中小企業(yè)板上市股權和公司績效的相關性研究-以山東法因數(shù)控機械股份有限公司為例

第1章引言在我國資本市場的快速發(fā)展，股權分置改革順利完成的背景下，上市公司的股權問題一直是資本市場的熱點問題，同時也是上市公司的基礎問題。在股權分置改革的過程中，流通股比重增多，國有股比重逐漸減少，法人股、自然人持股份額將逐漸增多，而且，很多上市公司的股權結構開始向股權制衡型的方向發(fā)展。在此基礎上，研究中小企業(yè)上市公司的股權和公司績效的相關性有助于企業(yè)在實際中了解股權結構和公司發(fā)展之間的關系，便于公司更好的做出調整，有利于公司未來業(yè)績的發(fā)展。另一方面，股權和績效的相關問題也是目前學術界研究的主要課題之一。本文主要通過案例分析的方式對相關的理論進行實際的討論和研究，對該理論的擴充和發(fā)展有一定的積極作用。同時也為日后相關文章的寫作提供一定的借鑒和幫助。第2章股權結構和公司績效概述2.1股權結構股權激勵是立約各方簽訂的合同或協(xié)議安排，通過各種具體實施模式，將公司的經(jīng)營績效與被激勵人員的薪酬（含各種形式）掛鉤，按協(xié)議要求在達到一定條件才履行協(xié)議予以獎勵（或懲罰）的協(xié)議。股權激勵制度的實現(xiàn)方式林林總總，因企業(yè)而異，但針對經(jīng)營管理層的股權激勵一般有如下幾種模式：（1）股票期權模式（ExecutiveStockOption,ESO）股票期權模式是給予經(jīng)營管理者人在未來某一特定日期內以特定價格購買一定數(shù)量的公司股份的選擇權。持有這種權利的管理人人可以按照該特定價格購買公司的股份，也可以選擇不購買股票。但股票期權本身不可轉讓。（2）限制性股票（RestrictedStock）限制性股票是指上市公司按照預先確定的條件授予激勵對象一定數(shù)量的本公司股票，激勵對象只有在工作年限或業(yè)績目標符合股權激勵計劃規(guī)定條件的，才可以出售限制性股票并從中獲益。（3）股票增值權（StockAppreciationRightsSARs）模式股票增值權模式是公司授予經(jīng)營者一種權利，如果公司股票價格上升或公司業(yè)績上升，經(jīng)營者就可以按一定比例獲得這種由股價上揚或業(yè)績提升所帶來的收益，收益為行權價與行權口二級市場股價之間的差價或凈資產(chǎn)的增值，激勵對象不用為行權支付現(xiàn)金，行權后由公司支付現(xiàn)金、股票或股票和現(xiàn)金的組合。（4）業(yè)績股票（PerformanceShares）激勵模式業(yè)績股票激勵模式指公司在年初確定一個合理的年度業(yè)績目標，如果激勵對象在年末實現(xiàn)了公司預定的年度業(yè)績目標，則公司給予激勵對象一定數(shù)量的股票，或獎勵其一定數(shù)量的獎金來購買本公司的股票。業(yè)績股票在鎖定一定年限以后才可以兌現(xiàn)。（5）業(yè)績單位（PerformanceUnits）模式業(yè)績單位模式與業(yè)績股票模式完全相同，只是價值支付方式有差異，受讓人得到的是現(xiàn)金，而不是股票。（6）延期支付模式延期支付模式是指公司為激勵對象設計的一攬子薪酬收入計劃，一攬子薪酬收入中有一部分屬于股權收入，股權收入不在當年發(fā)放，而是按公司股票公平市場價折算成股票數(shù)量，并存于托管賬戶，在規(guī)定年限期滿后，以股票形式或根據(jù)屆時股票市值以現(xiàn)金方式支付給激勵對象。（7）虛擬股票（PhantomStock）激勵模式虛擬股票模式是指公司授予激勵對象一種“虛擬”的股票，如果實現(xiàn)公司的業(yè)績目標，則被授予者可以據(jù)此享受一定數(shù)量的分紅，但沒有所有權和表決權，不能轉讓和出售，在離開公司時自動失效。2.2公司績效績效既可以看作是一個過程，也可看作是該過程產(chǎn)生的結果。從字面上理解，績效就是業(yè)績與效率。業(yè)績更多地指公司的外部效率，即對公司如何實現(xiàn)經(jīng)營目標并滿足股東、客戶及其他外部利益相關者的需求程度的度量。效率更多的是指公司的內部運營水平，即對公司將人力、物力等資源轉換成產(chǎn)品與服務的度量。因此，公司績效可以說是公司滿足其相關利益主體（股東、經(jīng)理人、債權人、政府、客戶、員工）各種利益要求的程度（業(yè)績和效率），是公司管理層進行公司一切經(jīng)營管理活動的宗旨，主要是指公司在一定的經(jīng)營期間內所取得的經(jīng)營效益和經(jīng)營者業(yè)績。它反映著一個公司在某一段時間內的經(jīng)營效果，一般情況下，用某一個或者某一組的財務指標來對其進行反映和評價。第3章研究設計3.1研究假設1.股權集中度與股權結構兩者之間存在負相關現(xiàn)代金融學研究認為，公司的所有權結構和管理層的薪酬制度之間是存在一定關系的。在歐美模式下，公司所有權高度分散，單一股東缺乏參與公司治理的積極性，管理層更容易追求自己的目標最大，從而表現(xiàn)出股東與管理層之間比較明顯的代理問題。相反，在股權集中程度較高的情況下，大股東在管理層的任命和安排上有絕對的控制權，并且可以坐享公司業(yè)績增長帶來的大部分收益。因此，和其他中小股東相比，大股東在對管理層行為的監(jiān)督上更加積極。而這，在中國的上市公司中表現(xiàn)得更加突出。周澤將（2008）、張海燕和陳曉（2008）都實證分析了大股東的存在對管理層的監(jiān)督作用。根據(jù)Holdemess(2003)的研究，外部大股東的監(jiān)督作用和對經(jīng)營者的長期結構這兩種治理機制具有相互替代的關系。因而可以認為，由于大股東能實施比較有效的監(jiān)督，股東和管理層之間的代理成本可以降低，故結構計劃推行的可能性較小。2.董事持股比例與上市公司績效呈正相關經(jīng)研究顯示，現(xiàn)代企業(yè)中的委托代理問題，需要通過監(jiān)督和結構來降低，董事持股便是其中的手段之一。隨著董事所有權的增長，其在制定決策時會從公司發(fā)展的長遠利益出發(fā)，加強對經(jīng)理人員的監(jiān)督，從而增加作為董事的受托責任。根據(jù)Hermalin和Weibach（1987）的研究發(fā)現(xiàn)，董事持股與公司經(jīng)營績效存在曲線關系，其具體表現(xiàn)在董事持股在較低范圍內呈現(xiàn)利益協(xié)同效應，董事股權與公司價值之間存在正相關關系，而在較高水平則呈現(xiàn)壕溝防御效應，兩者之間呈負相關。在中國，由于歷史原因，上市公司的絕大部分股權歸屬國家及法人所有，因而管理層包括董事會在內的個人持股比例較低。于東智（2003）、劉玉敏（2006）研究顯示，董事持股制度有利于公司績效的提高。在這樣的情況下，股權結構制度著眼于未來，可把董事的可能收益和他們對公司未來成績的貢獻聯(lián)系起來。3.公司成長性與股權結構之間呈正相關關系根據(jù)國外多年研究，成長性高的公司，由于其在選擇將來投資機會時具有更大的靈活性，因而在股東與管理層之間將面臨更嚴重的信息不對稱。Myers（1977）認為高成長性公司較低成長性公司對將來投資具有更多的選擇權，因而前者所體現(xiàn)出的代理問題更加突出。在這種情況下，按照代理理論，企業(yè)所有者更傾向于與管理層簽訂結構計劃，以此減少由于管理層的道德風險和逆向選擇所導致的代理成本，從而達到公司價值最大化的目的。3.2樣本選擇模型建立本文借鑒Hideak&Michael（2005）及Konstantinos（2008）的研究方法，通過建立Logistic模型對影響上市公司推行股權結構計劃的因素進行分析，模型方程如下：3.3變量設計以上模型中，因變量為上市公司進行股權結構計劃的概率，自變量為一系列關于公司治理特征以及財務特征的變量，基于公司治理特征的變量為上市公司披露股權結構計劃當年的數(shù)據(jù)，基于財務特征的變量為股權結構草案及摘要發(fā)布前一年的數(shù)據(jù)，其具體定義方式及指標計算方法如下表所示：表3.3Logistic回歸變量定義變量性質變量定義變量符號變量的計算因變量是否實施股權結構ADOPT啞元變量，對于推行股權結構計劃的樣本公司其值為1，否則為0自變量所有權性質Ownership啞元變量，考察樣本公司實際控制人的股權性質，若為國有其值為1，否則為0股權集中度Shareholders前五大股東的持股比例之和董事會持股Fraction董事持股占總股本的比例是否兼任Equal啞元變量，考察樣本公司總經(jīng)理與董事長是否兼任，若兼任其值為1，否則為0獨立董事比例Indep_Director獨立董事占董事會人數(shù)比例成長性Growth凈利潤增長率財務杠桿Leverage資產(chǎn)負債率率公司規(guī)模Asset資產(chǎn)總額進行對數(shù)處理年份Year_1\Year_2啞元變量，表示樣本公司發(fā)布股權結構草案的年份，若在2006年發(fā)布，Year_1=1，Year_2=0，若在2007年發(fā)布，Year_1=0，Year_2=1，否則表示在2008年發(fā)布第4章實證檢驗及其研究結果的分析 4.1節(jié)樣本描述性統(tǒng)計本節(jié)對Logistic模型中樣本總體解釋變量進行描述性統(tǒng)計，其結果如下：表3.4解釋變量描述性統(tǒng)計DescriptiveStatisticsMinimumMaximumMeanMedianOwnership0.00001.00000.46000.0000Shareholders0.21530.91670.53700.5405Fraction0.00000.73030.06230.0001Equal0.00001.00000.19000.0000Indep_Director0.30000.57140.36210.3333Growth-5.36707.03100.33250.3968Leverage0.05770.94690.48220.4911Asset8.472511.15249.31319.2632上表的統(tǒng)計結果顯示，200家樣本公司中有54%由國家控制，前五大股東平均持有上市公司一半以上的股份，相對于此，董事持股水平則較低，僅占到發(fā)行股份的6.23%。從公司董事會的設置來看，出于增強董事會獨立性的目的，絕大部分樣本公司分設總經(jīng)理和董事長兩職，其獨立董事在董事會的占比處于36.21%的水平。從公司的財務特征來看，樣本公司在股權結構計劃實施前成長速度較高，債務規(guī)模適中，資產(chǎn)負債平均水平接近50%。4.2樣本相關性分析下表列示了樣本總體中推行股權結構計劃的上市公司與其對照組之間所有解釋變量的雙樣本均值t檢驗及秩和檢驗（Wilcoxon’sranksumtest）的結果，其中，推行股權結構的子樣本由ADOPT=1表示，反之則用ADOPT=0表示。表3.5解釋變量描述性統(tǒng)計DependentVariablesADOPT=1ADOPT=0t-testWilcoxontestmeanmedianmeanmedianOwnership0.34000.00000.58001.0000-3.4910***-3.3970***Shareholders0.53860.54050.53540.54160.164-0.276Fraction0.08770.00010.03690.00012.492**-0.7590Equal0.20000.00000.18000.00000.3590-0.3600Indep_Director0.36800.33330.35610.33331.703*-1.417Growth0.49480.45310.17020.19922.377**-4.389***Leverage0.47590.45300.48850.5049-0.5380-0.6130Asset9.31809.22779.30829.2748-0.1480-0.0770注：***表示1%的顯著性水平，**表示5%的顯著水平，*表示10%的顯著水平從兩樣本的檢驗結果來看，推行股權結構計劃的樣本與其配對組在所有權性質和公司成長性兩個變量指標上存在明顯的差異，均在1%的水平下顯著，前者的股權性質中國有成分更低，成長性更高。符合之前的預期，但具體影響及程度還有待研究。4.3回歸分析根據(jù)上文的假設，本節(jié)從公司治理特征和財務特征兩方面對影響上市公司推行股權結構計劃的因素進行回歸，Logistic模型為：回歸結果如下表所示：表3.6Logistic模型回歸結果分析DependentVariablesPre.BS.E.WalddfSig.Ownership－-1.0531***0.34479.33501.00000.0022Shareholders－-0.41191.17150.12361.00000.7251Fraction＋2.2499*1.28943.04481.00000.0810Equal＋-0.31730.40270.62111.00000.4306Indep_Director－6.8190**3.27264.34161.00000.0372Growth＋0.3860*0.19743.82161.00000.0506Leverage－-0.70141.03340.46071.00000.4973Asset？0.6869*0.39643.00231.00000.0831Year_10.18000.34540.27151.00000.6023Year_20.09650.50190.03701.00000.8475注：***表示1%的顯著性水平，**表示5%的顯著水平，*表示10%的顯著水平（1）股權集中度與股權結構從股權集中度與上市公司股權結構的回歸結果來看，其前五大股東持股比例之和與公司推行結構計劃之間存在相反的作用，但并未達到統(tǒng)計上的顯著水平。這說明股權集中程度對上市公司推行結構計劃的影響較小，本文認為產(chǎn)生這一問題的原因與大股東的性質有關系。在我國上市公司股權高度集中背后，是國家股發(fā)揮的作用。這種設置由于存在假設一中所說的問題，就弱化了大股東在監(jiān)督和結構管理層方面的作用，使其對結構計劃的推行所起作用不明顯。（2）董事持股與股權結構從上表的回歸結果可以看出，董事持股與股權結構之間存在正相關關系，并且通過10%的顯著水平。這說明當前我國上市公司董事持有一定數(shù)量的公司股份，有利于結構計劃的施行。通過股權結構方案的制定，包括董事會成員在內的公司高級管理人員可以獲得更多數(shù)量的流通股并在規(guī)定的期限內售出，在預期發(fā)展良好的情況下，公司股價的上揚將會帶來可觀的收益。因而在當前股權結構規(guī)范意見允許的情況下，董事會出于這方面的考慮可以推動結構計劃的進行，此其一；其二，隨著董事會成員持股數(shù)量的增加，其與股東之間的利益沖突得以降低，董事會在進行決策時將更多的考慮公司長遠利益，加強對經(jīng)理層的監(jiān)督，增加作為董事的受托責任，這種身份的轉變將為公司的發(fā)展帶來新的契機，公司治理效果預期有所提高。（3）總經(jīng)理董事長兩職合一與股權結構在原假設下，總經(jīng)理與董事長兩職合一將會降低董事會的效率，因而不能保證其行使職權的獨立和公正性，代理成本有所增加，因而需要通過結構的方式來降低內部人控制的問題。但據(jù)回歸結果顯示，我國上市公司董事長與總經(jīng)理兼任的情況對股權結構計劃的影響為負，然而效果并不顯著。本文認為，產(chǎn)生這一結果的原因在于，由于歷史業(yè)績，兼任董事長的總經(jīng)理比未兼任董事長的總經(jīng)理可能獲得更多的公司股票，因而該類上市公司對結構計劃的青睞可能降低。此外，在兩職合一的情況下，董事長對公司的影響力較大，不但有能力支配和控制公司的管理系統(tǒng)，并且還可能影響公司的決策系統(tǒng)。由于董事長能更直接有力的控制精英團隊，因而無需通過大量的長期結構刺激管理層努力工作，因而董事長與總經(jīng)理兼任時實施股權結構的可能性不大。（4）獨立董事與股權結構根據(jù)回歸結果顯示，獨立董事的比例與上市公司股權結構之間呈現(xiàn)正相關關系，并且達到5%的顯著水平，與原假設存在不一致的地方。這主要是由于經(jīng)營者風險規(guī)避特征所決定的。在企業(yè)經(jīng)營過程中，經(jīng)營者通常被認為是風險厭惡者，其風險規(guī)避行為會有損企業(yè)價值降低股東財富。然而，股東則可以通過投資多元化分散公司特定風險，因此，股東是風險中性的。他們傾向于增加經(jīng)營者的持股水平，使其更有動力去承擔風險從而更好的為股東利益服務。獨立董事由于其獨立性，比起內部董事更能代表股東的利益，故獨立董事比例較大的董事會更愿意對經(jīng)營者進行股權結構。（5）公司成長性與股權結構上表結果驗證了公司成長性與股權結構之間的關系，即兩者之間的正相關關系，并在統(tǒng)計意義上達到10%的顯著水平，這說明成長性是上市公司在經(jīng)營過程中推行股權結構計劃的重要影響因素之一，符合假設預期。第5章山東法因數(shù)控機械股份有限公司股權結構存在的問題山東法因數(shù)控機械股份有限公司同其他國有上市公司在股權激勵方面具有相同的弊端，如公司治理結構不合理、管理層薪酬結構單一等現(xiàn)象。5.1公司治理結構不合理我國從計劃經(jīng)濟過渡到市場經(jīng)濟，必然會遇到某些問題。如計劃經(jīng)濟時期，我國多屬于國有企業(yè)，其企業(yè)屬于國家所有，國有企業(yè)必然會存在效率低下等現(xiàn)象。因此，在我國上市公司中，政府主導企業(yè)是極為普遍現(xiàn)象。政府成為了企業(yè)的所有者，作為出資人代表的政府沒有動力、也沒有有效的激勵機制當好所有者代言人的角色，并且國有企業(yè)領導人多半帶有政治色彩，因此更加劇了其管理層經(jīng)營動力不足，主要以其壟斷性等特征獲益。對于國有企業(yè)來說，若要想將管理層與公司長期利益保持一致，就必須對管理層進行股權激勵，股權激勵可以將管理層利益和公司的長期利益相聯(lián)系，緩解公司的“委托代理”矛盾，促進企業(yè)的長期發(fā)展。因此改善公司治理結構成為了國有企業(yè)或其他公司在治理結構方面最為重要的任務。5.2公司管理層薪酬結構單一國內上市公司高管薪酬結構單一，大部分公司仍然實行以“工資+獎金”為主體的傳統(tǒng)薪酬制度，薪酬制度側重于對高級管理人員現(xiàn)期或上期對公司貢獻的考察，偏重于對過往或短期業(yè)績的制度性缺陷，對企業(yè)長期發(fā)展可能產(chǎn)生不利的后果。以股票期權計劃為核心的現(xiàn)代薪酬制度，是對現(xiàn)代企業(yè)制度中“委托代理”機制下管理層激勵與約束機制的有益探索，他使得高級管理人員能夠分享公司業(yè)績與股東價值增長。5.3相關的法律法規(guī)還不夠完善股權激勵在我國的政策還處于試行階段，相關的法律法規(guī)還不夠完善，從政策角度對股東和高級管理人員的合法權益都缺乏全面的保障。由于沒有相關法律法規(guī)的健全保障體系，股權激勵制度在我國發(fā)展的腳步將受到非常大的影響，無論是從發(fā)展速度還是發(fā)展廣度，都具有很大的局限性。在目前我國尚未發(fā)展成熟的政策規(guī)范的大環(huán)境下，股權激勵在我國的發(fā)展可能就會不夠全面和健康，職業(yè)經(jīng)理在個人權利得不到充分保障的情況很難放開手腳，真正的發(fā)揮股權激勵制度帶來的優(yōu)勢，很可能使得公司績效的提升和公司可持續(xù)發(fā)展能力的增強表現(xiàn)的不太明顯。在這種條件下，我們得到的相關數(shù)據(jù)也會波動較大，使得研究的結論產(chǎn)生一定的偏差，導致研究結果中實施股權激勵與公司績效和公司可持續(xù)發(fā)展能力的之間的關系表現(xiàn)得不夠顯著。但隨著我國關于股權激勵制度相關法律法規(guī)的不斷健全，相信越來越多的職業(yè)經(jīng)理人會盡其所能，使公司的績效和公司可持續(xù)發(fā)展能力得到最大提升。第6章政策建議6.1建立和健全公司治理結構通過對山東法因數(shù)控機械股份有限公司上市公司績效、股權激勵以及二者關系的研究可以發(fā)現(xiàn)，股權激勵對公司績效的改善具有一定的作用，而通過理論分析二者間作用機理，即股權激勵恰當，可以將管理層的目標與企業(yè)的目標或利益保持一致，進而使得管理層能夠有效地管理上市公司，以使得公司能夠具有長期發(fā)展優(yōu)勢。因此，可以看出構建合理的公司治理結構對上市公司經(jīng)營績效的重要性尤為突出。應該建立和健全公司治理結構，科學設計權利制衡機制和監(jiān)督機制，規(guī)范代理人的權力行使，這樣才能有效的解決委托代理問題。6.2業(yè)績指標要綜合考慮對上市公司管理層的考核應該綜合進行考慮，以夠客觀的反應其在職期間的表現(xiàn)，以對其進行有針對性的激勵。以往對管理層績效考核，是以會計報表當中的會計盈余等經(jīng)營績效指標衡量，以這種指標進行衡量有很多優(yōu)點，也存在諸多弊端。會計指標優(yōu)點在于，其具有較強的可觀測性，能夠較為清晰的看出管理層在某段會計期的行為，這樣便于股東進行考核，予以獎勵。當然，也存在缺點，會計指標只能反映企業(yè)已經(jīng)過去的盈利情況，并不能顯示出未來的增長潛力，因此會誘使得管理層以增加當期會計指標為目的，進行短期化的財務決策，也就是說使得管理層僅僅以短期業(yè)績最大化進行決策，或略了長遠的利益。因此，應該著重對業(yè)績指標進行綜合考慮，己能夠體現(xiàn)出短期和長期利益共同考慮。如可以加入市場業(yè)績指標進行長期利益的度量，這樣更能夠考察管理層挖掘新的投資機會和增加對風險項目的投資的能力。同樣，也可以考慮其他能夠代表企業(yè)長期利益的指標納入到對管理層考核中來，以能夠有效的進行激勵。6.3股權激勵長期性綜合考察管理層經(jīng)濟績效同樣也是將股權激勵延長的一種變式，其最終的目的都是將股權激勵進行長期化，以使得管理層追求長期利益，進而與公司目標相一致，這樣便能夠具有良好的激勵效果。通過上述山東法因數(shù)控機械股份有限公司股權激勵的分析可以發(fā)現(xiàn)，目前我國大多數(shù)企業(yè)的股權激勵措施激勵了管理層的短期行為，管理者僅考慮到激勵期間的業(yè)績，而不顧公司長期利益和發(fā)展。管理層在對企業(yè)進行管理時，會考慮擴大企業(yè)規(guī)模，盲目進行投資，以使得達到短期績效的提高。經(jīng)過對山