美國(guó)長(zhǎng)期資本管理公司事件

案例:

美國(guó)長(zhǎng)期資本管理公司事件

1LTCM簡(jiǎn)介L(zhǎng)TCM是一家主要從事定息債務(wù)工具套利活動(dòng)的對(duì)沖基金，創(chuàng)立于1994年，在國(guó)際債券和外匯市場(chǎng)利用私人客戶的巨額投資和金融機(jī)構(gòu)的大量貸款，專門(mén)從事金融市場(chǎng)炒作，與量子基金、老虎基金、歐米伽基金一起稱為國(guó)際四大“對(duì)沖基金”。LTCM由梅里韋瑟掌控，其他成員包括：1997年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者默頓和舒爾茨，前財(cái)政部副部長(zhǎng)及美聯(lián)儲(chǔ)副主席莫里斯，前所羅門(mén)兄弟債券交易部主管羅森菲爾德。在1994～1997年間，它的業(yè)績(jī)極為輝煌。其成立之初的資產(chǎn)凈值為12.5億美元，到1997年末，上升為48億美元。投資回報(bào)率分別為：1994年28.5%、1995年42.8%、1996年40.8%、1997年17%。2LTCM的投資策略

長(zhǎng)期資本管理公司的投資哲學(xué)是“以不同市場(chǎng)證券間不合理價(jià)差生滅自然性”為基礎(chǔ)，積極倡導(dǎo)投資數(shù)學(xué)化，而不太注重交易品種的絕對(duì)漲跌。LTCM遵循的是被稱為“市場(chǎng)中性”的投資原則，它不同于期望市場(chǎng)單向上漲或下跌為主的投資原則，即它并不從事任何單方面交易，僅以尋找市場(chǎng)因效率而形成的落差為主，通過(guò)同時(shí)買(mǎi)和賣的交易，以規(guī)避市場(chǎng)因單向波動(dòng)而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，使其承擔(dān)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)最小化。概而言之，它的投資策略是“通過(guò)電腦精密計(jì)算，發(fā)現(xiàn)不正常市場(chǎng)價(jià)格差，資金杠桿放大，入市圖利”。3LTCM的投資策略

舒爾茨和默頓將金融市場(chǎng)的歷史交易資料，所運(yùn)用的市場(chǎng)理論、學(xué)術(shù)研究報(bào)告和市場(chǎng)信息結(jié)合在一起，形成了一套較完整的能通過(guò)電腦自動(dòng)交易的投資系統(tǒng)。他們利用計(jì)算機(jī)處理大量歷史數(shù)據(jù)，通過(guò)連續(xù)而精密的計(jì)算得到兩種不同金融工具間的正常歷史價(jià)格差，然后與市場(chǎng)中兩者的價(jià)格差進(jìn)行比較。如果兩者出現(xiàn)偏差，并且該偏差正在放大，則依靠自動(dòng)交易程序，逐步建立債券和衍生工具組合。隨著市場(chǎng)的調(diào)節(jié)，放大的偏差會(huì)自動(dòng)恢復(fù)到正常水平，此時(shí)交易系統(tǒng)將會(huì)自動(dòng)把建立的倉(cāng)位平掉，以最終獲取價(jià)差。4LTCM的投資策略

這種投資方式能否最終發(fā)揮作用取決于投資組合中對(duì)兩種資產(chǎn)價(jià)格相關(guān)程度判斷的準(zhǔn)確性。按照相關(guān)性而建立雙向頭寸之后，在較高的正相關(guān)的情況下，當(dāng)一種資產(chǎn)價(jià)格上升時(shí)，另一種資產(chǎn)價(jià)格也會(huì)相應(yīng)上升，這時(shí)多頭資產(chǎn)獲利，但空頭資產(chǎn)虧損。反之，當(dāng)兩種資產(chǎn)價(jià)格都下降時(shí)，多頭虧損而空頭獲利。但由于兩者的相關(guān)關(guān)系，這種交易方式事實(shí)上的單邊交易風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)被充分地消除掉了。在價(jià)格正相關(guān)的變化過(guò)程中，若兩者價(jià)格變化相同，即價(jià)差不變，則不虧不賺，若變化不同，價(jià)差收窄，則能得到收益。但如果正相關(guān)的前提一旦發(fā)生改變，逆轉(zhuǎn)為負(fù)相關(guān)，則對(duì)沖就變成了一種高風(fēng)險(xiǎn)的交易策略，或兩頭虧損，或盈利甚豐。5LTCM的投資策略

從后來(lái)公布的有關(guān)LTCM的組合來(lái)看，LTCM主要持有的是意大利、丹麥和希臘等國(guó)政府債券，而賣空的是德國(guó)政府債券。這是因?yàn)樗麄冾A(yù)期，隨著歐元啟動(dòng)的臨近，上述三國(guó)與德國(guó)的債券息差預(yù)期會(huì)收緊，可通過(guò)持有這兩個(gè)方向的債券獲得收益。如果德國(guó)債券與意大利債券價(jià)格變化方向相同，當(dāng)二者息差收窄時(shí)，價(jià)差就會(huì)收窄，從而能得到收益。1996年，LTCM據(jù)此獲得了巨大成功。與此同時(shí)，LTCM在美國(guó)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)上，它也相應(yīng)做了沽空美國(guó)30年期國(guó)債、持有按揭債券的對(duì)沖組合。像這樣的雙向頭寸，LTCM在同一時(shí)間內(nèi)共持有20多種。當(dāng)然，為了控制風(fēng)險(xiǎn)，LTCM的每一筆核心交易都有著數(shù)以百計(jì)的金融衍生合約作為支持，這都得歸功于電腦中復(fù)雜的數(shù)學(xué)估價(jià)模型，LTCM正是憑著這一點(diǎn)戰(zhàn)無(wú)不勝，攻無(wú)不克。6LTCM自動(dòng)交易系統(tǒng)的致命之處

（1）模型的所有假設(shè)前提和計(jì)算結(jié)果都是在歷史統(tǒng)計(jì)基礎(chǔ)上得出的，但未來(lái)情況并不是歷史統(tǒng)計(jì)的簡(jiǎn)單重復(fù)。（2）LTCM投資策略是建立在投資組合中兩種證券的價(jià)格波動(dòng)的相關(guān)性基礎(chǔ)上的。盡管它所持核心資產(chǎn)德國(guó)債券與意大利債券正相關(guān)性為大量歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)所證明，但是歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)過(guò)程往往會(huì)忽略一些小概率事件，亦即上述兩種債券可能在短時(shí)間內(nèi)的負(fù)相關(guān)性。雖然，這種情況發(fā)生的概率可能很小，但一旦發(fā)生，將會(huì)改變整個(gè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的，給依據(jù)該統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)而建立的組合造成致命打擊。7悲劇發(fā)生

LTCM萬(wàn)萬(wàn)沒(méi)有料到，俄羅斯金融危機(jī)的發(fā)生直接觸發(fā)了小概率事件。1998年8月，由于國(guó)際石油價(jià)格不斷下跌，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)惡化，再加上政局不穩(wěn)，俄羅斯不得不采取了“非?！迸e動(dòng)。1998年8月17日，俄羅斯宣布盧布貶值，停止國(guó)債交易，將1999年12月31目前到期的債券轉(zhuǎn)換成了3～5年期債券，凍結(jié)國(guó)外投資者貸款償還期90天。這引起了國(guó)際金融市場(chǎng)的恐慌，投資者紛紛從新興市場(chǎng)和較欠發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)撤出，轉(zhuǎn)持信用風(fēng)險(xiǎn)較低、品質(zhì)最高的美國(guó)和德國(guó)政府債券。當(dāng)年8月21日美國(guó)30年期國(guó)債利率下降到30年來(lái)的最低點(diǎn)，8月31日紐約股市大跌，全球金融市場(chǎng)一片“山雨欲來(lái)風(fēng)滿樓”的景象。82023/12/119悲劇發(fā)生

對(duì)沖交易賴以存在的正相關(guān)不復(fù)存在。德國(guó)債券價(jià)格上漲，收益率降低，意大利債券價(jià)格下跌，收益率上升，LTCM兩頭虧損。它的自動(dòng)交易系統(tǒng)面對(duì)這種原本忽略不計(jì)的小概率事件，仍然按照正常的設(shè)計(jì)程序，繼續(xù)不斷地增加持倉(cāng)規(guī)模。最終，LTCM以22億美元的基金資產(chǎn)作為抵押，買(mǎi)人的證券價(jià)值近3250億美元，杠桿比率高達(dá)60倍。由此，該公司從1998年5月俄羅斯金融風(fēng)暴開(kāi)始到9月，短短的150天資產(chǎn)凈值下降90%，出現(xiàn)43億美元巨額虧損，僅剩下5億美元的凈資產(chǎn)。10悲劇發(fā)生

在LTCM的投資組合中，金融衍生產(chǎn)品占有很大的比重。在布萊克－舒爾茨的期權(quán)定價(jià)公式中，暗含著這樣的假設(shè)：交易是連續(xù)不斷進(jìn)行的，不會(huì)出現(xiàn)較大的價(jià)格和行情跳躍。雖然默頓等人針對(duì)行情的突變已經(jīng)對(duì)布萊克－舒爾茨期權(quán)定價(jià)公式進(jìn)行過(guò)一些修正，但是，作為期權(quán)定價(jià)核心的風(fēng)險(xiǎn)中性狀態(tài)前提條件，在價(jià)格劇烈變動(dòng)的情況下，它已經(jīng)無(wú)法滿足。高杠桿比率運(yùn)用是這種中性交易策略的必然選擇。由于LTCM借助電腦模型分析常人難于發(fā)現(xiàn)的利潤(rùn)機(jī)會(huì)，這些交易的利潤(rùn)率都非常微小，如果不運(yùn)用杠桿進(jìn)行交易，則回報(bào)率非常有限。只有使用高的杠桿比率進(jìn)行投資，才有可能提高權(quán)益資本的回報(bào)率。11悲劇發(fā)生

不過(guò)，高杠桿比率在幫助創(chuàng)造光輝業(yè)績(jī)的同時(shí)，也埋下了隱患。當(dāng)市場(chǎng)向不利方面運(yùn)動(dòng)時(shí)，高杠桿比率要求LTCM隨時(shí)能提供大量的現(xiàn)金以應(yīng)付保證金的補(bǔ)充。雖然，一般情況下，其成員的過(guò)往從業(yè)背景和身上的光環(huán)能幫助他們，使他們可以比一般人更容易得到銀行的支持。在關(guān)鍵時(shí)刻中能利用雄厚的資本壓倒市場(chǎng)上的其他的競(jìng)爭(zhēng)者，這也應(yīng)該是他們過(guò)去能成功的一個(gè)非常重要的因素。12悲劇發(fā)生

1998年8月份市場(chǎng)形勢(shì)的逆轉(zhuǎn)導(dǎo)致該基金出現(xiàn)巨額虧損，但管理層認(rèn)為對(duì)歐元啟動(dòng)息差收窄的預(yù)期是正確的，只要短期內(nèi)有足夠的現(xiàn)金補(bǔ)足衍生合約的保證金，等到風(fēng)平浪靜，市場(chǎng)價(jià)差還會(huì)回到原有的軌道上來(lái)。LTCM開(kāi)始拋售非核心資產(chǎn)套現(xiàn)，為其衍生工具交易追補(bǔ)保證金以維持龐大的歐洲政府債券和美國(guó)按揭證券倉(cāng)盤(pán)?？上У氖?，這場(chǎng)暴風(fēng)雨持續(xù)的時(shí)間太長(zhǎng)了，超出了LTCM承受的范圍。LTCM現(xiàn)金枯竭了。13悲劇發(fā)生

高杠桿比率在行情不利時(shí)帶來(lái)的流動(dòng)性不足把LTCM推向了危機(jī)的邊緣，以后的事實(shí)也證明，只要LTCM擁有足夠的現(xiàn)金追繳保證金，它就能等到風(fēng)雨之后出現(xiàn)彩虹的那一刻。因?yàn)樾「怕适录陌l(fā)生雖然會(huì)使現(xiàn)實(shí)偏離軌道，但在事件結(jié)束后仍會(huì)回到正常的水平上來(lái)。就如最近發(fā)生的中航油事件，國(guó)際市場(chǎng)油價(jià)也曾經(jīng)一度跌到40美元，低于中航油的建倉(cāng)成本。但中航油的保證金也沒(méi)有