《財(cái)務(wù)管理學(xué)》 課件 許慧 第5章 長(zhǎng)期籌資決策

財(cái)務(wù)管理學(xué)高等教育會(huì)計(jì)類創(chuàng)新應(yīng)用型規(guī)劃教材國(guó)家級(jí)一流本科課程第五章長(zhǎng)期籌資決策第一節(jié)資金成本的測(cè)算第二節(jié)杠桿效應(yīng)分析第三節(jié)資金結(jié)構(gòu)決策第一節(jié)資金成本的測(cè)算2023/12/13一、資金成本概述

二、個(gè)別資金成本的測(cè)算三、綜合資金成本的測(cè)算四、邊際資金成本的測(cè)算

其一是投資者期望得到的報(bào)酬其二是投資的機(jī)會(huì)成本投資者的角度理解資金成本指企業(yè)籌集和使用資金而付出的代價(jià)。用資費(fèi)用籌資費(fèi)用資金成本的內(nèi)容一、資金成本概述

（一）資金成本的定義資金成本的定義資金成本率的種類資金成本率個(gè)別資金成本率綜合資金成本率邊際資金成本率（二）資金成本的作用1.資金成本是企業(yè)籌資決策的主要依據(jù)（1）資金成本是企業(yè)選擇企業(yè)資金來(lái)源的基本依據(jù)（2）資金成本是影響企業(yè)籌資總額的重要因素（3）資金成本是企業(yè)選用籌資方式的主要標(biāo)準(zhǔn)（4）資金成本是確定最佳資金結(jié)構(gòu)的主要依據(jù)2.資金成本是投資決策的重要依據(jù)3.資金成本是衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果的尺度二、個(gè)別資金成本的測(cè)算（一）長(zhǎng)期借款的資金成本（二）債券的資金成本（三）優(yōu)先股的資金成本（四）普通股的資金成本（五）留存收益的資金成本個(gè)別資金成本是指各種長(zhǎng)期資金的成本。權(quán)益籌資負(fù)債籌資籌資方式股利、分紅利息用資費(fèi)用稅后支付稅前支付稅收差異標(biāo)準(zhǔn)不同需要調(diào)整調(diào)整為稅后不調(diào)整調(diào)整方法即為利息×(1－T)思考：在資金成本的計(jì)算中，是以多長(zhǎng)時(shí)間為單位計(jì)算的？如：年、半年、季、月、還是整個(gè)資金使用期間答案：一般是以年為單位計(jì)算的個(gè)別資本成本率的測(cè)算原理相對(duì)數(shù)形式絕對(duì)數(shù)形式資金成本的形式實(shí)際使用（一）長(zhǎng)期借款的資金成本公式IL，長(zhǎng)期借款年利息額L，長(zhǎng)期借款籌資額，即借款本金FL，借款手續(xù)費(fèi)率T，所得稅稅率RL，借款利息率例1：ABC公司欲從銀行取得一筆長(zhǎng)期借款1000萬(wàn)元，手續(xù)費(fèi)1%，年利率5%，期限3年，每年結(jié)息一次，到期一次還本。公司所得稅稅率為25%。這筆借款的資本成本率為：例2：根據(jù)例1資料但不考慮借款手續(xù)費(fèi)，則這筆借款的資金成本率為：（二）債券的資金成本在不考慮貨幣時(shí)間價(jià)值時(shí)，債券資本成本可按下列公式測(cè)算：式中：Kb，債券資本成本率B，債券籌資額，按發(fā)行價(jià)格確定Fb，債券籌資費(fèi)用率

例：某公司發(fā)行一種面值總額為100萬(wàn)元，年利率為12%，每年付息一次，到期一次還本，籌資費(fèi)用率為5%，所得稅稅率為25%。要求：如果按價(jià)格分別為100萬(wàn)元、110萬(wàn)元和95萬(wàn)元發(fā)行，則債券的資金成本分別為：發(fā)行價(jià)格

110萬(wàn)元發(fā)行價(jià)格

100萬(wàn)元發(fā)行價(jià)格

95萬(wàn)元（三）優(yōu)先股的資金成本

優(yōu)先股資金成本計(jì)算例題：

例：某公司發(fā)行優(yōu)先股總面額為100萬(wàn)元，總價(jià)為125萬(wàn)元，籌資費(fèi)率為6%，規(guī)定年利率為14%，則優(yōu)先股資金成本為（四）普通股的資金成本股利估價(jià)模型其一，股利穩(wěn)定增長(zhǎng)條件下的資金成本此時(shí)公式的普通股資金成本的計(jì)算例題：

例：某公司發(fā)行普通股總價(jià)格500萬(wàn)元，籌資費(fèi)率為4%，第一年股利為60萬(wàn)元，以后每年增長(zhǎng)5%，則該普通股資金成本為：其二，固定股利條件下的資金成本此時(shí)公式為普通股資金成本的計(jì)算例題：

例：某公司擬發(fā)行一批普通股，發(fā)行價(jià)格為12元，每股發(fā)行費(fèi)用2元，預(yù)定每年分派現(xiàn)金股利每股1.2元。則該普通股資金成本為：（五）留存收益的資本成本留存收益是否有資本成本？也有資本成本，不過(guò)是一種機(jī)會(huì)資本成本。應(yīng)當(dāng)如何測(cè)算留存收益的資本成本？與普通股基本相同，只是不考慮籌資費(fèi)用。非股份制企業(yè)股權(quán)資本成本率的測(cè)算吸收直接投資中，協(xié)議有的約定了固定的利潤(rùn)分配比例，這類似于優(yōu)先股，但不同于普通股；投入資本及留存收益不能在證券市場(chǎng)上交易，無(wú)法形成公平的交易價(jià)格，因而也就難以預(yù)計(jì)其投資的必要報(bào)酬率。（五）留存收益的資金成本

留存收益的成本是一種機(jī)會(huì)成本，等于無(wú)籌資費(fèi)用的普通股成本。注意該五種資金的成本高低排序4.留存收益的機(jī)會(huì)成本3.優(yōu)先股2.債券1.長(zhǎng)期借款5.普通股個(gè)別資金成本計(jì)算應(yīng)注意：（1）可在市場(chǎng)上流通交易的籌資方式的籌資總額都應(yīng)該是發(fā)行價(jià)格（2）可在市場(chǎng)上流通交易的籌資方式的資金成本計(jì)算時(shí)，分子分母的用資費(fèi)用于籌資總額應(yīng)匹配，即總籌資費(fèi)用對(duì)應(yīng)總發(fā)行價(jià)格，每份證券籌資費(fèi)用對(duì)應(yīng)每份證券的發(fā)行價(jià)格三、綜合資金成本的測(cè)算（一）綜合資金成本的決定因素個(gè)別資金成本率、各種長(zhǎng)期資本比例（二）綜合資金成本的測(cè)算方法例3：ABC公司現(xiàn)有長(zhǎng)期資金總額10000萬(wàn)元，其中長(zhǎng)期借款2000萬(wàn)元，長(zhǎng)期債券3500萬(wàn)元，優(yōu)先股1000萬(wàn)元，普通股3000萬(wàn)元，保留盈余500萬(wàn)元；各種長(zhǎng)期資本成本率分別為4%，6%，10%，14%和13%。該公司綜合資本成本率可按如下兩步測(cè)算。第一步，計(jì)算各種長(zhǎng)期資金的比例。

長(zhǎng)期借款資金比例=2000/10000=0.20或20%

長(zhǎng)期債券資金比例=3500/10000=0.35或35%

優(yōu)先股資金比例=1000/10000=0.10或10%

普通股資金比例=3000/10000=0.30或30%

保留盈余資金比例=500/10000=0.05或5%第二步，測(cè)算綜合資金成本率Kw=4%×0.20+6%×0.35+10%×0.10+14%×0.30+13%×0.05=8.75%三、綜合資金成本的測(cè)算（三）綜合資金成本測(cè)算中資金價(jià)值基礎(chǔ)的選擇1.按賬面價(jià)值確定資金比重2.按市場(chǎng)價(jià)值確定資金比重3.按目標(biāo)價(jià)值確定資金比重決定企業(yè)綜合資金成本的主要因素

總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境決定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率金融市場(chǎng)狀況企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策決定風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率企業(yè)籌資規(guī)模企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決定綜合資金成本總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境：（1）資本供求狀況（2）通貨膨脹無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率金融市場(chǎng)狀況：（1）證券流動(dòng)性（2）證券價(jià)格變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策：（1）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（2）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的籌資規(guī)模：投資項(xiàng)目所需要的資本數(shù)量風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率個(gè)別資本成本企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)綜合資本成本前述計(jì)算過(guò)程亦可列表進(jìn)行：例6-13：ABC公司若按賬面價(jià)值確定資金比例，測(cè)算綜合資金成本率，如表6-2所示。例4：ABC公司若按市場(chǎng)價(jià)值確定資金比例，測(cè)算綜合資金成本率，如表6-3所示。例5：ABC公司若按目標(biāo)價(jià)值確定資金比例，進(jìn)而測(cè)算綜合資金成本率，如表6-4所示。（四）邊際資金成本率的測(cè)算邊際資金成本的測(cè)算原理邊際資金成本是指企業(yè)追加籌資的資金成本率，即企業(yè)新增1元資金所需負(fù)擔(dān)的成本。邊際資金成本規(guī)劃

可用以下四個(gè)步驟：第一步，確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)第二步，確定個(gè)別籌資成本第三步，確定籌資總額分界點(diǎn)

第四步，計(jì)算邊際資金成本例6：XYZ公司現(xiàn)有長(zhǎng)期資金總額1000萬(wàn)元，其目標(biāo)資金結(jié)構(gòu)（比例）為：長(zhǎng)期債務(wù)0.20，優(yōu)先股0.05，普通股權(quán)益(包括普通股和留存收益)0.75?，F(xiàn)擬追加資金300萬(wàn)元，仍按此資金結(jié)構(gòu)籌資。經(jīng)測(cè)算，個(gè)別資金成本率分別為：長(zhǎng)期債務(wù)7.50%，優(yōu)先股11.80%，普通股權(quán)益14.80%。該公司追加籌資的邊際資金成本率測(cè)算如表6-5所示。

邊際資金成本規(guī)劃的例題：

例：某公司目前擁有資金100萬(wàn)元，其中長(zhǎng)期負(fù)債20萬(wàn)元，優(yōu)先股5萬(wàn)元，普通股（含留存收益）75萬(wàn)元。為了滿足追加投資需要，公司擬籌措新資，試確定籌措新資的資金成本。第一步：確定目標(biāo)資金結(jié)構(gòu)經(jīng)分析確定保持原有目標(biāo)資金結(jié)構(gòu)，即：長(zhǎng)期負(fù)債20%，優(yōu)先股5%，普通股75%第二步：確定各種資金的成本經(jīng)財(cái)務(wù)人員了解情況，各資金的成本均隨籌資規(guī)模的增大而發(fā)生變動(dòng)，具體如下個(gè)別資金成本預(yù)測(cè)表資金種類新籌資的數(shù)量范圍資金成本長(zhǎng)期負(fù)債10000元以內(nèi)6%10000～40000元7%40000元以上8%優(yōu)先股2500元以內(nèi)10%2500元以上12%普通股22500元以內(nèi)14%22500～75000元15%75000元以上16%

第三步：計(jì)算籌資總額分界點(diǎn)籌資分界點(diǎn)計(jì)算表資金種類資金成本各資金的籌資范圍籌資總額分界點(diǎn)籌資總額的范圍長(zhǎng)期負(fù)債6%7%8%1萬(wàn)元以內(nèi)1萬(wàn)～4萬(wàn)元4萬(wàn)元以上10000/0.2=5000040000/0.2=2000005萬(wàn)元以內(nèi)5萬(wàn)～20萬(wàn)元20萬(wàn)元以上優(yōu)先股10%12%2500元以內(nèi)2500元以上2500/0.05=500005萬(wàn)元以內(nèi)5萬(wàn)元以上普通股14%15%16%2.25萬(wàn)元內(nèi)2.25萬(wàn)～7.5萬(wàn)元7.5萬(wàn)元以上22500/0.75=3000075000/0.75=1000003萬(wàn)元內(nèi)3萬(wàn)～10萬(wàn)元10萬(wàn)元以上

第四步：計(jì)算邊際資金成本籌資總額范圍圖035101520長(zhǎng)期負(fù)債

6%7%8%優(yōu)先股

10%12%普通股

14%15%16%

邊際資金成本的計(jì)算1.30000元以內(nèi)

2.30000～50000元

3.50000～100000元

4.100000～200000元5.200000元以上

邊際資金成本規(guī)劃小結(jié)

一般，隨著籌資金額地增加，邊際資金成本也相應(yīng)的會(huì)上升。邊際資金成本規(guī)劃的意義在于，將企業(yè)的籌資活動(dòng)與投資活動(dòng)相配合。例：邊際資金成本表籌資范圍資金成本3萬(wàn)以內(nèi)12.20%3萬(wàn)～5萬(wàn)12.95%5萬(wàn)～10萬(wàn)13.25%10萬(wàn)～20萬(wàn)14.00%20萬(wàn)以上14.20%投資項(xiàng)目表項(xiàng)目投資額報(bào)酬A2萬(wàn)15%B4萬(wàn)13%C8萬(wàn)16%D15萬(wàn)14%E25萬(wàn)20%風(fēng)險(xiǎn)的種類（1）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（2）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)第二節(jié)杠桿效應(yīng)分析一、杠桿原理所涉及的相關(guān)概念二、營(yíng)業(yè)杠桿與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)三、財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)四、復(fù)合杠桿（一）成本按習(xí)性分類根據(jù)成本與業(yè)務(wù)量之間的關(guān)系可將成本分為：1.固定成本（F）2.變動(dòng)成本（VC）3.混合成本最終分為兩類：固定成本及其特征（1）固定成本的定義

在一定相關(guān)范圍內(nèi)，其總額不隨著業(yè)務(wù)量發(fā)生任何數(shù)額變化的那部分成本。（2）固定成本的特征固定成本總額（F）的不變性單位固定成本(F/Q)的反比例變動(dòng)性YQY=FQY=FYQ變動(dòng)成本及其特征（1）變動(dòng)成本的含義

在一定相關(guān)范圍內(nèi)，其總額隨著業(yè)務(wù)量成正比例變化的那部分成本。（2）變動(dòng)成本的特征變動(dòng)成本總額（VC）成正比例變化單位變動(dòng)成本(V)的不變性Y=VY=VCQYYQ成本計(jì)算單位成本成本總額變動(dòng)成本固定成本（二）息稅前利潤(rùn)業(yè)務(wù)量單位產(chǎn)品利潤(rùn)利潤(rùn)↗↗↗↘↗↘↘單價(jià)單位固定成本單位變動(dòng)成本→↘→↘→↗→二、營(yíng)業(yè)杠桿與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（一）營(yíng)業(yè)杠桿及其作用（二）營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)（三）影響營(yíng)業(yè)杠桿作用的因素（一）營(yíng)業(yè)杠桿及其作用1.營(yíng)業(yè)杠桿的概念

營(yíng)業(yè)杠桿指企業(yè)在經(jīng)營(yíng)決策時(shí)對(duì)經(jīng)營(yíng)成本中固定成本的利用。2.營(yíng)業(yè)杠桿作用分析營(yíng)業(yè)額變化單價(jià)單位產(chǎn)品利潤(rùn)單位變動(dòng)成本單位固定成本業(yè)務(wù)量擴(kuò)大業(yè)務(wù)量減少不變↘↗↗↘不變不變不變影響企業(yè)總利潤(rùn)↗↗↘↘營(yíng)業(yè)杠桿利益/風(fēng)險(xiǎn)分析表表一單位：萬(wàn)元表二單位：萬(wàn)元銷售變動(dòng)成本固定成本息稅前利潤(rùn)金額降低率金額降低率30026024013%8%18015614480808040241640%33%銷售變動(dòng)成本固定成本息稅前利潤(rùn)金額增長(zhǎng)率金額增長(zhǎng)率2402603008%15%14415618080808016244050%67%（一）營(yíng)業(yè)杠桿及其作用2.營(yíng)業(yè)杠桿的概念

營(yíng)業(yè)杠桿指企業(yè)在經(jīng)營(yíng)決策時(shí)對(duì)經(jīng)營(yíng)成本中固定成本的利用。營(yíng)業(yè)杠桿利益

營(yíng)業(yè)杠桿利益是指在企業(yè)擴(kuò)大營(yíng)業(yè)總額的的條件下，單位營(yíng)業(yè)額的固定成本下降而給企業(yè)增加的利潤(rùn)營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)是指與企業(yè)經(jīng)營(yíng)有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是指企業(yè)在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中利用營(yíng)業(yè)杠桿而導(dǎo)致?tīng)I(yíng)業(yè)利潤(rùn)下降的風(fēng)險(xiǎn)。（二）營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)的計(jì)算

營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)是衡量營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)程度的，是息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)率相當(dāng)于銷售額變動(dòng)率的倍數(shù)。

對(duì)營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)公式的簡(jiǎn)化S，收入總額Q，銷售量V，單位變動(dòng)成本VC，變動(dòng)成本總額F，固定成本總額

對(duì)營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)公式的簡(jiǎn)化2.營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)的測(cè)算營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)是指企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的變動(dòng)率相當(dāng)于營(yíng)業(yè)額變動(dòng)率的倍數(shù)。它反映著營(yíng)業(yè)杠桿的作用程度。為了反映營(yíng)業(yè)杠桿的作用程度，估計(jì)營(yíng)業(yè)杠桿利益的大小，評(píng)價(jià)營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的高低，需要測(cè)算營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)。

營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)的衡量方法：營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)的經(jīng)濟(jì)意義：

一般，營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)越大，對(duì)營(yíng)業(yè)杠桿利益的影響越強(qiáng)，營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)也就越高。

當(dāng)銷售增長(zhǎng)1倍時(shí)，息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)的倍數(shù)；或當(dāng)銷售降低1倍時(shí)，息稅前利潤(rùn)降低的倍數(shù)。思考如果你是一名職業(yè)經(jīng)理人，現(xiàn)在有多個(gè)獵頭公司找到你，給你推薦了幾個(gè)公司供你選擇，你會(huì)選擇營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)大的公司，還是會(huì)選擇營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)小的公司呢？2023/12/13（三）影響營(yíng)業(yè)杠桿作用的因素（1）產(chǎn)品的市場(chǎng)需求（2）產(chǎn)品的銷售價(jià)格（3）產(chǎn)品單位變動(dòng)成本（4）固定成本總額三、財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（一）財(cái)務(wù)杠桿及其作用財(cái)務(wù)杠桿的概念

財(cái)務(wù)杠桿是指企業(yè)在籌資活動(dòng)中利用的資金成本固定的債務(wù)籌資方式。

財(cái)務(wù)杠桿利益分析表表一

單位：萬(wàn)元表二息稅前利潤(rùn)債務(wù)利息所得稅（25%）稅后利潤(rùn)金額降低率金額降低率40241615%33%1515156.252.250.2518.756.750.7564%89%息稅前利潤(rùn)債務(wù)利息所得稅（25%）稅后利潤(rùn)金額增長(zhǎng)率金額增長(zhǎng)率16244050%67%1515150.252.256.250.756.7518.75800%178%

（2）財(cái)務(wù)杠桿利益分析

財(cái)務(wù)杠桿利益是指企業(yè)利用債務(wù)籌資這個(gè)財(cái)務(wù)杠桿而給股權(quán)資本帶來(lái)的額外收益。（3）

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)在籌資活動(dòng)中利用財(cái)務(wù)杠桿可能導(dǎo)致企業(yè)股東收益下降的風(fēng)險(xiǎn)。2.財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的計(jì)算

財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是指企業(yè)稅后利潤(rùn)的變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的倍數(shù)。

對(duì)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)公式的簡(jiǎn)化（假設(shè)無(wú)優(yōu)先股）

若該公司有優(yōu)先股存在，則稅后支付的優(yōu)先股股利應(yīng)調(diào)整為稅前的則公式變?yōu)橛袃?yōu)先股的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)2.財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的測(cè)算財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是指企業(yè)稅后利潤(rùn)的變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的倍數(shù)，它反映了財(cái)務(wù)杠桿的作用程度。為了反映財(cái)務(wù)杠桿的作用程度，估計(jì)財(cái)務(wù)杠桿利益的大小，評(píng)價(jià)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的高低，需要測(cè)算財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)。

財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的衡量方法：財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的經(jīng)濟(jì)意義：

一般，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，財(cái)務(wù)杠桿的作用越強(qiáng)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就越高。

當(dāng)息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)1倍時(shí)，普通股每股利潤(rùn)增長(zhǎng)的倍數(shù)；或當(dāng)息稅前利潤(rùn)降低1倍時(shí)，普通股每股利潤(rùn)降低的倍數(shù)。（三）影響財(cái)務(wù)杠桿作用的因素1.企業(yè)資金結(jié)構(gòu)

（對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的利用程度）2.債務(wù)利率水平3.企業(yè)資金總規(guī)模4.企業(yè)獲利能力

四、復(fù)合杠桿（CombinedLeverage)

營(yíng)業(yè)杠桿與財(cái)務(wù)杠桿的綜合作用，可用聯(lián)合杠桿系數(shù)來(lái)衡量，是營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)與財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的乘積。公式如前兩例，則DTL=2×1.5=3財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量方法（1）用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)來(lái)衡量（2）用概率的方法衡量其中的E(Y)為期望自有（權(quán)益）資金利潤(rùn)率

例題

企業(yè)有一項(xiàng)投資需資金4000萬(wàn)元，該投資全部資金息稅前利潤(rùn)率為22%。有3種籌資方案：A方案為全部使用自有資金；B方案是借入資金和自有資金各占50%；C方案中借入資金占60%、自有資金占40%。各方案中借入資金全年利息率均為12%，所得稅稅率33%。要求計(jì)算各方案的稅后自有資金收益率計(jì)算財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)。A方案的稅后自有資金收益率

=22%×(1-33%)=14.74%A方案的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)B方案的稅后自有資金收益率B方案的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)C方案的稅后自有資金收益率C方案的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)由以上計(jì)算可以看出，隨著資金結(jié)構(gòu)的改變，債務(wù)資金增加則其財(cái)務(wù)杠桿作用增強(qiáng)，企業(yè)的自有資金收益率也增加。第三節(jié)

資金結(jié)構(gòu)決策一、資金結(jié)構(gòu)原理二、資金結(jié)構(gòu)理論三、資金結(jié)構(gòu)優(yōu)化決策一、資金結(jié)構(gòu)原理（一）資金結(jié)構(gòu)的含義（二）資金結(jié)構(gòu)的作用（三）影響資金結(jié)構(gòu)決策的因素（一）資金結(jié)構(gòu)的含義資金結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資金的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系，是企業(yè)一定時(shí)期籌資組合的結(jié)果。廣義不僅包括長(zhǎng)期資金，還包括短期資金狹義

短期債務(wù)資金列入營(yíng)運(yùn)資金。

資金結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資金的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系。

資金結(jié)構(gòu)是指各種長(zhǎng)期資金的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系。（二）資金結(jié)構(gòu)的作用1．合理利用債務(wù)資金有利于降低企業(yè)資金成本2．合理利用債務(wù)資金有利于提高權(quán)益資金的收益水平3．合理安排債務(wù)資金比例可以增加企業(yè)的價(jià)值4．合理安排資金結(jié)構(gòu)可以降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（三）影響資金結(jié)構(gòu)決策的因素1.企業(yè)發(fā)展階段2.企業(yè)財(cái)務(wù)狀況3.所有者動(dòng)機(jī)4.債權(quán)人態(tài)度5.經(jīng)營(yíng)者行為6.市場(chǎng)利率水平7.行業(yè)差別8.國(guó)家財(cái)稅政策（四）資金結(jié)構(gòu)的種類1.資金的權(quán)屬結(jié)構(gòu)權(quán)益資金債務(wù)資金2.資本的期限結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期資金短期資金二、資金結(jié)構(gòu)理論（一）早期資金結(jié)構(gòu)理論（二）MM資金結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)（三）新的資金結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)后權(quán)衡理論早期資金結(jié)構(gòu)理論（1）凈收益理論（2）凈營(yíng)業(yè)收益理論（3）傳統(tǒng)理論現(xiàn)代資金結(jié)構(gòu)理論（MM理論）（1）稅差學(xué)派（2）破產(chǎn)成本主義和財(cái)務(wù)困境主義權(quán)衡理論新資金結(jié)構(gòu)理論（1）代理成本論（2）信號(hào)模型（3）財(cái)務(wù)契約論（4）新優(yōu)序融資理論資金結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展過(guò)程

（一）早期資金結(jié)構(gòu)理論凈收益觀點(diǎn)凈營(yíng)業(yè)收益觀點(diǎn)傳統(tǒng)折中觀點(diǎn)凈收益觀點(diǎn)這種觀點(diǎn)認(rèn)為，在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債務(wù)資本的比例越大，公司的凈收益或稅后利潤(rùn)就越多，從而公司的價(jià)值就越高。凈營(yíng)業(yè)收益觀點(diǎn)這種觀點(diǎn)認(rèn)為，在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債務(wù)資本的多寡，比例的高低，與公司的價(jià)值沒(méi)有關(guān)系。對(duì)上述兩種觀點(diǎn)的評(píng)價(jià)凈收益觀點(diǎn)是一種極端的資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)。這種觀點(diǎn)雖然考慮到財(cái)務(wù)杠桿利益，但忽略了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。很明顯，如果公司的債務(wù)資本過(guò)多，債務(wù)資本比例過(guò)高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)很高，公司的綜合資本成本率就會(huì)上升，公司的價(jià)值反而下降。凈營(yíng)業(yè)收益觀點(diǎn)是另一種極端的資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)。這種觀點(diǎn)雖然認(rèn)識(shí)到債務(wù)資本比例的變動(dòng)會(huì)產(chǎn)生公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也可能影響公司的股權(quán)資本成本率，但實(shí)際上，公司的綜合資本成本率不可能是一個(gè)常數(shù)。公司凈營(yíng)業(yè)收益的確會(huì)影響公司價(jià)值，但公司價(jià)值不僅僅取決于公司凈營(yíng)業(yè)收益的多少。傳統(tǒng)折中觀點(diǎn)介于上述兩種極端觀點(diǎn)之間的折中觀點(diǎn)。按照這種觀點(diǎn)，增加債務(wù)資本對(duì)提高公司價(jià)值是有利的，但債務(wù)資本規(guī)模必須適度。如果公司負(fù)債過(guò)度，綜合資本成本率只會(huì)升高，并使公司價(jià)值下降。上述早期的資本結(jié)構(gòu)理論是對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論的一些初級(jí)認(rèn)識(shí)，有其片面性和缺陷，還沒(méi)有形成系統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論。（二）MM資金結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)（1）MM資金結(jié)構(gòu)理論的基本觀點(diǎn)（2）MM資金結(jié)構(gòu)理論的修正觀點(diǎn)（1）MM資金結(jié)構(gòu)理論的基本觀點(diǎn)1958年，美國(guó)的莫迪格萊尼和米勒兩位教授合作發(fā)表“資本成本、公司價(jià)值與投資理論”一文?；居^點(diǎn)：在符合該理論的假設(shè)之下，公司的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。公司的價(jià)值取決與其實(shí)際資產(chǎn)，而非各類債務(wù)和股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值。命題I：無(wú)論公司有無(wú)債務(wù)資本，其價(jià)值(普通股資本與長(zhǎng)期債務(wù)資本的市場(chǎng)價(jià)值之和)等于公司所有資產(chǎn)的預(yù)期收益額按適合該公司風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的必要報(bào)酬率予以折現(xiàn)。命題II：利用財(cái)務(wù)杠桿的公司，其股權(quán)資本成本率隨籌資額的增加而提高。因此，公司的市場(chǎng)價(jià)值不會(huì)隨債務(wù)資本比例的上升而增加，因?yàn)楸阋说膫鶆?wù)給公司帶來(lái)的財(cái)務(wù)杠桿利益會(huì)被股權(quán)資本成本率的上升而抵消，最后使有債務(wù)公司的綜合資本成本率等于無(wú)債務(wù)公司的綜合資本成本率，所以公司的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。（2）MM資金結(jié)構(gòu)理論的修正觀點(diǎn)莫迪格萊尼和米勒于1963年合作發(fā)表了另一篇論文“公司所得稅與資本成本：一項(xiàng)修正”。修正觀點(diǎn)：若考慮公司所得稅的因素，公司的價(jià)值會(huì)隨財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的提高而增加，從而得出公司資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值相關(guān)的結(jié)論。命題I：有債務(wù)公司的價(jià)值等于有相同風(fēng)險(xiǎn)但無(wú)債務(wù)公司的價(jià)值加上債務(wù)的稅上利益。命題Ⅱ：MM資本結(jié)構(gòu)理論的權(quán)衡理論觀點(diǎn)。MM資本結(jié)構(gòu)理論的權(quán)衡理論觀點(diǎn)認(rèn)為，隨著公司債務(wù)比例的提高，公司的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)上升，因而公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)的可能性也就越大，由此會(huì)增加公司的額外成本，降低公司的價(jià)值。因此，公司最佳的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是節(jié)稅利益和債務(wù)資本比例上升而帶來(lái)的財(cái)務(wù)危機(jī)成本與破產(chǎn)成本之間的平衡點(diǎn)。

（三）新的資金結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)平衡理論公司價(jià)值被低估時(shí)會(huì)增加債務(wù)資本；反之，公司價(jià)值被高估時(shí)會(huì)增加股權(quán)資本。代理成本理論債務(wù)資本適度的資本結(jié)構(gòu)會(huì)增加股東的價(jià)值。等級(jí)籌資理論不存在明顯的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。三、資金結(jié)構(gòu)優(yōu)化決策（一）比較資金成本法（二）每股收益分析法（三）比較公司價(jià)值法具體可以分為以下兩種情況1.初始資金結(jié)構(gòu)決策2.追加資金結(jié)構(gòu)決策

最佳資金結(jié)構(gòu)是指企業(yè)在一定時(shí)期最適宜其有關(guān)條件下，使其加權(quán)平均資金成本最低，同時(shí)企業(yè)價(jià)值最大的資金結(jié)構(gòu)。判斷準(zhǔn)則：選擇加權(quán)平均資金成本最低的籌資方案（一）比較資金成本法例：某企業(yè)初創(chuàng)時(shí)有如下三個(gè)籌資方案可供選擇，有關(guān)資料經(jīng)測(cè)算匯入下表：?jiǎn)挝唬喝f(wàn)元計(jì)算可得：籌資方案Ⅰ的WACC=12.32%

籌資方案Ⅱ的WACC=11.45%選擇方案Ⅱ

籌資方案Ⅲ的WACC=11.62% 籌資方式籌資方案Ⅰ籌資方案Ⅱ籌資方案Ⅲ籌資額資金成本籌資額資金成本籌資額資金成本長(zhǎng)期借款債券優(yōu)先股普通股40100603006%7%12%15%501501002006.5%8.0%12.0%15.0%80120502507.0%7.5%12.0%15.0%合計(jì)500—500—500—2.追加資金結(jié)構(gòu)決策例：前述企業(yè)現(xiàn)有兩個(gè)追加籌資方案可供選擇：?jiǎn)挝唬喝f(wàn)元籌資方式追加籌資方案A追加籌資方案B追加籌資額資金成本追加籌資額資金成本長(zhǎng)期借款優(yōu)先股普通股5020307.0%13.0%16.0%6020207.5%13.0%16.0%合計(jì)100—100—比較邊際資金成本比較綜合資金成本兩種方法方法一：比較邊際資金成本方案A的邊際資金成本方案B的邊際資金成本由于方案B的邊際資金成本低于方案A的邊際資金成本故應(yīng)選擇方案B進(jìn)行追加籌資。

方法二：比較綜合資金成本首先應(yīng)列出所有資金結(jié)構(gòu)表單位：萬(wàn)元然后計(jì)算追加籌資后的綜合資金成本籌資方式原資金結(jié)構(gòu)追加方案A追加方案B綜合資金結(jié)構(gòu)資金額資金成本籌資額資金成本籌資額資金成本方案A方案B長(zhǎng)借款債券優(yōu)先股普通股501501002006.58121550—20307.0—13.016.060—20207.5—1316100150120230110150120220合計(jì)500—100—100—600600

追加籌資后方案A的綜合資金成本追加籌資后方案B的綜合資金成本

由于追加籌資后方案B的綜合資金成本低于追加籌資后方案A的綜合資金成本故應(yīng)選擇方案B進(jìn)行追加籌資。

在該方法中注意：根據(jù)股票的同股同籌的原則，原有股票應(yīng)按新發(fā)行股票的資本成本率計(jì)算。4.資本成本比較法的優(yōu)缺點(diǎn)：優(yōu)點(diǎn)：容易理解、計(jì)算簡(jiǎn)單缺點(diǎn)：沒(méi)有測(cè)算財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)決策目標(biāo)的實(shí)質(zhì)是利潤(rùn)最大化適用性：

適用于資本規(guī)模較小、資本結(jié)構(gòu)較為簡(jiǎn)單的非股份制企業(yè)。（二）每股利潤(rùn)分析法

每股利潤(rùn)分析法是利用每股利潤(rùn)無(wú)差別點(diǎn)來(lái)進(jìn)行資金結(jié)構(gòu)決策的方法。

每股利潤(rùn)無(wú)差別點(diǎn)是指兩種或兩種以上籌資方式下普通股每股利潤(rùn)相等時(shí)的息稅前利潤(rùn)點(diǎn)。（二）每股利潤(rùn)分析法公式單一籌資方式比較時(shí)：多方式籌資方案比較時(shí)：當(dāng)企業(yè)的預(yù)計(jì)息稅前利潤(rùn)＜無(wú)差別點(diǎn)時(shí)，可選用權(quán)益籌資方式?jīng)Q策準(zhǔn)則當(dāng)企業(yè)的預(yù)計(jì)息稅前利潤(rùn)＞無(wú)差別點(diǎn)時(shí)，可選用杠桿籌資方式

決策準(zhǔn)則：選擇每股利潤(rùn)較大的籌資方案EBITEPS0902708700.45SB每股收益分析法圖示

例：某公司目前擁有資金850萬(wàn)元，其結(jié)構(gòu)為：債務(wù)資金100萬(wàn)元，普通股權(quán)益資金750萬(wàn)元?，F(xiàn)準(zhǔn)備追加籌資150萬(wàn)元，有三種籌資選擇：增發(fā)新普通股、增加債務(wù)、發(fā)行優(yōu)先股：?jiǎn)挝唬喝f(wàn)元資金種類現(xiàn)行資金結(jié)構(gòu)增資后的資金結(jié)構(gòu)增普通股增加債務(wù)發(fā)優(yōu)先股金額比例金額比例金額比例金額比例債務(wù)優(yōu)先股普通股總資金10007508500.12—0.881.00100090010000.10—0.901.00250075010000.25—0.751.0010015075010000.100.150.751.00其他：年利息DpN(萬(wàn)股)901090132701091510計(jì)算息稅前利潤(rùn)平衡點(diǎn)（1）增發(fā)普通股與增加債務(wù)兩種增資方式下的無(wú)差別點(diǎn)為此時(shí)EPS=3.6（元）計(jì)算息稅前利潤(rùn)平衡點(diǎn)（2）增發(fā)普通股與發(fā)行優(yōu)先股兩種增資方式下的無(wú)差別點(diǎn)為此時(shí)EPS=5（元）前例中無(wú)差別點(diǎn)的意義在于：（1）當(dāng)息稅前利潤(rùn)＞87萬(wàn)元時(shí)，

增加債務(wù)籌資有利些反之應(yīng)增發(fā)普通股。（2）當(dāng)息稅前利潤(rùn)＞95.67萬(wàn)元時(shí)，

發(fā)行優(yōu)先股有利些反之應(yīng)增發(fā)普通股若前例中息稅前利潤(rùn)預(yù)計(jì)為160萬(wàn)元，則預(yù)計(jì)增值后資金結(jié)構(gòu)下的每股利潤(rùn)表

單位：萬(wàn)元此時(shí)，可選擇增加債務(wù)的方式籌資。若前例中預(yù)計(jì)息稅前