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文檔簡介

證券分析師:袁豪A0230520120001、曹曼A0230520120003、鄧力A0230523050001、陳鵬A02305211100022023.11.13投資要點:1、中期有支撐、短期有壓力,總量仍待修復。雖然從中期來看,我們對房地產(chǎn)市場并不悲觀,但從短期來看,供需兩端綜合將導致行業(yè)短期仍有壓力:1)需求端,在宏觀經(jīng)濟走弱背景下,失業(yè)率上行、收入增速放緩、居民杠桿率高位,綜合推動居民短期購買力和購買意愿雙雙走弱,這將導致房地產(chǎn)市場持續(xù)下行,并在持續(xù)政策放松之后仍不見好轉(zhuǎn),從而呈現(xiàn)了過去2年多市場量價的大幅下降,其中一線城市房價近期也有所走弱;2)供給端,市場量價的持續(xù)走弱、房企融資的不斷收縮、以及出險企業(yè)數(shù)量的不斷創(chuàng)新高,導致了供給端的大幅收縮,房企拿地連續(xù)3年大幅下降導致新增供給也同時大降,行業(yè)持續(xù)去庫存之下存量供給也處于低位,但其中無效庫存和老庫存占比卻在提升,這將限制后續(xù)銷售修復??傮w而言,綜合考慮供需兩端走弱對銷售的拖累、城中村改造對銷售的拉動、城中村改造和保障房建設對開工投資的拉動、保交付對竣工的拉動等因素,我們預測:2023年銷面-4.2%、銷金-2.3%、投資-9.6%、開工-20.4%、竣工+16.0%;2024年銷面+2.6%、銷金+5.7%、投資-11.1%、開工-9.2%、竣工-8.1%。2、疏通政策梗阻,短期修復供需,長期優(yōu)化制度。本輪周期政策放松的房價信號在2021年底、2022年底以及2023年7月已經(jīng)連續(xù)三次觸發(fā),房地產(chǎn)行業(yè)早已進入政策放松階段,并放松已經(jīng)持續(xù)了約2年時間,政策友好期已經(jīng)長于過往周期,但三輪房地產(chǎn)救市政策出臺之后,目前房地產(chǎn)市場卻依然處于走弱趨勢當中,尤其今年7月底后,政策頻次和力度有所加碼,但需求端銷售量價仍在下行,供給端保主體落地效果也不佳。我們認為這源于本輪政策限制強于以往,即使到目前仍有較多政策梗阻,后續(xù)需要更大力度的政策突破或制度改革。展望政策,我們認為后續(xù)行業(yè)政策出臺需要長短期統(tǒng)籌兼顧、供需兩端共同發(fā)力。短期需要有效政策應對:1)需求政策支持從剛需擴至改善,并穩(wěn)住房價預期;2)供給政策重在保項目更保主體,并給予長期穩(wěn)定預期;而長期需要長效制度優(yōu)化:1)需求端:需求主體分類監(jiān)管,保護工薪收入群體需求,滿足改善性群體需求;2)供給端:建立多層次供給體系,優(yōu)化金融資源監(jiān)管,鼓勵行業(yè)新發(fā)展模式。在具體政策方面,我們認為城中村改造是短期發(fā)力要點,住房雙軌制是長期破局關(guān)鍵。3、預計城中村改造將是中短期需求發(fā)力要點。今年7月以來,國常會、政治局會議、央行、國開行、自然資源部等多中央部門及會議密集表態(tài)支持城中村改造,戰(zhàn)略高度凸顯。本輪城改將聚焦一二線城市,并預計后續(xù)入選城市有望擴圍至21-35個城市,我們估算本輪城改每年投資額1.5-2.1萬億,每年拉動銷售面積0.9-1.3億平,對應每年拉動銷售面積占比全國約6%-10%。占比35城(一二線城市)約19%-29%,城改投資規(guī)??捎^。相較于棚改,城改對全國影響弱于棚改,但預計對一二線影響更大、更持續(xù)。此外,從資金組成來看,中央政策性銀行專項資金能量較高、預計仍將是最重要組成部分,地方專項債或?qū)⒊蔀橹匾糠种?。從安置方式來看,預計本輪城改將以貨幣化安置為主,初期房票補償將更占主導,并預計后續(xù)不同城市、不同時間根據(jù)市場環(huán)境都會動態(tài)調(diào)整。從作用時間來看,預計本輪城改資金落地傳遞至一二線銷售改善的滯后時間將有望縮短至2-3個季度。4、預計住房雙軌制是行業(yè)中長期制度破局關(guān)鍵。借鑒新加坡模式,新加坡構(gòu)建了“80%組屋+20%私人住宅”的住房雙軌制體系,其中組屋中90%為產(chǎn)權(quán)類。組屋申請條件相當嚴格,同時組屋交易市場分層,推動組屋房價僅相當于私人住宅的1/5-1/3,同時也實現(xiàn)了房價可控上行。組屋可以流轉(zhuǎn),但政府嚴控轉(zhuǎn)售,這既賦予了持有人享受資產(chǎn)增值權(quán)利,又可以減少空置浪費從而降低組屋輪候時間。但新加坡模式的代價就是政府每年需要補貼財政收入的5%-6%給予組屋建設,政府財政負擔壓力較大。展望我國模式,鑒于今年中央戰(zhàn)略高度定位保障性住房、同時又要求商品住房回歸商品屬性,此外疊加改善型商品房的政策逐步放松,預計我國住房單軌制也將逐步轉(zhuǎn)向住房雙軌制,并通過“保障房+商品房”住房體系滿足不同需求,推動房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。但也需要注意,我國和新加坡國情差異較大,尤其新加坡模式財政負擔較重,我國保障房建設應循序漸進,包括保障房比例和保障房商品房價差等也應理性設置,并面對目前房地產(chǎn)困境,保障房籌集也可考慮收購存量商品房,同時達到去庫存、保主體、穩(wěn)民生的效果。5、投資分析意見:困境未決,升維破局,維持“看好”評級。近期政治局會議對房地產(chǎn)定調(diào)發(fā)生重大變化,隨后一二線城市放松政策加速落地,不過由于目前居民購買力和購買意愿雙弱,近期的放松政策效果并不佳。在此背景下,我們認為后續(xù)城中村改造+住房雙軌制將是房地產(chǎn)行業(yè)破局關(guān)鍵,其中城中村改造是中短期政策發(fā)力關(guān)鍵點、并有望加速推進,而住房雙軌制是中長期政策頂層設計,從而兼顧短期穩(wěn)經(jīng)濟和長期健康發(fā)展。我們維持房地產(chǎn)板塊“看好”評級,1)推薦優(yōu)質(zhì)房企:A股:華發(fā)股份、招商蛇口、濱江集團、保利發(fā)展、建發(fā)股份、新城控股、萬科A;H股:越秀地產(chǎn)、華潤置地、建發(fā)國際、中海外發(fā)展、龍湖集團;2)建議關(guān)注城中村改造受益企業(yè):北京:城建發(fā)展;上海:中華企業(yè);廣州:越秀地產(chǎn);深圳:天健集團。此外,維持物業(yè)管理板塊“看好”評級,推薦:保利物業(yè)、中海物業(yè)、萬物云、華潤萬象,建議關(guān)注:招商積余。6、風險提示:政策再收緊,資金再惡化,出險房企范圍擴大。31.基本面分析:中期有支撐、短期有壓力,總量仍待修復2.政策面分析:疏通政策梗阻,短期修復供需,長期優(yōu)化制度3.城中村改造:預計城中村改造將是中短期需求發(fā)力要點4.住房雙軌制:預計住房雙軌制是行業(yè)中長期制度破局關(guān)鍵5.數(shù)據(jù)賦能:大數(shù)據(jù)給房地產(chǎn)鏈條帶來深刻變化6.投資分析意見:困境未決,升維破局,維持“看好”評級2008年周期底部基本面:V型走勢政策面:放松持續(xù)8個月2011年周期底部基本面:V型走勢政策面:放松持續(xù)15個月2014年周期底部基本面:曲折型走勢政策面:放松持續(xù)19-25個月 2008年周期底部基本面:V型走勢政策面:放松持續(xù)8個月2011年周期底部基本面:V型走勢政策面:放松持續(xù)15個月2014年周期底部基本面:曲折型走勢政策面:放松持續(xù)19-25個月圖1:過去房地產(chǎn)小周期的基本面走勢復盤以及未來的展望2022年周期底部2022年周期底部基本面:預計L型走勢政策面:預計放松持續(xù)時間更長(%)全國大規(guī)模限購限貸(%)全國大規(guī)模限購限貸政策收緊觸發(fā)線政策收緊觸發(fā)線收緊二套房貸“國五條”出臺“國五條”出臺滬深3.25新政出臺2023.7持續(xù)8個月持續(xù)15個月供求關(guān)系發(fā)生重大變化2021.12滿足合理住房需求P-MoM:-0.3%P-MoM:-0.3%持續(xù)8個月持續(xù)15個月供求關(guān)系發(fā)生重大變化2021.12滿足合理住房需求P-MoM:-0.3%P-MoM:-0.3%政策放松觸發(fā)線2022.10落實穩(wěn)經(jīng)濟一攬子政策支持合理購房需求P-MoMP-MoM:-0.4%商品房銷售面積:單月同比70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù):環(huán)比(右軸)資料來源:Wind,政府官網(wǎng),申萬宏源研究注:我們定義政策面底為總量政策或定調(diào)放松,政策面頂定義為首次出現(xiàn)政策收緊定調(diào),包括中央或者核心城市的收緊政策。圖2:50家房企銷售面積與全國銷售的對比(%)(%)0TOP50房企銷售面積同比全國商品房銷售面積同比(右軸)資料來源:克而瑞,統(tǒng)計局,申萬宏源研究圖3:50家房企銷售金額與全國銷售的對比0 TOP50房企銷售金額同比全國商品房銷售金額同比(右軸)0資料來源:克而瑞,統(tǒng)計局,申萬宏源研究單月銷售金額同比-32.7%、較前值-5.3pct;自23年6月以來銷售同比再次連續(xù)出現(xiàn)大幅下降,并且10月低基數(shù)下銷售2021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-0920102011201220132014201520162017201820192020202120229M23 2021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-0920102011201220132014201520162017201820192020202120229M23圖4:統(tǒng)計局全國商品房銷售面積及同比(月度)25,00020,00015,00010,0005,0000500(50)(100)銷售面積-調(diào)整前全國商品房銷售金額同比-公布值(右軸)資料來源:統(tǒng)計局,申萬宏源研究圖5:統(tǒng)計局全國商品房銷售面積及同比(年度)30200,000302020160,000140,0000120,0000100,000(10)(20)(10)(20)60,00040,000(30)(40)(30)(40)0銷售面積-調(diào)整后銷售面積-調(diào)整后同比-調(diào)整后(右軸)同比(右軸)資料來源:統(tǒng)計局,申萬宏源研究 圖6:70城一手住宅價格同比、環(huán)比走勢(%5070個大中城市一手住宅價格指數(shù):環(huán)比(右軸)資料來源:Wind,統(tǒng)計局,申萬宏源研究圖7:70城二手住宅價格同比、環(huán)比走勢(86420 70個大中城市二手住宅價格指數(shù):環(huán)比(右軸)資料來源:Wind,統(tǒng)計局,申萬宏源研究從統(tǒng)計局70城房價來看:一手房、二手房房價持續(xù)下行,主要源于經(jīng)濟走弱背景下居民購買力下降、房價下行背景下居民購買意愿不強等悲觀因素。 圖8:70城一手及二手住宅價格同比下跌城市數(shù)(個)0資料來源:Wind,統(tǒng)計局,申萬宏源研究從統(tǒng)計局70城房價下跌城市數(shù)量來看:70城一手房同比下跌城市數(shù)占比64%,二手房同比下跌城市數(shù)占比96%。考慮到70城及百城一二線城市居多,如果考慮圖9:中原二手房領先指數(shù)北上廣深情況(2004年5月=100)資料來源:Wind,申萬宏源研究注:中原領先指數(shù)(CENTALEADINGINDEX,簡稱CLI),是以中原實際成交數(shù)據(jù)和監(jiān)測數(shù)據(jù)為基礎,采用中原獨立研制的方法編制而成,反映全國主要城市房地產(chǎn)市場價格走勢的指數(shù)體系。從中原地產(chǎn)房價指數(shù)來看:圖10:中原二手房報價指數(shù)北上廣深情況0資料來源:Wind,申萬宏源研究注:當中原報價指數(shù)高于50%時,說明報價上調(diào)房源占比高于報價下跌房源的占比,房價上升的可能性較大;低于50%時,說明報價下跌房源的占比高于報價上調(diào)房源占比,房價很可能會下跌。中原二手房領先指數(shù):自2021年以來,北京、上海、廣州、深圳的二手房房價指數(shù)分別距歷史高點下跌了14%(高點23年5月)、14%(高點22年6月)、14%(高點22年6月)和28%(高點21年5月并且目前依然在下跌趨勢中,10月北京、上海、廣州、深圳分別環(huán)比-0.3%、-1.0%、-2.8%中原二手房報價指數(shù):至23年10月底,北京、上海、廣州、深圳的二手房報價指數(shù)分別為10%、20%、24%、13%,圖11、31個大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率及16-24歲就業(yè)人員調(diào)查失業(yè)率(%就業(yè)人員調(diào)查失業(yè)率:16-24歲人口(右軸)50圖12、城鎮(zhèn)居民人均可支配收入同比9.07.0資料來源:Wind,申萬宏源研究資料來源:Wind,申萬宏源研究圖13:我國居民部門杠桿率資料來源:Wind,申萬宏源研究升、城鎮(zhèn)人均可支配收入同比增速放緩、以及居民杠桿圖14、未來三個月居民選擇購房的比例(%)資料來源:中國人民銀行,申萬宏源研究圖15:我國國民總儲蓄率資料來源:Wind,申萬宏源研究計居民購房意愿的修復也將是后續(xù)救市政策的《圖16、城鎮(zhèn)化率、人均居住面積、舊房更新率為中期需求三大支撐我國目前城鎮(zhèn)化率(65%)、人均住房面積(30平)、舊房更新率(1%)三大指標較國際上主流發(fā)達國家均有較大提升空間,這決定了我國房地產(chǎn)市場依然有較大發(fā)展空間。需求中樞約為13.4億平(商品住宅需求中樞約為11.6億平雖然較2021年商品房銷售資料來源:Wind,CEIC數(shù)據(jù)庫,各國統(tǒng)計局,申萬宏源研究 表1:2022-2030年我國住宅需求中樞的估算米)(億元)(%)(億人)面積(平米)4.6求(億平米)求(億平米)求(億平米)需求(億平米)圖17:預計未來改善需求將是住宅需求主要貢獻組成0資料來源:Wind,《城鎮(zhèn)房屋概況統(tǒng)計公報》,中國指數(shù)研究院,REICO工作室,申萬宏源研究資料來源:Wind,統(tǒng)計局,申萬宏源研究預測值得注意的是,我們預計改善型需求將成為未來住房需求的主導,改善型需求占比將從過去10年的37.5%提升至未來9《圖18、預計我國未來5-10年住宅需求中樞維持13.4億平預計2022年全國銷售12.3億平,預計2022年全國銷售12.3億平,(預計商品房需求中樞13.4億平米)商品房銷售面積—商品房銷售面積需求中樞資料來源:Wind,統(tǒng)計局,申萬宏源研究預測注:統(tǒng)計局公布,2022年全國商品房銷售面積13.6億平米,2023年3月開始統(tǒng)計局數(shù)據(jù)對于22年基數(shù)進行調(diào)減,并且4-9月調(diào)減的幅度和范圍擴大,經(jīng)計算22年前9月商品房銷售面積數(shù)值下調(diào)了9.6%,如果按照前9月基數(shù)調(diào)整影響進行還原,還原后2022年全國銷售面積為12.3億平米。根據(jù)統(tǒng)計局基數(shù)調(diào)減調(diào)整,我們估算2022年全國真實商品房銷售面積約為12.3億平,對應同比-32%,同時我們預計2023年商品房銷售面積約為11.8億平,同時我們測算我國2022-30《圖19:2021年起房企加速違約/展期資料來源:公司公告,財聯(lián)社,申萬宏源研究我們統(tǒng)計2021年年初以來包括中國恒大、花樣年控股、新力控股、當代置業(yè)等在內(nèi)的53家房企出現(xiàn)債務/理財產(chǎn)品 圖20:部分房企拿地較少帶來銷售產(chǎn)能收縮情況圖21:當前行業(yè)產(chǎn)能降幅已超過行業(yè)銷售中樞降幅(億元)-投資力度下降帶來的銷售產(chǎn)能收縮未出險房企投資下降出險房企產(chǎn)能出清5%33%25%25%需求中樞較21年銷售降幅產(chǎn)能出清占比(產(chǎn)能降幅)行業(yè)銷售中樞降幅資料來源:各公司公告,申萬宏源研究資料來源:各公司公告,申萬宏源研究注:房企產(chǎn)能收縮規(guī)模之和=各家房企2021年銷售金額*(1-2022年拿地力度/2020至2021年拿地力度均值)。我們統(tǒng)計目前53家已出險企業(yè)2021年銷售額占比行業(yè)高達33%,再疊加8家未出險房企(主要有萬科、龍湖集團、金地集團、新城控股、美的置業(yè)等8家公司因為投資力度下降帶來的銷售產(chǎn)能收縮量合計達9,808億元,占比2021年全國進一步分析可知,當前38%的供給端產(chǎn)能出清比例,已經(jīng)超過我們對中長期需求中樞降幅比例25%、也大于2021-201020112012201320142015201620102011201220132014201520162017201820192020圖22:300城住宅類土地成交同比連續(xù)3年大幅下降(萬平)160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00002021202210M234030200(10)(20)(30)(40)300城宅地出讓建面剔城投未開工后出讓建面同比(右軸)資料來源:中指院,申萬宏源研究占比27%,同樣假設城投未開工率84%,因此剔除城投未開工項目后,真實宅地出讓建面則僅為1.9億平米。300城《圖23:投銷比:300城拿地面積/銷售面積比持續(xù)下降(考慮剔除城投拿地)資料來源:中指院,申萬宏源研究通過復盤分析可知,可以將T-1期宅地成交/T期住宅銷售比值(調(diào)整后投銷比)看作為新增供給能力強弱指標。并且2022年全年對應宅地出讓建面6.1億平,對應調(diào)整后投銷比為0.62倍;而剔除城投宅地成交建面4.2億平,對應調(diào)整后投銷比為0.42倍;因此2023年行業(yè)調(diào)整后投銷比將降至0.42~0.62倍,較2015-2022年均值0.66倍大幅下降6%~36%;若 圖24:TOP100房企拿地金額占比資料來源:克而瑞,申萬宏源研究圖25:TOP10城市宅地成交金額(億元)及占300城土地成交比0TOP10城市土地成交價(億元)0資料來源:中指院,申萬宏源研究上,2021年開始下降,2022年-2023前10月持續(xù)下降至20%以下。民企快速而劇烈的縮表行為也側(cè)面反映了目前房地09-0109-0609-1110-0410-0911-0211-0711-1212-0512-1013-0313-0814-0109-0109-0609-1110-0410-0911-0211-0711-1212-0512-1013-0313-0814-0114-0614-1115-0415-0916-0216-0716-1217-0517-1018-0318-0819-0119-0619-1120-0420-0921-0221-0721-1222-0522-1023-0323-08圖26:中期庫存仍處于低位(月)(萬平)(月)30240,00030220,00025200,00025180,00020160,00020140,000120,000100,00080,00060,000540,000520,000000全國住宅累計已開工未售庫存已開工未售庫存去化月數(shù)(右軸)資料來源:Wind,申萬宏源研究從中期庫存來看(住宅已開工未售庫存目前全國住宅已開始未售庫存為9.5億平,對應去化月數(shù)為11.2個月,較在經(jīng)歷持續(xù)的供給端調(diào)控之后,本輪周期經(jīng)歷近8年的去庫存過程(遠超以往1年半導致目前中期庫存處于低位,86420098642009876543210圖27:8家出險企業(yè)累計開工未售面積及占行業(yè)庫存比例累計已開工未售面積占當前行業(yè)中期庫存比(右軸)資料來源:各公司公告,申萬宏源研究注:恒大12-20代表2012-2020年累計開工面積*0.95-累計銷售面積,其他公司類似。圖28:當前市場剔除無效庫存后真實有效庫存水平(億平)2023M10年全國已開工未售庫存2023M10全國已開工未售庫存(有效)資料來源:各公司公告,Wind,申萬宏源研究家出險房企合計已開工未售庫存約為3.5億平,占全國已開工 圖29:各城市庫存按供應時間劃分占比圖30:各城市不同供應時間庫存在2022年去化情況2020年及以前的老庫存一二線占比28%、三四線高達46%三四線;且隨著時間前移,項目越難去化提防老庫存去化情況,2021年推出的庫存在2022年去化率,一二線51%、三四線41%;21年開始一二線好于三四線;且隨著時間前移,項目越難去化。一二線三四線一二線三四線資料來源:克而瑞,申萬宏源研究資料來源:克而瑞,申萬宏源研究 圖32:住宅待售面積(現(xiàn)房)占比已開工未售庫存(億平)圖31:商品住宅待售面積及累計同比圖32:住宅待售面積(現(xiàn)房)占比已開工未售庫存(億平)05050住宅待售面積(期房)住宅待售面積(現(xiàn)房)住宅待售(現(xiàn)房)占已開工未售(右軸)資料來源:Wind,申萬宏源研究資料來源:Wind,申萬宏源研究售面積規(guī)模持續(xù)下行,而2021年-2023年行業(yè)被動去庫存階段(降價去庫存住宅待售面積開始逐步走高,同比和占比雙雙提升(23年前9月同比和占比分別提升至20%和33%該部分現(xiàn)房庫存開始重《圖33:行業(yè)修復路徑有所拉長資料來源:申萬宏源研究同時大量出險房企庫存更為無效化、以及近兩年庫存中老庫存占比提升,市場真實有效庫存也處于歷史底部。且從后1新增供給修復或需要一年以上時間推動房價預期改善或能推動存量供給修復2 1新增供給修復或需要一年以上時間推動房價預期改善或能推動存量供給修復2圖34、新增供給走弱和存量供給低位共同將約束住宅銷售修復、但也將對中期房價形成一定的支撐資料來源:申萬宏源研究目前新增供給和存量供給都處于低位,(億平)30.035.030.025.020.05.00.020.00.0(10.0)(20.0)(30.0)(億平)30.035.030.025.020.05.00.020.00.0(10.0)(20.0)(30.0)2009201020112012201320142015201620172018201920202021圖35:等效住宅總供給連續(xù)3年大幅下降20222023E2024E上年末住宅已開工未售庫存(等效存量供給)當年住宅新開工(等效新增供給)等效住宅總供給同比(右軸)資料來源:Wind,申萬宏源研究我們引入等效住宅總供給=上年末住宅已開工未售庫存(等效存量供給)+當年住宅新開工(等效新增供給通過觀我們估算2022年等效住宅總供給為2預計2024年等效住宅總供給為15.8億平米、同比-16%,并且較2014年最高點33.1億平下降了52%。連續(xù)3年總供給1成交偏弱結(jié)構(gòu)分化推動2供給或拖累 1成交偏弱結(jié)構(gòu)分化推動2供給或拖累圖36、購買力走弱、供給有約束,預計短期有壓力、但結(jié)構(gòu)分化加強端政策進一步支持近兩年庫存中老庫存占比提升資料來源:申萬宏源研究增速放緩、居民杠桿率高位,同時一二線城市房價出現(xiàn)下行跡象,綜合導致居民短期的購買力和購買意愿雙雙開始走18-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-07 18-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-07圖37:商品房銷售面積及同比(909070507050603030200(10)(30)(50)(10)(30)(50)(40)(60)(80)(70)(100)(70)TOP50房企銷售面積同比資料來源:克而瑞,統(tǒng)計局,申萬宏源研究全國商品房銷售面積同比(右軸)綜合之下,我們預計2023年公布值口徑:銷售面積同比-4.2%、銷售金額同比-2.3%,計算值口徑:銷售面積同比-60.040.020.00.0(20.0)(40.0)(60.0)60.040.020.00.0(20.0)(40.0)(60.0)圖38:商品房新開工面積及同比50.040.030.020.00.0(10.0)(20.0)(30.0)(40.0)(50.0)百城住宅類土地成交面積YoY-4QMA-2QLater房屋新開工面積YoY-4QMA--右軸房屋新開工面積YoY-右軸資料來源:Wind,統(tǒng)計局,申萬宏源研究于開工同比6-9個月的經(jīng)驗規(guī)律來看,預計目前拿地弱將預示2024年開工仍將同比下降;2)作為三大工程之一的保障房2024年也或?qū)l(fā)力,預計這又將對2024年房地產(chǎn)開工有一定的正面帶動作用;3)2022-2023年開工連續(xù)2年罕見《圖39:商品房竣工面積及同比50.040.050.050.040.040.030.020.030.020.020.00.00.00.0(10.0)(10.0)(10.0)(20.0)(30.0)(20.0)(30.0)(30.0)(40.0)(40.0)(40.0)竣工-單季度-YOY開工-單季度-YOY竣工-單季度-YOY資料來源:Wind,統(tǒng)計局,申萬宏源研究導至24Q1的竣工下行;2)房地產(chǎn)行業(yè)的銷售持續(xù)走弱,同時行業(yè)資金困境歷史罕見、出險房企數(shù)量已經(jīng)超53家,15/0215/0615/1016/0216/0616/1017/0217/0617/1018/0218/0618/1019/0219/0619/1020/0220/0620/1021/0221/0621/1022/0222/0622/1023/0223/06 15/0215/0615/1016/0216/0616/1017/0217/0617/1018/0218/0618/1019/0219/0619/1020/0220/0620/1021/0221/0621/1022/0222/0622/1023/0223/06圖40:商品房地產(chǎn)開發(fā)投資及同比(%)45403530252050(10)(15)(20)(25)商品房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比商品房地產(chǎn)開發(fā)投資單月同比資料來源:統(tǒng)計局,申萬宏源研究綜合考慮投資意愿弱和投資基數(shù)下調(diào)因素,我們預計公布值口徑:2023年投資同比-投資同比-16.2%;預計2024年投資同比-1 表2、2023年、2024年房地產(chǎn)開發(fā)投資數(shù)據(jù)預測匯總表41,67544,45243,50540,47040,470資料來源:統(tǒng)計局,申萬宏源研究注:23年3月開始統(tǒng)計局數(shù)據(jù)對于22年基數(shù)進行調(diào)減,并且4-9月調(diào)減的幅度和范圍擴大,我們按23年1-9月公布數(shù)對應調(diào)整比例對22年基數(shù)進行還原,并給出23年公布值口徑(調(diào)整基數(shù)后)和計算值值口徑(調(diào)整基數(shù)前)兩個預測。20172018201920202021202210M23 20172018201920202021202210M23圖41:34城一手房成交同比及13城二手房成交同比(%)5040302003434城一手房成交量同比13城二手房成交量同比(20)(30)(40)(50)資料來源:Wind,申萬宏源研究圖42:全國新房及二手房住宅成交面積走勢預測(%)(億平米)(%)20.08.06.04.02.00.0201720182017201820192020202120222023E新房面積新房同比(右軸)新房面積新房同比(右軸)二手房同比(右軸)30.020.00.0(10.0)(20.0)(30.0)資料來源:Wind,統(tǒng)計局,申萬宏源研究房弱、二手房強的格局,其中,預計2023年新房成交面積同比-13.4%(計算值二手房成交面積同比+20.0%。并且預計2024年中仍將是二手房的銷售彈性好于一手房。201720182019202020212022(%)200(10)(20)(30)(40)(50)10M23 201720182019202020212022(%)200(10)(20)(30)(40)(50)10M23圖43:本輪周期中,預計一二線城市基本面后續(xù)將獲得更強的彈性一二線同比三四線同比資料來源:統(tǒng)計局,申萬宏源研究圖44:34城一二線及三四線城市銷售面積占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10一二線(19個)三四線(15個)資料來源:統(tǒng)計局,申萬宏源研究2021-2022年,在全國商品房銷售面積大幅下行的背景下,一二線城市相較于三四線城市呈現(xiàn)出更強的基本面韌性;2014201520162017201820圖45:TOP100房企央國企、民企及混合企業(yè)銷售額占比圖46:TOP100中央國企占TOP100總銷售額及全國銷售額比例資料來源:克而瑞,Wind,申萬宏源研究TOP100央國企銷售額占TOP100總額比例TOP100央國企銷售額占全國金額比例資料來源:克而瑞,Wind,申萬宏源研究但其比例仍然得到一定提升,2022年TOP100中的央國企銷售額占比達45%,2023年前9月繼續(xù)提升至55%;且《民短期購買力和購買意愿雙雙走弱,這將導致房地產(chǎn)市場持續(xù)下行,并在持續(xù)政策放松之后仍不總體而言,綜合考慮供需兩端走弱對銷售的拖累、城中村改造對銷售的拉動、城中村改造和保障房建設對開工投資的拉動、保交付對竣工的拉動等因素,我們預測:2023年銷面-4.2%、銷金-2.3%、投資-9.6%、開工-20.4%、竣工+16.0%;2024年銷面+2.6%、銷金+5.7%、投資-371.基本面分析:中期有支撐、短期有壓力,總量仍待修復2.政策面分析:疏通政策梗阻,短期修復供需,長期優(yōu)化制度3.城中村改造:預計城中村改造將是中短期需求發(fā)力要點4.住房雙軌制:預計住房雙軌制是行業(yè)中長期制度破局關(guān)鍵5.數(shù)據(jù)賦能:大數(shù)據(jù)給房地產(chǎn)鏈條帶來深刻變化6.投資分析意見:困境未決,升維破局,維持“看好”評級2023.7供求關(guān)系發(fā)生重大變化持續(xù)8個月滿足合理住房需求支持合理購房需求2022.10落實穩(wěn)經(jīng)濟一攬子政策P-MoM:-04%2023.7供求關(guān)系發(fā)生重大變化持續(xù)8個月滿足合理住房需求支持合理購房需求2022.10落實穩(wěn)經(jīng)濟一攬子政策P-MoM:-04%圖47、過去房地產(chǎn)小周期的政策轉(zhuǎn)向的經(jīng)驗分析(%)(%)(%)全國大規(guī)模限購限貸“國五條”出臺“國五條”出臺政策收緊觸發(fā)線收緊二套房貸政策收緊觸發(fā)線收緊二套房貸滬深3.25新政出臺政策放松觸發(fā)線政策放松觸發(fā)線 .P-MoM:-0.3%商品房銷售面積:單月同比70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù):環(huán)比(右軸)資料來源:Wind,政府官網(wǎng),申萬宏源研究注:我們定義政策面底為總量政策或定調(diào)放松,政策面頂定義為首次出現(xiàn)政策收緊定調(diào),包括中央或者核心城市的收緊政策。從過往房地產(chǎn)小周期來看,房地產(chǎn)的基本面和政策面均呈現(xiàn)了3年的政策轉(zhuǎn)緊:歷次政策收緊發(fā)生在2009.6(+0.8%)、2013.2(+1.1%)、2016.3(+0.9%政策3類推進實施,指導意見》3類推進實施,指導意見》政治局會議:2 圖48:2023年年初至今重點中央政策情況01/0506/2007/21購不限購城市,資料來源:政府官網(wǎng),新華社,申萬宏源研究資產(chǎn)負債表方案、消費基礎設施REITs試點出臺等。但4月開始,中央政策力度出臺頻率適時調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策;之后認房不認貸、不區(qū)分限購不限購城市首套首付低至20%、二套30%等政策陸續(xù)出臺。另一方面,城中村改造政策持續(xù)強化,7/21國常會審議通過《關(guān)于在超大特大城市積極穩(wěn)步推進城中村改造政策回顧:8月起一二線認貸、限購逐步放松,但效果不佳表3:截至10/26重點一二線城市限購政策情況限售(年限)公積金貸款全市不限售全市60(臨港人才12,金山人才36)不限售(增值稅5年內(nèi)全額計征)全市產(chǎn)證3年(公寓5年)產(chǎn)證2年(法人單位3年)不限售不限購0不限售核心區(qū)域,120平及6產(chǎn)證2年不限售不限購0產(chǎn)證3年(或備案3年)不限購0不限售不限購0不限購6(限貸)產(chǎn)證2年成都產(chǎn)證2年(或備案3年)二環(huán)內(nèi)6(二手房)/24(新房)產(chǎn)證2年(或備案3年)不限售不限購0不限售不限購0不限售不限購工作證明產(chǎn)證2年石家莊產(chǎn)證5年不限購0不限售重點二線城市3重點20城均值資料來源:地方政府官網(wǎng),財聯(lián)社,申萬宏源研究表4、歷輪房地產(chǎn)周期主要刺激工具和宏觀背景周期政策放松時點政緊政力中央工具地方工具宏觀背景政策限制20082008/112009/068V型大力度四萬億、連續(xù)降息、降首付和房貸利率等購房補貼、放開限購等購房補貼、放開限購等危機,出口大幅下行轉(zhuǎn)負,PMI大幅下行,社零增速斷崖式下行無20112011/122013/0215V型大力度降息等購房補貼、放開出口不弱,PMI在50左右,社零增限購等速中樞緩慢下移無20142014/092016/032016/1019-25曲折V型大力度連續(xù)降息、降首付和房貸利率、棚改貨幣化等除一線城市外全出口走弱,PMI在50左右,社零增面放開限購等速中樞緩慢下移一線限購20212021/122022/10NA8-18L型中力度降息、降首付和房貸利率、購房稅費減免等購房補貼、二線出口走弱,社零持續(xù)下行,PMI下局部放開限購等移,失業(yè)率提升房住不炒,三條紅線、貸款集中度,一線和二線核心區(qū)域限購、二套房貸款比例和房貸利率等資料來源:Wind,申萬宏源研究本輪周期和以往周期的不同點在于:政策放松時長:本輪周期政策已放松約2年時間,超過了2008年(8個月)和2011年(15個月)、持平后續(xù)仍將進一步放松;政策放松限制較多:中央層面,房住不炒19971997199819992000200020012002200320032004200520062006200720082009200920102011201220122013201420152015201620172018201820192020202120212022-072023-04-10-10-07-10-07-04-01-07-04-07-04-04-01-04-01-01-04-01-07-01-10-07-01-10-10-07-04-01-10-07-10-01-04-1019971997199819992000200020012002200320032004200520062006200720082009200920102011201220122013201420152015201620172018201820192020202120212022-072023-04-10-10-07-10-07-04-01-07-04-07-04-04-01-04-01-01-04-01-07-01-10-07-01-10-10-07-04-01-10-07-10-01-04-10圖49、貨幣周期與商品房銷售周期基本一致40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00(5.00)(%)90705030-10-30-50中國:M1:同比中國:M2:同比商品房單月銷售面積同比(右軸)資料來源:Wind,申萬宏源研究貨幣周期的劃分,由M1同比階段性最低點為界定義。其上下行階段與房地產(chǎn)周期基本一致。復盤歷史可以發(fā)現(xiàn),自19972011、2014、2018、2021貨幣周期(M1周期)和地產(chǎn)周期(銷量周期)的走勢基本同步,并且每一輪M2上行沖但是本輪周期中(2022年以來貨幣政策和地產(chǎn)政策都已經(jīng)開始不斷放松,貨幣政策方面M2增速持續(xù)走高,地產(chǎn)政50、商品房銷售面積同比與M1-M2剪刀差強相關(guān)51、新增居民貸款累計同比與M1-M2剪刀差強相關(guān)圖圖50、商品房銷售面積同比與M1-M2剪刀差強相關(guān)51、新增居民貸款累計同比與M1-M2剪刀差強相關(guān)圖(%)((%)(%)(%)商品房單月銷售面積同比(右軸)金融機構(gòu):商品房單月銷售面積同比(右軸)金融機構(gòu):新增人民幣貸款:居民戶:累計值:同比資料來源:Wind,申萬宏源研究資料來源:資料來源:Wind,申萬宏源研究注:從貨幣體系來看,M0=流通中現(xiàn)金,M1=M0+企業(yè)活期存款,M2=M1+企業(yè)定期存款+居民存款。1)M1和M2增速剪刀差是投資活躍度的重要體現(xiàn),它的趨弱反映經(jīng)濟預期較弱,同時地產(chǎn)及產(chǎn)業(yè)鏈參與經(jīng)濟分工部空轉(zhuǎn),經(jīng)濟走弱預期下間接影響了政策放松下的銷售弱反饋。M1和M2增速剪刀差而拖累M1和M2增速剪刀差,再由經(jīng)濟走弱反過來再影響了政策放松下的銷售弱反饋。商品房銷售代表了居民定期存款向企業(yè)活期存款轉(zhuǎn)化的經(jīng)濟行為,并且在過程中居民會在定期存款基礎上撬動較大規(guī)模的按揭貸款放大上述存款活期化行為,同時考慮到房地產(chǎn)行業(yè)巨大的體量產(chǎn)生的傳導效應會逐步向地產(chǎn)上下游各產(chǎn)業(yè)鏈去延伸,從而進一步放大上述存款活期化行為,不過由于政策調(diào)控導致了居民購買預期較弱和加杠桿預期較政策梗阻2:利率為銷售領先指標,LPR加入導圖52、商品房銷售面積同比與10年期國債到期收益率同差強相關(guān)圖53、金融機構(gòu)加權(quán)房貸利率與10年期國債到期收益率強相關(guān)(%)((%)商品房單月銷售面積同比中債國債到期收益率:10年:同差:逆序(資料來源:Wind,申萬宏源研究(%)((%)資料來源:Wind,申萬宏源研究市場利率(無風險利率)為房地產(chǎn)銷售的領先指標,并且2018年以前市場利率向房地產(chǎn)銷售傳導通暢。在2018年之前,從宏觀政策周期(貨幣政策)與銷量周期的對比來看,銷量與國債到期收益率同差逆序、個人住房貸款加權(quán)平均利率逆序均呈現(xiàn)了強相關(guān)關(guān)系,并呈利率(無風險利率)—>5年期LPR(非市場化率)—>同期按揭利率—>同期反映到銷售。而這也就是目前貨幣寬松但銷售弱反饋的原《可以進一步的適時調(diào)整優(yōu)化,而目前一二線城市仍延續(xù)2016年3月以來的嚴格購房四限政策,而這些在市場熱度較高時期5)“要切實防范化解重點領域風險”:表政策出臺后房企出險問題得到暫時緩解,不過在經(jīng)過半年后資金端政策落地不及預期后,近期重點民營房企債務到期壓力造擴內(nèi)需穩(wěn)經(jīng)濟的重要舉措,并對一二線城市的房地產(chǎn)需求有一定拉動作用、并將更新改造出更多高質(zhì)量供給,再疊加預期一二線城市政策后續(xù)將進一步放松,這將推動一二線核心城市的基本面修復。此外目前城中村改造仍是一個綱領性文件,a、一二線城市限購限貸政策放松(一線非核心區(qū)、二線城市全面放開對改善型需求給予政策支持);(二)長期制度優(yōu)化:(二)長期制度優(yōu)化:《本輪周期政策放松的房價信號在2021年底、2022年底以及2023年7月已經(jīng)連續(xù)三次觸發(fā),房地三輪房地產(chǎn)救市政策出臺之后,目前房地產(chǎn)市場卻依然處于走弱趨勢當中,也表明了目前的救市政策效果并不理想。放松、住房雙軌制持續(xù)推進,但需求端銷售量價仍在下行,供給端保主體落地效果也不佳。我們認為這源于行業(yè)基本面更弱于以往周期,但政策限制又強于以往,即使到目前仍有較多政策限制展望政策趨勢,我們認為后續(xù)行業(yè)政策出臺需要長短期統(tǒng)籌兼顧、供需兩端共同發(fā)力。短期需要有效政策應對:1)需求政策支持從剛需擴至改善,并穩(wěn)住房價預期;2)供給政策重在保項目更鼓勵行業(yè)新發(fā)展模式。491.基本面分析:中期有支撐、短期有壓力,總量仍待修復2.政策面分析:疏通政策梗阻,短期修復供需,長期優(yōu)化制度3.城中村改造:預計城中村改造將是中短期需求發(fā)力要點4.住房雙軌制:預計住房雙軌制是行業(yè)中長期制度破局關(guān)鍵5.數(shù)據(jù)賦能:大數(shù)據(jù)給房地產(chǎn)鏈條帶來深刻變化6.投資分析意見:困境未決,升維破局,維持“看好”評級《圖54、棚改政策梳理資料來源:國務院,央行,國開行,財政部,住建部,申萬宏源研究《圖55、商品房銷售面積同比與M1-M2剪刀差強相關(guān)資料來源:申萬宏源研究《圖56、棚改的資金循環(huán)路徑比較清晰資料來源:央行,國開行,農(nóng)發(fā)行,財政部,住建部,申萬宏源研究棚戶區(qū)改造資金循環(huán)路徑比較清晰。中央補助資金來源,地方政府獲取資金后拆遷補償給棚戶區(qū)拆遷戶,《圖57、棚改資金來源結(jié)構(gòu)資料來源:央行,國開行,農(nóng)發(fā)行,財政部,住建部,申萬宏源研究根據(jù)住建部數(shù)據(jù),2015-2018年住建部計劃開工合中:棚改專項貸款:國開行、農(nóng)發(fā)行兩大政策性銀行提供中央補助/地方自有資金:2015-18 源:其他性質(zhì)的資源來源(包括商業(yè)銀行貸款、棚改專項債)合計1.09萬億元,占比總投資額的 棚改資金:棚改資金來源多元化,政策性資金貢獻逾七成圖58、棚改總投資額及同比(億元)20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000-18,40017,40018,40017,40014,80012,02030252050(10)2015201620172018棚改總投資額同比:右軸資料來源:住建部,申萬宏源研究圖59、棚改總投資額中資金來源100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%7%2%34%66%48%40%24%7%22%8%25%62%2015201620172018農(nóng)發(fā)行棚改專項貸款農(nóng)發(fā)行棚改專項貸款地方安排資金及其他中央補助資金資料來源:國開行,農(nóng)發(fā)行,財政部,申萬宏源研究根據(jù)住建部數(shù)據(jù),2015-2018年住建部計劃開工合中:棚改專項貸款:國開行、農(nóng)發(fā)行兩大政策性銀行提供中央補助/地方自有資金:2015-18 54 棚改作用:棚改對銷售拉動峰值為15%,并主要在三四線圖60、棚改計劃/實際開工套數(shù)及貨幣化安置比例(萬套)7006005004003002000 棚改實際開工均值584萬套 棚改實際開工均值584萬套棚改實際開工均值230萬套棚改實際開工均值263萬套70%60%50%40%30%20%0%200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022棚改計劃開工量棚改實際開工量貨幣化安置比例(右軸)資料來源:住建部,申萬宏源研究注:2017/2018年主要結(jié)合各省市貨幣化安置比例均值進行估算。表5、估算2016-2018年棚改貨幣化安置對全國銷售面積的拉動財政部核定開工計劃(萬套)住建部計劃開工(萬套)完成(萬套)貨幣化安置房(萬套)貨幣化安置等效面積(億平)單套面積(平)全國住宅銷售面積(億平)全國商品房銷售面積(億平)單套投資金額(萬元/套)合計投資金額(萬億)資料來源:統(tǒng)計局,住建部,財政部,申萬宏源研究0(億元)-圖61、2015年5月PSL開始放量,2015年6月推進棚改貨幣化安置15年5月PSL開始放量,抵押補充貸款(PSL):提供資金:當月新增三四線商品住宅銷面同比:滯后3Q(右軸全國-40城)資料來源:Wind,申萬宏源研究圖62、2016年Q1棚改大幅拉動地產(chǎn)銷售,尤其是三四線城市的銷售圖63、2016Q1棚改同期大幅拉動了GDP05086420一二線(40城)住宅銷面同比三四線住宅銷面同比資料來源:Wind,申萬宏源研究全國住宅銷面同比GDP:不變價:累計同比GDP:不變價:房地產(chǎn)業(yè):累計同比GDP累計同比貢獻率:房地產(chǎn)業(yè)(右軸)資料來源:Wind,申萬宏源研究 棚改作用:棚改貨幣化安置資金滯后3個季度產(chǎn)生作用圖64、PSL季度發(fā)行量與三四線商品住宅銷售面積同比(滯后3Q)關(guān)系5,0004,0003,0002,0001,000035302520502015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q4抵押補充貸款(PSL):提供資金:當季新增三四線商品住宅銷面同比:滯后3Q(右軸):(全國-40城)資料來源:Wind,申萬宏源研究圖65、PSL和房地產(chǎn)業(yè)對GDP累計同比貢獻率5,0004,0003,0002,0001,00002018Q32018Q42018Q32018Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q2抵押補充貸款(PSL):提供資金:當季新增GDP累計同比貢獻率:房地產(chǎn)業(yè)(右軸)86420資料來源:Wind,申萬宏源研究考慮到棚改主要布局在三四線城市,我們發(fā)現(xiàn)PSL在2015Q2放量后,三四線城市在2016Q1銷售面積同從PSL季度發(fā)行看,2016Q1-Q3迎來階段高峰,單季度發(fā)行規(guī)模高峰發(fā)生在2016Q4、2017Q1、因此整體而言,我們認為在棚改貨幣化安置較高比例前提宏觀層面,2014年開始,房地產(chǎn)GDP對于全國GDP化對于三四線城市的住宅需求開始產(chǎn)生大幅的拉動作用,或許可以理解為本輪三四線是拉動全國經(jīng)濟的主要棚改問題:集中低能級三四線,為后續(xù)保交付埋下隱患表6:2016-2017年一二線城市(19城)貨幣化安置套數(shù)占比全國情況2016年棚改計劃(萬套)2017年棚改計劃(萬套)全國606600北京43.6上海深圳11廣州2.31一線城市合計(萬套)8.66.9一線城市占比天津53.5杭州7.57.5南京4.24.1蘇州2.32.3成都武漢5.26.9長沙4.3鄭州合肥2.32.3南昌3.40.4重慶7.7濟南4.54.3青島64.8廈門1福州2.13.3重點二線城市合計76.661.7二線城市占比12.6%10.3%一

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