【基于AEG模型的企業(yè)價值評估案例分析：以華策影視為例11000字（論文）】

基于AEG模型的企業(yè)價值評估案例研究—以華策影視為例目錄一、引言 1（一）研究背景 1（二）研究意義 1二、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀 2（一）國外研究現(xiàn)狀 2（二）國內(nèi)研究現(xiàn)狀 2三、基于AEG估值模型下的文化類企業(yè)價值評估理論概述 3（一）AEG估值模型的相關理論概述 4（二）AEG估值模型應用于文化類企業(yè)價值評估的實施框架 5四、基于AEG估值模型下的華策影視企業(yè)價值評估案例介紹及分析 10（一）華策影視的公司簡介 10（二）AEG估值模型下的華策影視價值評估的價值評估背景 14（三）AEG估值模型下的華策影視價值評估的必要性 15（四）華策影視下AEG估值模型構建 16（五）華策影視下AEG估值假設體系 16（六）華策影視在AEG估值模型下的價值評估實施 17（七）華策影視在AEG估值模型下的價值管理改進對策 17結論 19參考文獻 20一、引言（一）研究背景作為文化產(chǎn)業(yè)的重要支撐，文化傳媒企業(yè)近年來取得了顯著進展。根據(jù)國家統(tǒng)計局2019年2月發(fā)布對全國規(guī)模以上的文化及相關產(chǎn)業(yè)6萬家企業(yè)的調(diào)查，2018年營業(yè)收入已達到89257億元，按可比口徑計算上年增長8.2%。但文化傳媒類企業(yè)與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)不同，文化傳媒類產(chǎn)業(yè)中的無形資產(chǎn)占比較高、所需的投資量大、產(chǎn)品的獲利期有著較大的不確定性等特點，所以可能無法滿足當今管理者和投資者的需求。因此，超額收益增長估值模型（AEG）慢慢地被大部分的學者所考慮使用。AEG估值模型與股東權益模型、企業(yè)整體權益模型等其他傳統(tǒng)模型相比，優(yōu)點所呈現(xiàn)的不僅是對企業(yè)的財務報表所帶來收益的關注，還將資本成本之外的超額收益進行了充分的考慮。AEG估值模型會在不同因素下，將傳媒企業(yè)的特征與所處的市場環(huán)境進行調(diào)整，對企業(yè)的會計科目進行重新分類，評估出更加準確的企業(yè)整體價值。這樣能為管理者、投資者和監(jiān)管者在對企業(yè)估值時提供了更為科學的依據(jù)。因此，本文根據(jù)文化傳媒類企業(yè)的特征，將調(diào)整企業(yè)的會計項目，構建出一個普遍使用于文化類企業(yè)價值評估的方法，使得估值結果更加科學、準確。（二）研究意義本文以AEG估值模型作為實施框架，通過對華策影視的估值和預測，針對文化類企業(yè)評估模型的選擇提出有效建議，為文化類產(chǎn)業(yè)中的傳媒企業(yè)這類特殊企業(yè)的評估價值估值提供思路。資本活動離不開價值評估，選擇適當?shù)脑u估方法對文化類企業(yè)進行合理的估價有利于維護資本市場穩(wěn)定。由于文化類企業(yè)在經(jīng)營過程中存在巨大的不確定，但為了更加真實地了解文化類企業(yè)帶來的直接價值，本文以華策影視為例，分析其文化類企業(yè)的特征，從價值創(chuàng)造角度，結合AEG估值模型對其內(nèi)在價值進行評估，以此作為嘗試探索文化類企業(yè)的公司價值。通過對華策影視的估值，從投資者的角度來看，AEG估值模型有助于理性投資文化類企業(yè)；從管理者的角度來看，AEG估值模型有利于加強文化類企業(yè)價值管理；從監(jiān)管者的角度來看，AEG估值模型有助于監(jiān)管者加強公司監(jiān)管能力，維持市場穩(wěn)定。二、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀（一）國外研究現(xiàn)狀國外的企業(yè)價值評估已經(jīng)擁有了一套相對完整的評估體系。企業(yè)價值評估的探討可以從Fisher（1906）在《資本與收入的性質(zhì)》一書中提出有關企業(yè)的資本價值理論[1]。在此期間，他在賬面利率理論中指出公司價值是通過對未來現(xiàn)金流量進行預測并按一定利率進行折現(xiàn)而獲得的價值。Ohlson（1995）提出了剩余價值模型，該模型的中心是企業(yè)盈利水平和發(fā)放股利的多少等因素會影響企業(yè)價值，并進一步推算企業(yè)價值的計算公式：企業(yè)價值=權益賬面價值+未來超額收益的折現(xiàn)值[2]。在之后，Ohlson和Juettner將剩余收益估價模型（RIV）進行改進，提出了Ohlson-Juetter模型，即超額收益增長模型（AEG模型）[3]，該模型表明了權益成本在企業(yè)價值中的重要程度。文化傳媒公司是文化類企業(yè)的重要組成部分，因此在評估時需要根據(jù)文化傳媒類企業(yè)的價值特征選擇適當?shù)脑u估方法。文化傳媒企業(yè)的特點是有形資產(chǎn)輕、無形資產(chǎn)重。同時，文化企業(yè)的無形資產(chǎn)可以為企業(yè)帶來超額利潤。而AEG模型的估值原理為企業(yè)的所有者總權益價值等于期初的所有者權益的賬面價值加上預期未來超額收益現(xiàn)值之和。因此，在國外就已經(jīng)體現(xiàn)了AEG模型適用于文化類企業(yè)的評估。（二）國內(nèi)研究現(xiàn)狀我國現(xiàn)階段利用AEG估值模型評估影視傳媒企業(yè)的案例較少，因此現(xiàn)階段的文獻的借鑒意義較高。雖然，AEG估值模型在國內(nèi)的相關案例不多，但對于研究該模型的學者都認為該模型有利于投資者正確評估企業(yè)價值，引導理性投資。郭得存、呂月英（2010）認為從股東的角度來看，投資的核心在于價值的增加，并以會計信息為輔，只有在投資回報率達到與該項投資要求的回報率時，價值才會增加。AEG能夠阻止投資者不理性投資，改變投資者過分注重會計報表上利潤的觀念[4]。在《財務報表分析與證券定價》（2013）一書中斯蒂芬H.佩因曼對超額增長模型相關原理做出了詳細解釋。書中提到，在AEG模型中，預測的收益包含股利進行再投資取得的收益，公司實現(xiàn)收益有兩種來源：一是依靠公司本身取得的收益，二是股利進行再投資所取得的收益。收入增長其本身并不增加價值，只有超過了要求的增長以外的超額增長才會給公司帶來價值[5]。王錦慧和白敬旋在2016年的研究開辟了新視角，他們從影視IP是的角度出發(fā)探索了影視IP對網(wǎng)絡劇價值評估的影響[6]。張振鵬、張魯秀和孫麗（2016）指出在文化傳媒企業(yè)中無形資產(chǎn)是主要資產(chǎn)，他們在文章中陳述了無形資產(chǎn)在文化企業(yè)中的特性，比如非實物性、形式多樣性和可辨識性，除此之外還有其特有屬性：權屬多元性、效益延展性和價值累積性[7]。（三）研究現(xiàn)狀評述綜合國內(nèi)外研究現(xiàn)狀，國內(nèi)外學者對于傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估方法都有進行較深入的研究，其中，最基本的企業(yè)估值模型分為四類，即DCF模型、比率估值模型、實物期權模型和成本估值模型。但基于股利貼現(xiàn)模型的AEG模型，國內(nèi)外學者對其研究不多，甚至我國的相關文獻也是較少，大多研究都是在國外研究和國內(nèi)現(xiàn)有文獻的基礎上加上國內(nèi)學者自身的理解，但基本沒有較大的理論創(chuàng)新。現(xiàn)如今，國內(nèi)外對文化類企業(yè)越來越重視，文化類企業(yè)中的傳媒企業(yè)也逐漸受到投資者，對于該類企業(yè)來說，其最具有價值、最能創(chuàng)造的也是無形資產(chǎn)中的影視劇產(chǎn)權資源，大多數(shù)文化傳媒企業(yè)會選擇并購或者收購資源來實現(xiàn)資源整合并擴大市場占有率，且對于獲得了具有稀缺性，替代性差的高價值企業(yè)也容易形成具有較大優(yōu)勢的資源保護力度，從而獲得高于資本成本的超額收益。對于該類型的公司，傳統(tǒng)的估值方法并不能很適當?shù)母鶕?jù)它的特性進行價值評估，而超額收益模型（AEG）正好可以體現(xiàn)這種文化類企業(yè)的特點。因此，本文選取了AEG估值模型對文化類企業(yè)進行企業(yè)價值評估更加符合于華策影視作為一家影視產(chǎn)權資源豐富的上市公司的特征，能夠更加準確地計算出其公司的真實價值，也為其他文化類企業(yè)估值作為參考。三、AEG估值模型相關理論概述（一）AEG估值模型簡介AEG估值模型也稱為超異常收益（超額收益）估值增長模型，主要運用利潤表中的收益數(shù)據(jù)進行評定估算。該模型是基于市盈率對收益增長進行定價，從而評估公司價值。運用AEG估值模型進行評估，是將高出于正常收益的那一部分價值與資本化后的收益所帶來的超額收益相加，即公司價值等于資本化收益與預期的收益增長帶來的額外價值之和。因此，運用AEG估值模型估值要從資本化收益與超額收益增長所帶來的價值兩方面進行考慮，其中重點是對超額收益所帶來的價值進行預測。超額收益增長所帶來的價值是指總收益增長超過正常的收益增長部分，總收益增長包括公司的內(nèi)部收益以及股息進行再投資取得的收益，因此總收益也被稱為帶息收益。帶息收益=收益t+（ρ-1）×股息t-1正常收益=ρ×收益t-1超額收益增長=帶息收益t-正常收益t其中：ρ=1+要求的回報率超額收益增長是資產(chǎn)創(chuàng)造的超過其資本化收益的價值，需要與資本化收益相加。超額收益增長帶來的價值與資本化收益相加，即得到AEG估值模型所定義的總的價值估值[8]。AEG估值模型以價值增長為核心思想，只有在某項投資的收益率大于要求的回報率時，才能增加價值。AEG估值模型使用的是市場價值而不是賬面價值，并且能夠避免投資者為不增加價值的收益增長付出成本，改善了廣大投資者過分注重會計利潤的投資觀念，適用于多種會計原理，其合理性和適用性很高。（二）AEG估值模型應用于文化類企業(yè)的價值評估的實施框架基于AEG估值模型對文化類企業(yè)進行正式的估值研究之前，應該首先了解評估對象所出的市場環(huán)境、政策環(huán)境以及技術環(huán)境，對文化類企業(yè)的公司戰(zhàn)略和主要業(yè)務分析整理，從而預測公司未來收益，為后續(xù)估值步驟的實施提供關鍵假設。推測文化類公司的預測期間的AEG績效，是運用AEG估值模型進行估值研究的核心。依據(jù)企業(yè)價值的相關理論，估值預測期分為詳細預測期和后續(xù)期兩個階段。詳細預測期過短會影響估值的準確性，過長不便于市場環(huán)境和公司經(jīng)營進行合理預測，也不便對相關參數(shù)作出合理估計。再確定詳細預測期后，先對文化類企業(yè)內(nèi)部發(fā)展經(jīng)營戰(zhàn)略進行梳理，在此基礎上對文化類企業(yè)未來的收益情況、投資情況和籌資情況進行詳細預測，再根據(jù)利潤表與資產(chǎn)負債表之中的各項目之間的會計關系，預測出未來財務報表其他項目，根據(jù)公式計算出每期超額收益及其增長情況，最后預測出文化類企業(yè)詳細預測期的AEG估值績效。對于后續(xù)期，則只需要在過渡期假設收益增長速度會逐漸下降至永續(xù)期增長速度，并保持宏觀經(jīng)濟相似的增長率永續(xù)增長，從而做出大致預測。公司估值是對特定時點的內(nèi)在價值進行評估，因此需要預測出各期AEG績效進行折現(xiàn)，將未來價值折現(xiàn)到評估時點。折現(xiàn)率是運用收益現(xiàn)值思路評估文化類企業(yè)價值的主要參數(shù)，即折現(xiàn)率的微小變化將導致評價結果的巨大差異。因此在企業(yè)價值評估體系中，折現(xiàn)率的選取一般以股權資本成本為依據(jù)，本文計算股權資本成本的基礎是資本資產(chǎn)定價模型，其計算公式為：Ke=Rf+β×（Rm-Rf）其中，Ke是權益資本成本，Rf是無風險收益率，Rm是市場平均收益率，Rm-Rf是市場組合風險收益率。根據(jù)前幾步預測出的文化類企業(yè)預測期內(nèi)的AEG績效以及AEG風險折現(xiàn)率，計算出詳細預測期和后續(xù)期的超額收益現(xiàn)值，將各個階段的超額收益現(xiàn)值相加，得到未來超額收益總現(xiàn)值，再根據(jù)歷史財務報表與基期凈資產(chǎn)和負債賬面價值相加得到公司整體價值。文化類企業(yè)的特點及其價值創(chuàng)造特征都是由公司管理層次進行價值管理得到的結果，通過AEG估值可以解釋管理層制定的價值管理對策到價值形成的整個邏輯過程?；贏EG估值模型對文化類企業(yè)進行價值評估的過程，在相對準確預測文化類企業(yè)內(nèi)在價值的同時，還能揭示公司價值創(chuàng)造過程中的亮點和缺陷為公司管理層提供價值管理改進對策。四、案例分析（一）華策影視公司簡介華策影視，全稱浙江華策影視有限公司，是一家致力于影視產(chǎn)品生產(chǎn)、發(fā)行的文化創(chuàng)意企業(yè)。華策影視成立于2005年10月，總部位于浙江省杭州市。其主營業(yè)務為電視劇、電影制作、發(fā)行及衍生業(yè)務。2010年10月26日，公司于深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市，是中國上市影視企業(yè)中首個主營業(yè)務是電視劇的企業(yè)[9]。浙江華策影視股份有限公司2015-2019年度經(jīng)營業(yè)績數(shù)據(jù)如表4-1所示，從趨勢圖4-1中可以看出營業(yè)收入在2015-2018年每年都在增加，營業(yè)收入的增加是由于公司積極開發(fā)新的業(yè)務，主將加大了資產(chǎn)規(guī)模的投入，增加了影視劇作品的出售和出口。但在2019年因為受到疫情的影響以及華策影視近幾年因為并購產(chǎn)生的商譽進行了計提，致使2019年的華策影視凈利潤虧損將近15億元。從2018年利潤開始呈大幅度的下降趨勢，主要是由于公司大量投資拍攝新的影視劇、電影等作品，使營業(yè)成本增加頗多，并且在發(fā)行、宣傳影視作品花費較大，從而使得利潤減少，2019年因疫情影響，影視劇作品的發(fā)行、宣傳等工作暫停給公司帶來了巨大的財務壓力。但商譽的減值也為下年的財報業(yè)績的增長釋放了一定的空間。因此基于目前的數(shù)據(jù)來看，華策影視營業(yè)收入的增長伴隨著營業(yè)成本的大幅增加，公司的盈利能力處于下降的狀態(tài)。表4-1華策影視2015-2019年相關經(jīng)營數(shù)據(jù)表單位：萬元年份20152016201720182019營業(yè)收入營業(yè)收入增長率265730—44449867%52455918%57972111%263055-55%營業(yè)成本營業(yè)成本增長率219768—40097682%46317416%55008619%289017-47%凈利潤凈利潤增長率47548—478471%6344333%21122-67%-14753-168%圖4-1華策影視2015-2019相關數(shù)據(jù)分析圖（單位：萬元）（二）華策影視下AEG估值模型構建1.模型關鍵參數(shù)（1）加權平均資本成本加權平均資本成本是指根據(jù)各類資本在總資本來源中的加權平均數(shù)計算資本成本的方法，包括權益資本成本和債務資本成本。加權平均資本成本也可以看作是投資者要求的最低回報率。在AEG估值模型中，加權平均資本成本被用來貼現(xiàn)南極電商未來的超額收益。加權平均資本成本用公式表達為：加權平均資本成本（WACC)=權益資本成本×（權益資本權益資本+債務資本）+債務資本成本×（債務資本權益資本+債務資本權益資本成本率權益資本成本是指企業(yè)通過發(fā)行普通股股票獲得資金而付出的代價。權益資本成本的計算公式如下：Ke=Rf+β×（Rm-Rf）式中，Ke表示權益資本成本，Rf表示無風險收益率，Rm表示市場平均收益率，Rm-Rf表示市場組合風險收益率。債務資本成本債務資本成本是指企業(yè)通過借款和發(fā)行債券的成本，本文中，由于華策影視在上市以來未發(fā)生長期銀行借款，因此，本文以中國人民銀行公布的6個月至1年（含1年）的銀行短期貸款基準利率為稅前資金成本。其次，企業(yè)的債務會給企業(yè)帶來抵稅的收益，因此在計算債務資本成本的時候要減去債務所承擔的所得稅的部分。通過Wind數(shù)據(jù)的計算得出華策影視在評估基準日2019年12月31日的稅后的債務資本成本為2.64%。無風險利率無風險收益率是指將資金投資于一個投資對象而不存在任何風險，但實際上資本市場幾乎無法達到市場風險為零的情況?，F(xiàn)實中由于國債風險很低，因此，本文將最新10年期國債收益率作為無風險收益率。即本文以我國近10年期國債的平均利率3.11%作為無風險收益率。。④β系數(shù)個股系統(tǒng)風險，也稱β系數(shù)，它代表著股票價值相對于平均價值的波動情況，β越大，企業(yè)價值的波動越大，說明其越不穩(wěn)定，β的值可以加倍地放大或縮小企業(yè)面臨地市場風險溢價，因此如何選取β的值非常重要。本文從Wind數(shù)據(jù)庫查詢可得華策影視22019年的β值為1.14，由于β值的確定沒有相應的規(guī)律可循，因此在本文研究中β的預測值取2019年值，即1.14。⑤市場風險溢價市場風險溢價是指市場對風險給予的報酬。高風險意味著高回報，低風險意味著低回報，它是用來在企業(yè)面對風險時可能發(fā)生的損失的補償。市場風險溢價等于即在整篇文章中市場風險溢價將采用10年滬深指數(shù)平均收益，查詢Wind數(shù)據(jù)得知市場風險溢價為7.12%。（2）永續(xù)增長率永續(xù)增長率的運用前提是企業(yè)能夠無限期存續(xù)，根據(jù)華策影視所處的文化類企業(yè)行業(yè)，一方面人們對精神物質(zhì)方面的需求愈發(fā)強烈，因此文化類企業(yè)具有很大的發(fā)展空間：另一方面，華策影視自上市以來，其經(jīng)營模式逐漸成熟，本文預測華策影視在度過未來幾年的一個高速發(fā)展期后，能夠平穩(wěn)地以穩(wěn)定的增長速度繼續(xù)發(fā)展，因此，本文將采用我國的同期宏觀經(jīng)濟增長率作為視覺中國的永續(xù)增長率。據(jù)統(tǒng)計，我國在2016-2019年的國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率為6.7%、6.8%、6.6%和6%，但由于我國宏觀經(jīng)濟增長率處于下降的大趨勢中，且在未來永續(xù)期我國經(jīng)濟將進入低速平穩(wěn)發(fā)展，因此在本文中選取6.5％作為華策影視持續(xù)增長率。2.構建華策影視可持續(xù)資產(chǎn)/收益觀下AEG估值模型浙江華策影視企業(yè)價值評估“三階段”AEG評估模型，第一階段為快速增長期，第二階段為過渡期，第三階段為延續(xù)增長期，增長速度趨于平穩(wěn)。依據(jù)浙江華策影視文化行業(yè)的發(fā)展周期來看，預測其浙江華策影視公司的快速增長期分為2020、2021、2022、2023年，同理可得出過渡期為2024年-2028年，在2029年及以后華策影視公司將到達延續(xù)增長期。三階段估值模型：超額收益利潤現(xiàn)值=快速增長階段現(xiàn)值+過渡增長階段現(xiàn)值+延續(xù)增長階段現(xiàn)值=t=15AEGt1+企業(yè)價值=總股權價值+總負債=CES0+t=15AEGt1+K式中，AEGt表示高速增長期第t年的AEG值，AEGt+1表示永續(xù)增長期第1年的AEG值，Ke表示權益資本成本，g表示永續(xù)增長率，CSE0表示2018年12（三）華策影視下AEG估值預測體系1.華策影視收益預測（1）營業(yè)收入預測營業(yè)收入是企業(yè)提升盈利能力的基礎，因此能夠正確地預測出營業(yè)收入對盈利能力的預測至關重要。本文將通過華策影視過去幾年的銷售收入以及銷售收入的構成分析預測其未來銷售收入。表4-2華策影視營業(yè)收入構成單位：萬元年份2019201820172016金額占營業(yè)收入比重金額占營業(yè)收入比重金額占營業(yè)收入比重金額占營業(yè)收入比重營業(yè)收入合計263055.05100%579720.86100%524558.97100%444497.58100%全網(wǎng)劇銷售198126.7075.32%449844.7677.60%460354.0387.76%354918.3679.85%影院票房6511.062.48%7454.421.29%7686.551.47%9010.932.03%電影銷售1453．405.53%3963．366.84%457．080.87%2709．436.10%廣告662．792.52%1313．192.27%141.510.27%471.701.06%經(jīng)紀業(yè)務1517.495.77%2661．814.59%487．990.93%469.991.06%綜藝1695．626.45%3834．366.61%1383．012.64%388．580.87%音樂79．380.30%103.390.18%2826．985.39%3850．588.66%其他345．731.31%566．040.98%519．430.99%32．260.07%分部間抵消-146.59-0.56%-359.63-0.62%-308.69-0.59%-26.13-0.06%其他業(yè)務收入233．910.89%159．650.28%144.520.28%160.410.36%由表5-1得知華策影視公司的營業(yè)收入增長主要來源于其全網(wǎng)劇銷售、綜藝、電影銷售、經(jīng)紀服務，影院票房的收入在逐步減少。在2016-2019年全網(wǎng)劇銷售收入的平均比重為80.13%，2018-2019年的綜藝收入的平均比重為6.55%、電影銷售收入的平均比重為6.19%、經(jīng)紀服務的收入平均比重為5.18%，則本文根據(jù)歷史預測未來各項主營業(yè)務收入的占比基本不發(fā)生變化，華策影視的全網(wǎng)劇銷售、綜藝、電影銷售、經(jīng)紀服務收入占比分別為81%、7%、6%、6%。而其他幾項服務，華策影視公司已經(jīng)逐漸將其剝離，本文則假設未來也不會發(fā)生這幾項業(yè)務的收入。同時2017-2019年的全網(wǎng)劇銷售的增長率分別為18.01%、10.52%、-54.63%，該業(yè)務除了2019年由于疫情的影響，增長速度很低因此不作為考慮因素，所以本文預測全網(wǎng)劇銷售的收入增長率為（18.01%+10.52%）/2=14.27%。而綜藝、電影銷售、經(jīng)濟在華策影視收入中的占比逐年下降，則本文同樣預測該項業(yè)務不會發(fā)生收入增長。故最終得出的預測高速增長期即前五年營業(yè)收入的增長率為=14.27%×81%=11.45%，為了便于計算預測前五年的營業(yè)收入增長率為12%，預測后五年（過渡期）營業(yè)收入增長率為=10%×81%=8%。因此跟據(jù)2019年年報，2020年收入增長率為-54.62%，高速增長期2021-2024年收入增長率預測為11.45%，過渡期2025-2029年收入增長率預測為8%。（2）營業(yè)成本預測現(xiàn)代企業(yè)一般采用權責發(fā)生制進行會計核算，華策影視也不例外，因此華策影視的成本與收入之間存在著一定聯(lián)系。由之前對華策影視普通股權益凈利率(ROCE)的分析，我們排除掉財務杠桿的作用之后，如短期和長期借款的陡然增加等，其他成本項目均與收入保持著正相關關系。因此，本文中的營業(yè)成本與營業(yè)收入的在預測期的增長率相同。（3）其他項目預測華策影視中需要預測的其他項目有三大費用、營業(yè)外收支等。營業(yè)外支出主要包括固定資產(chǎn)報廢等支出，因此本文營業(yè)外支出選取最新一年數(shù)據(jù)為預測值。表4-3華策影視盈利預測對應關系表項目預測假設取值營業(yè)收入高速增長期、過渡期、平穩(wěn)期-54.62%（2019）11.45%(2021-2024）8%(2025-2029)營業(yè)成本2015-2019年營業(yè)成本與營業(yè)收入的平均比值73.21%營業(yè)稅金及附加2015-2019年營業(yè)稅金及附加與營業(yè)收入的平均比值0.43%銷售費用2015-2019年銷售費用與營業(yè)收入的平均比值9.44%管理費用2015-2019年管理費用與營業(yè)收入的平均比值5.93%財務費用2015-2019年財務費用與營業(yè)收入的平均比值1.86%營業(yè)外收入2019年年報數(shù)據(jù)2481579.19營業(yè)外支出2019年年報數(shù)據(jù)5796368.022.華策影視的投資預測華策影視的投資活動反映在資產(chǎn)負債表中的項目主要包括固定資產(chǎn)投資、無形資產(chǎn)投資、在建工程、長期待攤費用以及長期股權投資等。因此本文以2016-2019年的數(shù)據(jù)作為預測基礎。（1）總資產(chǎn)總資產(chǎn)是指由公司擁有或者控制，能夠給公司帶來經(jīng)濟利益的全部資產(chǎn)。首先，假設2016-2019年公司平均總資產(chǎn)占營業(yè)收入的比例即總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率保持相對穩(wěn)定，所以以此來預測出總資產(chǎn)。（2）無形資產(chǎn)、固定資產(chǎn)浙江華策影視公司固定資產(chǎn)有更新、維修、報廢、處置等階段，但由于各階段數(shù)據(jù)有限，本文通過計算2016-2019年固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的平均比例，對固定資產(chǎn)進行預測。與此同時，由于公司固定資產(chǎn)大部分為電子設備，因此假設固定資產(chǎn)折舊年限為5年，殘值為0。無形資產(chǎn)、累計攤銷、研發(fā)支出預測方法與固定資產(chǎn)相似。但由于無形資產(chǎn)的占比較小，因此本文中針對無形資產(chǎn)不作任何預測。（3）長期待攤費用浙江華策影視公司的長期待攤費用是指由于經(jīng)營租入的固定資產(chǎn)后續(xù)改良所發(fā)生的支出。與總資產(chǎn)相比在資產(chǎn)負債表中存在著相對穩(wěn)定的比例，因此本文以2016-2019年所占總資產(chǎn)的比例均值作為長期待攤費用的預測基礎。（4）投資收益長期股權投資金額逐年增長，本文分析其原因為華策影視逐步對外擴張，購買版權，采用權益法確認投資損益。本文根據(jù)近2016-2019年投資收益占營業(yè)收入的比值來先預測未來的投資收益。（5）存貨2019年華策影視存貨大幅度下降，主要是公司戰(zhàn)略調(diào)整，減少產(chǎn)品的銷售業(yè)務，存貨余額相應減少。本文預測其未來值等于2019年年末存貨余額。表4-4華策影視投資預測項目預測值單位：萬元科目預測假設相應預測值總資產(chǎn)2016-2019年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的平均比例0.43固定資產(chǎn)2016-2019年固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)的平均比值0.25%長期待攤費用2016-2019年相對于總資產(chǎn)的平均比值0.36%投資收益2016-2019年投資收益與營業(yè)收入的平均比值0.62%存貨2019年年報數(shù)據(jù)21314.973.華策影視融資預測籌資活動指華策影視企業(yè)作為籌資活動的主體根據(jù)其企業(yè)自身的發(fā)展有效的通過向各種金融工具進行籌資的行為。根據(jù)華策影視的近兩年的年報顯示，華策影視18年、19年的短期借款以及長期借款保持穩(wěn)定，變化不大，因此本文將2019年年報數(shù)據(jù)中的短期借款、長期借款作為預測值。表4-5華策影視籌資預測項目預測值單位：萬元科目預測假設相應預測值短期借款2019年年報數(shù)據(jù)16023.86長期借款2019年年報數(shù)據(jù)1998.37（四）華策影視在AEG估值模型下的價值評估實施1.基于AEG估值模型下的華策影視未來AEG業(yè)績預測根據(jù)以上分析內(nèi)容，本文在這一小節(jié)運用表格的形式呈現(xiàn)出預測的華策影視未來財務報表。表4-6華策影視2020-2023年預測利潤表（高速增長期）單位：萬元年份2020-12-312021-12-312022-12-312023-12-31經(jīng)營活動損益：營業(yè)收入29317.4932674.3436415.5540585.13減：營業(yè)成本21463.3323920.8826659.8229712.37營業(yè)稅金及附加131.93140.50156.59174.52銷售費用2767.573084.463437.633831.24管理費用1738.531937.592159.442406.70財務費用545.31607.74677.33754.88加：投資收益181.77202.58225.78251.63營業(yè)利潤2852.593185.753550.523957.05加：營業(yè)外收入24.8224.8224.8224.82減：營業(yè)外支出57.9657.9657.9657.96利潤總額2819.443152.603517.373923.90減：所得稅費用422.92472.89527.61588.59凈利潤2396.532679.712989.763335.32表4-7華策影視2020-2023年預測資產(chǎn)負債表（高速增長期）單位：萬元年份2020-12-312021-12-312022-12-312023-12-31貨幣資金23288.8225955.3928927.2832239.46應收和預付款項24676.5327501.9930650.9734160.50其他應收款902.981006.371121.601250.02存貨21314.9721314.9721314.9721314.97其他流動資產(chǎn)2093.462093.462093.462093.46長期股權投資1008.181008.181008.181008.18固定資產(chǎn)352.79504.48721.411031.62無形資產(chǎn)352.79504.48721.411031.62商譽13294.0713294.0713294.0713294.07長期待攤費用508.01726.461038.841485.53資產(chǎn)總計87792.6093909.86100892.20108909.44短期借款16023.8616023.8616023.8616023.86應付和預收款項3424.043424.053424.053424.05其他應付款2139.562247.602361.112480.34長期借款1998.372076.102156.862240.76負債合計23585.8323771.6223965.8824169.02股本17556.7417556.7417556.7417556.74資本公積29649.2029649.2029649.2029649.20留存收益13488.4016323.5319754.5723906.79歸屬母公司股東權益60694.3363529.4666960.5171112.73少數(shù)股東權益486.76493.42500.18507.04股東權益合計61181.0964022.8967460.6971619.77負債和股東權益合計84766.9287794.5091426.5895788.792.基于AEG估值模型下的華策影視“三階段”估值計算運用AEG“三階段”估值模型計算華策影公司的企業(yè)價值首先應該預測華策影視的資本結構，其次計算華策影視的股權資本成本和加權平均資本成本，再次通過AEG“三階段”模型計算企業(yè)三階段的超額收益（AEG），最終得出企業(yè)價值。（1）資本總額計算表4-8華策影視資本結構單位：萬元年份2019201820172016債務資本合計18022.2321198.0013208.9620162.44股權資本合計58351.6273750.8171876.8564613.36資本總額76373.8594948.8185085.8184775.80債務資本比例23.59%22.33%15.53%23.78%權益資本比例76.41%77.67%84.47%76.22%由表5-6可知，2017年華策影視資本結構變化較大，減少了債務資本，之后資本結構保持相對穩(wěn)定，則取2018-2019年的平均資本結構作為以后年度預測的資本結構，其中債務資本所占比例為22.96%，權益資本所占比例為77.04%。由前文可知債務資本成本為2.64%，無風險報酬率為3.11%，市場風險系數(shù)為7.12%，β系數(shù)為1.14，權益資本成為：Ke=Rf+β×（Rm-Rf）=3.11%+1.14×（7.12%-3.11%）=7.68%加權平均資本成本（WACC)=權益資本成本×（權益資本權益資本+債務資本）（債務資本權益資本+債務資本=7.68%×77.04%+2.64%×22.96%=6.52%（2）根據(jù)預測的財務報表，算出預測的超額利潤第一階段：高速增長期AEG表4-9華策影視高速增長期（2020-2013）AEG計算表單位：萬元年份2020202120222023凈利潤2396.532679.712989.763335.32權益資本成本7.68%7.68%7.68%7.68%期初凈資產(chǎn)53026.6061181.0964022.8971619.77超額收益1675.922019.001927.192165.08第二階段：過渡期AEG同理可得出華策影視過渡期（2024-2028）超額收益分別為別：1500.11、1438.17、1017.31、1210.22。第三階段：永續(xù)期AEG根據(jù)永續(xù)期超額收益現(xiàn)值公式計算得出：AEG永續(xù)期現(xiàn)值=AEGt+1Ke?g1+企業(yè)價值=總股權價值+總負債=CES0+t=15AEGt1+K=5302660223.02+645160414.99+436986599.49=6384807237.50+7259162924.63=136439.71（萬元）（3）評估結果分析AEG估值模型抓準了華策影視中無形資產(chǎn)比例較大的特點，在本文估值分析過程中，充分考慮了企業(yè)對知識產(chǎn)權等無形資產(chǎn)的投資，并發(fā)現(xiàn)該投資也恰恰是華策影視的價值來源和利潤增長驅(qū)動因素之一，因此，企業(yè)管理層可以更清楚地認識到自身價值創(chuàng)造點來源于深，從而在能夠為公司帶來超額收益的經(jīng)營活動上加大投資（如加大對知識產(chǎn)權等無形資產(chǎn)的投入）。通過前文用AEG估值模型對視覺中國進行價值評估，一方面，可以明確華策影視的價值增長點來源于其主營業(yè)務中的網(wǎng)劇銷售、綜藝、電影銷售、經(jīng)紀服務；另一方面，從收入、投資、籌資三個方面分別對華策影視報表中的各個項目進行未來期預測，由此得出未來會產(chǎn)生的超額利潤并計算其現(xiàn)值，而該現(xiàn)值就是通過AEG估值模型計算的企業(yè)價值。由上文可得，在AEG模型下計算出的企業(yè)價值與實際股價相差不大，說明在一定程度上AEG估值模型真實的體現(xiàn)了企業(yè)價值，但由于市場的有效性、估值模型的相對主觀性等因素，股價和計算出的企業(yè)價值可能與企業(yè)的真實價值會產(chǎn)生一定偏差，但在一定程度上也與企業(yè)的真實價值較為接近。華策影視的管理層應當為企業(yè)的未來長遠目標制定詳細的針對性戰(zhàn)略規(guī)劃，由于文化類企業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀，一方面IP影視產(chǎn)權的保護在迅速發(fā)展，市場在急劇擴張，另一方面，市場開始重視產(chǎn)權保護，因此華策影視管理層應當完善資本結構，重視為企業(yè)帶來價值的產(chǎn)業(yè)并投入大量資金收購疏解資源，并將資金傾向于對版權等知識產(chǎn)權技術的開發(fā)和研究，從而優(yōu)化企業(yè)的資源使用效率，完善治理結構，樹立價值管理觀念。結論本文從研究文化類企業(yè)價值評估這一角度出發(fā)，為潛在管理者和投資者等公司利益相關者提供價值管理以及投資決策等方面的建議，利用AEG估值模型和Wind資訊終端數(shù)據(jù)庫預測企業(yè)的折現(xiàn)率以及AEG預測績效值等來確定華策影視公司的整體企業(yè)價值。在通過AEG估值模型對華策影視的整體價值進行分析后，得出以下主要觀點：AEG估值模型的運用加速了評估行業(yè)的快速發(fā)展，為評估行業(yè)的評估方法提供了有效的參考價值。評估行業(yè)的建立、評估方法的創(chuàng)新、行業(yè)的融入發(fā)展都離不開一些其他的需要深入研究的評估方法，這些評估方法能夠為資產(chǎn)評估行業(yè)轉(zhuǎn)型升級帶來巨大的機遇。由于資產(chǎn)評估行業(yè)應用于文化類企業(yè)的評估的能力有待提升，所以在運用AEG估值模型評估文化類企業(yè)價值的過程中存在著許多挑戰(zhàn)。本文既是對前人研究成果的借鑒與發(fā)揚，也是對前人研究成果的補充和創(chuàng)新，對當前資產(chǎn)評估應用于文化類企業(yè)的價值評估有一定的參考意義，但本文還受本人專業(yè)知識、研究水平等多方面因素的制約，存在以下不足：對于華策影視公司，公司的價值核心為無形資產(chǎn)，包括IP影視劇產(chǎn)權、銷售網(wǎng)絡劇、經(jīng)紀服務等。但目前沒有明確的無形資產(chǎn)評估標準，它的價值并不能通過會計計量的方法體現(xiàn)出來，也無法