公司理財(cái)-第3章-套利與財(cái)務(wù)決策課件

第3章套利與財(cái)務(wù)決策公司理財(cái)-第3章-套利與財(cái)務(wù)決策第3章套利與財(cái)務(wù)決策公司理財(cái)-第3章-套利與財(cái)務(wù)決策1本章結(jié)構(gòu)3.1成本和收益的估值3.2利率與貨幣時(shí)間價(jià)值3.3現(xiàn)值與凈現(xiàn)值決策法則3.4套利與一價(jià)定律3.5無(wú)套利與證券價(jià)格3.6風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格3.7存在交易費(fèi)用時(shí)的套利公司理財(cái)-第3章-套利與財(cái)務(wù)決策2本章結(jié)構(gòu)3.1成本和收益的估值公司理財(cái)-第3章-套利與財(cái)務(wù)學(xué)習(xí)目標(biāo)使用凈現(xiàn)值方法評(píng)估不同的兩期投資項(xiàng)目相對(duì)優(yōu)點(diǎn)。定義“競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)”，舉例說(shuō)明哪些市場(chǎng)是競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)以及哪些市場(chǎng)不是。討論競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)對(duì)于確定資產(chǎn)或商品價(jià)格的重要性。解釋為什么最大化凈現(xiàn)值總是正確的決策法則。定義“套利”，討論其在資產(chǎn)定價(jià)中的作用。套利與一價(jià)定律有什么關(guān)系？計(jì)算一項(xiàng)投資機(jī)會(huì)的無(wú)套利價(jià)格。公司理財(cái)-第3章-套利與財(cái)務(wù)決策3學(xué)習(xí)目標(biāo)使用凈現(xiàn)值方法評(píng)估不同的兩期投資項(xiàng)目相對(duì)優(yōu)點(diǎn)。公司理學(xué)習(xí)目標(biāo)(續(xù))說(shuō)明價(jià)值可加性如何可以被用來(lái)幫助管理人員最大化公司的價(jià)值。描述分離原理。使用一價(jià)定律計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)值。描述證券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和它與其他證券回報(bào)的相關(guān)性之間的關(guān)系。描述交易成本對(duì)于套利和一價(jià)定律的影響。公司理財(cái)-第3章-套利與財(cái)務(wù)決策4學(xué)習(xí)目標(biāo)(續(xù))說(shuō)明價(jià)值可加性如何可以被用來(lái)幫助管理人員最大3.1成本和收益的估值確定成本（Costs）和收益（Benefits）在確定相應(yīng)的成本和收益時(shí)，可能要用到其他管理學(xué)科的知識(shí)和技術(shù)：市場(chǎng)營(yíng)銷學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)組織行為學(xué)戰(zhàn)略運(yùn)作公司理財(cái)-第3章-套利與財(cái)務(wù)決策53.1成本和收益的估值確定成本（Costs）和收益（Ben用市場(chǎng)價(jià)格來(lái)確定現(xiàn)金價(jià)值假設(shè)一位珠寶商有筆生意：今天以10盎司鉑金換取20盎司黃金。為了比較此項(xiàng)交易的成本和收益，首先要將它們換算成統(tǒng)一的單位。公司理財(cái)-第3章-套利與財(cái)務(wù)決策6用市場(chǎng)價(jià)格來(lái)確定現(xiàn)金價(jià)值假設(shè)一位珠寶商有筆生意：今天以10盎用市場(chǎng)價(jià)格來(lái)確定現(xiàn)金價(jià)值(續(xù))假設(shè)黃金可以每盎司250美元的當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格買賣，那么，收到的20盎司黃金的現(xiàn)金價(jià)值為：(20盎司黃金)($250/盎司)=$5000公司理財(cái)-第3章-套利與財(cái)務(wù)決策7用市場(chǎng)價(jià)格來(lái)確定現(xiàn)金價(jià)值(續(xù))假設(shè)黃金可以每盎司250美元用市場(chǎng)價(jià)格來(lái)確定現(xiàn)金價(jià)值(續(xù))類似的，如果鉑金的當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格為每盎司550美元，那么換出的10盎司鉑金的現(xiàn)金價(jià)值為：(10盎司鉑金)($550/盎司)=$5500公司理財(cái)-第3章-套利與財(cái)務(wù)決策8用市場(chǎng)價(jià)格來(lái)確定現(xiàn)金價(jià)值(續(xù))類似的，如果鉑金的當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)用市場(chǎng)價(jià)格來(lái)確定現(xiàn)金價(jià)值(續(xù))因此，就這筆生意而言，珠寶商今天的收益為5000美元，今天的成本為5500美元。在這個(gè)例子中，交易機(jī)會(huì)的當(dāng)前凈價(jià)值為：$5000–$5500=–$500由于成本超過了收益，凈價(jià)值為負(fù)，珠寶商應(yīng)該拒絕這筆交易。公司理財(cái)-第3章-套利與財(cái)務(wù)決策9用市場(chǎng)價(jià)格來(lái)確定現(xiàn)金價(jià)值(續(xù))因此，就這筆生意而言，珠寶商例3.1競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)價(jià)格決定價(jià)值問題：假設(shè)珠寶商可以用20盎司黃金造出價(jià)值10000美元的珠寶，用10盎司鉑金只能造出價(jià)值6000美元的珠寶。他應(yīng)該用10盎司鉑金換取20盎司黃金嗎？公司理財(cái)-第3章-套利與財(cái)務(wù)決策10例3.1競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)價(jià)格決定價(jià)值問題：公司理財(cái)-第3章-套利與例3.1競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)價(jià)格決定價(jià)值(續(xù))解答：根據(jù)給定可造出的珠寶的價(jià)值，他應(yīng)該用鉑金換黃金。不過，他應(yīng)該選擇通過市場(chǎng)來(lái)交易，而不是接受這個(gè)機(jī)會(huì)，這樣的話他可以換得更多的黃金。珠寶商按當(dāng)前市價(jià)出售鉑金可得到5500美元，然后再用這筆錢購(gòu)買5500÷（250美元/1盎司黃金）=22盎司黃金。這比直接換得20盎司黃金要多。正如前面強(qiáng)調(diào)的那樣，這筆交易（用10盎司鉑金換取20盎司黃金）是否有吸引力要看以市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算的凈現(xiàn)金價(jià)值。由于這一價(jià)值為負(fù)，所以無(wú)論珠寶商能用這些貴金屬材料造出多少價(jià)值的珠寶，這筆交易都沒有吸引力。公司理財(cái)-第3章-套利與財(cái)務(wù)決策11例3.1競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)價(jià)格決定價(jià)值(續(xù))解答：公司理財(cái)-第3章-例3.2用市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算現(xiàn)金價(jià)值問題：假如你有以下投資機(jī)會(huì)：今天花20000美元，今天可得到200股可口可樂公司的股票和11000歐元現(xiàn)金?？煽诳蓸饭善钡漠?dāng)前市價(jià)為每股40美元，美元兌換歐元的當(dāng)前匯率為1美元兌換0.8歐元。你是否應(yīng)接受這一投資機(jī)會(huì)？這一機(jī)會(huì)的價(jià)值有多大？如果你認(rèn)為下個(gè)月歐元的價(jià)值將大幅下跌，你的決定會(huì)改變嗎？公司理財(cái)-第3章-套利與財(cái)務(wù)決策12例3.2用市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算現(xiàn)金價(jià)值問題：公司理財(cái)-第3章-套利例3.2用市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算現(xiàn)金價(jià)值(續(xù))解答：需要將成本和收益換算成現(xiàn)金價(jià)值。假設(shè)市場(chǎng)價(jià)格為完全競(jìng)爭(zhēng)性的，則股票和歐元（以美元計(jì)價(jià)）的當(dāng)前現(xiàn)金價(jià)值為：200股×40美元/股=8000美元11000歐元÷0.8歐元/美元=13750美元這個(gè)投資機(jī)會(huì)今天的凈價(jià)值為：8000美元+13750美元-20000美元=1750美元因?yàn)閮魞r(jià)值為正，應(yīng)該接受。這一價(jià)值只依賴于可口可樂股票和歐元的當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格。即使認(rèn)為歐元的價(jià)值將下跌，由于當(dāng)前立即可按0.8歐元/美元的當(dāng)前匯率賣出歐元，所以這項(xiàng)投資的價(jià)值不會(huì)改變。我們個(gè)人對(duì)歐元和可口可樂公司未來(lái)前景的看法，不會(huì)改變這個(gè)決策今天的價(jià)值。公司理財(cái)-第3章-套利與財(cái)務(wù)決策13例3.2用市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算現(xiàn)金價(jià)值(續(xù))解答：公司理財(cái)-第3章不存在競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)價(jià)格的情形如果不存在競(jìng)爭(zhēng)價(jià)格，價(jià)格可能是單方面的。例如，在零售店，你可以按標(biāo)牌價(jià)購(gòu)買，但不能以相同的價(jià)格把商品賣給商店。這些單方面的價(jià)格決定了商品的最大價(jià)值（因?yàn)樯唐房梢钥偸且詷?biāo)牌價(jià)購(gòu)買），但是個(gè)人也許對(duì)它的估價(jià)更低，取決于他對(duì)商品的偏好。公司理財(cái)-第3章-套利與財(cái)務(wù)決策14不存在競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)價(jià)格的情形如果不存在競(jìng)爭(zhēng)價(jià)格，價(jià)格可能是單方面例3.3價(jià)值取決于偏好的情形問題：當(dāng)?shù)氐睦卓怂_斯汽車經(jīng)銷商聘用你在一項(xiàng)商業(yè)活動(dòng)中客串了一下。作為你的報(bào)酬的一部分，經(jīng)銷商許諾今天以33000美元的價(jià)格賣給你一輛新的雷克薩斯汽車。這輛雷克薩斯汽車現(xiàn)有的零售價(jià)為40000美元，你可在二手車市場(chǎng)上將其出售的價(jià)格是35000美元。你將如何評(píng)估這份報(bào)酬？公司理財(cái)-第3章-套利與財(cái)務(wù)決策15例3.3價(jià)值取決于偏好的情形問題：公司理財(cái)-第3章-套利與例3.3價(jià)值取決于偏好的情形(續(xù))解答：如果你原本就打算買一輛雷克薩斯，那么這輛雷克薩斯的價(jià)值對(duì)你來(lái)說(shuō)就是40000美元，這個(gè)價(jià)格你原本要支付的。在這種情況下，經(jīng)銷商為你提供的報(bào)酬的價(jià)值為：40000美元-33000美元=7000美元但是，假如你并不想要買或需要一輛雷克薩斯。如果你從經(jīng)銷商處購(gòu)得汽車然后再轉(zhuǎn)售，這筆交易的價(jià)值為：35000美元-33000美元=2000美元因此，視你對(duì)擁有一輛雷克薩斯汽車的意愿的不同，經(jīng)銷商提供給你的報(bào)酬的價(jià)值也就介于：2000美元（你不想要一輛雷克薩斯）～7000美元（你確實(shí)需要一輛雷克薩斯）由于雷克薩斯汽車的價(jià)格為非競(jìng)爭(zhēng)性的（你不能夠以相同的價(jià)格買入和賣出），所以經(jīng)銷商提供給你的報(bào)酬的價(jià)值是不明確的，這要根據(jù)你的個(gè)人偏好而定。公司理財(cái)-第3章-套利與財(cái)務(wù)決策16例3.3價(jià)值取決于偏好的情形(續(xù))解答：公司理財(cái)-第3章-3.2利率與貨幣時(shí)間價(jià)值貨幣時(shí)間價(jià)值（TimeValueofMoney）考慮一項(xiàng)投資機(jī)會(huì)，具有如下確定的現(xiàn)金流。成本:今天的$100,000收益:1年后的$105,000今天的貨幣與未來(lái)的貨幣的價(jià)值之間的差異是由于貨幣的時(shí)間價(jià)值。公司理財(cái)-第3章-套利與財(cái)務(wù)決策173.2利率與貨幣時(shí)間價(jià)值貨幣時(shí)間價(jià)值（TimeValue利率：跨期的轉(zhuǎn)換率將今天的貨幣轉(zhuǎn)換成未來(lái)的貨幣的比率，是由當(dāng)前的利率（interestrate）決定的。假設(shè)當(dāng)前年利率為7%。通過以此利率投資或借款，可以將1年后的1.07美元和今天的1美元進(jìn)行轉(zhuǎn)換。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（Risk–FreeInterestRate）（折現(xiàn)率），rf：在一定時(shí)期內(nèi)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)地借入或貸出資金的利率。利率因子=1+rf折現(xiàn)因子=1/(1+rf)公司理財(cái)-第3章-套利與財(cái)務(wù)決策18利率：跨期的轉(zhuǎn)換率將今天的貨幣轉(zhuǎn)換成未來(lái)的貨幣的比率，是由當(dāng)例3.4比較不同時(shí)點(diǎn)的成本問題：在2004年為提高舊金山海灣大橋的抗震強(qiáng)度而對(duì)其進(jìn)行改建的成本大約是30億美元。當(dāng)時(shí)的工程師估計(jì)，如果這個(gè)項(xiàng)目被延緩到2005年，成本將會(huì)增加10%。假如利率為2%，以2004年的美元價(jià)值計(jì)算，項(xiàng)目延緩的成本為多少？公司理財(cái)-第3章-套利與財(cái)務(wù)決策19例3.4比較不同時(shí)點(diǎn)的成本問題：公司理財(cái)-第3章-套利與財(cái)例3.4比較不同時(shí)點(diǎn)的成本(續(xù))解答：如果項(xiàng)目緩建，到2005年，項(xiàng)目的成本將為30×1.10=33億美元。要將它與2004年的30億美元成本相比較，必須用2%的利率來(lái)?yè)Q算。2005年33億美元在2004年的價(jià)值為：33/1.02=32.35億美元因此，延緩1年的成本為：32.35-30=2.35億美元（2004年價(jià)值）也就是說(shuō)，項(xiàng)目推遲1年相當(dāng)于放棄了2.35億美元現(xiàn)金。公司理財(cái)-第3章-套利與財(cái)務(wù)決策20例3.4比較不同時(shí)點(diǎn)的成本(續(xù))解答：公司理財(cái)-第3章-套圖3.1在今天的美元與黃金、歐元或未來(lái)的美元之間轉(zhuǎn)換今天的美元今天的黃金（盎司）1年后的美元今天的歐元×（1+rf）÷（1+rf）÷匯率(歐元/美元)×匯率(歐元/美元)÷黃金的價(jià)格($)×黃金的價(jià)格($)公司理財(cái)-第3章-套利與財(cái)務(wù)決策21圖3.1在今天的美元與黃金、歐元或未來(lái)的美元之間轉(zhuǎn)換今天的3.3現(xiàn)值與凈現(xiàn)值決策法則一個(gè)項(xiàng)目或投資的凈現(xiàn)值（netpresentvalue，NPV）是其收益的現(xiàn)值與其成本的現(xiàn)值之差。凈現(xiàn)值公司理財(cái)-第3章-套利與財(cái)務(wù)決策223.3現(xiàn)值與凈現(xiàn)值決策法則一個(gè)項(xiàng)目或投資的凈現(xiàn)值（net凈現(xiàn)值決策法則制定投資決策時(shí)，要選擇凈現(xiàn)值最高的項(xiàng)目。選擇這樣的項(xiàng)目就相當(dāng)于今天收到數(shù)額等于項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值的現(xiàn)金。公司理財(cái)-第3章-套利與財(cái)務(wù)決策23凈現(xiàn)值決策法則制定投資決策時(shí)，要選擇凈現(xiàn)值最高的項(xiàng)目。公司理凈現(xiàn)值決策法則(續(xù))接受或拒絕項(xiàng)目接受NPV為正的項(xiàng)目，因?yàn)榻邮芩鼈兿喈?dāng)于今天收到數(shù)額等于NPV的現(xiàn)金。拒絕NPV為負(fù)的項(xiàng)目，因?yàn)榻邮芩鼈儗?huì)減少投資者的財(cái)富，而拒絕它們則NPV=0。公司理財(cái)-第3章-套利與財(cái)務(wù)決策24凈現(xiàn)值決策法則(續(xù))接受或拒絕項(xiàng)目公司理財(cái)-第3章-套利與例3.5凈現(xiàn)值相當(dāng)于今天的現(xiàn)金問題：你有一項(xiàng)投資機(jī)會(huì)：今天收到9500美元，為此1年后要支付10000美元。假設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)年利率為7%。這項(xiàng)投資劃算嗎？說(shuō)明它的凈現(xiàn)值為什么代表當(dāng)前你口袋里的現(xiàn)金。公司理財(cái)-第3章-套利與財(cái)務(wù)決策25例3.5凈現(xiàn)值相當(dāng)于今天的現(xiàn)金問題：公司理財(cái)-第3章-套利例3.5凈現(xiàn)值相當(dāng)于今天的現(xiàn)金(續(xù))解答：今天你收入的9500美元已經(jīng)是現(xiàn)值了。然而成本是用1年后的美元來(lái)表示的。因此用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率將成本換算成現(xiàn)值：PV（成本）=10000/1.07=今天的$9345.79NPV為收入現(xiàn)值與成本現(xiàn)值的差額：NPV=$9500-$9345.79=今天的$154.21NPV為正，所以該項(xiàng)投資是劃算的。事實(shí)上，從事該項(xiàng)投資就相當(dāng)于今天你口袋里額外增加了154.21美元的現(xiàn)金。公司理財(cái)-第3章-套利與財(cái)務(wù)決策26例3.5凈現(xiàn)值相當(dāng)于今天的現(xiàn)金(續(xù))解答：公司理財(cái)-第3章例3.5凈現(xiàn)值相當(dāng)于今天的現(xiàn)金(續(xù))假設(shè)接受該項(xiàng)目，且當(dāng)前以7%的年利率存入銀行9345.79美元。那么你的凈現(xiàn)金流如下所以：因此，這項(xiàng)投資相當(dāng)于在今天收到了154.21美元的現(xiàn)金，而沒有任何未來(lái)的凈負(fù)債。時(shí)期0時(shí)期1投資儲(chǔ)蓄凈現(xiàn)金流+$9500.00$9345.79$154.21-$10000+$10000$0公司理財(cái)-第3章-套利與財(cái)務(wù)決策27例3.5凈現(xiàn)值相當(dāng)于今天的現(xiàn)金(續(xù))假設(shè)接受該項(xiàng)目，且當(dāng)前在多個(gè)項(xiàng)目間的選擇項(xiàng)目當(dāng)前現(xiàn)金流（美元）1年后的現(xiàn)金流（美元）A4242B-20144C-100225項(xiàng)目當(dāng)前現(xiàn)金流（美元）1年后現(xiàn)金流PV（美元）凈現(xiàn)值（美元）A4242/1.20=3542+35=77B-20144/1.20=120-20+120=100C-100225/1.20=187.5-100+187.5=87.5表3.1三個(gè)可能項(xiàng)目的現(xiàn)金流表3.2計(jì)算每個(gè)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值公司理財(cái)-第3章-套利與財(cái)務(wù)決策28在多個(gè)項(xiàng)目間的選擇當(dāng)前現(xiàn)金流1年后的現(xiàn)金流A4242B-20在多個(gè)項(xiàng)目間的選擇(續(xù))這三個(gè)項(xiàng)目的NPV均為正，如果可以的話，我們應(yīng)當(dāng)接受全部三個(gè)項(xiàng)目。

如果只能選擇一個(gè)項(xiàng)目，由于項(xiàng)目B的NPV最高，它是我們的最優(yōu)選擇。公司理財(cái)-第3章-套利與財(cái)務(wù)決策29在多個(gè)項(xiàng)目間的選擇(續(xù))這三個(gè)項(xiàng)目的NPV均為正，如果可以凈現(xiàn)值與個(gè)人偏好盡管項(xiàng)目B的凈現(xiàn)值最高，但是它要求現(xiàn)在就支出20美元。如果我們不希望現(xiàn)在有現(xiàn)金流出將會(huì)怎樣？那么項(xiàng)目A會(huì)是一個(gè)更好的選擇嗎？或者，如果我們傾向于為未來(lái)儲(chǔ)蓄，項(xiàng)目C會(huì)是一個(gè)更好的選擇嗎？換言之，投資者個(gè)人對(duì)當(dāng)前或未來(lái)現(xiàn)金流的偏好會(huì)影響他對(duì)項(xiàng)目的選擇嗎？不會(huì)！只要我們能夠以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借入和貸出資金，那么無(wú)論我們對(duì)現(xiàn)金流的時(shí)間安排的偏好如何，項(xiàng)目B總是最好的。公司理財(cái)-第3章-套利與財(cái)務(wù)決策30凈現(xiàn)值與個(gè)人偏好盡管項(xiàng)目B的凈現(xiàn)值最高，但是它要求現(xiàn)在就支出凈現(xiàn)值與個(gè)人偏好(續(xù))當(dāng)前現(xiàn)金流（美元）1年后的現(xiàn)金流（美元）B項(xiàng)目-20144借款62-62×（1.20）=-74.4合計(jì)4269.6當(dāng)前現(xiàn)金流（美元）1年后的現(xiàn)金流（美元）B項(xiàng)目-20144儲(chǔ)蓄-8080×（1.20）=96合計(jì)-100240表3.3選擇B項(xiàng)目并借款的現(xiàn)金流表3.4選擇B項(xiàng)目并儲(chǔ)蓄的現(xiàn)金流公司理財(cái)-第3章-套利與財(cái)務(wù)決策31凈現(xiàn)值與個(gè)人偏好(續(xù))當(dāng)前現(xiàn)金流1年后的現(xiàn)金流B項(xiàng)目-20凈現(xiàn)值與個(gè)人偏好(續(xù))無(wú)論我們偏好今天的現(xiàn)金還是未來(lái)的現(xiàn)金，首先總是應(yīng)該最大化凈現(xiàn)值。然后我們可以通過借入或貸出資金來(lái)改變投資期內(nèi)的現(xiàn)金流，以獲得我們最滿意的現(xiàn)金流模式。公司理財(cái)-第3章-套利與財(cái)務(wù)決策32凈現(xiàn)值與個(gè)人偏好(續(xù))無(wú)論我們偏好今天的現(xiàn)金還是未來(lái)的現(xiàn)金圖3.2

比較A，B，C項(xiàng)目公司理財(cái)-第3章-套利與財(cái)務(wù)決策33圖3.2

比較A，B，C項(xiàng)目公司理財(cái)-第3章-套利與財(cái)務(wù)決3.4套利與一價(jià)定律套利（Arbitrage）利用同一商品在不同市場(chǎng)的價(jià)格差別而進(jìn)行買賣獲利的行為稱作套利。不需要承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)或進(jìn)行任何投資就可能獲利的情況被稱為套利機(jī)會(huì)（arbitrageopportunity）。正常市場(chǎng)（NormalMarket）不存在套利機(jī)會(huì)的競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)。公司理財(cái)-第3章-套利與財(cái)務(wù)決策343.4套利與一價(jià)定律套利（Arbitrage）公司理財(cái)-第3.4套利與一價(jià)定律(續(xù))一價(jià)定律（LawofOnePrice）如果相同的投資機(jī)會(huì)在不同的競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中同時(shí)交易，那么這些投資機(jī)會(huì)在不同市場(chǎng)中的交易價(jià)格必然是相同的。公司理財(cái)-第3章-套利與財(cái)務(wù)決策353.4套利與一價(jià)定律(續(xù))一價(jià)定律（LawofOne3.5無(wú)套利與證券價(jià)格證券定價(jià)（ValuingaSecurity）假設(shè)一種證券承諾將在1年后支付$1000，沒有支付風(fēng)險(xiǎn)。如果無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為5%，那么在正常市場(chǎng)中應(yīng)該怎樣為這只債券定價(jià)？?jī)r(jià)格(債券)=$952.38公司理財(cái)-第3章-套利與財(cái)務(wù)決策3.5無(wú)套利與證券價(jià)格證券定價(jià)（ValuingaSec363.5無(wú)套利與證券價(jià)格(續(xù))證券定價(jià)(續(xù))如果債券價(jià)格不等于$952.38將會(huì)怎樣?假設(shè)價(jià)格等于$940。套利會(huì)使得債券價(jià)格不斷上升，直到它等于$952.38。今天($)1年后($)購(gòu)買債券-940.00+1000.00從銀行借款+952.38-1000.00凈現(xiàn)金流+12.380.00表3.5購(gòu)買債券并且借款的凈現(xiàn)金流公司理財(cái)-第3章-套利與財(cái)務(wù)決策373.5無(wú)套利與證券價(jià)格(續(xù))證券定價(jià)(續(xù))今天($)13.5無(wú)套利與證券價(jià)格(續(xù))證券定價(jià)(續(xù))如果債券價(jià)格不等于$952.38將會(huì)怎樣?假設(shè)價(jià)格等于$960。套利會(huì)使得債券價(jià)格不斷下降，直到它等于$952.38。今天($)1年后($)出售債券+960.00-1000.00在銀行存款-952.38+1000.00凈現(xiàn)金流+7.620.00表3.6出售債券并且投資的凈現(xiàn)金流公司理財(cái)-第3章-套利與財(cái)務(wù)決策383.5無(wú)套利與證券價(jià)格(續(xù))證券定價(jià)(續(xù))今天($)1確定無(wú)套利價(jià)格除非證券的價(jià)格等于證券的現(xiàn)金流的現(xiàn)值，否則就會(huì)出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)。證券的無(wú)套利價(jià)格

公司理財(cái)-第3章-套利與財(cái)務(wù)決策39確定無(wú)套利價(jià)格除非證券的價(jià)格等于證券的現(xiàn)金流的現(xiàn)值，否則就會(huì)例3.6計(jì)算無(wú)套利價(jià)格問題：假設(shè)一個(gè)證券，向其所有者當(dāng)前支付100美元，1年后再支付100美元，且無(wú)任何風(fēng)險(xiǎn)。假如無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為10%。當(dāng)前證券的無(wú)套利價(jià)格是多少（在第一次支付100美元之前）？如果當(dāng)前證券的交易價(jià)格為195美元，會(huì)提供什么樣的套利機(jī)會(huì)？公司理財(cái)-第3章-套利與財(cái)務(wù)決策40例3.6計(jì)算無(wú)套利價(jià)格問題：公司理財(cái)-第3章-套利與財(cái)務(wù)決例3.6計(jì)算無(wú)套利價(jià)格(續(xù))需要計(jì)算證券現(xiàn)金流的現(xiàn)值。本例有兩筆現(xiàn)金流：當(dāng)前的100美元（它已經(jīng)是現(xiàn)值了），以及1年后的100美元。第二筆現(xiàn)金流的現(xiàn)值為：100/1.10=今天的$90.91因此，現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和為：100+90.91=190.91美元這就是該證券的無(wú)套利價(jià)格。如果當(dāng)前證券交易價(jià)格為195美元，則可以利用這一證券定價(jià)過高，以195美元的價(jià)格賣出證券。然后，用賣出證券所得中的100美元來(lái)代替當(dāng)前投資者本該因?yàn)槌钟凶C券而得到的100美元，再將賣出證券所得中的90.91美元以10%的回報(bào)率進(jìn)行投資，代替1年后本該收到的100美元。剩余的195-100-90.91=4.09美元即為套利交易的利潤(rùn)。公司理財(cái)-第3章-套利與財(cái)務(wù)決策41例3.6計(jì)算無(wú)套利價(jià)格(續(xù))需要計(jì)算證券現(xiàn)金流的現(xiàn)值。本例依據(jù)債券價(jià)格確定利率如果我們知道無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券的價(jià)格，那么就可以根據(jù)下式

確定在不存在套利機(jī)會(huì)時(shí)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是多少。

證券價(jià)格=PV（證券支付的全部現(xiàn)金流）公司理財(cái)-第3章-套利與財(cái)務(wù)決策42依據(jù)債券價(jià)格確定利率如果我們知道無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券的價(jià)格，那么就可以依據(jù)債券價(jià)格確定利率(續(xù))假設(shè)1年后支付1000美元的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券，當(dāng)前在競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)上的交易價(jià)格為929.80美元。那么債券的價(jià)格一定等于1年后將要支付的1000美元現(xiàn)金流的現(xiàn)值：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率必然等于7.55%。公司理財(cái)-第3章-套利與財(cái)務(wù)決策43依據(jù)債券價(jià)格確定利率(續(xù))假設(shè)1年后支付1000美元的無(wú)風(fēng)證券交易的凈現(xiàn)值在正常市場(chǎng)（normalmarket）中，買入或賣出證券的NPV為零。公司理財(cái)-第3章-套利與財(cái)務(wù)決策44證券交易的凈現(xiàn)值在正常市場(chǎng)（normalmarket）中，證券交易的凈現(xiàn)值(續(xù))分離原理（SeparationPrinciple）我們可以將評(píng)估投資決策的凈現(xiàn)值，與公司關(guān)于如何為投資籌集資金的決策或公司正在考慮的任何其他證券交易分離開來(lái)。公司理財(cái)-第3章-套利與財(cái)務(wù)決策45證券交易的凈現(xiàn)值(續(xù))分離原理（SeparationPr例3.7投資與融資的分離

問題：你公司正在考慮一個(gè)項(xiàng)目，當(dāng)前需要初始投入1000萬(wàn)美元，1年后項(xiàng)目會(huì)給公司帶來(lái)1200萬(wàn)美元的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流。公司不是完全使用自有資金來(lái)支付初始要投入的1000萬(wàn)美元，而是考慮通過發(fā)行證券的方式籌集額外的資金，發(fā)行的證券在1年后需支付給投資者550萬(wàn)美元。假設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為10%。如果不發(fā)行新證券，投資這個(gè)項(xiàng)目是個(gè)好的決策嗎？如果發(fā)行新證券，投資這個(gè)項(xiàng)目是個(gè)好的決策嗎？公司理財(cái)-第3章-套利與財(cái)務(wù)決策46例3.7投資與融資的分離問題：公司理財(cái)-第3章-套利與財(cái)例3.7投資與融資的分離(續(xù))解答：如果不發(fā)行新證券，項(xiàng)目的成本為當(dāng)前的1000萬(wàn)美元，收益為1年后的1200萬(wàn)美元。把收益換算成現(xiàn)值：1200/1.10=今天的1091萬(wàn)美元項(xiàng)目的凈現(xiàn)值：NPV=1091-1000=91萬(wàn)美元公司理財(cái)-第3章-套利與財(cái)務(wù)決策47例3.7投資與融資的分離(續(xù))解答：公司理財(cái)-第3章-套利例3.7投資與融資的分離(續(xù))現(xiàn)在假設(shè)公司發(fā)行新證券。在正常市場(chǎng)中，證券的價(jià)格即為證券的未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值：證券價(jià)格=550/1.1=今天的500萬(wàn)美元因而，公司通過發(fā)行新證券融資500萬(wàn)美元之后，只需再投入500萬(wàn)美元即可實(shí)施這個(gè)項(xiàng)目。為計(jì)算在這種情形下項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，注意1年后公司將會(huì)得到項(xiàng)目的回報(bào)1200萬(wàn)美元，但扣除欠新證券投資者的550萬(wàn)美元后，公司還剩下650萬(wàn)美元，其現(xiàn)值為：650/1.1=今天的591萬(wàn)美元項(xiàng)目的凈現(xiàn)值：NPV=591-500=91萬(wàn)美元，與前面的結(jié)果相同。Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.3-48公司理財(cái)-第3章-套利與財(cái)務(wù)決策例3.7投資與融資的分離(續(xù))現(xiàn)在假設(shè)公司發(fā)行新證券。在正48例3.7投資與融資的分離(續(xù))無(wú)論在哪種情形下，得到相同的凈現(xiàn)值。分離原理表明，在正常市場(chǎng)中，公司無(wú)論選擇何種融資方式，其投資決策的結(jié)果都是一樣的。因此，我們可以對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估，而不必明確地考慮公司選擇不同融資方式的各種可能性。Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.3-49公司理財(cái)-第3章-套利與財(cái)務(wù)決策例3.7投資與融資的分離(續(xù))無(wú)論在哪種情形下，得到相同的49投資組合（Portfolio）的估值一價(jià)定律對(duì)于一攬子證券同樣適用考慮兩只證券A和B。假設(shè)第三只證券C，其現(xiàn)金流與證券A和B的合并現(xiàn)金流相同。在這種情況下，證券C就相當(dāng)于證券A和B的組合。價(jià)值可加性（ValueAdditivity）

公司理財(cái)-第3章-套利與財(cái)務(wù)決策50投資組合（Portfolio）的估值一價(jià)定律對(duì)于一攬子證券同例3.8對(duì)投資組合中的資產(chǎn)估值

問題：霍爾布魯克控股公司是一家公開交易的公司，它只有兩項(xiàng)資產(chǎn)：持有哈利烤餅連鎖餐廳60%的股份和一支冰球隊(duì)。假如霍爾布魯克控股公司的市場(chǎng)價(jià)值為16000萬(wàn)美元，哈利烤餅連鎖餐廳（也是公開交易的）的整體市場(chǎng)價(jià)值為12000萬(wàn)美元。那么，冰球隊(duì)的市場(chǎng)價(jià)值為多少？公司理財(cái)-第3章-套利與財(cái)務(wù)決策51例3.8對(duì)投資組合中的資產(chǎn)估值問題：公司理財(cái)-第3章-套例3.8對(duì)投資組合中的資產(chǎn)估值(續(xù))解答：可以把霍爾布魯克控股公司看做由哈利烤餅連鎖店60%的股份與冰球隊(duì)所構(gòu)成的投資組合。根據(jù)價(jià)值可加性原理，哈利烤餅連鎖店60%的股份與冰球隊(duì)的價(jià)值之和一定等于霍爾布魯克控股公司的市場(chǎng)價(jià)值16000萬(wàn)美元。因?yàn)楣撅炦B鎖店60%的股份的市值為：60%×12000=7200萬(wàn)美元?jiǎng)t冰球隊(duì)的價(jià)值應(yīng)該為：16000-7200=8800萬(wàn)美元公司理財(cái)-第3章-套利與財(cái)務(wù)決策52例3.8對(duì)投資組合中的資產(chǎn)估值(續(xù))解答：公司理財(cái)-第3章3.6風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格有風(fēng)險(xiǎn)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流假設(shè)經(jīng)濟(jì)疲軟與經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁的概率相同。證券當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格一年后現(xiàn)金流（經(jīng)濟(jì)疲軟）一年后現(xiàn)金流（經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券105811001100市場(chǎng)指數(shù)10008001400表3.7投資無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券和市場(chǎng)組合的現(xiàn)金流和市價(jià)（美元）公司理財(cái)-第3章-套利與財(cái)務(wù)決策533.6風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格有風(fēng)險(xiǎn)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流證券當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格一年3.6風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格(續(xù))有風(fēng)險(xiǎn)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流(續(xù))期望現(xiàn)金流(市場(chǎng)指數(shù))?($800)+?($1400)=$1100盡管兩種投資具有相同的期望現(xiàn)金流，但市場(chǎng)指數(shù)因?yàn)榫哂酗L(fēng)險(xiǎn)，其價(jià)格較低。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券的價(jià)格=PV（現(xiàn)金流）=1年后的$1100÷1.04=今天的$1058公司理財(cái)-第3章-套利與財(cái)務(wù)決策543.6風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格(續(xù))有風(fēng)險(xiǎn)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流(續(xù))無(wú)風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)厭惡與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)厭惡（RiskAversion）投資者更偏好安全的而非有同樣均值但卻有風(fēng)險(xiǎn)的收益。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（RiskPremium）投資者為補(bǔ)償承擔(dān)證券的風(fēng)險(xiǎn)而期望獲得的額外回報(bào)。要計(jì)算有風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流的現(xiàn)值，必須以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加上適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)得到的折現(xiàn)率，來(lái)折現(xiàn)期望現(xiàn)金流。公司理財(cái)-第3章-套利與財(cái)務(wù)決策55風(fēng)險(xiǎn)厭惡與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)厭惡（RiskAversion）公司風(fēng)險(xiǎn)厭惡與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(續(xù))經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁時(shí)的市場(chǎng)回報(bào)率(1400–1000)/1000=40%經(jīng)濟(jì)疲軟時(shí)的市場(chǎng)回報(bào)率(800–1000)/1000=–20%期望市場(chǎng)回報(bào)率?(40%)+?(–20%)=10%公司理財(cái)-第3章-套利與財(cái)務(wù)決策56風(fēng)險(xiǎn)厭惡與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(續(xù))經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁時(shí)的市場(chǎng)回報(bào)率公司理財(cái)-第風(fēng)險(xiǎn)證券的無(wú)套利價(jià)格如果將證券A與1年后支付800美元的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券相組合，則1年后這一投資組合的現(xiàn)金流，與上述市場(chǎng)指數(shù)的現(xiàn)金流相同。根據(jù)一價(jià)定律，債券和證券A的總市值必定等于1000美元，即市場(chǎng)指數(shù)的價(jià)值。證券當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格一年后現(xiàn)金流（經(jīng)濟(jì)疲軟）一年后現(xiàn)金流（經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券769800800證券A？0600市場(chǎng)指數(shù)10008001400表3.8確定證券A的市場(chǎng)價(jià)格（美元）公司理財(cái)-第3章-套利與財(cái)務(wù)決策57風(fēng)險(xiǎn)證券的無(wú)套利價(jià)格如果將證券A與1年后支付800美元的無(wú)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)證券的無(wú)套利價(jià)格(續(xù))給定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為4%，債券的市場(chǎng)價(jià)格為：(1年后的$800)/(1年后的1.04$/今天的1$)=今天的$769因此，證券A的初始市場(chǎng)價(jià)格為：$1000–$769=$231。公司理財(cái)-第3章-套利與財(cái)務(wù)決策58風(fēng)險(xiǎn)證券的無(wú)套利價(jià)格(續(xù))給定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為4%，債券的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)取決于風(fēng)險(xiǎn)如果一項(xiàng)投資具有更大波動(dòng)的回報(bào)率，那么它必須向投資者支付更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。公司理財(cái)-第3章-套利與財(cái)務(wù)決策59風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)取決于風(fēng)險(xiǎn)如果一項(xiàng)投資具有更大波動(dòng)的回報(bào)率，那么它必風(fēng)險(xiǎn)是相對(duì)于總體市場(chǎng)而言的證券風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估必須與經(jīng)濟(jì)中其他投資的波動(dòng)相聯(lián)系。證券的回報(bào)率越是趨于隨著總體經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)指數(shù)的變動(dòng)而變動(dòng)，它的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就越高。

如果證券回報(bào)率的變動(dòng)方向與市場(chǎng)指數(shù)的變動(dòng)相反，那么它相當(dāng)于為投資者提供了保險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)將為負(fù)值。公司理財(cái)-第3章-套利與財(cái)務(wù)決策60風(fēng)險(xiǎn)是相對(duì)于總體市場(chǎng)而言的證券風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估必須與經(jīng)濟(jì)中其他投資例3.9負(fù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)問題：假設(shè)證券B在經(jīng)濟(jì)疲軟時(shí)支付600美元，在經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁時(shí)支付0美元。它的無(wú)套利價(jià)格、期望回報(bào)率以及風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)分別為多少？公司理財(cái)-第3章-套利與財(cái)務(wù)決策61例3.9負(fù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)問題：公司理財(cái)-第3章-套利與財(cái)務(wù)決策例3.9負(fù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(續(xù))解答：如果用市場(chǎng)指數(shù)和證券B構(gòu)造一個(gè)投資組合，將得到與1年后支付1400美元的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券相同的支付，如下所示（單位：美元）：因?yàn)闊o(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券的市場(chǎng)價(jià)格為1400/1.04=1346美元，根據(jù)一價(jià)定律，證券B的當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格必定為1346-1000=346美元。證券當(dāng)前市價(jià)1年后的現(xiàn)金流（經(jīng)濟(jì)疲軟）1年后的現(xiàn)金流（經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁）市場(chǎng)指數(shù)10008001400證券B？6000無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券134614001400公司理財(cái)-第3章-套利與財(cái)務(wù)決策62例3.9負(fù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(續(xù))解答：證券當(dāng)前市價(jià)1年后的現(xiàn)金流例3.9負(fù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(續(xù))如果經(jīng)濟(jì)走弱，證券B支付的回報(bào)率為：（600-346）/346=73.4%如果經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)，證券B沒有支付，回報(bào)率為-100%。因此，證券B的期望回報(bào)率為：1/2×73.4%+1/2×(-100%)=-13.3%它的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為：-13.3%-4%=-17.3%即，證券B支付給投資者平均要比無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率少17.3%。公司理財(cái)-第3章-套利與財(cái)務(wù)決策63例3.9負(fù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(續(xù))如果經(jīng)濟(jì)走弱，證券B支付的回報(bào)率風(fēng)險(xiǎn)是相對(duì)于總體市場(chǎng)而言的(續(xù))證券回報(bào)率（經(jīng)濟(jì)疲軟）回報(bào)率（經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁）回報(bào)率的差異風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券4%4%0%0%市場(chǎng)指數(shù)-20%40%60%6%證券A-100%160%260%26%證券B73%-100%-173%-17.3%表3.9不同證券的風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)公司理財(cái)-第3章-套利與財(cái)務(wù)決策64風(fēng)險(xiǎn)是相對(duì)于總體市場(chǎng)而言的(續(xù))證券回報(bào)率回報(bào)率回報(bào)率的差風(fēng)險(xiǎn)、回報(bào)率及市場(chǎng)價(jià)格當(dāng)現(xiàn)金流有風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，可以利用一價(jià)定律，通過構(gòu)造會(huì)產(chǎn)生具有相同風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金流的投資組合來(lái)計(jì)算其現(xiàn)值。公司理財(cái)-第3章-套利與財(cái)務(wù)決策65風(fēng)險(xiǎn)、回報(bào)率及市場(chǎng)價(jià)格當(dāng)現(xiàn)金流有風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，可以利用一價(jià)定律，通圖3.3今天的現(xiàn)金流與1年后的風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流之間的轉(zhuǎn)換通過這種方式計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流的價(jià)格，就相當(dāng)于以折現(xiàn)率rs在當(dāng)前現(xiàn)金流與未來(lái)收到的期望現(xiàn)金流之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換，這一折現(xiàn)率包含了與投資風(fēng)險(xiǎn)相適應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：價(jià)格或現(xiàn)值（今天的美元）期望未來(lái)現(xiàn)金流（1年后的美元）×（1+rs）÷（1+rs）公司理財(cái)-第3章-套利與財(cái)務(wù)決策66圖3.3今天的現(xiàn)金流與1年后的風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流之間的轉(zhuǎn)換通過這種例3.10利用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)計(jì)算證券價(jià)格問題：考慮一只風(fēng)險(xiǎn)債券，在經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁時(shí)的現(xiàn)金流為1100美元，經(jīng)濟(jì)疲軟時(shí)為1000美元（出現(xiàn)這兩種經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的概率相等）。假設(shè)適合該債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是1%。如果無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為4%，債券的當(dāng)前價(jià)格是多少？公司理財(cái)-第3章-套利與財(cái)務(wù)決策67例3.10利用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)計(jì)算證券價(jià)格問題：公司理財(cái)-第3章-例3.10利用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)計(jì)算證券價(jià)格(續(xù))解答：由等式（3.7）得到適合該債券的折現(xiàn)率為：rb=rf+債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=4%+1%=5%1年后債券的期望現(xiàn)金流為：