)圖6可以看出，在2015年到2019年間，云南白藥集團(tuán)的銷售費(fèi)用前兩年中呈下降趨勢(shì)，而在2017年，其銷售費(fèi)用的增長(zhǎng)率急劇上升，該年度增長(zhǎng)了29.68%，占總成本之比上升了2.72%，結(jié)合2017年相關(guān)政策，猜想這與國(guó)家推出的“兩票制”有關(guān)。兩票制提高了藥品經(jīng)銷商的準(zhǔn)入門檻，藥品經(jīng)銷企業(yè)重新洗牌，云南白藥作為藥品生產(chǎn)企業(yè)，為維護(hù)現(xiàn)有的高質(zhì)量經(jīng)銷商以及開拓互聯(lián)網(wǎng)分銷渠道，投入了大量的市場(chǎng)維護(hù)費(fèi)（銷售費(fèi)用）。銷售費(fèi)用的增加對(duì)于不同財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響均有不同層面的反映。從盈利能力的角度來(lái)看，一方面，在促進(jìn)銷量上升的同時(shí)，營(yíng)業(yè)收入也會(huì)隨之上升，有利于企業(yè)價(jià)值的提高；另一方面，銷售費(fèi)用使得凈利潤(rùn)降低，進(jìn)一步減少稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，使得經(jīng)濟(jì)增加值降低，對(duì)于企業(yè)的盈利能力有一定的沖擊。從運(yùn)營(yíng)能力來(lái)看，銷量的增加需要存貨周轉(zhuǎn)率的保證。如果存貨周轉(zhuǎn)率低于銷量增長(zhǎng)率，在影響訂單的交付的同時(shí)還會(huì)有損于企業(yè)的聲譽(yù)。從圖8可以看出，云南白藥集團(tuán)的庫(kù)存周轉(zhuǎn)率呈下降趨勢(shì)，而醫(yī)藥行業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)率水平近五年來(lái)較為平穩(wěn)。由于新醫(yī)改政策，云南白藥集團(tuán)長(zhǎng)期低價(jià)收購(gòu)中藥材，再加上2018年的添加劑風(fēng)波，導(dǎo)致庫(kù)存積壓、存貨周轉(zhuǎn)率較慢，因此，企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)庫(kù)存管理；此外，隨著銷售額的增加，企業(yè)的應(yīng)收賬款也會(huì)增加，企業(yè)需要加強(qiáng)應(yīng)收賬款的風(fēng)險(xiǎn)管理，以確保資金的及時(shí)回收。從圖9可以看出，2015-2019年云南白藥集團(tuán)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率穩(wěn)中有升，表明公司應(yīng)收賬款收款期近五年來(lái)有所縮短，短期償債能力有所提升。一方面，企業(yè)前四年低于行業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率水平，表明公司仍應(yīng)該注重銷售回款能力以及相關(guān)賒銷政策，另一方面，2019年企業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率13.39%高于行業(yè)水平的8.67%，這說(shuō)明混改已初有成效，企業(yè)資金流動(dòng)性逐年提升。圖7醫(yī)藥行業(yè)2015-2019年?duì)I業(yè)成本、銷售費(fèi)用增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)來(lái)源：wind數(shù)據(jù)庫(kù)圖8云南白藥集團(tuán)與醫(yī)藥行業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率對(duì)比數(shù)據(jù)來(lái)源：云南白藥集團(tuán)2015-2019年年報(bào)、wind數(shù)據(jù)庫(kù)圖9云南白藥集團(tuán)與醫(yī)藥行業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率對(duì)比數(shù)據(jù)來(lái)源：云南白藥集團(tuán)2015-2019年年報(bào)、wind數(shù)據(jù)庫(kù)3、毛利率如圖10所示，盡管云南白藥集團(tuán)在2015-2019年度營(yíng)業(yè)收入水平較高，但其毛利率卻遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平。由表2可知，云南白藥集團(tuán)有64.09%的收入來(lái)源于省醫(yī)藥。省醫(yī)藥作為醫(yī)藥流通企業(yè)，所處行業(yè)毛利率普遍較低，因此連帶影響了云南白藥集團(tuán)的毛利率水平。此外，日化產(chǎn)業(yè)作為云南白藥集團(tuán)的主營(yíng)業(yè)務(wù)，是該公司收入水平增長(zhǎng)的主要貢獻(xiàn)板塊。然而，近年來(lái)隨著醫(yī)藥行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)日益加劇以及兩票制的推行，牙膏等日化產(chǎn)業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)水平也進(jìn)入了疲軟狀態(tài)，該板塊收入增長(zhǎng)較為平緩，這也是導(dǎo)致毛利率水平較低的主要原因。因此，云南白藥集團(tuán)應(yīng)及時(shí)調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和發(fā)展方向，拓展新的利潤(rùn)增長(zhǎng)渠道。表SEQ表\*ARABIC15云南白藥與醫(yī)藥行業(yè)毛利率對(duì)比單位：%項(xiàng)目2015年2016年2017年2018年2019年云南白藥毛利率30.5329.8631.1930.5528.56醫(yī)藥行業(yè)毛利率50.0151.6854.1255.8955.35數(shù)據(jù)來(lái)源：云南白藥集團(tuán)2015-2019年年報(bào)、wind數(shù)據(jù)庫(kù)圖10云南白藥集團(tuán)與醫(yī)藥行業(yè)毛利率對(duì)比數(shù)據(jù)來(lái)源：云南白藥集團(tuán)2015-2019年年報(bào)、wind數(shù)據(jù)庫(kù)4、凈利潤(rùn)現(xiàn)金比率如表14和圖10所示，云南白藥集團(tuán)凈利潤(rùn)現(xiàn)金比率平均值僅69.64%，處于較低水平。這說(shuō)明其凈利潤(rùn)中有很大一部分未轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流，該公司凈利潤(rùn)質(zhì)量不高。通過(guò)年報(bào)披露信息可知，其利潤(rùn)總額增加的原因主要是非經(jīng)常損益中的投資收益所致。與此同時(shí)，醫(yī)藥行業(yè)2017年凈利潤(rùn)現(xiàn)金比率僅為0.75，云南白藥集團(tuán)僅為0.37，這說(shuō)明2017年兩票制的推行對(duì)云南白藥集團(tuán)以及整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生了一定程度的沖擊，盡管后續(xù)兩年有所增長(zhǎng)，但現(xiàn)金流情況仍不容樂觀，混合所有制改革能否真正帶來(lái)企業(yè)價(jià)值的提升仍存疑。表SEQ表\*ARABIC16云南白藥與醫(yī)藥行業(yè)凈利潤(rùn)現(xiàn)金比率對(duì)比項(xiàng)目2015年2016年2017年2018年2019年云南白藥凈利潤(rùn)現(xiàn)金比率0.791.020.370.800.50醫(yī)藥行業(yè)凈利潤(rùn)現(xiàn)金比率1.201.970.751.011.08數(shù)據(jù)來(lái)源：云南白藥集團(tuán)2015-2019年年報(bào)、wind數(shù)據(jù)庫(kù)圖11云南白藥集團(tuán)與醫(yī)藥行業(yè)凈利潤(rùn)現(xiàn)金比率對(duì)比數(shù)據(jù)來(lái)源：云南白藥集團(tuán)2015-2019年年報(bào)、wind數(shù)據(jù)庫(kù)（二）資本總額影響分析從資本總額的計(jì)算過(guò)程中可知，影響資本總額的因素主要來(lái)自于公司的資本結(jié)構(gòu)，降低資本總額有利于提高經(jīng)濟(jì)增加值，因此，對(duì)于企業(yè)而言，資本結(jié)構(gòu)合理的重要程度不言而喻。故而本文在對(duì)資本總額影響分析中主要分析企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。圖12云南白藥集團(tuán)與醫(yī)藥行業(yè)2015-2019年資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)比圖數(shù)據(jù)來(lái)源：云南白藥集團(tuán)2015-2019年年報(bào)、wind數(shù)據(jù)庫(kù)在本文的資本總額計(jì)算方法中，基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來(lái)源于平均負(fù)債總額和平均所有者權(quán)益，可見公司的資本結(jié)構(gòu)在一定程度上影響著資本總額。本文通過(guò)研究云南白藥集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)反映其資本結(jié)構(gòu)的合理性。如圖9、圖10所示，云南白藥集團(tuán)股份有限公司資產(chǎn)負(fù)債率近五年來(lái)一直在40%以下，并呈現(xiàn)逐漸下降的趨勢(shì);與醫(yī)藥行業(yè)平均值相比，2015-2018年云南白藥的資產(chǎn)負(fù)債率略高，但2019年遠(yuǎn)低于行業(yè)平均值。該指標(biāo)越大，說(shuō)明企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，可能產(chǎn)生現(xiàn)金流短缺，甚至有破產(chǎn)清算的風(fēng)險(xiǎn)。此外，如圖13所示，醫(yī)藥行業(yè)與云南白藥的速動(dòng)比率均在1以上，表現(xiàn)良好。但行業(yè)整體呈下滑趨勢(shì)，而云南白藥集團(tuán)在2019年提升明顯，結(jié)合上文的分析，可以得出，云南白藥集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)模式相對(duì)穩(wěn)定，償債能力較強(qiáng)。圖13云南白藥集團(tuán)與醫(yī)藥行業(yè)2015-2019年速動(dòng)比率對(duì)比圖數(shù)據(jù)來(lái)源：云南白藥集團(tuán)2015-2019年年報(bào)、wind數(shù)據(jù)庫(kù)（三）加權(quán)平均資本成本影響分析在進(jìn)行加權(quán)平均資本成本的計(jì)算時(shí)，我們使用的是CAPM模型，在計(jì)算過(guò)程中，我們需要重點(diǎn)關(guān)注的數(shù)據(jù)是債務(wù)比重、所有者權(quán)益比重、稅后債務(wù)資本成本和股權(quán)資本成本。對(duì)于前兩個(gè)指標(biāo)，我們可以很自然的考慮到資本結(jié)構(gòu)上，在資本總額的分析中我們也已經(jīng)分析了云南白藥集團(tuán)的資本結(jié)構(gòu)。在計(jì)算股權(quán)資本成本的過(guò)程中，我們運(yùn)用到的數(shù)據(jù)分別有來(lái)源于同花順問財(cái)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β，我國(guó)GDP增長(zhǎng)率以及中國(guó)銀行一年期存款利率。以上三個(gè)指標(biāo)都是隨著市場(chǎng)變化而變化的。債務(wù)資本成本Rd以中國(guó)銀行中長(zhǎng)期貸款利率4.90%代替。因此，加權(quán)平均資本成本對(duì)于經(jīng)濟(jì)增加值的影響除了體現(xiàn)在企業(yè)自身的資本結(jié)構(gòu)外，還受市場(chǎng)和政策的變化所影響。五、云南白藥集團(tuán)股份有限公司企業(yè)價(jià)值存在的問題由第四章對(duì)經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)影響因素分析可知，云南白藥集團(tuán)的毛利率水平、銷售費(fèi)用高低、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流是使得其增速變緩的重要指標(biāo)，故而本章也主要從這三個(gè)角度的主要影響因素上來(lái)闡述云南白藥集團(tuán)股份有限公司企業(yè)價(jià)值存在的問題。（一）傳統(tǒng)主業(yè)增長(zhǎng)乏力導(dǎo)致利潤(rùn)增長(zhǎng)放緩?fù)ㄟ^(guò)EVA的計(jì)算，可以發(fā)現(xiàn)2015-2019年云南白藥的利潤(rùn)水平持續(xù)上升；進(jìn)一步分解其業(yè)務(wù)組成，發(fā)現(xiàn)其盈利結(jié)構(gòu)存在一定的問題。醫(yī)藥制造銷售是云南白藥的傳統(tǒng)主業(yè)，占總營(yíng)業(yè)收入的近70%，由于這一傳統(tǒng)主業(yè)毛利率增長(zhǎng)乏力，云南白藥集團(tuán)利潤(rùn)增長(zhǎng)有所放緩。實(shí)際上，這一問題在2013年左右已有所端倪，同年，云南白藥著手打造健康事業(yè)部，“大健康”戰(zhàn)略布局為其帶來(lái)了較大的業(yè)績(jī)提升，但是近年來(lái)隨著國(guó)內(nèi)健康產(chǎn)品越來(lái)越得到企業(yè)的關(guān)注，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也日益激烈，云南白藥需要加以防范。此外，化學(xué)制劑藥品的生產(chǎn)對(duì)環(huán)境和生態(tài)的影響不容忽視，有關(guān)部門制定了越來(lái)越嚴(yán)格的環(huán)保政策和準(zhǔn)入門檻，以尋求“高質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”；同時(shí)，隨著我國(guó)生態(tài)環(huán)境日益惡化，環(huán)境作為企業(yè)的利益相關(guān)者之一，企業(yè)應(yīng)對(duì)其承擔(dān)一定的社會(huì)責(zé)任。云南白藥集團(tuán)的主營(yíng)業(yè)務(wù)一部分來(lái)自化學(xué)制劑藥品的生產(chǎn)，在環(huán)保的壓力下，云南白藥化學(xué)原料藥收入和關(guān)聯(lián)產(chǎn)品的采購(gòu)、銷售都受到了巨大的影響。根據(jù)上述分析，云南白藥目前面臨的主業(yè)壓力較大，深入開展多元化經(jīng)營(yíng)、尋求新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)已刻不容緩。（二）營(yíng)業(yè)成本和銷售費(fèi)用過(guò)高導(dǎo)致營(yíng)業(yè)總成本增加在上述EVA指標(biāo)值影響因素分析中，我們知道云南白藥集團(tuán)的營(yíng)業(yè)成本的變化趨勢(shì)與營(yíng)業(yè)收入的變化趨勢(shì)幾乎是相同的，這一現(xiàn)象很容易解釋，在收入降低的情況下，產(chǎn)品的銷量降低，則產(chǎn)品成本自然而然的就降低了。即使在這種情況下，我們也不難看出云南白藥集團(tuán)是一個(gè)高營(yíng)業(yè)成本企業(yè)。主攻牙膏產(chǎn)業(yè)等日化品所屬的工業(yè)產(chǎn)品板塊成本投入占比僅20.3%，遠(yuǎn)低于商業(yè)銷售中的傳統(tǒng)醫(yī)藥板塊，盡管如此，該板塊卻是企業(yè)價(jià)值提升的主要來(lái)源；相反，成本投入高達(dá)80%的商業(yè)銷售板塊的利潤(rùn)卻較低，這主要是由于線上線下出臺(tái)的一系列政策使得商業(yè)銷售板塊中的醫(yī)藥流通企業(yè)的經(jīng)營(yíng)合規(guī)成本以及運(yùn)營(yíng)成本越來(lái)越高，從而使得傳統(tǒng)醫(yī)藥板塊的營(yíng)業(yè)成本率逐年升高，同時(shí)，藥企的三大費(fèi)用支出也較高，因此不能給企業(yè)帶來(lái)較高的利潤(rùn)，從而影響了企業(yè)價(jià)值的評(píng)估。與此同時(shí)，根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)，2015-2019年間云南白藥集團(tuán)的銷售費(fèi)用一直都處于較高水平，公司給出的原因則是制劑銷量增加以及銷售策略的變化影響，根據(jù)公司的聲明，這一現(xiàn)象的原因主要是來(lái)自適應(yīng)兩票制等行業(yè)政策的變化，兩票制提高了藥品經(jīng)銷商的準(zhǔn)入門檻，藥品經(jīng)銷企業(yè)重新洗牌，云南白藥作為藥品生產(chǎn)企業(yè)，為維護(hù)現(xiàn)有的高質(zhì)量經(jīng)銷商以及開拓互聯(lián)網(wǎng)分銷渠道，投入了大量的銷售費(fèi)用（市場(chǎng)維護(hù)費(fèi)）；同時(shí)，由于國(guó)家環(huán)保政策的影響，化學(xué)藥的收入降低，才致使各醫(yī)藥企業(yè)將重點(diǎn)放在了生物藥和制劑藥上。銷售費(fèi)用的急劇增加與云南白藥集團(tuán)的銷售模式分不開，該公司采取“經(jīng)銷分銷+招商+學(xué)術(shù)推廣”的銷售模式。根據(jù)專家表示，中國(guó)各大醫(yī)藥企業(yè)的銷售費(fèi)用都是很高的，這與中國(guó)醫(yī)藥企業(yè)的高同質(zhì)化密切相關(guān)，一種藥品多家企業(yè)都有，這也彰顯了醫(yī)藥行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力之大。（三）供應(yīng)鏈地位較低導(dǎo)致收益質(zhì)量較差“現(xiàn)金為王”的理念已成為企業(yè)管理者的共識(shí)，充分適當(dāng)?shù)默F(xiàn)金給予了企業(yè)更多的投資性機(jī)會(huì)、更大的謹(jǐn)慎性儲(chǔ)備以及更高的流動(dòng)性水平。根據(jù)上文計(jì)算的凈利潤(rùn)現(xiàn)金比率，云南白藥集團(tuán)的凈利潤(rùn)現(xiàn)金比率自2015年以來(lái)（尤其是2017-2019年）持續(xù)偏低，2017年僅36%左右，與行業(yè)相比仍具有一定的差距，原因在于云南白藥集團(tuán)在供應(yīng)鏈中地位較低，特別是相對(duì)于客戶而言，信用政策較為寬松，在銷售中難以獲得大量的現(xiàn)金收入。除此之外，根據(jù)云南白藥集團(tuán)的現(xiàn)金流量情況，不難發(fā)現(xiàn)其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量難以滿足自身的擴(kuò)大再生產(chǎn)需求。以2018年和2019年為例，“固定資產(chǎn)折舊+無(wú)形資產(chǎn)攤銷+借款利息+現(xiàn)金股利”的總和分別為12.7億和28.5億，而經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~與其差額分別為2.8億和-7.5億，足以說(shuō)明上述問題。六、提升云南白藥集團(tuán)企業(yè)價(jià)值的建議在第五章中詳細(xì)介紹了云南白藥集團(tuán)股份有限公司相對(duì)于EVA指標(biāo)值存在的企業(yè)價(jià)值問題，在本章我們將根據(jù)問題來(lái)具體提出相關(guān)的企業(yè)價(jià)值提升建議。（一）開發(fā)新的利潤(rùn)渠道，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)在計(jì)算云南白藥集團(tuán)的利潤(rùn)過(guò)程中，我們知道該公司在2015-2019年間毛利率穩(wěn)中有降，平均毛利率為30%左右。而影響其凈利潤(rùn)的原因主要是由于傳統(tǒng)主業(yè)增長(zhǎng)乏力以及環(huán)保壓力。明白上述原因后，企業(yè)首先要做的就是采取措施使得企業(yè)在當(dāng)前的醫(yī)藥政策和環(huán)保壓力下也能控制住企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入。繼續(xù)貫徹大健康戰(zhàn)略，在深耕該方向的同時(shí)尋找新的利潤(rùn)切入點(diǎn)從云南白藥與醫(yī)藥行業(yè)的對(duì)比分析，可以發(fā)現(xiàn)其毛利率遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平，主要原因系省醫(yī)藥作為醫(yī)藥流通行業(yè)，其收入占比高達(dá)65%，整體拖累了云南白藥集團(tuán)的利潤(rùn)水平；與此同時(shí)，大健康戰(zhàn)略下逐步發(fā)展的日化產(chǎn)業(yè)目前業(yè)績(jī)良好，但隨著競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，增長(zhǎng)較為疲軟，企業(yè)應(yīng)在穩(wěn)住原有業(yè)務(wù)的同時(shí)積極創(chuàng)新，尋找新的利潤(rùn)渠道。2、積極響應(yīng)國(guó)家環(huán)保政策，加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部的環(huán)保管理從人們?nèi)粘５纳钪芯湍芨惺艿絿?guó)家這些年來(lái)對(duì)環(huán)保的重視程度，可想而知，對(duì)企業(yè)的要求就更加嚴(yán)苛。常言道，合則生不合則亡，企業(yè)只有適應(yīng)并積極響應(yīng)國(guó)家整體的政策，才能更利于企業(yè)的發(fā)展。然而環(huán)保的理念并不是那么容易就能深入人心，所以實(shí)施起來(lái)的難度也不那么容易，就企業(yè)的角度而言，最有效的就是設(shè)置企業(yè)內(nèi)部的管理章程，從原則的角度上讓職工形成環(huán)保理念。企業(yè)文化是一個(gè)企業(yè)的精神傳承下去的重要措施，當(dāng)環(huán)保成為一個(gè)企業(yè)的文化，那么在面對(duì)環(huán)保與經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生相悖的問題時(shí)就迎刃而解了。（二）完善銷售模式，提高研發(fā)力度在統(tǒng)計(jì)云南白藥集團(tuán)的營(yíng)業(yè)總成本的過(guò)程中，我們發(fā)現(xiàn)其銷售費(fèi)用以及商業(yè)銷售板塊的營(yíng)業(yè)成本居高不下，且增長(zhǎng)勢(shì)頭極高，這些都與該公司的“經(jīng)銷分銷+招商+學(xué)術(shù)推廣”的銷售模式相關(guān)。在銷售費(fèi)用和溝通成本不斷高升的過(guò)程中，我們就需要考慮應(yīng)當(dāng)采取的措施以改善這一現(xiàn)狀。1、強(qiáng)化科技創(chuàng)新，降低企業(yè)同質(zhì)化和溝通成本中國(guó)醫(yī)藥企業(yè)的高銷售費(fèi)用與行業(yè)同質(zhì)化息息相關(guān)，即一種藥物多家企業(yè)都有，那么我們就無(wú)法評(píng)價(jià)哪個(gè)企業(yè)的藥物最好，故而各個(gè)企業(yè)就將視線轉(zhuǎn)移到銷售費(fèi)用上去，從而使得中國(guó)醫(yī)藥企業(yè)的銷售費(fèi)用水平普遍偏高。同質(zhì)化的問題在企業(yè)的發(fā)展過(guò)程中是難以避免的，尤其是在一個(gè)成熟的行業(yè)范圍內(nèi)，但這種問題并不是不能解決的?？萍荚诓粩嗟馗?，人們對(duì)于醫(yī)藥的需求也在不斷地變化著，尤其是在中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展多年來(lái)，企業(yè)完全可以在不斷地探索中將醫(yī)藥與科技創(chuàng)新更好的融合，以突出自身企業(yè)的特殊性，從而降低企業(yè)之間的同質(zhì)化。與此同時(shí)，針對(duì)醫(yī)藥流通企業(yè)，企業(yè)應(yīng)加大信息系統(tǒng)技術(shù)的投入，減少上下游供應(yīng)商的溝通成本，利用規(guī)模效應(yīng)降低同類業(yè)務(wù)的相關(guān)成本，嚴(yán)格把控成本管理，降低營(yíng)業(yè)成本率，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升。2、提高市場(chǎng)敏銳度，開發(fā)新型銷售模式除了加強(qiáng)科技創(chuàng)新外，降低同質(zhì)化影響另一有效方式就是促進(jìn)營(yíng)銷方式多元化發(fā)展，提高市場(chǎng)敏銳度，時(shí)刻關(guān)注市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，開