風險投資對企業(yè)ipo抑價及發(fā)行成本的影響研究

風險投資對企業(yè)ipo抑價及發(fā)行成本的影響研究

一、風險投資對企業(yè)ip的影響風險資本的主要退出方式包括貸款、收購和合并、管理層收購、破產(chǎn)清算等。在不同的退出渠道中,IPO由于其高額的投資回報已成為風險投資機構常用的退出渠道之一。目前,IPO抑價已成為世界各國資本市場普遍存在的現(xiàn)象,一個很自然的問題便是,風險投資對企業(yè)IPO抑價究竟會產(chǎn)生怎樣的影響?“認證假說”(ChristopherB.Barry等人,1991;Megginson和Weiss,1991)認為風險投資作為一種特殊的金融中介,通過提供資金技術支持、參與董事會席位、分階段融資等方式,對所投資企業(yè)起到認證、監(jiān)控的作用,消除了信息不對稱,因此風險投資的參與可以降低企業(yè)IPO抑價程度;“聲譽效應假說”的支持者(Gompers,1996;Lin和Smith,1998)認為,聲譽是投資者考量風險投資機構能力的關鍵指標,直接影響其后續(xù)融資的難易程度。因此,那些缺乏業(yè)績記錄,從業(yè)時間短、資歷尚淺的風險投資機構可能會通過較高的IPO抑價將企業(yè)盡早公開上市,獲得資本市場認可,從而為自己建立良好的聲譽。以上兩種假說的支持者使用不同市場的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)了相反結論并給予了相應的解釋。目前,中國關于風險投資與企業(yè)IPO抑價關系的研究主要集中于主板和中小板市場,且結論并不統(tǒng)一。2009年10月30日,我國創(chuàng)業(yè)板市場正式成立,截止2012年底,已有355家公司公開發(fā)行并上市,其中172家背后活躍著風險投資的身影?？梢哉f創(chuàng)業(yè)板的推出既為我國高科技企業(yè)提供了一個良好的融資平臺,也為風險投資營造了一個高效的退出機制。研究風險投資對我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO的影響,不僅對于規(guī)范、促進我國風險投資的發(fā)展,而且對于完善創(chuàng)業(yè)板市場的制度等都具有重要意義。通過研究本文發(fā)現(xiàn),在創(chuàng)業(yè)板市場上,有風險投資支持的企業(yè)的IPO抑價顯著高于無風險投資的企業(yè),支持聲譽效應假說,即我國市場上普遍較為年輕的風險投資機構為了能夠盡快開始新一輪的投資,不惜以抑價的方式提早退出項目,希望通過多輪成功的投資建立聲譽。進一步的研究發(fā)現(xiàn),風險投資聲譽一旦建立,將會有效地縮短所投資企業(yè)的上市年限,并顯著降低企業(yè)IPO時的發(fā)行成本。本文主要有三個方面的貢獻:首先,國內(nèi)目前關于風險投資的文獻主要是基于對成熟資本市場的研究,本文提供了新興市場——創(chuàng)業(yè)板市場全部企業(yè)的數(shù)據(jù),豐富了風險投資研究領域的內(nèi)容;其次,通過比較有無風險投資參與的企業(yè)的IPO抑價程度,可以了解風險投資參與對創(chuàng)業(yè)板市場企業(yè)價值影響的差異;再次,本文發(fā)現(xiàn),高聲譽的風險投資對于被投資企業(yè)IPO過程會產(chǎn)生積極影響,如較低發(fā)行成本和較快的上市速度等。本文接下來的結構安排如下:第二部分為文獻綜述,第三部分為風險投資對公司IPO抑價影響的實證分析;第四部分為風險投資聲譽對創(chuàng)業(yè)板公司上市歷史及發(fā)行成本的影響;最后一部分得出研究結論及研究展望。二、自我角色研究近年來,國內(nèi)外許多學者對風險投資在所投資企業(yè)IPO過程中扮演的角色進行了大量的研究。關于風險投資的參與是增加還是降低企業(yè)IPO抑價程度,學者和業(yè)界一直有不同的看法,甚至有些結論大相徑庭,歸納起來大體可以分為以下三種:(一)風險投資對企業(yè)創(chuàng)造的影響20世紀90年代初,學者Sahlman(1990),Barry等(1991)等提出了“認證—監(jiān)控假說”,即當市場缺乏傳達公司真實價值的有效途徑時,風險投資對風險企業(yè)的持股及持股比例被投資者視為對風險企業(yè)的“認證”,向資本市場傳遞積極的信號,降低內(nèi)部人與外部人之間的信息不對稱,進而能夠降低IPO抑價率。Megginson和Weiss(1991)采用樣本配對方法,以美國1983—1987年間有無風投支持的各320家公司作為樣本進行了對比分析,結果顯示,有風險投資支持的公司IPO首日抑價率會顯著低于那些沒有風險投資的企業(yè)。他們對此結果解釋為:風投機構通過分階段投資、參與董事會席位、持有可轉換優(yōu)先股等方式監(jiān)督企業(yè)發(fā)展,提升了企業(yè)價值,并向外部投資者予以傳遞,降低信息不對稱水平,進而降低了IPO抑價程度。Clement等(2003)在控制了市場上存在的可能對研究結果產(chǎn)生干擾的現(xiàn)象后,仍然發(fā)現(xiàn)創(chuàng)投機構支持企業(yè)的IPO抑價度僅為非創(chuàng)投機構支持企業(yè)的一半,創(chuàng)投的參與確實降低了企業(yè)的IPO抑價程度。陸正華等(2008)采用樣本配對法,檢驗了我國A股市場上1990—2007年間的風險投資與IPO抑價關系。研究發(fā)現(xiàn),有創(chuàng)投支持的公司的IPO平均抑價率為117.57%,顯著低于無創(chuàng)投支持的公司的IPO抑價率(148.27%),風險投資加入能夠有效降低公司的IPO抑價程度。(二)風險投資機構的認證作用隨著經(jīng)濟的快速發(fā)展,許多新興的資本市場紛紛出現(xiàn),在這一背景下,學者們開始使用新的樣本數(shù)據(jù)重新審視風險投資與企業(yè)IPO抑價之間的關系,得到了許多新的結論,甚至與先前的結論大相徑庭。風險投資多采取有限合伙形式,每隔一段時間需要重新募集資金,以保持投資活動的連續(xù)性,而唯有良好聲譽的風險投資才能保證吸引到新一輪的投資?！奥曌u效應假說(Grandstanding)”的支持者(Gompers,1996;Lin和Smith,1998)通過實證研究證明,缺乏聲譽的年輕的風險投資家為了盡快建立聲譽,獲得資本市場的認可從而募集到更多資金,可能以IPO折價為代價將企業(yè)較早地公開上市。聲譽效應假說質疑了風險投資機構認證作用的有效性。Francis和Hasan(2001)通過對1990—1993年間843個IPO樣本的研究發(fā)現(xiàn),風險投資對首日業(yè)績不具有核證作用,有風險投資支持的公司(415家)比無風險投資支持的公司(428家)有更高的折價率。Lee和Wahal(2004)發(fā)現(xiàn)年份短(低聲譽)的風險投資和以前進行過更少IPO活動的風險投資的折價幅度更高。也就是說,當折價幅度相同時,低聲譽的風險投資難以募集到與高聲譽的風險投資一樣的后期資金,因此,他們需要更大程度的折價才能達到所需的資金規(guī)模。他們進一步發(fā)現(xiàn)較高的折價導致未來更多的資金流入風險投資基金,驗證了聲譽效應假說。在我國,風險投資尚處于起步階段,規(guī)模較小,沒有太多成功的IPO經(jīng)驗,這很可能導致其為了逐名而提高風險企業(yè)IPO時的抑價程度。鄭慶偉(2010)使用我國中小板具有明確風險投資背景的上市公司進行研究發(fā)現(xiàn),風險投資的“認證”功能可以從風險企業(yè)IPO時較低的發(fā)行成本、較高的發(fā)行市盈率中得到體現(xiàn),但發(fā)行抑價程度并未通過檢驗,即風險投資的參與導致受資企業(yè)的發(fā)行抑價程度更高。另外的一些學者研究發(fā)現(xiàn),以上兩種假設在現(xiàn)實中都存在,只是存在于不同的風險投資模式制度背景下。Chahine等人(2007)使用英國和法國的444個首發(fā)上市案例作為樣本,分析了風險投資家和商業(yè)天使的投資模式和股票市場績效結果。研究發(fā)現(xiàn),英國風險投資家是有效的第三方認證代理,從而減少了IPO抑價。然而在法國,風險投資參與增加了IPO抑價,顯示風險投資家追求聲譽效應。這項研究表明在不同的制度背景下,風險投資在IPO抑價過程中所起的作用是不一樣的:英國風險投資家較為成熟,為投資企業(yè)起到認證的作用,而法國的風險投資更為年輕,需要通過更多的IPO抑價來建立自己的聲譽。(三)風險投資參與與企業(yè)自身與前述的兩種觀點不同,Ljungqvist(1999)的研究表明,創(chuàng)投機構對其支持企業(yè)的IPO抑價沒有影響。之后,Bradley和Jordan(2002)搜集了1990—1999年間美國3325家企業(yè)IPO樣本,發(fā)現(xiàn)創(chuàng)投機構的參與對企業(yè)IPO抑價沒有顯著影響。Rosa等人(2003)使用傳統(tǒng)抑價率和經(jīng)原股東持股比例加權調(diào)整之后的抑價率,分別計算了澳大利亞市場上創(chuàng)投機構支持企業(yè)和非創(chuàng)投機構支持企業(yè)的IPO抑價問題,結果顯示二者的IPO抑價率無顯著差異。Manigart和Maeseneire(2003)對歐洲納斯達克和EURONM(歐洲新市場),以及Goergen等人(2006)對德國和法國市場的研究也都得出了相同結論。陳工孟等人(2011)對大陸中小板、香港主板、NYSE及NASDAQ市場上2004—2007年間404家上市公司的研究發(fā)現(xiàn),風險投資的參與對企業(yè)價值影響在不同的資本市場上存在差異。在大陸中小板和香港主板市場上市的中資企業(yè),有風險投資參與的企業(yè)IPO折價顯著高于無風險投資參與的企業(yè),支持聲譽效應假說;而在美國市場上,風險投資參與與否對企業(yè)的首日回報率沒有顯著影響。文守遜等人(2012)基于核證監(jiān)督和信號傳遞理論,采用獨立樣本檢驗和兩階段回歸分析方法證明中國創(chuàng)業(yè)板市場創(chuàng)業(yè)投資核證作用微弱,有無創(chuàng)業(yè)投資參與、創(chuàng)業(yè)投資持股比例和創(chuàng)業(yè)投資聲譽均對IPO初始效應無影響。三、風險投資參與的創(chuàng)造融資平臺綜上所述,風險投資的參與是提高還是降低企業(yè)IPO抑價程度,取決于所研究的市場及風險投資機構成熟狀況。目前國內(nèi)(特別是2010年以前)關于風險投資與風險企業(yè)IPO抑價關系的研究局限于主板和中小板市場。較高的進入門檻(尤其是主板市場)使得一般的風險企業(yè)較難達到其上市條件,因此這兩個市場中有風險投資參與的IPO企業(yè)數(shù)量相對較少,對于總體的代表性較弱。09年10月我國創(chuàng)業(yè)板市場正式成立,它的推出不僅為中小高科技企業(yè)和高風險企業(yè)實現(xiàn)公開上市提供了廣闊的平臺,同時也成為風險投資實現(xiàn)IPO退出方式的首選市場。創(chuàng)業(yè)板上市公司背后,風險投資身影異常活躍,近半數(shù)的企業(yè)擁有超過260家風險投資機構的支持,因此基于創(chuàng)業(yè)板市場的研究更能反映風險投資對企業(yè)IPO抑價的影響。同時,除上市標準外,不同證券市場的監(jiān)管力度以及對風險投資機構的認識等均有所不同,導致風險投資參與的企業(yè)在不同的資本市場上市的抑價水平可能有所不同。鑒于我國創(chuàng)業(yè)板市場成立時間不久,風險投資也正處于起步階段,風險投資對于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO過程是否有影響?風險投資是起到認證作用降低了IPO抑價還是為了盡快建立聲譽而增大企業(yè)IPO抑價?風險投資聲譽高低對于企業(yè)IPO上市過程會產(chǎn)生什么樣的影響?這些問題都亟待研究。本部分針對這些問題展開研究。(一)風險投資的認定本文選取自2009年10月30日創(chuàng)業(yè)板市場正式成立以來,在該市場首次公開發(fā)行并上市的所有公司作為研究樣本,樣本容量為355家公司。本文將有風險投資支持的公司定義為:IPO時前十大股東中有風險投資機構支持的公司。具體判定標準如下:(1)根據(jù)公司上市時公布的《首次公開發(fā)行股票上市公告書》及《首次公開發(fā)行股票招股說明書》里披露的十大股東確定風險投資范圍,之前有風險投資支持但中途已退出,或者由于持股比例較小而未出現(xiàn)在十大股東名單之內(nèi)的均被排除;(2)風險投資的認定以清科研究中心出版的《中國創(chuàng)業(yè)投資暨私募股權投資機構名錄》及中國投資協(xié)會創(chuàng)業(yè)投資專業(yè)委員會發(fā)布的《中國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展報告》中各省市備案的風險投資機構名錄為準;(3)雖未出現(xiàn)在上述名錄中,但公司以“風險投資”或“創(chuàng)業(yè)投資”命名的,也被認定為風險投資機構?？紤]到異常值的存在,本文對355家樣本公司進行最大和最小1%的縮尾調(diào)整,最終得到347家公司樣本,其中有風投背景的169家,占比48.7%,無風投支持的178家,占比51.3%。創(chuàng)業(yè)板公司IPO的交易數(shù)據(jù)來源于中國股票交易市場數(shù)據(jù)庫(CSMAR),同時本文手工搜集了創(chuàng)業(yè)板公司IPO前三年的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)回報率等財務數(shù)據(jù)。承銷商聲譽、風險投資機構排名等信息來源于清科研究中心報告及投中集團的(VCSource)數(shù)據(jù)庫。(二)因變量的選取本文使用SPSS16.0對數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計和多元線性回歸分析。在截面回歸模型中,除了考慮風險投資及風險投資參與程度(或風險投資持股比例)對IPO抑價率的影響外,還選取了上市首日換手率、發(fā)行市盈率、網(wǎng)上發(fā)行中簽率、上市前資產(chǎn)規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率、主承銷商聲譽、公司注冊地這七個控制變量。出于穩(wěn)健性考慮,我們分別使用上市首日回報率和經(jīng)市場調(diào)整的首日回報率作為因變量來度量抑價程度。具體的變量定義及說明見表1。本文建立如下回歸模型來檢驗風險投資與創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO抑價的關系:(三)結果表明和分析1.風險投資比例不對稱時,中小型公司的所占比例顯著較低,其“認證”作用難以發(fā)揮樣本公司抑價水平及發(fā)行特征的描述性統(tǒng)計見表2。由表2可見,我國創(chuàng)業(yè)板市場存在著較為嚴重的IPO抑價,樣本企業(yè)的IPO抑價率均值和中值分別高達33.7%和25.2%(經(jīng)過市場收益率調(diào)整后的IPO抑價率的均值和中值也分別高達33.2%和24.4%),遠高于美國市場上18.8%的平均水平(Ritter和Welch,2002)。樣本公司上市首日換手率均值為71.4%(中值為76%),顯著高于邵新建等(2011)對中國A股市場1995至2008年1375個上市公司IPO上市首日換手率的研究結果(均值為60.94%,中值為62.47%),表明創(chuàng)業(yè)板市場投機情緒較濃。有風投背景的169家公司中(占全部樣本公司的48.7%),風險投資平均持股比例僅為8.6%,遠小于美國市場上(Meggison和Weiss,1991)風險投資機構平均26.83%的持股比例和新加坡市場中(Wang,Wang和Lu,2003)12.5%的平均水平。相對于國外成熟市場,我國創(chuàng)業(yè)板市場風險投資較低的參與度很可能導致其“認證”作用無法發(fā)揮。原因在于,風險投資持股比例普遍較低(根據(jù)表2,VC-shr的均值為8.6%,中值為6%),對公司的董事會結構、公司治理機制等影響不大,同時較低的持股比例也未能給市場傳遞有效信號,投資者無法確定風投機構的參與是否能夠帶來價值增值。因此可以認為,此時風險投資無法有效降低信息不對稱程度,“認證”作用不明顯,從而也就無法降低IPO抑價程度。表2還反映出一個值得注意的現(xiàn)象是,網(wǎng)上發(fā)行平均中簽率僅為1.2%,而上市首日換手率均值卻高達71.4%,這說明創(chuàng)業(yè)板市場上投資者熱情高且投機現(xiàn)象濃厚。2.市場投資者情緒本部分將對影響IPO抑價程度的因素進行回歸分析。表3中列出了回歸方程(1)中解釋變量之間的Pearson相關系數(shù)。從結果可以看到,變量之間的相關性較低,不會因為存在多重共線性問題而顯著地影響回歸結果。表4報告了方程(1)的回歸結果。表中結果顯示,在我國創(chuàng)業(yè)板市場上,無論是用首日市場回報率(IPO)還是用經(jīng)市場調(diào)整的首日回報率(IPOm)來衡量上市首日抑價程度,VC的系數(shù)都顯著為正,即VC的參與提高了企業(yè)IPO抑價的程度,支持風險投資的“聲譽效應假說”。這很可能是因為我國風險投資也正處于起步階段,年輕的風投機構急于實現(xiàn)收益回報投資人,獲得資本市場認可,不惜以較高的IPO抑價將企業(yè)盡早公開上市,從而為自己建立良好的聲譽。現(xiàn)實情況的確如此。相比國外成熟的風險投資行業(yè),我國風投起步較晚,相關投資經(jīng)驗并不豐富,像IDG、達晨創(chuàng)業(yè)、深創(chuàng)投等真正知名的投資機構非常少,甚至一些投資公司資質很低。并且,風險投資機構普遍以支持企業(yè)中上市公司數(shù)量的多少,投資回報的多少,投資回收速度的快慢來論“英雄”,這就造成了有風險投資背景的上市公司容易出現(xiàn)較高抑價。同時,表4中IPO(3)和IPOm(3)列中的VC-shr的回歸系均不顯著,說明風險投資持股比例的多少未能被投資者理解為企業(yè)高質量與否的信號,未能起到降低信息不對稱程度的作用,由此,本文進一步認為在我國創(chuàng)業(yè)板市場上,風險投資對IPO定價效率無的“認證”作用,年輕的風投機構有著較強的逐名動機,急于通過較高的IPO抑價推動更多的企業(yè)上市來建立聲譽。衡量投資者情緒的兩個變量——網(wǎng)上發(fā)行中簽率和首日換手率均與IPO抑價率顯著相關。中簽率的系數(shù)顯著為負,意味著一級市場中簽率越低(投資熱情越高),股票上市后首日收益率就越高;二級市場首日換手率顯著為正,即換手率越高,IPO抑價程度就越高。根據(jù)我國新股發(fā)行規(guī)則,上市首日的流通股來自網(wǎng)上發(fā)行中簽者的股份,上網(wǎng)中簽率越低,說明一級市場需求越高,投資熱情越高。該熱情可能源于對定價較低的IPO股票的價值投資,也可能源于投機心理,無論出于何種考慮,上市首日較高的換手率說明中簽者傾向于立即套現(xiàn),而二級市場投資者樂觀預期,盲目跟風接盤,投機情緒濃厚。同時,表4中LOT與TURNOVER的系數(shù)一負一正且均在1%的顯著水平下顯著,說明我國創(chuàng)業(yè)板市場上較低的中簽率和超高的換手率對上市首日收益率(IPO抑價率)確實起到了推波助瀾的作用。也就是說創(chuàng)業(yè)板市場IPO首日超額收益高企的很大一部分原因在于投資者對新股的跟風心理、狂熱情緒,造成IPO表現(xiàn)出較高抑價水平,這與王小鋒和張劍(2012)的結論一致。LnROE和LnTA的系數(shù)均顯著為正負,說明創(chuàng)業(yè)板市場上的投資者在進行投資決策時,較為關注上市公司的盈利能力和規(guī)模。公司市場規(guī)模越大、盈利能力越強,越容易被市場認可,從而IPO抑價程度越低。因此,本文認為,向外界發(fā)送公司價值核證信號靠的不是風險投資等第三方機構,而恰恰是公司本身,這個結果從另外一個側面支持了非對稱信息理論對IPO抑價的解釋。承銷商聲譽和地域屬性等控制變量對VC抑價水平無影響,且被引入方程后不影響其他變量的顯著性。通過對風險投資持股比例(VC-shr)與IPO抑價水平的進一步分析發(fā)現(xiàn),VC-shr的影響雖為正,但并不顯著,這很可能是因為風險投資持股比例普遍較低(根據(jù)表2,VC-shr的均值為8.6%,中值為6%,最大值也僅為27.7%),對公司的董事會結構、公司治理機制等未能起到太大的影響,這從另一個側面解釋了風險投資“認證”作用未能發(fā)揮的原因(風險投資機構數(shù)目VC-num也支持相同的結論,限于篇幅,這里未能加以報告)。Amit等(1990)指出,創(chuàng)業(yè)企業(yè)與風險投資之間的非對稱信息導致的逆向選擇問題,將會使得優(yōu)質企業(yè)通常選擇內(nèi)源融資的方式或者選擇自行上市而不愿意與風險投資分享上市利益;相反,資質較差的企業(yè)才會努力尋求并借助擁有一定上市人脈關系和資源的風險投資來增加其成功上市的可能。這一結論得到了Franzke(2004)、Wang,Wang和Lu(2003)實證證據(jù)的支撐,這兩篇文獻共同的發(fā)現(xiàn)是,逆向選擇現(xiàn)象的存在使得有風險投資參與的企業(yè)的IPO抑價率反而更高。Rosenbaum和Rubin(1983)從另一個角度提出,風險投資在選擇企業(yè)時可能對企業(yè)所屬行業(yè)、成長性、經(jīng)營風險等方面存在偏好,這些由風投自身偏好所導致的IPO樣本特征可能對IPO抑價產(chǎn)生影響。為了檢驗參與創(chuàng)業(yè)板市場的風險投資是否也面臨上市前的逆向選擇或選擇性偏好,本文利用企業(yè)盈利能力、成長能力、資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營風險及行業(yè)屬性這五個方面的指標來衡量其上市前的質量。表5給出了有無風險投資參與企業(yè)相關指標的描述性統(tǒng)計。由表5可見,從整體上看,有VC支持的企業(yè)與無VC支持的企業(yè)上市前兩年的各項財務指標均值無顯著差異,同時,風險投資在所投資企業(yè)的選擇上也不存在明顯的行業(yè)偏好。這一結論與Franzke(2004)、Wang,Wang和Lu(2003)以及Rosenbaum和Rubin(1983)的研究結果相反,即參與創(chuàng)業(yè)板市場的風險投資并未面臨所投資企業(yè)上市前的逆向選擇,也未顯現(xiàn)出選擇性偏好,本文得出的有關風險投資與企業(yè)IPO抑價關系的結論是穩(wěn)健的。四、風險投資的作用從上一節(jié)的回歸結果可以看出,風險投資的參與對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的IPO未起到“認證”作用,我國年輕的風險投資通過提高所投資企業(yè)IPO抑價水平建立聲譽,樹立行業(yè)口碑,支持聲譽效應假說。同時,本文認為,風險投資實現(xiàn)多次成功的退出后,無論是在資金規(guī)模、市場份額,還是在從業(yè)經(jīng)驗上都會建立起良好聲譽,這反過來很可能會對被投資企業(yè)的IPO過程中產(chǎn)生積極影響?；谏鲜鐾茢?本文提出如下假設:假設1:風險投資聲譽與被投資企業(yè)上市歷史正相關在資本市場上有較高聲譽的風險投資家,由于積累了較為成功的IPO經(jīng)驗和更為廣泛的關系網(wǎng)絡,對企業(yè)提供更加專業(yè)的技術以及經(jīng)營戰(zhàn)略咨詢,有利于企業(yè)盡快上市;低聲譽的風險投資由于市場份額低、從業(yè)時間短等原因,對企業(yè)上市時間影響不大。因此可以推斷,在我國創(chuàng)業(yè)板市場上,風險投資聲譽越高,被投資企業(yè)上市時歷史越短。風險投資機構聲譽,采用中國創(chuàng)業(yè)投資機構2009-2012年排名賦值,年均排名前15名的為高聲譽,賦值為1,低聲譽賦值為0。公司從成立到IPO時的時間信息來自于中國股票交易市場數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。表6的PanelB顯示,高聲譽風險投資支持的公司從成立到上市時間均值為6.86年,在5%的水平上顯著低于低聲譽風險投資支持的公司的8.632年(對中值的檢驗也得出了相似的結論),支持了假設1的推斷。這說明,風險投資的聲譽一旦建立起來,可以通過本身成熟的IPO經(jīng)驗和廣泛的關系網(wǎng)大大加速企業(yè)上市速度,即高聲譽的風險投資對于企業(yè)上市速度具有一定的認證作用。假設2:高聲譽的風險投資能夠降低公司IPO的發(fā)行成本高聲譽風險投資的加入,不僅能為企業(yè)注入雄厚的資金,而且能夠對企業(yè)實施有效的經(jīng)營服務和增值活動,增強企業(yè)自身的盈利能力和市場影響力。當企業(yè)進行首次公開上市時,很可能會吸引到較多的承銷商參與,多家承銷商的有效競爭很可能會帶來承銷費用的下降。由于承銷費用在股票的發(fā)行成本中所占比例最大,因此承銷費用的下降也會帶動發(fā)行成本的下降。故本文提出上述假設,并采取獨立樣本T檢驗和多元線性回歸的方法加以驗證。表7顯示,低聲譽風險投資的125家企業(yè)IPO時的承銷費用、發(fā)行費用均值分別為4207.628萬元和5059.703萬元,顯著高于而高聲譽風險投資支持的44家公司的這兩項費用(分別為3300.913萬元和4076.742萬元)。由此我們可以初步斷定,風險投資的高聲譽能夠加劇承銷商的競爭,顯著降低公司IPO時的承銷費用,并進一步導致發(fā)行成本的降低。為了更加清晰地研究風投聲譽的影響,我們利用橫截面回歸方法做進一步的研究,回歸方程設立如下:從表8的整體結果上看,風險投資聲譽(VCR)、企業(yè)募集資金額(LnFUND)、承銷商聲譽(UNDERWR)、與承銷費用和發(fā)行費用均在1%的顯著性水平上高度相關,引入公司規(guī)模(LnTA)、凈資產(chǎn)回報率(LnROE)、風險投資機構數(shù)目(VC-num)、公司所在地區(qū)(ZONE)等控制變量后,顯著性結果不受影響。VCR的系數(shù)在1%的水平上顯著為負,表明風險投資聲譽與被投資企業(yè)IPO時的發(fā)行成本高度負相關,即參與的風投聲譽越高,被投資企業(yè)IPO時的發(fā)行成本將會越低,支持了假設2的推斷。同時,還可以看到,承銷商聲譽(UNDERWR)的系數(shù)顯著為正(0.199***、0.180***、0.199***、0.179***),這說明承銷商聲譽的高低也顯著影響著承銷費用和發(fā)行費用的大小,這與楊記軍和趙昌文(2006)的承銷商聲譽對發(fā)行費用無顯著影響的結