險(xiǎn)企綜述：2023年報(bào)綜述暨一季報(bào)前瞻：負(fù)債端高質(zhì)量增長(zhǎng)可期看好左側(cè)布局機(jī)會(huì)

保險(xiǎn)Ⅱ24%12% 0%-12%-24%-36% 2023-042023-082023-12數(shù)據(jù)來(lái)源：聚源《負(fù)債端筑底復(fù)蘇趨勢(shì)明朗，看好全《展業(yè)能力短期壓制或解除，疫情對(duì)險(xiǎn)企賠付影響可控—疫情對(duì)險(xiǎn)企經(jīng)營(yíng)負(fù)債端高質(zhì)量增長(zhǎng)可期，看好左側(cè)布局機(jī)會(huì)比口徑)：人保人身險(xiǎn)+105%/新華保險(xiǎn)+65%/中國(guó)平安+36%/中國(guó)太保+31%/中國(guó)股息率分別為中國(guó)平安6.05%、中國(guó)財(cái)險(xiǎn)5.23%、中國(guó)太保4.39%、新華保險(xiǎn)億元/-2.0%、中國(guó)人保3765調(diào)整EV經(jīng)濟(jì)假設(shè)變動(dòng)影響預(yù)期回報(bào)。我們測(cè)算上市險(xiǎn)企調(diào)整經(jīng)濟(jì)假設(shè)對(duì)壽險(xiǎn)EV的影響分別為中國(guó)人壽-2.5%、中國(guó)平安-10.7%提升受出行率提高與巨災(zāi)發(fā)生影響，上市險(xiǎn)企2023年財(cái)險(xiǎn)綜合成本率均有提升，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)提升1.2pct至97.8%，平安財(cái)險(xiǎn)上升1.1pct至100.7%，太保財(cái)險(xiǎn)上升0.8pct至97.7%。車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)受益乘用車(chē)以及新能源汽車(chē)銷(xiāo)量增長(zhǎng)表現(xiàn)穩(wěn)健，非車(chē)險(xiǎn)方面投資端：投資資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，投資收益率受市場(chǎng)波動(dòng)拖累。資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)發(fā)行資本補(bǔ)充債用于補(bǔ)充核心資本。 行業(yè)深度報(bào)告2/262/261、總體情況：EV增速有所下修，投資 41.1、EV：預(yù)期回報(bào)和NBV貢獻(xiàn)穩(wěn)定，假設(shè)調(diào)整+投資回報(bào)偏差導(dǎo)致下修 41.2、業(yè)績(jī)表現(xiàn)：權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)拖累凈利潤(rùn)，CSM0增速保持較快 62、業(yè)務(wù)情況：壽險(xiǎn)轉(zhuǎn)型顯效，財(cái)險(xiǎn)COR提升，投資為拖累項(xiàng) 102.1、壽險(xiǎn)：個(gè)險(xiǎn)及銀保質(zhì)效改善，新單保費(fèi)及margin雙提升 102.2、財(cái)險(xiǎn)：COR提升受出行率提升與巨災(zāi)影響，車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)健 132.3、資產(chǎn)端：投資資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，投資收益率受市場(chǎng)波動(dòng)拖累 162.4、償付能力：部分險(xiǎn)企環(huán)比下降明顯，預(yù)計(jì)將發(fā)行資本補(bǔ)充債 18 194、投資建議 235、風(fēng)險(xiǎn)提示 24圖1：上市險(xiǎn)企2023年EV增速受經(jīng)濟(jì)假設(shè)調(diào)整影響有所放緩或下降 4圖2：上市險(xiǎn)企EV預(yù)期回報(bào)和NBV貢獻(xiàn)較穩(wěn)，投資回報(bào)差異和模型變化拖累EV 5圖3：2023年多數(shù)上市險(xiǎn)企歸母凈利潤(rùn)同比承壓 7圖4：2023年上市險(xiǎn)企歸母凈利潤(rùn)同比承壓 7圖5：中國(guó)平安2023年年末CSM0利潤(rùn)率為10.1% 8圖6：上市險(xiǎn)企2023年?duì)I運(yùn)利潤(rùn)絕對(duì)值下滑 9圖7：2023年上市險(xiǎn)企營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)同比下降 9圖8：2023年上市險(xiǎn)企凈利潤(rùn)承壓下分紅比例提升或趨穩(wěn) 9圖9：2023年上市險(xiǎn)企NBV同比高增 10圖10：上市險(xiǎn)企2023年個(gè)險(xiǎn)新單保費(fèi)同比改善 11圖11：上市險(xiǎn)企2023年銀保新單保費(fèi)同比延續(xù)增長(zhǎng) 11圖12：2023年上市險(xiǎn)企中中國(guó)太保和新華保險(xiǎn)躉繳產(chǎn)品占新單保費(fèi)比重下降 11圖13：上市險(xiǎn)企2023年銀保渠道新單保費(fèi)占比提升 12圖14：2023年中國(guó)太保和中國(guó)平安銀保價(jià)值占比提升 12圖15：上市險(xiǎn)企2022年代理人規(guī)模下降趨勢(shì)放緩 12圖16：中國(guó)太保、中國(guó)平安2023年活動(dòng)率有所改善 12圖17：上市險(xiǎn)企代理人產(chǎn)能延續(xù)上升趨勢(shì) 13圖18：上市險(xiǎn)企13個(gè)月保單繼續(xù)率明顯提升 13圖19：上市險(xiǎn)企25個(gè)月保單繼續(xù)率明顯提升 13圖20：上市險(xiǎn)企2023年財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)同比增長(zhǎng) 14圖21：2023年上市險(xiǎn)企車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)同比增速趨穩(wěn) 14圖22：2023年上市險(xiǎn)企非車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)同比分化 14圖23：太保財(cái)險(xiǎn)和人保財(cái)險(xiǎn)車(chē)險(xiǎn)占比略有下降 14圖24：上市險(xiǎn)企2023年財(cái)險(xiǎn)綜合成本率整體有所提高 15圖25：上市險(xiǎn)企2023年財(cái)險(xiǎn)費(fèi)用率相對(duì)平穩(wěn) 15圖26：2023年上市險(xiǎn)企財(cái)險(xiǎn)賠付率整體提高 15圖27：2023年公路客運(yùn)量同比回升預(yù)計(jì)是車(chē)險(xiǎn)出險(xiǎn)率提升的主要原因 16圖28：2023年上市險(xiǎn)企投資資產(chǎn)穩(wěn)步增長(zhǎng) 16圖29：各上市險(xiǎn)企投資資產(chǎn)中債權(quán)投資和其他債權(quán)投資占比相對(duì)較高 173/3/26圖30：2023年上市險(xiǎn)企權(quán)益類(lèi)投資占比分化 17圖31：2023年債權(quán)類(lèi)投資占比提升 17圖32：2023年現(xiàn)金及定期存款占比下降 17圖33：2023年股票+權(quán)益類(lèi)基金占比有所分化 17圖34：2023年上市險(xiǎn)企凈投資收益率均有下滑 18圖35：2023年多數(shù)上市險(xiǎn)企總投資收益率承壓 18圖36：保險(xiǎn)行業(yè)代理人規(guī)模自2019年以來(lái)連續(xù)下降5年 20圖37：2023年上市險(xiǎn)企個(gè)險(xiǎn)渠道人均產(chǎn)能明顯改善 20圖38：2023年以來(lái)乘用車(chē)?yán)塾?jì)銷(xiāo)量保持穩(wěn)增 21圖39：2023年以來(lái)新能源汽車(chē)?yán)塾?jì)銷(xiāo)量同比高增 21圖40：十年期國(guó)債持續(xù)走低，截至2024年3月末至2.29% 21表1：2023年末各上市險(xiǎn)企均下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率和投資回報(bào)率等EV經(jīng)濟(jì)假設(shè) 4表2：我們測(cè)算上市險(xiǎn)企2023年末調(diào)整EV經(jīng)濟(jì)假設(shè)后整體造成EV同比下降 6表3：2023年上市險(xiǎn)企承保利潤(rùn)相對(duì)穩(wěn)健，投資利潤(rùn)受權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)拖累利潤(rùn)表現(xiàn) 7表4：長(zhǎng)期維度看，中國(guó)人壽和中國(guó)平安CSM規(guī)模較大，中國(guó)太保CSM0增長(zhǎng)較快 8表5：中國(guó)平安銀保渠道m(xù)argin提升，個(gè)人渠道有所下滑 11表6：各上市險(xiǎn)企及其子公司償付能力充足率有所下降，部分險(xiǎn)企預(yù)計(jì)通過(guò)發(fā)行資本補(bǔ)充債券提升充足率 18表7：2023年8月以來(lái)報(bào)行合一政策持續(xù)推進(jìn)，銀保和經(jīng)代渠道已經(jīng)落地，關(guān)注個(gè)險(xiǎn)渠道落地情況 19表8：加強(qiáng)跨部委溝通協(xié)同，加大各類(lèi)養(yǎng)老金引入力度，提高權(quán)益投資比例 22表9：2023年8月以來(lái)監(jiān)管頻繁提及鼓勵(lì)中長(zhǎng)期資金入市，促進(jìn)投融資動(dòng)態(tài)平衡 22表10：預(yù)計(jì)2024Q1凈利潤(rùn)在高基數(shù)下微幅增長(zhǎng) 23表11：推薦標(biāo)的估值表-壽險(xiǎn) 23表12：推薦標(biāo)的估值表-財(cái)險(xiǎn) 23 行業(yè)深度報(bào)告4/264/26遍從5.0%下調(diào)50bp至4.5%2）風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率：根據(jù)自身存量業(yè)務(wù)情況下調(diào)100bp-200bp。其中中國(guó)人壽、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)、中國(guó)太平下調(diào)200bp至表1：2023年末各上市險(xiǎn)企均下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率和投資回報(bào)率等EV經(jīng)濟(jì)假設(shè) 行業(yè)深度報(bào)告5/5/26年上市險(xiǎn)企內(nèi)含價(jià)值回報(bào)率同比小幅下降，新業(yè)務(wù)價(jià)值貢獻(xiàn)占比相對(duì)穩(wěn)定，投資回圖2：上市險(xiǎn)企EV預(yù)期回報(bào)和NBV貢獻(xiàn)較穩(wěn)2023年內(nèi)含價(jià)值變動(dòng)（單位：百萬(wàn)元）中國(guó)人壽中國(guó)平安中國(guó)太保新華保險(xiǎn)中國(guó)太平中國(guó)人保期初內(nèi)含價(jià)值874,786398,191255,582242,62768,21832,7449,02036,86035,6053,0247,5127,0164,4422,8502,756-3,113投資回報(bào)的差異-73,807-29,060-21,787-14,315-7,080市場(chǎng)價(jià)值調(diào)整37,0447,8754,689-評(píng)估方法和模型變化-40,643-86,653-22,049-12,908-20,712-5,926股東分紅及資本變動(dòng)-13,850-44,238-5,953-3,369-3,0565,7842,3794422,041-3,747期末內(nèi)含價(jià)值830,974402,026250,510245,3752023年價(jià)值貢獻(xiàn)中國(guó)人壽中國(guó)平安中國(guó)太保新華保險(xiǎn)中國(guó)太平中國(guó)人保6.8%7.8%7.6%6.7%7.4%3.0%4.1%2.8%3.1%5.8%-0.1%0.5%0.7%0.3%-2.6%投資回報(bào)的差異-6.0%-3.3%-5.5%-5.6%0.0%-5.8%市場(chǎng)價(jià)值調(diào)整3.0%0.9%0.0%0.0%0.0%評(píng)估方法和模型變化-3.3%-9.9%-5.5%-5.1%-8.5%-4.9%股東分紅及資本變動(dòng)-1.1%-5.1%-1.5%-1.3%-1.3%4.7%0.1%0.0%0.6%0.2%0.8%-3.1%期末內(nèi)含價(jià)值-YOY2.4%-5.0%-2.0%主要價(jià)值貢獻(xiàn)項(xiàng)占比變化中國(guó)人壽中國(guó)平安中國(guó)太保新華保險(xiǎn)中國(guó)太平中國(guó)人保-0.7%-0.3%-0.3%-0.2%-0.4%0.1%0.0%0.3%0.3%0.2%0.0%2.4%投資回報(bào)的差異2.1%-0.6%-12.5%6.7%評(píng)估方法及模型變化-3.1%-9.1%-5.5%-3.1%-10.5%-5.0%險(xiǎn)-9.3%、中國(guó)太平-5.9%、中國(guó)太保-3.6%、新華保險(xiǎn)-3.4%、中國(guó)人壽-2.5%。其中 行業(yè)深度報(bào)告6/6/26表2：我們測(cè)算上市險(xiǎn)企2023年末調(diào)整EV2023上市險(xiǎn)企歸母凈利潤(rùn)同比承壓，主因投資利潤(rùn)受權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)+新金融工具準(zhǔn)則重塑影響下滑。2023年上市險(xiǎn)企新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則歸母凈利潤(rùn)及同比分別為：中國(guó)人壽 行業(yè)深度報(bào)告7/267/262016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A-2019A2020A2021A2022A2023A200.0%100.0%0.0%中國(guó)平安中國(guó)人保中國(guó)太保-100.0%中國(guó)平安中國(guó)人保中國(guó)太保新華保險(xiǎn)表3：2023年上市險(xiǎn)企承保利潤(rùn)相對(duì)穩(wěn)健，投資利潤(rùn)受權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)拖累利潤(rùn)表現(xiàn) 行業(yè)深度報(bào)告8/8/2612.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%11.0%11.1%10.6%11.0%11.1%10.6%10.1%2022H12022A2023H12023A中國(guó)平安CSM0利潤(rùn)率 行業(yè)深度報(bào)告9/9/260- 行業(yè)深度報(bào)告符合預(yù)期。新業(yè)務(wù)價(jià)值同比高增主要系個(gè)險(xiǎn)代理人改革見(jiàn)效下人均產(chǎn)能提升、銀保轉(zhuǎn)型順利下價(jià)值貢獻(xiàn)高增，此外3.5%高定價(jià)產(chǎn)新單保費(fèi)同比保持正增長(zhǎng)，新單保費(fèi)增速分化差異受同期基數(shù)、渠道新單增速差異億元、同比+2.9%。中國(guó)平安新單保費(fèi)高增主要來(lái)自個(gè)險(xiǎn)新單同比+59%，中國(guó)太保增速趨平主因高基數(shù)下銀保新單保費(fèi)趨穩(wěn)。 行業(yè)深度報(bào)告?zhèn)€險(xiǎn)新單保費(fèi)同比 2019A2020A2021A2022A202 多數(shù)險(xiǎn)企margin改善主要受益期交新單占比提升、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。中國(guó)人壽個(gè)險(xiǎn)圖12：2023年上市險(xiǎn)企中中國(guó)太保和新華保險(xiǎn)躉繳產(chǎn)品占新單表5：中國(guó)平安銀保渠道m(xù)argin提升，個(gè)人渠道有所下滑 行業(yè)深度報(bào)告2018A2019A2020A2021A2022A中國(guó)人壽中國(guó)平安中國(guó)太保新華保險(xiǎn)2018A2019A2020A2021A20220人保壽險(xiǎn)+7.2pct、人保健康+1.9pct。中國(guó)人壽26個(gè)月保單繼續(xù)率+4.9p-2016A2017A2018A2019A2020A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2025個(gè)月保單繼續(xù)率（%）25個(gè)月保單繼續(xù)率（%）費(fèi)增速+6.7%。2023年受傳統(tǒng)乘用車(chē)需求回暖和新能源汽車(chē)需求增長(zhǎng)影響，車(chē)險(xiǎn)保有望提升。非車(chē)險(xiǎn)主要受健康險(xiǎn)、農(nóng)險(xiǎn)等市場(chǎng)需求提升及有利政策帶動(dòng)保費(fèi)增長(zhǎng)，中國(guó)平安受保證險(xiǎn)業(yè)務(wù)萎縮下非車(chē)業(yè)務(wù)增速下滑，主因小微企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)提升。保 行業(yè)深度報(bào)告非車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)同比增速非車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)同比增速 2018A2019A2020A2021A2022A保單獲取成本攤銷(xiāo)等因素影響，車(chē)險(xiǎn)COR+2.4pct至96.9%，賠付率/費(fèi)用率分別+54.7%，考慮新能源汽車(chē)車(chē)身結(jié)構(gòu)特殊、制造成本高等因素，車(chē)險(xiǎn)賠付率和費(fèi)用率 行業(yè)深度報(bào)告 2016A2017A2018A2019A2020A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A 行業(yè)深度報(bào)告 圖27：2023年公路客運(yùn)量同比回升預(yù)計(jì)是車(chē)險(xiǎn) 80.0060.0040.0020.00 投資資產(chǎn)YOY投資資產(chǎn)YOY 行業(yè)深度報(bào)告圖29：各上市險(xiǎn)企投資資產(chǎn)中債權(quán)投資和其他交易性金融資產(chǎn)債權(quán)投資其他債權(quán)投資其他權(quán)益資產(chǎn)配置：債權(quán)類(lèi)占比提升、現(xiàn)金存款類(lèi)下降、權(quán)益類(lèi)表現(xiàn)分化。2023年上市險(xiǎn)企權(quán)益類(lèi)投資占比2019A2020A2021A2022A2023A股票+權(quán)益類(lèi)基金占比2018A2019A2020A2021 行業(yè)深度報(bào)告 低資本增加影響，但仍明顯高于監(jiān)管要求。其中壽險(xiǎn)部分險(xiǎn)企核心償付能力充足率降幅較大，預(yù)計(jì)通過(guò)發(fā)行資本補(bǔ)充債、優(yōu)化資本管控核心償付能力充足率 行業(yè)深度報(bào)告核心償付能力充足率競(jìng)爭(zhēng)力下降，保險(xiǎn)作為市場(chǎng)唯一剛兌產(chǎn)品的吸引力仍在；中長(zhǎng)期看，我國(guó)人口老齡銀保渠道報(bào)行合一在優(yōu)化渠道成本、提升產(chǎn)品價(jià)值上效果顯現(xiàn)，隨著個(gè)險(xiǎn)報(bào)行合一人均產(chǎn)能進(jìn)一步提升。我們認(rèn)為監(jiān)管指導(dǎo)調(diào)降預(yù)定利率和調(diào)降萬(wàn)能及分紅險(xiǎn)結(jié)算利險(xiǎn)產(chǎn)品收益率仍具競(jìng)爭(zhēng)力。表7：2023年8月以來(lái)報(bào)行合一政策持續(xù)推進(jìn)，銀保和經(jīng)代渠道已經(jīng)落地，關(guān)注個(gè)險(xiǎn)渠道落地情況一、各公司通過(guò)銀行代理銷(xiāo)售的產(chǎn)品，應(yīng)當(dāng)審慎合司實(shí)際，根據(jù)發(fā)展水平、盈利狀況、管理能力等，細(xì)化完善費(fèi)用結(jié)構(gòu)。公司探索傭金費(fèi)用的遞延支付，通過(guò)與業(yè)務(wù)品質(zhì)掛鉤，實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售激勵(lì)的二、從即日起，各公司通過(guò)銀行代理銷(xiāo)售的產(chǎn)品，在產(chǎn)品三、各公司應(yīng)據(jù)實(shí)列支向銀行支付的傭金費(fèi)用，傭金等實(shí)際費(fèi)用《關(guān)于銀保產(chǎn)品管理有關(guān)事宜的通知》一、部分保險(xiǎn)公司備案銀保產(chǎn)品費(fèi)用率與單獨(dú)報(bào)備的監(jiān)管總局將按兩者孰低原則認(rèn)定銀保渠道總費(fèi)用。保險(xiǎn)公二、如果監(jiān)管認(rèn)定的銀保渠道總費(fèi)用明顯不能覆蓋銀保渠成本攤銷(xiāo)費(fèi)用，相關(guān)公司要高度關(guān)注可能存在的“報(bào)行不一”風(fēng)險(xiǎn)，及三、保險(xiǎn)公司總公司還應(yīng)加強(qiáng)費(fèi)用真實(shí)性管理。監(jiān)管部門(mén)對(duì)現(xiàn)場(chǎng)檢基層分支機(jī)構(gòu)費(fèi)用不真實(shí)的問(wèn)題，在依法嚴(yán)肅處理的同時(shí)，切實(shí)在銀保渠道率先嚴(yán)格執(zhí)行產(chǎn)品“報(bào)行合一”工作，強(qiáng)化產(chǎn)品備案管主要包括七個(gè)方面，分別是：要加強(qiáng)精算約束，科20/2620/26化管理，合理確定銀保產(chǎn)品費(fèi)用結(jié)構(gòu)；落實(shí)主體責(zé)任，建立健全“報(bào)行合一”管的正式通知文件，但大規(guī)模的產(chǎn)品停售和有望進(jìn)一步企穩(wěn)。800600400200-200-400-600人數(shù)：萬(wàn)人同比50%40%30%20%0%-10%-20%-30%-2016A2017A2018A2019A20 行業(yè)深度報(bào)告21/2621/262024年前2月乘用車(chē)/新能源累計(jì)銷(xiāo)量同比+10.6%/+29.4%，2月單月銷(xiāo)量同比計(jì)綜合成本率持續(xù)改善，保證險(xiǎn)等高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)加速出清，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)銷(xiāo)量:乘用車(chē):累計(jì)同比（%）銷(xiāo)量:乘用車(chē):當(dāng)月同比銷(xiāo)量:乘用車(chē):累計(jì)同比 本市場(chǎng)投資端改革方案是“活躍資本市場(chǎng)”的重要政策部署，中長(zhǎng)期資金入市是投資端改革的重點(diǎn)，證監(jiān)會(huì)表示險(xiǎn)資有望在跨部委協(xié)同下完善會(huì)計(jì)處理方式，改善長(zhǎng)周期考核機(jī)制，關(guān)注險(xiǎn)資入市的政策催化以及中長(zhǎng)期資金入市帶來(lái)的權(quán)益市場(chǎng)回暖2018-01-052019-01-052020-01-052021-01-052022-01-052023-0