國外風(fēng)險(xiǎn)投資研究綜述

國外風(fēng)險(xiǎn)投資研究綜述

國外風(fēng)險(xiǎn)資本的理論研究始于20世紀(jì)80年代，在20世紀(jì)90年代達(dá)到了頂峰。國外風(fēng)險(xiǎn)投資研究內(nèi)容主要集中于風(fēng)險(xiǎn)投資的資本來源與組織構(gòu)架、風(fēng)險(xiǎn)投資家的作用、風(fēng)險(xiǎn)投資契約、風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的管理和監(jiān)控、風(fēng)險(xiǎn)投資的退出路徑與收益分配等等。本文僅圍繞風(fēng)險(xiǎn)投資與IPO、盈余管理等相關(guān)的文獻(xiàn)研究成果對學(xué)者們的主要代表觀點(diǎn)進(jìn)行綜述。一、第三方認(rèn)證inding對風(fēng)險(xiǎn)投資流程的研究最具代表性的是Gompers和Lerner(1999,2002),其在多篇文章中詳細(xì)闡述了風(fēng)險(xiǎn)資本的形成、基本功能及投資周期,包括風(fēng)險(xiǎn)資本如何籌資、篩選企業(yè)考慮的因素、如何監(jiān)督被投資企業(yè)、如何退出投資分配收益等等。其中風(fēng)投分為三個(gè)階段:篩選企業(yè),培養(yǎng)、管理企業(yè),收獲投資(通過IPO、合并、出售)退出企業(yè)。BygraveandTimmons(1992),BlackandGilson(1998),Gompers(1998),JengandWells(2000)等學(xué)者通過實(shí)證研究,確認(rèn)了一個(gè)繁榮的IPO市場對風(fēng)險(xiǎn)資本市場的發(fā)展起到的積極作用,他們發(fā)現(xiàn)IPO是風(fēng)投退出企業(yè)獲利最多的退出渠道,二級市場為風(fēng)投注資的企業(yè)提供了上市機(jī)會(huì),而IPO也是風(fēng)險(xiǎn)資本投資的最大動(dòng)力。從以上研究可以看出,大部分風(fēng)險(xiǎn)投資的最終目標(biāo)是將企業(yè)推向上市以使投資回報(bào)最大化。但是,學(xué)者們對風(fēng)險(xiǎn)資本在企業(yè)首次公開發(fā)行(IPO)的作用有不同的看法,集中歸納主要有以下三種假說:(1)認(rèn)證假說(Certificationhypothesis)Megginson和Weiss(1991)研究發(fā)現(xiàn),在1983年至1987年的美國股市上,風(fēng)投支持企業(yè)的IPO抑價(jià)度比沒有風(fēng)投支持企業(yè)的抑價(jià)度要低,并由此提出了“認(rèn)證假說”,即風(fēng)險(xiǎn)投資家為了保護(hù)自己作為IPO市場參與者的聲譽(yù),而把IPO的價(jià)格定的離企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值更近,從而使抑價(jià)度更低。通常在IPO的過程中,第三方認(rèn)證被引入以確保發(fā)行成功,承銷商和審計(jì)機(jī)構(gòu)往往充當(dāng)?shù)谌秸J(rèn)證人。然而,由風(fēng)險(xiǎn)投資家來實(shí)施第三方監(jiān)督更為恰當(dāng)。原因有兩點(diǎn):第一,相對于其他中介機(jī)構(gòu),風(fēng)險(xiǎn)投資家常常占有董事會(huì)席位,與管理團(tuán)隊(duì)的關(guān)系更密切,也更持久,因而對發(fā)行公司也更加了解;第二,假如風(fēng)險(xiǎn)投資家認(rèn)證的公司發(fā)行失敗,無疑將有損其聲譽(yù),因此,聲譽(yù)因素能大大減少風(fēng)險(xiǎn)投資家的認(rèn)證失誤。(2)監(jiān)督假說(Monitoringhypothesis)Barry(1990)采用樣本配對方式(所處行業(yè)與發(fā)行規(guī)模盡可能相近),對美國1978年至1987年間上市的320家風(fēng)投支持的企業(yè)以及與之配對的320家沒有風(fēng)投支持的企業(yè)的IPO表現(xiàn)進(jìn)行比較,發(fā)現(xiàn)前者的抑價(jià)度明顯低于后者(7.1%~11.9%),前者在發(fā)行之后的第一個(gè)季度末吸引了更多的機(jī)構(gòu)投資者(42.3%~22.2%),并且前者吸引了更高質(zhì)量的承銷商和審計(jì)師參與IPO,在發(fā)行費(fèi)用方面,風(fēng)投支持的企業(yè)也要低于沒有風(fēng)投支持的企業(yè)(7.4%~8.2%),從而得出,風(fēng)投支持的企業(yè)比同期上市的沒有風(fēng)投支持的企業(yè)的質(zhì)量要高的結(jié)論,即“篩選假說”。另外,他們認(rèn)為即使在風(fēng)投加入之前這些企業(yè)不一定比其他企業(yè)質(zhì)量更好,但是在風(fēng)投加入之后,風(fēng)投的監(jiān)督、監(jiān)管作用使得這些公司的質(zhì)量得以提升,即之后的“監(jiān)督假說”。(3)躁動(dòng)假說(Grandstandinghypothesis)風(fēng)險(xiǎn)資本的參與對其支持的企業(yè)也可能會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。Gompers(1996)的研究表明,有經(jīng)驗(yàn)的風(fēng)險(xiǎn)投資家支持的企業(yè)比欠缺經(jīng)驗(yàn)的風(fēng)險(xiǎn)投資家支持的企業(yè)在IPO時(shí)具有更低的抑價(jià)度,并由此提出了“躁動(dòng)假說”:在風(fēng)險(xiǎn)資本的存續(xù)期內(nèi)(通常是10年),風(fēng)險(xiǎn)資本家必須定期在資本市場上募集后續(xù)資金以持續(xù)經(jīng)營下去,尤其是在欠缺聲譽(yù)的情況下,風(fēng)險(xiǎn)投資家首次融資的表現(xiàn)對于后續(xù)的成功融資極其重要,因此他們要靠好的IPO記錄來提升自己的聲譽(yù),以維持作為市場參與者的活躍度。這樣一來,欠缺經(jīng)驗(yàn)的風(fēng)險(xiǎn)投資家支持的企業(yè)可能會(huì)較早的推向上市,并以糟糕的市場和運(yùn)營表現(xiàn)收場。近十年來許多學(xué)者的實(shí)證研究都是圍繞上述三個(gè)假說展開的。Wang(2003)實(shí)證檢驗(yàn)了風(fēng)險(xiǎn)資本對新加坡上市公司的影響,發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的參與效果是很復(fù)雜的。盡管有風(fēng)投支持的企業(yè)在公開上市時(shí)抑價(jià)程度較低,發(fā)行價(jià)格貼近內(nèi)在價(jià)值,但是在IPO后其經(jīng)營績效更差,這一發(fā)現(xiàn)支持了認(rèn)證理論和逆向選擇理論。他們還發(fā)現(xiàn)由經(jīng)驗(yàn)豐富的風(fēng)投注資的上市公司業(yè)績表現(xiàn)更好,而資歷較淺的風(fēng)投公司過早的將企業(yè)推向上市,這個(gè)結(jié)論符合躁動(dòng)理論。Kaplan和Stromberg(2003,2004)研究了由11家風(fēng)投公司注資的67個(gè)投資組合的投資分析報(bào)告,發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本家在投資前會(huì)考慮經(jīng)營、管理企業(yè)的優(yōu)勢和風(fēng)險(xiǎn),并使用金融契約來解決與企業(yè)家的代理問題,比如分配現(xiàn)金流分享權(quán)、控制權(quán)等等。據(jù)統(tǒng)計(jì),有73%的風(fēng)險(xiǎn)投資契約中包含不同類型的限制條款。而且風(fēng)險(xiǎn)資本家為了衡量是否投資,要求企業(yè)出具高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告。Lee,Wahal(2004)檢驗(yàn)了風(fēng)險(xiǎn)資本在企業(yè)公開抑價(jià)發(fā)行中扮演的角色。研究發(fā)現(xiàn),有風(fēng)投支持的企業(yè)比無風(fēng)投支持的企業(yè)在上市首日取得的收益率較大。在1980至2000年間,平均收益率差額在6.20%~9.51%,這一差異在1999年至2000年間(資本市場泡沫期)尤其顯著。作者用躁動(dòng)假說來解釋資歷較淺的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更喜歡通過投資公司完成上市來實(shí)現(xiàn)更大的收益,而風(fēng)投機(jī)構(gòu)的收益與上市首日收益率正相關(guān)。Chahine和Filatotchev(2008)探討了風(fēng)險(xiǎn)資本對法國IPO企業(yè)的監(jiān)督作用。研究結(jié)論與之前的許多學(xué)者一致,即由風(fēng)投機(jī)構(gòu)控制的企業(yè)IPO抑價(jià)程度低,在IPO后一年有良好的市場表現(xiàn)和預(yù)期盈余,并且由知名承銷商參與IPO的企業(yè)有長期的超額收益。企業(yè)IPO后的表現(xiàn)證明了風(fēng)險(xiǎn)資本對被投資企業(yè)的認(rèn)證和監(jiān)督作用。二、風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)對于風(fēng)險(xiǎn)投資抑制作用的研究,有代表性的是Jain和Kini(1995)以北美地區(qū)證券市場為研究對象,根據(jù)行業(yè)相同、時(shí)期相同(1976-1988)的原則,分別從無風(fēng)險(xiǎn)投資持股公司和有風(fēng)險(xiǎn)投資持股公司的樣本組中各挑選136家公司并一一配對,構(gòu)成有風(fēng)險(xiǎn)投資持股組和無風(fēng)險(xiǎn)投資持股組。通過實(shí)證分析比較發(fā)現(xiàn),在IPO前,有風(fēng)險(xiǎn)投資持股組的資本費(fèi)用高于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資持股組,說明風(fēng)險(xiǎn)投資能夠?qū)驹噲D采用減少資本費(fèi)用粉飾利潤的行為起到了監(jiān)督的作用。同時(shí),風(fēng)險(xiǎn)投資對公司的經(jīng)營管理起著積極的作用,風(fēng)險(xiǎn)投資參與持股能夠改善公司的經(jīng)營業(yè)績。Morsfield,Tan(2006)以1983-2001年間2630家上市企業(yè)為研究對象,發(fā)現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)公開上市當(dāng)年可操控利潤較低。研究還發(fā)現(xiàn)即使在控制了IPO鎖定期、風(fēng)投IPO后部分撤資及其他盈余管理變量后,風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)的影響依然存在。而且文章的研究結(jié)論不支持之前業(yè)界的爭議,即風(fēng)投在IT業(yè)公開上市中夸大了盈余造成價(jià)格泡沫。該研究還發(fā)現(xiàn),風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)發(fā)揮了監(jiān)督作用,有風(fēng)投支持的企業(yè)較其他企業(yè)盈余管理更低并且在上市后業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)良。Luo(2006)調(diào)查了美國1996至2000年679家有風(fēng)險(xiǎn)資本支持的IPO企業(yè),研究這些企業(yè)IPO盈余管理給風(fēng)險(xiǎn)資本家的名譽(yù)度帶來的影響。其發(fā)現(xiàn)IPO企業(yè)當(dāng)年的操控性應(yīng)計(jì)利潤與其后由同一風(fēng)投注資上市的其他企業(yè)數(shù)目存在關(guān)系,即與在鎖定期內(nèi)、鎖定期滿后一、兩年的IPO企業(yè)數(shù)目負(fù)相關(guān)。如果IPO當(dāng)年存在盈余管理,投資者在后期會(huì)識(shí)別并要求補(bǔ)償,那么鎖定期后由同一風(fēng)投支持的企業(yè)IPO抑價(jià)程度較高。作者還發(fā)現(xiàn)了一些證據(jù)顯示企業(yè)的IPO盈余管理給風(fēng)險(xiǎn)投資家的名譽(yù)造成了損害,而風(fēng)投為了維持市場的良好形象增加了管理成本。Agrawal和Cooper(2009)檢驗(yàn)了風(fēng)險(xiǎn)資本家、承銷商的名譽(yù)度與上市公司出現(xiàn)操縱財(cái)務(wù)盈余的關(guān)系,經(jīng)驗(yàn)豐富、名譽(yù)較好的風(fēng)險(xiǎn)投資家對IPO企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告的質(zhì)量有正向的監(jiān)督作用,而承銷商更關(guān)注由企業(yè)帶來的收益。也有不少國外學(xué)者提出了相反的研究結(jié)論,例如,Mills(2001)研究表明,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)使用其對被投資公司的影響來人為地提高IPO公司的股票價(jià)格,比較典型的例子是網(wǎng)絡(luò)行業(yè)IPO公司的價(jià)格泡沫。Cohen,Langberg(2006)指出企業(yè)獲得風(fēng)險(xiǎn)資本融資需要付出長期的成本代價(jià),他們提出假設(shè):風(fēng)投注資的企業(yè)沒能高效的改變上市公司結(jié)構(gòu),與其他投資者也未能有效溝通。經(jīng)研究發(fā)現(xiàn),一般來說,有風(fēng)投背景企業(yè)的會(huì)計(jì)報(bào)告盈余有效性與風(fēng)投在企業(yè)享有的股權(quán)和董事會(huì)席位呈單調(diào)遞減函數(shù),即負(fù)相關(guān);對比非風(fēng)投企業(yè),風(fēng)投企業(yè)的股價(jià)在較小程度上反映未來盈余狀況;風(fēng)投資本控制企業(yè)公開信息向資本市場的流動(dòng),并利用所有權(quán)進(jìn)行一些只能取得短期利益的投資活動(dòng)。Lee,Masulis(2007)調(diào)查了在企業(yè)公開上市過程中,財(cái)務(wù)中介機(jī)構(gòu)是否在抑制盈余管理方面扮演重要角色,即檢驗(yàn)了IPO盈余管理是否和承銷商名譽(yù)、風(fēng)險(xiǎn)投資負(fù)相關(guān)。研究發(fā)現(xiàn)強(qiáng)有力的證據(jù)顯示:享有盛名的投資銀行承銷的上市公司顯著存在較少的盈余管理,披露信息與發(fā)行公司財(cái)務(wù)報(bào)告的內(nèi)在質(zhì)量一致。相反的,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、甚至有高信譽(yù)的風(fēng)投都沒有顯著抑制發(fā)行人的盈余管理行為。從以上綜述可以看出,國外資本市場發(fā)展較成熟,關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)管理與IPO研究十分豐富。但是,由于我國資本市場不成熟、資本流動(dòng)有效性差,國外關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資IPO的研究成果對我國風(fēng)投市場的適用性有限。具體來講,在我國未推出創(chuàng)業(yè)板之前,風(fēng)投存在缺乏退出渠道的難題。雖然IPO是一種關(guān)鍵的退出方式,但相比國外