愷英網(wǎng)絡-市場前景及投資研究報告-傳奇品類護城河新品拓展,第二成長曲線

證券研究報告|

2023年09月12日愷英網(wǎng)絡（002517.SZ）傳奇品類護城河穩(wěn)固，新品拓展打開第二成長曲線傳奇品類護城河穩(wěn)固，新品類及AIGC/VRAR打開成長新空間公司治理顯著改善，近年經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)強勁。1）公司早期以頁游起家，2015年起轉(zhuǎn)型手游，并在傳奇/奇跡品類中持續(xù)運營打造了《全民奇跡MU》（全球累計流水突破30億元）、《藍月傳奇》等頭部爆款產(chǎn)品，產(chǎn)品運營研發(fā)能力出眾；2）公司治理方面，經(jīng)歷過2018-2020年實控人失聯(lián)、訴訟之后，管理團隊及股東實現(xiàn)重組、經(jīng)營重回正軌。公司的管理團隊年富力強，具備游戲、法律、金融背景，為公司合規(guī)治理保駕護航。此外核心成員（包括中層管理人員、核心技術/業(yè)務人員）股權激勵亦保障核心團隊穩(wěn)定，較高的行權目標亦彰顯對未來發(fā)展的充分信心；3）財務表現(xiàn)看，移動游戲是公司主要收入（占比接近9成，主要為傳奇品類），公司2021年開始經(jīng)營重回正軌、收入增速保持在50%以上；2023上半年在缺乏新品以及高基數(shù)的背景下，公司歸母凈利潤依然實現(xiàn)了16.7%的同比增速，展現(xiàn)了良好的經(jīng)營韌性。版號重啟、新品上線推動游戲行業(yè)拐點向上，新科技打開新空間。1）2022年4月起版號發(fā)放正?；缕飞暇€驅(qū)動需求釋放，2023年Q2游戲行業(yè)季度收入同比增長17.5%，從2021年以來首次實現(xiàn)季度同比正增長；7月份國內(nèi)手游市場收入更是同比增長達到51%，景氣度持續(xù)改善；2）中長期以AIGC、VR/AR/MR、Web3等為代表的新科技、新商業(yè)模式有望重塑游戲行業(yè)，從游戲制作、交互方式到用戶體驗、商業(yè)模式等方面對游戲行業(yè)實現(xiàn)改造，帶動游戲行業(yè)進入新成長期；3）分品類看，MMORPG為游戲行業(yè)中最大的細分領域，IP與制作能力成為游戲產(chǎn)品競爭的核心要素，有助于研發(fā)型游戲企業(yè)在競爭中脫穎而出。傳奇品類奠定產(chǎn)品護城河與利潤安全墊、新品拓展打開業(yè)績第二成長曲線，AIGC/VR布局長遠。1）公司在傳奇/奇跡品類具備強勁研發(fā)實力、爆款打造優(yōu)異。傳奇品類方面以控股子公司浙江盛和為核心，其曾打造包括《藍月傳奇》（累計流水超40億元）《王者傳奇》等在內(nèi)的爆款傳奇游戲；非傳奇品類方面，公司有多個控股/參股公司，擅長卡牌、SLG、科幻游戲的打造，曾推出過《敢達爭鋒對決》《魔神英雄傳》等優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，研發(fā)體系十分完備；2）傳奇品類優(yōu)勢穩(wěn)固：國內(nèi)當前傳奇游戲市場規(guī)模約300億元、6億用戶，仍具備較大發(fā)展空間；近期國內(nèi)傳奇紛爭結束，公司參股世紀華通且與發(fā)行方貪玩游戲戰(zhàn)略合作，研發(fā)、IP、發(fā)行三方強強聯(lián)合，有望進一步提高市場份額；3）非傳奇品類拓展打開利潤增長空間：從國內(nèi)市場來看，傳奇之外其他品類市場占比八成以上，依托良好的的研發(fā)與資本實力，2023年以來加速向非傳奇品類拓展；目前有三款產(chǎn)品《新石器時代》《納薩力克之王》《仙劍奇?zhèn)b傳：新的開始》正在測試，測試數(shù)據(jù)良好，預計在2023年內(nèi)上線；除此之外，公司有包括《盜墓》、《斗羅》等在內(nèi)的多款頭部IP游戲在研發(fā)中；IP方面，公司更是儲備了包括“刀劍神域”、“魔神英雄傳”、“封神系列”、“倚天屠龍記”等在內(nèi)的豐富IP矩陣，為公司在非傳奇領域拓展保駕護航；4）VR/AIGC布局領先：公司參投VR設備廠商大朋VR，2022年初在內(nèi)部成立VR團隊、外部與幻世科技成立合資公司；AIGC方面與復旦大學合作研發(fā)《斗羅大陸》IP手游，近期更是公告擬投資8億元籌建數(shù)字經(jīng)濟研發(fā)中心，布局前瞻，有望在新科技帶來的浪潮中占領先機。投資建議：關注產(chǎn)品表現(xiàn)及新科技落地，維持“增持”評級。我們維持盈利預測，預計公司2023-25年歸母凈利潤分別為14.9/20.1/23.8億元，分別同比增長10.1%/26%/16%；攤薄EPS=0.69/0.94/1.11元，當前股價對應PE=20.8x/15.4x/13x。公司傳奇品類競爭優(yōu)勢明顯、提供良好利潤安全墊，跨品類拓展之下有望迎來更大市場空間下的第二成長曲線，VR/AIGC前瞻布局亦有助于領跑行業(yè)變革；基于公司較高的利潤確定性和第二成長曲線的可能，綜合絕對估值與相對估值方法，我們給予公司16.8-20.0元目標價（對應24年18-22xPE），當前股價隱含20-40%的上漲空間，

謹慎起見維持“增持”評級。風險提示：產(chǎn)品流水不達預期、上線節(jié)奏不達預期、公司治理風險、監(jiān)管政策風險、商譽減值風險、大股東減持風險等。目錄公司治理顯著改善，產(chǎn)品及業(yè)績表現(xiàn)強勁01020304版號重啟推動游戲行業(yè)拐點向上，新科技打開新空間傳奇品類護城河穩(wěn)固，新品拓展及AIGC、VR布局長遠盈利預測與估值1.公司概況1.0

公司概況發(fā)展歷程1）頁游起家，RPG類爆款游戲較多（2008-2014年）：公司成立于2008年，以頁游起家，起初借助騰訊朋友網(wǎng)導流，2010年開始，公司上線自研游戲，包括《摩天大樓》《捕魚大亨》（注冊用戶超3000萬，日活躍用戶數(shù)百萬）等，2012年開始拓展《斗戰(zhàn)西游》（上線當月注冊用戶超100萬）《蜀山傳奇》等RPG類頁游。2013年，公司上線“XY游戲”平臺主營游戲發(fā)行業(yè)務，業(yè)績亮眼，初步成為頭部頁游廠商。2）借殼上市，轉(zhuǎn)型手游（2015-2019年）：2015年10月，公司獨家代理并發(fā)行《全民奇跡MU》（全球累計流水突破30億元），切入手游市場。2015年，公司借殼上市。頁游方面，2016年6月《藍月傳奇》上線，2017年公司收購浙江盛和網(wǎng)絡，加強傳奇類游戲的研發(fā)和運營；手游端，公司與萬代南夢宮聯(lián)合開發(fā)并發(fā)行《敢達爭鋒對決》，2018年與網(wǎng)易聯(lián)合發(fā)行《戰(zhàn)艦世界閃擊戰(zhàn)》，手游收入占比開始提升。3）走出經(jīng)營困境，重啟增長（2019年-至今）：2019年以來，公司相繼經(jīng)歷了實控人失聯(lián)、傳奇IP授權訴訟等眾多負面事件，經(jīng)營陷入困境，業(yè)績下滑。2020年，公司調(diào)整核心管理團隊與業(yè)務架構，確立“研發(fā)、發(fā)行、投資+IP”，此后陸續(xù)上線《原始傳奇》《藍月傳奇2》《玄中記》《暗夜破曉》《高能手辦團》《刀劍神域黑衣劍士：王牌》，經(jīng)營重回正軌、業(yè)績穩(wěn)步提升。資料：公司官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理1.1

股權結構均衡穩(wěn)定股權結構：前十大股東合計持股44%，董事長為第一大股東前十大股東合計持股44%，前董事長股份拍賣后占比不足3%。從股權結構看，公司前十大股東合計持股39.2%，其中董事長金鋒持股13.8%，為公司的第一大股東；前董事長王悅的大部分質(zhì)押股權已被拍賣，目前占比2.68%。紹興安嵊持股5.2%，其實控人為金海波，持股51%，金鋒為其第二大股東，持股49%；愷英網(wǎng)絡第三期員工持股計劃持股1.5%。表：公司前十大股東持股情況（截至2023年8月30日）序號1股東名稱持股數(shù)量（股）296,715,484146,993,282112,477,07895,675,78757,676,92531,615,550持股比例（%）13.78%6.83%金鋒2香港中央結算有限公司3紹興市安嵊企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）5.23%4金丹良4.44%5王悅2.68%6愷英網(wǎng)絡股份有限公司－第三期員工持股計劃1.47%7中國民生銀行股份有限公司－華夏中證動漫游戲交易型開放式指數(shù)證券投資基金29,932,5591.39%8杭州浩祥投資合伙企業(yè)（有限合伙）陳建26,225,50024,050,04523,268,000844,630,2101.22%1.12%1.08%910基本養(yǎng)老保險基金一二零四組合合計39.24%?數(shù)據(jù)：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理1.2

管理團隊專業(yè)背景良好管理團隊：管理團隊重組，具備游戲、法律、金融背景管理團隊年富力強，具備游戲、法律、金融等背景。從管理團隊看，董事長金鋒先生為2011年起就職浙江盛和網(wǎng)絡，先后任職產(chǎn)品經(jīng)理、市場總監(jiān)、總裁，目前任愷英網(wǎng)絡董事長；副董事長、總經(jīng)理沈軍有二十多年的法律背景，強化公司的合規(guī)經(jīng)營；董事、副總經(jīng)理騫軍法、董事會秘書劉洪林、財務總監(jiān)黃振鋒均為職業(yè)經(jīng)理人。表：公司主要管理層情況??姓名職務年齡簡介金鋒先生，1988年7月出生，現(xiàn)任本公司董事長。金鋒先生于2011年7月至2018年1月歷任浙江盛和網(wǎng)絡科技有限公司產(chǎn)品經(jīng)理、市場總監(jiān)；2018年1月至今任浙江盛和網(wǎng)絡科技有限公司總裁及CEO；2018年7月至今任愷英網(wǎng)絡董事，于2018年7月至2018年9月任愷英網(wǎng)絡副董事長，于2018年9月至2019年3月任愷英網(wǎng)絡聯(lián)席董事長，于2019年3月至今任愷英網(wǎng)絡董事長。金鋒董事長、董事3545沈軍先生，1978年10月出生，現(xiàn)任本公司副董事長、總經(jīng)理、書記。沈軍先生于2000年6月獲浙江大學法學學士學位，于2003年6月獲浙江大學法副董事長、董事、總經(jīng)理學碩士學位，于2008年12月獲法國艾克斯-馬賽第三大學博士學位。沈軍先生于2006年6月至2008年4月歷任浙江六和律師事務所律師、行政法部副主任和國際法部委員；2008年5月至2018年9月歷任浙江省社會科學院科研人員、副所長。歷任浙江省法學會評估法學會副會長、行政法學會理事、浙籍法學家理事、中國法學會會員。沈軍騫軍法先生，1980年1月出生，現(xiàn)任本公司董事、副總經(jīng)理、副書記，西北大學會計學本科學歷。曾任寶雞商場集團股份有限公司審計法規(guī)室經(jīng)理、易食集團股份有限公司董事會秘書、海航集團有限公司證券業(yè)務部中心經(jīng)理、海南海島建設集團股份有限公司總裁助理、工會委員會主席、海航基礎設施投資集團股份有限公司董事會秘書、副總裁、總部黨支部書記等職務。曾獲新財富第十三屆、第十九屆上市公司金牌董秘、天馬獎第八屆上市公司優(yōu)秀董秘、2016年度金治理上市公司優(yōu)秀董秘、2017年中國上市公司百強董秘、2017首屆上市公司IR領袖董秘、2020年、2021年、2022年界面新聞年度金勛章董秘、2020年第五屆時代金融金桔獎之上市公司創(chuàng)新成長董秘、2021年第七屆新浪金麒麟金牌董秘、2021每日經(jīng)濟最佳主板上市公司董秘、2022年財聯(lián)社精英董秘等。騫軍法董事、副總經(jīng)理

43趙凡先生，1978年9月出生，現(xiàn)任本公司董事、副總經(jīng)理。趙凡先生于2000年7月北京聯(lián)合大學本科畢業(yè)。趙凡先生任北京久世網(wǎng)媒文化傳播有限公司總經(jīng)理及執(zhí)行董事、貴州金德康網(wǎng)絡技術有限公司執(zhí)行董事兼總經(jīng)理。趙凡董事4541黃振鋒先生，1982年7月出生，現(xiàn)任本公司財務總監(jiān)，西安交通大學本科，南開大學碩士研究生學歷，經(jīng)濟師，CMA，擁有豐富的財務管理經(jīng)驗。黃振鋒先生曾任凱撒同盛發(fā)展股份有限公司（股票代碼000796）財務總監(jiān)、海越能源集團股份有限公司（股票代碼600387）財務總監(jiān)、長馳控股集團有限公司財務總監(jiān)等職務。黃振鋒財務總監(jiān)劉洪林先生，1985年3月出生，現(xiàn)任本公司董事會秘書、董事會辦公室總經(jīng)理，碩士研究生學歷。劉洪林先生擁有會計師、經(jīng)濟師、證券從業(yè)、基金從業(yè)、上市公司獨立董事、董事會秘書等專業(yè)資格證書；曾在海航旅游集團有限公司負責項目投資與管理，曾任海航創(chuàng)新股份有限公司投資證券部副總經(jīng)理、董事會辦公室主任兼證券事務代表，甘肅剛泰控股（集團）股份有限公司董事會秘書辦公室副主任兼證券事務代表。劉洪林先生曾獲第五屆、第六屆中國卓越IR“最佳總監(jiān)獎”，第四屆中國上市公司董事會“董秘好助手獎”。劉洪林唐悅董事會秘書副總經(jīng)理3844唐悅先生，1979年9月出生，現(xiàn)任本公司副總經(jīng)理，復旦大學本科畢業(yè)。唐悅先生于2012年4月至今歷任本公司安全管理中心高級總監(jiān)、公共安全副總裁、技術平臺系統(tǒng)副總裁。數(shù)據(jù)究所整理：公司公告，國信證券經(jīng)濟研?1.2

管理團隊專業(yè)背景良好，股權激勵計劃彰顯信心管理團隊：管理團隊重組，股權激勵彰顯信心管理團隊對公司未來發(fā)展具有較強的信心，股權激勵計劃目標高。公司于2022年10月22日發(fā)布第三期員工持股計劃，對公司及控股子公司的高級經(jīng)理、監(jiān)事及其他核心員工發(fā)放股票期權，并在授權日起滿12個月后分兩期行權，過戶價格為3.0元/股，2022/2023年業(yè)績考核指標對應的凈利潤分別為11.5/15.0億元。表：公司主要管理層情況員工持股計劃公告日期持股規(guī)模過戶價格

業(yè)績目標第一個解鎖期：以2019年凈利潤為基數(shù)，2020年凈利潤增長率不低于10%。第二個解鎖期：以2019年凈利潤為基數(shù)，2021年凈利潤增長率不低于20%。第一期2020/1/221587.7萬股(約占公司總股本的0.74%)1.0元/股3.0元/股第一個解鎖期：以2021年歸母凈利潤為基數(shù)，2022年歸母凈利潤增長率不低于80%。第二個解鎖期：以2021年歸母凈利潤為基數(shù)，2023年歸母凈利潤增長率不低于160%。第二期第三期2022/10/222023/4/27504.2萬股(約占公司總股本的0.23%)3161.6萬股(約占公司總股本的1.47%)第一個解鎖期：以2021年凈利潤為基數(shù)，2022年凈利潤增長率不低于100%。第二個解鎖期：以2021年凈利潤為基數(shù)，2023年凈利潤增長率不低于160%。3.0元/股?數(shù)據(jù)：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理注：上述“凈利潤”指的是扣非后歸母凈利潤。1.3

移動游戲為主要收入

，毛利率超過70%業(yè)務構成：移動游戲為主要收入，毛利率超過70%1）從收入構成看，移動游戲為主要收入2.3%。。2022年，公司的移動游戲業(yè)務收入占比84.8%；信息服務、網(wǎng)頁游戲占比分別為12.4%、2）從毛利率看，2022年公司的移動游戲、信息服務毛利率分別為75.3%、79.7%，網(wǎng)頁游戲的毛利率為39.0%。圖：公司分業(yè)務收入占比?圖：公司分業(yè)務毛利率%移動游戲信息服務網(wǎng)頁游戲移動游戲信息服務網(wǎng)頁游戲100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2.3%3.0%10.8%0.0%15.3%0.0%12.4%20.4%0.0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%94.6%88.3%83.8%84.8%77.2%2018201920202021202220182019202020212022???資料：公司年報，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：公司年報，國信證券經(jīng)濟研究所整理1.42021年后業(yè)績重回強勁增長財務表現(xiàn)：2021年起經(jīng)營重回正軌，收入利潤強勁增長2021年起經(jīng)營重回正軌，利潤強勁增長。公司從2015年借殼上市后收入穩(wěn)健增長，2015-2017年收入CAGR為15.7%，歸母凈利潤CAGR為56.8%，主要由強勁成長的移動游戲業(yè)務拉動；2018-2020年由于連續(xù)經(jīng)歷實控人失聯(lián)、訴訟等，收入連續(xù)3年下滑，手游和頁游的收入CAGR分別為-12.1%、-40.3%，凈利潤也表現(xiàn)不佳。2020年公司剝離了虧損嚴重的原控股子公司浙江九翎。2021年開始，公司經(jīng)營重回正軌，2021-2022年收入每年同比增長達50%以上，主要由《熱血合擊》、《刀劍神域》、《魔神英雄傳》、《天使之戰(zhàn)》等新游戲帶動；歸母凈利潤同比增長77.8%。2023年上半年，公司收入19.8億元，同比下降1.7%，主要由于新游戲較少；歸母凈利潤2.9億元，同比增長16.7%，主要得益于核心品類運營穩(wěn)健。圖：公司歷年收入及變化情況?圖：公司歷年歸母凈利潤及變化情況??資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理1.42021年后業(yè)績重回強勁增長財務表現(xiàn)：毛利率整體呈提升趨勢，研發(fā)投入較大公司的毛利率近年在70%以上，呈提升趨勢。公司的毛利率較高，近年基本維持在70%以上，其中移動游戲的毛利率在70%~75%之間，網(wǎng)頁游戲的毛利率在38%~73%之間，信息服務的毛利率接近80%。費用率方面，公司的整體費用率在2015-2017年間為22%~40%，2018-2020年由于收入的下滑，費用金額下降但費用率整體上升至60%左右；2021年后收入重回增長，整體費用率在40%左右，其中銷售費用率為15%~20%，研發(fā)費用率為15%左右，研發(fā)費用率較高的原因主要是由于公司重視研發(fā)投入。圖：公司歷年毛利率及變化情況?圖：公司歷年費用率及變化毛利率銷售費用率管理費用率財務費用率研發(fā)費用率90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%35%30%25%20%15%10%5%201520162017201820192020202120222023H10%201520162017201820192020202120222023H1-5%??資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理2.版號重啟帶動景氣度上行，AIGC/VR/Web3等打開游戲行業(yè)新成長周期2.0

監(jiān)管改善，版號重啟監(jiān)管改善，版號重啟。2021年8月“防止未成年人沉迷網(wǎng)絡游戲”法規(guī)實施，此后持續(xù)8個月時間版號停發(fā)，2022年游戲行業(yè)收入同比下滑10.3%至2658.8億元，2023年游戲版號發(fā)放正?；?，2023年1-6月發(fā)放的版號數(shù)量為522個，超過2022全年，行業(yè)供給端迎來顯著改善。圖：中國游戲版號發(fā)行數(shù)量資料：智研咨詢，國信證券經(jīng)濟研究所整理2.1

新品驅(qū)動需求釋放，游戲行業(yè)季度增速轉(zhuǎn)正新品驅(qū)動需求釋放，游戲行業(yè)季度增速轉(zhuǎn)正。中國游戲收入規(guī)模接近3000億，近期版號發(fā)放常態(tài)化行業(yè)供給端改善。2020年前中國游戲行業(yè)規(guī)模年均增速雙位數(shù)，2021年達到2965.1億元，但2021年8月“防止未成年人沉迷網(wǎng)絡游戲”法規(guī)實施，此后持續(xù)8個月時間版號停發(fā)，2022年游戲行業(yè)收入連續(xù)三個季度同比和環(huán)比都有下降，2022年4月游戲版號恢復發(fā)放，但新游戲的儲備仍需要一段時間，2023年版號供應正常化，2023年1-6月發(fā)放的版號數(shù)量為522個，超過2022全年，行業(yè)供給端迎來顯著改善，新品驅(qū)動需求釋放，2023年第二季度同比增速轉(zhuǎn)正，同比增長17.5%至802.8億元。圖：中國游戲市場年度實際銷售收入及增速?圖：中國游戲季度實際銷售收入與變化??資料：智研咨詢，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：智研咨詢，國信證券經(jīng)濟研究所整理2.1

細分品類:角色扮演類游戲是最大的細分領域角色扮演類為收入和產(chǎn)品數(shù)占比最大的細分品類，多人在線戰(zhàn)術競技類和射擊類為最吸金的品類。角色扮演類（ARPG/MMORPG）是游戲行業(yè)中規(guī)模最大的細分品類，2022年收入排名前100的移動游戲中，角色扮演類產(chǎn)品的數(shù)量占比為24%，收入占比為18%；卡牌類產(chǎn)品數(shù)量占比12%，收入占比約5%；策略類（含SLG）產(chǎn)品數(shù)量占比11%，收入占比約12%；射擊類產(chǎn)品數(shù)量占比4%，收入占比15%，吸金能力較強；多人在線競技類（MOBA）產(chǎn)品數(shù)占比3%，收入占比達15%，是最為吸金的品類。圖：2022年收入排名前100的移動游戲產(chǎn)品按數(shù)量占比?圖：2022年收入排名前100的移動游戲按收入占比角色扮演類18%角色扮演類24%其他35%其他46%多人在線戰(zhàn)術競技類(MOBA)15%卡牌類12%策略類11%卡牌類5%射擊類4%射擊類15%策略類12%多人在線戰(zhàn)術競技類(MOBA)3%??資料：《2022年游戲產(chǎn)業(yè)報告》，國信證券經(jīng)濟研究所整理。資料：《2022年游戲產(chǎn)業(yè)報告》，國信證券經(jīng)濟研究所整理。2.1

細分品類：IP游戲領跑全球RPG類游戲RPG游戲2022年受出行恢復影響收入下滑，IP游戲持續(xù)領跑。RPG類游戲?qū)W習成本較高、耗費時間較長，2020-2021年疫情初期出行受限，RPG手游收入同比提升13.3%/4.4%；2022年前三季度，疫情影響減弱，全球RPG手游收入下滑13.4%至156億美元。從題材來看，IP手游持續(xù)領跑全球RPG類手游暢銷榜。IP游戲化是全球熱門RPG手游吸引用戶的重要策略，2020年至今，全球RPG手游收入年度排行榜Top10

中絕大多數(shù)為IP手游。其中CyberAgent推出的組隊RPG手游《賽馬娘》，通過成功打造二次元馬娘IP，蟬聯(lián)2021年和2022年前三季度全球RPG手游收入冠軍。圖：2020-2022年全球RPG手游收入及變化?圖：2020-2022年IP手游持續(xù)領跑全球RPG手游暢銷榜??資料：《2022年游戲產(chǎn)業(yè)報告》，國信證券經(jīng)濟研究所整理。資料：《2022年游戲產(chǎn)業(yè)報告》，國信證券經(jīng)濟研究所整理。2.2AIGC賦能打開長期成長空間AIGC+VRAR打開中長期成長空間。1）AIGC+游戲：AIGC在游戲方面的應用主要分為游戲前、游戲中和游戲周邊。在游戲前AI工具可以輔助游戲制造流程中的一些環(huán)節(jié)，如美術設計、內(nèi)容設計、測試等；在游戲中，AI工具可以提升游戲體驗，目前的應用主要落地在AINPC和游戲平衡；在游戲周邊，AIGC可以應用于直播領域（如比賽解說、語音互動）和訓練領域（模擬對手的風格，進行針對性訓練）等。圖：AIGC對游戲制造的影響資料：騰訊AI實驗室，國信證券經(jīng)濟研究所整理2.2AIGC賦能打開長期成長空間?

網(wǎng)易推出智能NPC游戲《逆水寒》?

紫天科技推出AI推理游戲《DetetivevsAI》等產(chǎn)品資料：網(wǎng)易，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：紫天科技，國信證券經(jīng)濟研究所整理2.3

VR/AR/MR引入全新交互及展示體驗硬件設備提升加速VR/AR/MR游戲發(fā)展。1）VR頭顯迅速崛起，2019年5月，Meta推出了自己的首款六自由度頭顯Quest，主要賣點是無障礙使用，即此類頭顯不需要性能強勁的PC/主機以及連接線，可以讓用戶在任何地方直接玩游戲。其二代產(chǎn)品Quest2價格合理（399美元），降低了VR的準入門檻，活躍的硬件安裝也刺激了玩家在游戲上的人均消費；2）游戲為VR發(fā)展的“殺手級”應用，如《半衰期：愛莉克斯》（VR射擊類游戲代表作）《PuzzlingPlaces》（VR益智類游戲代表作）《FitXR》（健身類）。目前七成以上VR設備的使用場景為游戲，推動VR游戲市場快速崛起。據(jù)Newzoo預計，全球VR游戲到2024年相比2021年將有超過翻倍的增長，2019-2024年CAGR為44.0%。圖：活躍六自由度（6DoF）VR硬件設備安裝數(shù)增長即預測?圖：全球VR游戲收入增長及預測??資料：NewZoo，國信證券經(jīng)濟研究所整理。注：僅顯示過去至少被用過1次的VR設備資料：NewZoo，國信證券經(jīng)濟研究所整理。2.4

區(qū)塊鏈游戲：Web3的娛樂系統(tǒng)?

鏈游是基于區(qū)塊鏈技術構建的游戲。鏈游與傳統(tǒng)游戲不同之處在于它試圖為傳統(tǒng)游戲賦予開放的“經(jīng)濟系統(tǒng)”，玩家可以以

的形式實際擁有他們在游戲中努力獲取的物品，并在交易平臺上二次交易游戲物品或?qū)⑵鋷У絼e的游戲中去。?

2022年Q2一個季度中，全球鏈游市場交易量達到4.2億美元，鏈游社區(qū)中擁有31.7萬個活躍錢包，有10.7萬個鏈游

被新創(chuàng)造出來。鏈游上下游2022年Q2鏈游相關數(shù)據(jù)資料：Greyscale，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：NonFungible，國信證券經(jīng)濟研究所整理2.4

區(qū)塊鏈游戲：Web3的娛樂系統(tǒng)?

海外鏈游已經(jīng)經(jīng)歷了兩代的發(fā)展，并且每個周期都出現(xiàn)了2–3款代表作。?

第一代鏈游：可玩性較弱，沒有特別強調(diào)經(jīng)濟屬性ü

CryptoKitties（加密貓）：2017年11月28日上線的CryptoKitties是真正引起第一次鏈游熱的項目。該游戲首次結合了ERC-721，成為最早的項目，而游戲最初發(fā)行了50,000個智能合約生成的加密貓也就是初代貓），每個

都有不同的屬性。玩家購買

后，就可以開始小貓繁殖的游戲，孵化出來的小貓的基因一部分遺傳自上一代，一部分隨機生成。而CryptoKitties的火熱，一度導致gas費飆升，沒多久就成功堵爆了整個坊網(wǎng)絡。ü

Decentraland：從2016年開始，Decentraland開發(fā)團隊就開始著手制作該游戲的“青銅器時代”(BronzeAge)版本，2017年3月，BronzeAge被部署在一個測試網(wǎng)絡上。測試結束后，該團隊發(fā)布了一份白皮書，概述了Decentraland項目的愿景，這個虛擬世界被細分為一塊塊土地，詳細信息存儲在區(qū)塊鏈賬本上，它們可以通過使用Decentraland的原生代幣MANA來獲取。2017年8月17日，Decentraland開啟了首次代幣發(fā)行活動，86206ETH的配額在35秒內(nèi)便被搶購一空。然而在Decentraland這個虛擬世界，玩家除了能夠通過虛擬化身游覽這個虛擬世界之外，幾乎找不到有什么吸引力的游戲或活動。Decentraland游戲界面CryptoKitties繁殖出來的小貓資料：CryptoKitties官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：Decentraland官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理2.4

區(qū)塊鏈游戲：Web3的娛樂系統(tǒng)?

第二代鏈游：GameFi興起，相對游戲有趣性，更偏向于金融游戲ü

AxieInfinity：2019年，AxieInfinity首次引入了play-to-earn的新模式，用戶要參與這款游戲，需要首先購買幣獲得三個Axie寵物，這是直接從玩家的手中購買得到的，當市場交易發(fā)生或者玩家養(yǎng)育新Axie的時候，協(xié)議就會抽取一筆4.25%的傭金，與傳統(tǒng)模式不同的是，在Axie的P2E模式里，95%的收入是流向了玩家，而不是游戲廠商。這種新穎的模式，刺激了大量菲律賓、委內(nèi)瑞拉的玩家參與這款游戲，數(shù)據(jù)顯示，在2021年7月份，AxieInfinity的日活用戶一度超過了200萬，其當月營收也超過了王者榮耀，達到了3億美元。ü

STEPN：2022年，STEPN基于Solana區(qū)塊鏈構建的游戲借鑒了AxieInfinity的玩法，并將play-to-earn改成了move-to-earn。除了經(jīng)濟模型上的改進，STEPN還抓住了“運動健康”這個切入點，在AxieInfinity數(shù)據(jù)進入下滑通道的背景下，STEPN的用戶和收入數(shù)據(jù)卻在快速攀升，到了5月份，STEPN聯(lián)合創(chuàng)始人JerryHuang在接受媒體采訪時便透露稱，STEPN在全球擁有200萬至300萬月活躍用戶，當月的收入高達1億美元。Axie

Infinity的月收入情況資料：token?terminal，國信證券經(jīng)濟研究所2.5

區(qū)塊鏈游戲：Web3的娛樂系統(tǒng)?

下一代鏈游：3A鏈游vsAR/VR鏈游？ü

Parallel：由游戲開發(fā)公司ParallelStudios建立的一款科幻題材的交易卡牌游戲(TCG)，該游戲開發(fā)公司獲得了Paradigm領投的5000萬美元融資，其packdrop活動，每隔一個季度出售一次卡牌，這卡牌可以組成屬于五個派系的套牌，并使用這些套牌與玩家進行競爭，而獲勝者可以贏取

Echelon生態(tài)的Parallel代幣獎勵（總量固定為1.11億）以他知名投資方包括YouTube聯(lián)合創(chuàng)始人ChadHurley以及Polygon等。根據(jù)計劃，Parallel共有6次些及經(jīng)驗值(XP)，而玩家可以消耗Parallel代幣以及經(jīng)驗值(XP)升級或傳承一組卡牌，傳承卡牌將會有一個冷卻期，以避免卡牌數(shù)量過快增長，而升級的卡牌可以減少冷卻期并解鎖高級的皮膚，但并不影響游戲的平衡性。ü

AR/VR鏈游：除了一些正在開發(fā)AR/VR區(qū)塊鏈游戲產(chǎn)品以豐富玩家體驗的項目方，還有一些團隊開始將

AI技術運用到區(qū)塊鏈游戲當中，例如AIArena嘗試將AI技術運用到格斗游戲當中，玩家通過訓練方案訓練自己的拳手，而在對戰(zhàn)中，拳手都是由AI提供的動力。Parallel游戲畫面Parallel游戲中卡牌資料：Parallel官方推特，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：Parallel官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理3.傳奇品類領先優(yōu)勢顯著，新品類擴張打開新天地3.0

“研發(fā)、發(fā)行、投資+IP”三大板塊驅(qū)動，增長動能強勁經(jīng)過近三年的戰(zhàn)略定位、業(yè)務重塑、組織機構調(diào)整、企業(yè)文化重建，公司的發(fā)展戰(zhàn)略以及業(yè)務框架基本確立；業(yè)務方面，公司確立了以“研發(fā)+發(fā)行+投資與IP“為驅(qū)動力的發(fā)展戰(zhàn)略。具體來看：1）研發(fā)板塊：維持傳奇業(yè)務優(yōu)勢，持續(xù)豐富產(chǎn)品矩陣。公司的自研體系逐步實現(xiàn)管線化、標準化、模塊化、自動化，有助于提高研發(fā)效率，降低研發(fā)成本。公司建立了系統(tǒng)的研發(fā)體系并進行了深厚的技術儲備，通過預測市場變化趨勢，深度發(fā)掘玩家需求，不斷升級游戲產(chǎn)品品質(zhì)，推出受到玩家喜愛的精品化游戲。公司密切跟蹤新技術的發(fā)展，探索AIGC助力游戲制作。AIGC可以在圖像生成、內(nèi)容研發(fā)、多樣性玩法等諸多方面對游戲進行賦能，涉及文本、圖像、音頻、視頻等多種形式。在游戲圖像生成方面，運用Midjourney、StableDiffusion等圖像生成技術生成美術原畫與游戲內(nèi)圖標等，可以大大提高游戲美術生產(chǎn)力；在游戲內(nèi)容研發(fā)方面，通過深度學習，訓練模型用于內(nèi)容生成，可以提升游戲內(nèi)容研發(fā)效率；在游戲可玩性提升方面，運用游戲AI機器人，可以不斷提升游戲中各種玩法的趣味性與多樣性。未來公司將會研究加大應用相關AIGC工具的力度，以進一步提升研發(fā)效率。2）發(fā)行板塊：業(yè)務架構調(diào)整順利完成，平臺買量業(yè)務流水穩(wěn)步增長。公司積極布局全球化發(fā)行，放眼全球市場，與眾多海外渠道建立了深入合作關系。愷英網(wǎng)絡旗下產(chǎn)品《敢達爭鋒對決》（海外版）上線后，迅速取得了中國香港地區(qū)、中國臺灣地區(qū)

iOS免費榜第一的成績。公司在由獨立出海聯(lián)合體發(fā)起的“2022年度中國游戲出海揚帆獎”中，榮獲“2022十佳亞太游戲發(fā)行商”獎項。原來各個獨立的發(fā)行條線，調(diào)整后發(fā)行業(yè)務模塊化。實現(xiàn)產(chǎn)品引入與評價標準統(tǒng)一；項目制小前臺，更靈活更有針對性；發(fā)行渠道統(tǒng)一管理，提升渠道粘性；更有利于推動品牌合作深化。3）投資與IP板塊：投資模式與投資邏輯基本驗證，協(xié)同效應顯著；頭部IP授權與內(nèi)部IP孵化并進。

投資方面，公司聚焦早期投資，以戰(zhàn)略投資為核心，差異化布局，投后賦能提升價值。IP方面，通過IP引入借力、IP投資發(fā)力、IP孵化蓄力，推進IP戰(zhàn)略。3.1

以盛和為核心、多個控股/參股公司/工作室為矩陣的研發(fā)體系傳奇/奇跡類游戲研運能力突出，投資游戲工作室加強研發(fā)實力。公司的控股子公司浙江盛和擅長傳奇品類，曾打造《藍月傳奇》《王者傳奇》《原始傳奇》等爆款產(chǎn)品。此外，公司還戰(zhàn)略投資多家工作室，包括擅長卡牌類游戲的心光流美、銀之匙，擅長重度SLG游戲的星躍互動和光粒網(wǎng)絡，擅長精品獨立游戲的余燼科技，以及擅長社會化和科幻游戲的仟憬網(wǎng)絡。圖：公司旗下重點子公司/參投公司擅長的游戲品類及基本情況公司logo公司名稱簡介/擅長品類主要產(chǎn)品及進度浙江盛和網(wǎng)絡科技有限公司傳奇類頁游、手游《藍月傳奇》、《王者傳奇》、《原始傳奇》等集精品PC端及移動端游戲軟件自主研發(fā)、運營及優(yōu)秀IP產(chǎn)品聯(lián)動發(fā)行為一體的公司，擅長IP題材的卡牌類游戲。杭州心光流美網(wǎng)絡科技有限公司上海銀之匙網(wǎng)絡科技有限公司手辦主題3D放置卡牌手游《高能手辦團》（已完成公測并正式上線）專注于卡牌與IP類產(chǎn)品制作目前在研一款面向全球市場的卡牌手游杭州星躍互動文化創(chuàng)意有限公司上海光粒網(wǎng)絡科技有限公司重度SLG游戲（尤其是IP類）目前在研兩款歷史題材SLG注重品類探索與開拓的精品游戲研發(fā)公司太空星戰(zhàn)SLG《無盡銀河》與二次元模擬經(jīng)營《諾弗蘭物語》第三人稱潛入游戲《Evotinction》（中文名演滅，目前在研），是索尼中國之星計劃第二期產(chǎn)品，預計將在2023年海外先行發(fā)售杭州余燼科技有限公司專注于精品獨立游戲研發(fā)的公司社會化游戲和科幻游戲北京仟憬網(wǎng)絡科技有限公司科幻題材游戲《Grok！》（在研）資料：公司官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理3.1

“傳奇”/“奇跡”類自研產(chǎn)品優(yōu)勢穩(wěn)固“傳奇”/“奇跡”品類優(yōu)勢顯著、爆款打造能力強，產(chǎn)品矩陣不斷豐富。1）傳奇品類方面，公司運營過《藍月傳奇》、《原始傳奇》、《熱血合擊》、《永恒聯(lián)盟》，截至2022年底《藍月傳奇》累計流水超過40億元，上線以來《原始傳奇》《天使之戰(zhàn)》《永恒聯(lián)盟》角色扮演類免費榜排名分別為64/148/221名；2）公司還與知名作家家卜令楠（筆名：洛城東）簽約合作推出“藍月”IP系列文學作品，賦予“藍月”IP系列全新世界觀和劇情。公司自主孵化

IP《藍月紀元》小說持續(xù)連載，與掌閱科技在動漫領域展開合作；同時與中國網(wǎng)絡作家村展開深度合作，專注游戲領域劇情世界觀創(chuàng)作。表：公司主要傳奇游戲產(chǎn)品及介紹???游戲名稱上線時間題材Taptap評分商業(yè)模式基本情況全民奇跡MU2014年12月2016年6月2017年4月奇跡MMORPG5.04.25.9自研自發(fā)截至2022年，累計流水超過83億元。藍月傳奇王者傳奇?zhèn)髌鍹MORPG傳奇MMORPG自研，貪玩游戲發(fā)行自研自發(fā)截至2022年12月，累計流水超過40億元。上線前三年保持DAU10萬以上、單月流水數(shù)千萬。原始傳奇藍月傳奇2熱血合擊天使之戰(zhàn)永恒聯(lián)盟2020年6月2021年2月2021年5月2022年9月2022年9月傳奇MMORPG傳奇MMORPG傳奇MMORPG奇跡MMORPG奇跡MMORPG5.84.03.95.98.4自研，貪玩游戲代理自研，騰訊代理自研，貪玩游戲代理自研自發(fā)---截至2022年1月，累計流水破10億。-自研自發(fā)資料：公司公告、Taptap官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理?圖：公司的重點傳奇游戲IOS免費榜排名情況永恒聯(lián)盟角色扮演免費榜排名原始傳奇角色扮演免費榜排名天使之戰(zhàn)角色扮演免費榜排名90080070060050040030020010002020/6/12020/8/12020/10/1

2020/12/12021/2/12021/4/12021/6/12021/8/12021/10/1

2021/12/12022/2/12022/4/12022/6/12022/8/12022/10/1

2022/12/12023/2/12023/4/12023/6/12023/8/1資料：七麥數(shù)據(jù)，國信證券經(jīng)濟研究所整理。3.1

“傳奇”/“奇跡”類自研產(chǎn)品優(yōu)勢穩(wěn)固依靠長期積累的強大研發(fā)實力、豐富運營經(jīng)驗、深厚行業(yè)資源以及眾多經(jīng)典產(chǎn)品，公司已在該品類領域建立起深厚競爭壁壘。1）《藍月傳奇》是公司的明星頁游，自上線以來長期穩(wěn)居暢銷榜前列，截至2022年末《藍月傳奇》累計規(guī)模超過40億元，是市場上最成功的頁游產(chǎn)品之一。2）《原始傳奇》是一款東方魔幻風格的MMORPG，使用2.5D寫實畫面，貼合老玩家游戲情懷。上線微信小程序后有10萬人以上玩過。3）《熱血合擊》是首款1.85合擊傳奇手游，復刻老傳奇畫面，除了傳統(tǒng)玩法之外還新增奪寶奇兵、皇族密寶等玩法。4）《永恒聯(lián)盟》是一款3D迷幻MMORPG手游，在玩法等多方面還原經(jīng)典，并運用3D渲染技術使得任務建模、地圖場景、光影、材質(zhì)更為細膩。圖：公司典型傳奇品類游戲資料：公司年報，國信證券經(jīng)濟研究所整理3.1

“傳奇”品類新品陸續(xù)上市，穩(wěn)固短期業(yè)績表現(xiàn)傳奇品類方面：?

1）《龍騰傳奇》為公司戰(zhàn)略布局的項目，已于2022年4月取得版號，豐富公司在傳奇品類的產(chǎn)品線，是一款長周期的產(chǎn)品，將幫助公司獲得長期盈利及品牌影響力。?

2）《全民江湖》為公司與貪玩游戲共同推出的正版授權傳奇類IP手游，《全民江湖》是根據(jù)韓國作家全克瑨與畫家梁載賢創(chuàng)作的人氣作品《熱血江湖》改編，由Mgame開發(fā)的經(jīng)典網(wǎng)游《熱血江湖online》獨家正版授權的青春武俠MMORPG手游。據(jù)七麥數(shù)據(jù)，此款游戲上線近1個月IOS下載量超過50萬次。?

此外，公司還有若干傳奇類游戲儲備，作為短線的盈利補充，持續(xù)穩(wěn)定傳奇類產(chǎn)品的收益。表：公司主要儲備游戲產(chǎn)品（傳奇類）主要研發(fā)項目名稱

類型

IPtaptap評分

開發(fā)發(fā)行-項目目的戰(zhàn)略布局-項目進展

版號擬達到的目標預計對公司未來發(fā)展的影響深挖傳奇市場,保持穩(wěn)定收益龍騰傳奇全民江湖傳奇類若干傳奇

傳奇?zhèn)髌?/p>

熱血江湖

5.3傳奇

傳奇：公司公告、Taptap、國家新聞出版署，國信證券經(jīng)濟研究所整理-愷英網(wǎng)絡開發(fā)末期

2022年4月獲得長期盈利及品牌影響力愷英網(wǎng)絡、貪玩游戲-開始公測臨上線?---愷英網(wǎng)絡-增加收益-短線盈利，固化賽道?持續(xù)穩(wěn)定收益?資料?3.1傳奇品類紛爭結束，參股世紀華通有助進一步穩(wěn)固IP/研發(fā)優(yōu)勢傳奇品類紛爭結束，掃除合規(guī)障礙。1996年，亞拓士在韓國成立，開發(fā)了《瑪法傳奇1》。兩年后，核心成員樸瓘鎬出走并成立公司娛美德，開發(fā)了《瑪法傳奇2》（中文名《熱血傳奇》），期間接受了亞拓士注資，因此著作權人為亞拓士和娛美德，并在不久后與當時的盛大游戲簽訂《軟件許可協(xié)議》，續(xù)約至2017年。2016年，娛美德否認盛大游戲的“獨占運營權”，并于6月以1.7億元將改編權出售給愷英網(wǎng)絡，8月上海知識產(chǎn)權法院要求娛美德停止履行“傳奇”授權許可，在此期間愷英網(wǎng)絡旗下的浙江九翎、浙江歡游陷入訴訟糾紛。2021年，最高法院裁定世紀華通旗下的盛趣游戲享有“傳奇”游戲在中國的獨占性權益；2023年6月1日世紀華通公告稱子公司上海數(shù)龍科技、亞拓士與盛趣信息收到上海知識產(chǎn)權法院寄送的兩份二審判決書，明確認定盛趣信息有權行使其對《傳奇世界》享有的完整著作權；8月9日世紀華通公告稱控股子公司韓國亞拓士與《傳奇》共同著作人株式會社傳奇IP達成為期5年的系列合作協(xié)議，正式成為在中國市場獨立對外行使《傳奇》系列游戲著作權的唯一主體，傳奇IP爭端告一段落。入股世紀華通，IP與研發(fā)強強合作，《傳奇》品類優(yōu)勢有望進一步擴大。2023年6月，公司攜手嘉興旭愷拍得世紀華通8000萬股（占世紀華通總股本的1.07%），成交價約為每股6.97元，從業(yè)務合作升級到股權合作，有利于實現(xiàn)共同良性發(fā)展。表：傳奇IP大事列表時間事件1996年亞拓士在韓國成立，開發(fā)《傳奇1》1998年2001年2002年核心成員樸瓘鎬成立公司娛美德，開發(fā)了《傳奇2》,因接受亞拓士注資，著作權人為亞拓士和娛美德。盛趣游戲與亞拓士簽署《軟件許可協(xié)議》將《傳奇》IP引入中國，并續(xù)約至2017年。娛美德將“傳奇”一切共同著作權人的一切權力委托亞拓士行使，亞拓士授予盛趣游戲中國的獨占性著作權。娛美德否認盛大游戲的“獨占運營權”，并于6月以1.7億元將“傳奇”改編權出售給愷英網(wǎng)絡；8月上海知識產(chǎn)權法院要求韓國娛美德公司和愷英網(wǎng)絡終止“傳奇”IP授權。2016年2017年2021年資料亞拓士與盛趣游戲續(xù)約至2025年，娛美德提起訴訟認為續(xù)展協(xié)議無效。世紀華通旗下盛趣游戲享有“傳奇”游戲在中國的獨占性授權。1月，愷英網(wǎng)絡與盛趣游戲就IP資源等簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議。：21世紀經(jīng)濟報、DataEye、公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理3.1

傳奇品類長期空間無虞傳奇品類：中國傳奇類游戲市場規(guī)模約300億元，6億用戶帶來較大發(fā)展空間傳奇品類在中國經(jīng)營20余年，仍是中國網(wǎng)絡游戲市場最經(jīng)典的游戲IP之一。傳奇IP在中國市場發(fā)展20年，據(jù)娛美德CEO張賢國“中國文化傳媒新文創(chuàng)平臺廣州推介會”上的發(fā)言，傳奇類游戲的市場規(guī)模約300億元，包括游戲周邊的市場規(guī)模超過千億，國內(nèi)有傳奇類手游6000余款、頁游600款、H5游戲300多款。用戶規(guī)模方面，傳奇品類在手游、端游、頁游上有6億的累計注冊用戶。傳奇IP厘清，傳奇類游戲正進入全新的發(fā)展階段。1）傳奇IP問題厘清，盜版猖獗的情況好轉(zhuǎn)：以往傳奇品類面臨的難點主要是侵權，現(xiàn)傳奇IP歸屬逐漸明確。2023年8月9日，世紀華通發(fā)布公告，旗下控股子公司亞拓士已經(jīng)與娛美德旗下的株式會社傳奇IP就《傳奇》IP達成全新的合作協(xié)議，根據(jù)協(xié)議，亞拓士將獲得為期5年的《傳奇》系列游戲在中國的完整獨占權。2）買量成本較高，競爭格局優(yōu)化：傳奇類游戲自頁游時代興起的買量模式延續(xù)至今，已經(jīng)跑通了通過買量獲取用戶拉動營收的商業(yè)模式，目前傳奇類游戲收入規(guī)模占整體游戲大盤的約10%，而買量成本為大盤的13%，買量規(guī)模排名中重度手游第一。大型廠商在游戲買量規(guī)模、買量技巧已有積累，未來買量市場規(guī)范化，中小廠商難抗資金壓力，將逐步出清，競爭格局優(yōu)化。3）游戲市場精品化趨勢明顯，技術進步帶來強勁發(fā)展動力：傳奇類游戲以往的問題主要是產(chǎn)品同質(zhì)化、畫面及引擎劣質(zhì)，近期隨著Z世代逐漸成為游戲市場主力用戶，各品類游戲在產(chǎn)品品質(zhì)和玩家體驗等方面都進行了改善，包括玩法創(chuàng)新、畫質(zhì)改良等，提升傳奇品類的競爭力。4）傳奇IP的商業(yè)價值仍有40%以上的成長空間：傳奇類IP擁有廣泛的受眾，目前障礙掃清、競爭格局優(yōu)化、頭部廠商加大研發(fā)投入，成長動力充足。此外，傳奇類游戲的玩家付費率和付費額較高，商業(yè)潛力大。根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)的預測，傳奇IP累計創(chuàng)造價值900億元，未來三年傳奇正版IP授權產(chǎn)品累計流水有望增加至1300億元，對應40%以上的空間。從競爭格局看，國內(nèi)主要運營制作傳奇游戲的廠商有三七互娛、世紀華通、愷英網(wǎng)絡等，其中主要研發(fā)商為愷英網(wǎng)絡，頭部產(chǎn)品的最高月流水過億。表：國內(nèi)頭部傳奇游戲情況相關公司游戲名稱及最高月流水(億元)《熱血傳奇》：最高月流水7億元《復古傳奇》：最高月流水2億元以上盛趣游戲（世紀華通旗下）《藍月傳奇》：最高月流水2億元《貪玩藍月》：最高月流水1.5億元江西貪玩（愷英網(wǎng)絡股東之一）三七互娛《傳奇霸業(yè)》：最高月流水1億元以上《一刀傳世》：最高月流水1億元左右資料：DataEye，國信證券經(jīng)濟研究所整理3.2

新品類拓展有望再造新“傳奇”傳奇品類在全行業(yè)中尚屬于小眾市場，公司向傳奇品類之外擴張有望迎來更大成長空間。近年，中國游戲行業(yè)的市場規(guī)模在2600億元以上，傳奇類游戲（主要指依托傳奇IP開發(fā)的游戲）的規(guī)模預計在300億元左右，份額約為11%；傳奇之外其他品類占據(jù)八成以上的市場空間。圖：中國游戲市場整體規(guī)模變化?圖：傳奇品類占比游戲行業(yè)實際銷售收入(億元)3,5003,0002,5002,0001,5001,000500傳奇類游戲11%非傳奇類游戲89%0201420152016201720182019202020212022??資料：《2022年游戲產(chǎn)業(yè)報告》，國信證券經(jīng)濟研究所整理。資料：《2022年游戲產(chǎn)業(yè)報告》，國信證券經(jīng)濟研究所整理。3.2

新品類拓展有望再造新“傳奇”IP游戲具有較大潛力，公司運用研發(fā)+IP優(yōu)勢有望再造新“傳奇”。1）IP游戲是指圍繞經(jīng)典游戲、動漫、小說、影視等IP改編而成的游戲，具備粉絲基數(shù)大大、可轉(zhuǎn)化性高、生命周期長等特點，因此IP游戲的開發(fā)難度和風險較低。在全球頭部游戲中，IP游戲表現(xiàn)十分突出，2018-2022年全球前100的暢銷游戲中，有24%以上的收入來自于IP游戲；中國IP游戲的收入規(guī)模也超過千億，可見IP游戲已成為游戲市場中重要的一部分。2）公司具備豐富的傳奇IP游戲開發(fā)經(jīng)驗，此前圍繞傳奇/奇跡IP打造多款頭部MMORPG游戲，游戲IP化經(jīng)驗豐富。此外，公司通過原創(chuàng)、孵化、引進等形式打造IP矩陣，并用自身強大的研發(fā)體系賦能（如前所述，公司控股或參投多家卡牌、SLG、VR游戲工作室），基于年輕化IP推出《敢達爭鋒對決》、《魔神英雄傳》等游戲，對創(chuàng)新品類的探索初見成效。圖：全球手游TOP100暢銷榜中IP游戲的收入占比?圖：中國IP改編移動游戲市場狀況??資料：《2022年全球IP游戲市場洞察》，國信證券經(jīng)濟研究所整理。資料：《2022=2-023移動游戲IP市場報告》，國信證券經(jīng)濟研究所整理。3.2

公司近年來持續(xù)嘗試新品類布局在非傳奇品類方面，公司曾推出過《敢達爭鋒對決》《魔神英雄傳》等產(chǎn)品，整體表現(xiàn)良好。公司2017年12月在大陸地區(qū)推出《敢達爭鋒對決》，是國內(nèi)首款真實比例敢達3D對戰(zhàn)手游，2021年6月《敢達爭鋒對決海外版》在港臺上線后，迅速取得了中國香港地區(qū)、中國臺灣地區(qū)iOS免費榜第一的成績。卡牌類游戲《魔神英雄傳》自上線以來，預下載登頂iOS免費榜，上線次日躋身暢銷榜第7，首周始終維持在暢銷榜TOP25。表：公司主要非傳奇游戲產(chǎn)品及介紹???游戲名稱上線時間游戲類型Taptap評分4.9商業(yè)模式基本情況敢達爭鋒對決2017年12月實時對戰(zhàn)游戲與萬代南夢宮聯(lián)合研發(fā)全球首款真實比例敢達3D對戰(zhàn)手游。上線后，迅速取得了中國香港地區(qū)、中國臺灣地區(qū)iOS免費榜第一的成績。敢達爭鋒對決海外版2021年6月實時對戰(zhàn)游戲-與萬代南夢宮聯(lián)合研發(fā)經(jīng)典IP《魔神英雄傳》全球首款正版授權手游，游戲自上線以來，魔神英雄傳2021年6月卡牌類-自研自發(fā)?預下載登頂iOS免費榜，上線次日躋身暢銷榜第7，首周始終維持在暢銷榜TOP25。?資料：公司公告、Taptap官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖：公司的重點非傳奇游戲IOS免費榜排名情況敢達爭鋒對決動作類游戲免費榜排名零之戰(zhàn)線卡牌類游戲免費榜排名3002502001501005002022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/8資料：七麥數(shù)據(jù)，國信證券經(jīng)濟研究所整理。3.223年以來加速向傳奇品類之外拓展?

目前，公司有三款產(chǎn)品正在測試，測試表現(xiàn)亮眼。具體來看：?

1）公司自研、騰訊代理的《新石器時代》是一款回合制MMORPG，于今年6月28日開始公測，2個月內(nèi)IOS手機端下載量超過70萬次，在游戲暢銷總榜中排名第15位，在角色扮演類游戲暢銷榜中排名第7位。?

2）公司自研、嗶哩嗶哩代理的《納薩力克之王》是一款二次元卡牌類的游戲，于4月、7月分別開啟兩次測試，目前在Taptap上預約量超過6萬、評分7.3分。?

3）公司自研、中手游授權的《仙劍奇?zhèn)b傳：新的開始》是一款MMORPG游戲，預計在2023年內(nèi)上線。表：公司待上線產(chǎn)品測試情況????游戲名稱玩法類型相關IPTaptap評分

商業(yè)模式測試情況6月28日開始公測，2個月內(nèi)IOS下載量超過70萬次，在游戲暢銷總榜排名第15,位，在角色扮演類暢銷榜排名第7位。新石器時代回合制MMORPG

石器時代8.1自研，騰訊代理4月12日開始“超位測試”，7月12日開啟“魔導測試”(8月3日結束)，Taptap預約量超過6萬。納薩力克之王二次元卡牌Picross納薩力克之王仙劍奇?zhèn)b傳7.3-自研，嗶哩嗶哩發(fā)行自研仙劍奇?zhèn)b傳：新的開始

MMORPG資料預計年內(nèi)上線?：公司公告、Taptap官網(wǎng)、七麥數(shù)據(jù)，國信證券經(jīng)濟研究所整理3.223年以來加速向傳奇品類之外拓展游戲儲備豐富，成長動力充足?

公司的儲備產(chǎn)品多達十余款，涵蓋MMORPG、ARPG、卡牌等多種類型。公司未來計劃上線的重磅產(chǎn)品主要包括：《新倚天屠龍記》《山海浮夢錄》《龍神八部之西行紀》《妖怪正傳

2》《仙劍奇?zhèn)b傳：新的開始》《斗羅大陸》《盜墓筆記》等，有4款已取得版號。表：公司主要儲備游戲產(chǎn)品?IP????????主要研發(fā)項目名稱山海浮夢錄類型taptap評分

開發(fā)發(fā)行項目目的項目進展版號擬達到的目標預計對公司未來發(fā)展的影響回合制卡牌卡牌經(jīng)營類--6.19.1弧光工作室卡夢游戲

打造品牌燈神工作室卡夢游戲

打造品牌開發(fā)末期開發(fā)末期2021年3月

實現(xiàn)穩(wěn)定收益2022年11月

實現(xiàn)穩(wěn)定收益戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，開拓賽道，布局市場戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，開拓賽道，布局市場歸隱山居圖戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，拓展新品類賽道,持續(xù)穩(wěn)定收益代號：盜墓ARPG盜墓筆記斗羅大陸--愷英網(wǎng)絡-打造品牌打造品牌開發(fā)中期開發(fā)中期--IP游戲化，獲得高流水代號：斗羅MMORPG愷英網(wǎng)絡愷英網(wǎng)絡--IP游戲化，獲得高流水打破技術壁壘，提升市場競爭力仙劍奇?zhèn)b傳：新的開始MMORPG放置類卡牌仙劍奇?zhèn)b傳

-增加收益-臨上線-2022年12月

短線盈利穩(wěn)定收益-龍神八部之西行記西行紀-7.28.6愷英網(wǎng)絡

愷英網(wǎng)絡貍花工作室愷英網(wǎng)絡--橫版放置類策略卡牌妖怪正傳2-----資料：公司公告、taptap、國家新聞出版署，國信證券經(jīng)濟研究所整理????3.2

中長期：豐富IP儲備為品類擴充保駕護航原創(chuàng)成熟IP方面，“藍月”是上海愷英和盛和網(wǎng)絡聯(lián)合研發(fā)的原創(chuàng)IP，目前《藍月傳奇》已累計有40億元以上的流水、千萬忠實玩家，是傳奇領域的標桿級別IP，公司通過制作《藍月》大電影、孵化小說（與知名作家洛城東簽約合作推出“藍月”IP系列文學作品）、漫畫、有聲小說、動畫、真人劇等領域的作品，賦予“藍月”IP系列全新世界觀和劇情，延長成熟IP的生命力。自主孵化方面，公司打造“百工靈”和“歲時令”。公司重點孵化的原創(chuàng)IP——國內(nèi)首創(chuàng)的中國節(jié)日擬人題材繪本式科普漫畫《歲時令》榮獲國家社科基金重大課題項目支持；弘揚中華傳統(tǒng)手工藝主題動漫游戲IP《百工靈》入選浙江省文化藝術發(fā)展基金資助項目，并榮獲杭州市動漫游戲產(chǎn)業(yè)專項資金支持。引進IP方面，公司已引入包括

“刀劍神域”、“魔神英雄傳”、“機動戰(zhàn)士敢達系列”

、“OVERLORD”、

“關于我轉(zhuǎn)生變成史萊姆這檔事”、“信長之野望：天道”、“熱血江湖”、“龍族（DragonRaja）”、“西行紀”、“封神系列”、“倚天屠龍記”、“仙劍奇?zhèn)b傳”、“盜墓筆記”、“斗羅大陸”等知名

IP，支撐公司產(chǎn)品多樣化的目標。2021年，公司與中國網(wǎng)絡作家村達成戰(zhàn)略合作，雙方基于核心游戲、文學

IP以及孵化原創(chuàng)

IP等業(yè)務開展合作，打造新一代精品

IP矩陣。圖：公司IP矩陣情況資料：公司年報，國信證券經(jīng)濟研究所整理。3.3

發(fā)行業(yè)務蓄勢待發(fā)發(fā)行業(yè)務：XY.COM是國內(nèi)知名精品游戲運營平臺，累計推出百余款精品游戲公司旗下XY發(fā)行平臺（XY.COM）是國內(nèi)知名精品游戲運營平臺，上線運營至今累計推出精品游戲逾百款，涵蓋角色扮演、模擬應景、休閑競技、戰(zhàn)略策略等多種類型手游、頁游、H5游戲，擁有廣泛用戶群。公司發(fā)行運營的《天使之戰(zhàn)》、《高能手辦團》、《魔神英雄傳》、《圣靈之境》、《新倚天屠龍記》、《零之戰(zhàn)線》、《怒火一刀》等多款游戲有非常亮眼的表現(xiàn)。其中，《魔神英雄傳》獲得了IOS游戲免費榜第一、游戲暢銷榜第七、卡牌暢銷榜第二等成績；《零之戰(zhàn)線》上線首日便取得IOS游戲免費榜第一名的優(yōu)秀表現(xiàn)；《天使之戰(zhàn)》上線至今收獲營收口碑雙豐收，名列同品類產(chǎn)品前茅。圖：XY平臺發(fā)行的主要游戲資料：公司年報，國信證券經(jīng)濟研究所整理。3.3

發(fā)行業(yè)務蓄勢待發(fā)發(fā)行業(yè)務：XY.COM是國內(nèi)知名精品游戲運營平臺，游戲出?？臻g較大XY.COM累計發(fā)行游戲數(shù)百款，在海外市場有望持續(xù)發(fā)力。國內(nèi)游戲市場已進入存量競爭時代，海外游戲市場競爭程度低于國內(nèi)、渠道分成比例低于國內(nèi)，且部分地區(qū)的游戲市場仍處于高速增長階段，因此較多國內(nèi)頭部游戲企業(yè)尋求出海的機會。近年來，我國游戲企業(yè)出海的地區(qū)主要包括美國、日本、歐美和其他地區(qū)；出海的方式主要包括：將國內(nèi)發(fā)行的游戲做本土化改編之后進入海外市場，或直接面向海外市場開發(fā)新產(chǎn)品。我國自主研發(fā)游戲在海外市場實際銷售收入已連續(xù)三年超過千億元人民幣的規(guī)模。圖：中國自主研發(fā)游戲出海的實際銷售收入（單位：億美元、%）?圖：中國出海地區(qū)占比美國32.3%其他36.6%英國2.7%德國4.3%韓國7.0%日本17.1%??資料：《2022年中國游戲出海情況報告》，國信證券經(jīng)濟研究所整理。資料：《2022年中國游戲出海情況報告》，國信證券經(jīng)濟研究所整理。3.5VR、AIGC前瞻布局VR：1）公司于2022年初成立了VR游戲團隊，并有一款動作競技類VR游戲已在研發(fā)中，未來公司將持續(xù)加強在VR游戲、虛擬場景等VR內(nèi)容領域的布局和投入。2022年初全資子公司上海愷盛網(wǎng)絡科技有限公司與幻世科技（嘉善）有限公司合資成立上海臣旎網(wǎng)絡科技有限公司（上海愷盛持股60%,幻世科技持股40%），致力于

VR游戲研發(fā)。幻世科技成立于2020年，專注于

VR/AR/MR游戲、H5游戲內(nèi)容開發(fā)，團隊開發(fā)了音樂節(jié)奏游戲《開心鼓神》和多人對甲格斗游戲《激戰(zhàn)紀》兩款自研

VR產(chǎn)品。目前，公司有一款VR動作競技類游戲在研。2）同時，公司投資布局優(yōu)質(zhì)企業(yè)大朋VR，在VR和元宇宙市場布局中占領先機。大朋VR是樂相科技旗下的VR品牌，成立2015年4月，由國內(nèi)第一個可穿戴計算機實驗室的核心人員組成，專注于元宇宙基礎設施建設，致力軟硬一體化的全棧VR技術與產(chǎn)品的研發(fā)。大朋的產(chǎn)品涵蓋VR一體機、PCVR、DPOS軟件系統(tǒng)、大朋助手。從出貨量看，2022年的XR頭戴式設備（包含AR與VR）在中國的出貨量超過110萬臺，其中DPVR的出貨量占比36%，僅次于PICO（43%）AIGC：2023年4月23日，公司與復旦大學簽署《軟件定制開發(fā)協(xié)議》，合作研發(fā)AI游戲《斗羅大陸》IP手游?；I建數(shù)字經(jīng)濟研發(fā)中心：2023年8月21日，公司公告擬投資8億元在杭州錢江籌建數(shù)字經(jīng)濟研發(fā)中心，提升公司在游戲研發(fā)、人工智能、VR/AR、數(shù)字化轉(zhuǎn)型等方面的能力。圖：大朋VR設備展示?圖：幻世科技《開心鼓神》VR游戲畫面??資料：大朋官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理。資料：3DGAME，國信證券經(jīng)濟研究所整理。4.盈利預測與估值盈利預測盈利預測假設收入：公司的傳奇品類流水穩(wěn)健、長期運營能力較強，目前傳奇品類問題厘清為公司帶來良好的發(fā)展機會。此外，公司的研發(fā)實力強勁，自主培養(yǎng)或戰(zhàn)略投資了多家游戲工作室，卡牌、SLG、VR游戲方面都有布局。2021-2022年公司在行業(yè)版號停發(fā)的情況下收入年增速高達50%，主要由海外新游戲以及在版號停發(fā)前取得版號的國內(nèi)新游戲上線所帶動，而2023年上半年由于新游戲上線較少收入有所下滑，2023下半年隨著重磅新游戲的上線及浙江盛和的并表貢獻，預計推動2023全年收入增長10.1%；公司進一步整合浙江盛和有望在傳奇品類持續(xù)發(fā)力，非傳奇品類方面新游戲儲備較多，共同推動公司成長，2024年預計低基數(shù)下收入將同比增長26%，2025年收入預計同比增長16%（不考慮潛在新品增量貢獻）。毛利率假設：公司的毛利率較高，未來新產(chǎn)品逐步上線，預計毛利率將維持73%~74%的較高水平。費用率假設：1）銷售費用：公司的銷售費用主要為游戲的市場推廣成本，公司的傳奇品類上線或更新時會產(chǎn)生較高的買量費用，而非傳奇品類的買量費用普遍低于傳奇品類，因此我們預計公司的銷售費用率將穩(wěn)中有降，2023-25年分別為20%/19%/18%。2）管理費用：公司的管理費用主要為職工薪酬，未來傳奇類訴訟較少預計管理費用增速將較為平緩，預計未來3年的管理費用率將維持在3.5%~3.6%左右的水平。3）研發(fā)費用：公司的研發(fā)費用主要為研發(fā)人員薪酬和委托開發(fā)費，公司注重研發(fā)，預計未來將隨著業(yè)務需求擴充研發(fā)人員團隊，整體看研發(fā)費用金額預計將有所增長；另外，AIGC目前已在公司的美工環(huán)節(jié)應用，大幅提升生產(chǎn)效率，預計2023年起委托開發(fā)費將有一定的減少。整體看，公司2023年的研發(fā)費用率預計為11.0%。展望2024-25年，預計AIGC將進一步優(yōu)化美工、內(nèi)容設計、測試等環(huán)節(jié)，預計研發(fā)費用率將進一步下降至10.0%左右。4）財務費用：公司的財務費用主要為利息費用/收入，公司的現(xiàn)金流較為充沛，我們預計未來公司的利息費用接近0，而利息收入將隨平穩(wěn)增長（但維持在1億元以下）。整體看，預計公司未來3年的財務費用金額將維持在1億元以下，23-25年財務費用率預計在1.0%~1.5%之間。其他假設：1）所得稅率：公司較多子公司如上饒愷盛、上海逗視、KingnetTechnology等均享受稅收優(yōu)惠，因此公司以往的稅率均低于10%。由于國內(nèi)的稅收優(yōu)惠于2024年-2025年到期、海外子公司的稅率較低，預計2023-2025年的所得稅率分別為5%/8.5%/10%。2）股利分配比率：根據(jù)公司《未來三年（2022-2024年）股東回報規(guī)劃》公告，公司處于成長期/成熟期且有重大資金支出安排的，分紅率不低于20%/40%，預計未來三年公司分紅率平均在30%左右。綜上所述，我們維持盈利預測，預計2023-2025年公司歸母凈利潤分別為14.9/20.1/23.8億元，分別同比45.4%/35.1%/18.1%。盈利預測表：公司收入、毛利率預測?????2021?2022?2023E?2024E?2025E?收入收入(億元)23.853.9%?37.356.8%?41.010.1%?51.726.0%?60.016.0%?增速(%)毛利毛利(億元)16.870.8%?27.975.0%?30.474.0%?37.773.0%?43.873.0%?毛利率(%)費用銷售費用(億元)管理費用(億元)財務費用(億元)研發(fā)費用(億元)銷售費用率(%)管理費用率(%)財務費用率(%)研發(fā)費用率(%)凈利潤3.68.08.29.810.82.11.61.61.51.80.10.30.40.60.93.45.14.55.26.015.2%6.8%0.4%14.3%?21.6%4.3%0.9%13.7%?20.0%3.6%1.0%11.0%?19.0%3.5%1.2%10.0%?18.0%3.5%1.5%10.0%?歸母凈利潤(億元)增速(%)5.810.377.8%27.5%14.945.4%36.3%20.135.1%39.0%?23.818.1%39.7%?224.1%24.3%歸母凈利率(%)資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理估值與投資建議絕對估值：15.2-20.0元表：公司盈利預測假設條件（%）???2020-24.24%27.77%11.82%20.31%30.03%0.34%202153.92%29.22%6.84%202256.84%24.98%4.26%2023E10.10%26.00%3.60%2024E26.00%27.00%3.50%2025E16.00%27.00%3.50%2026E13.00%27.00%3.50%2027E11.44%27.00%3.50%營業(yè)收入增長率營業(yè)成本/營業(yè)收入管理費用/營業(yè)收入研發(fā)費用/銷售收入銷售費用/銷售收入營業(yè)稅及附加/營業(yè)收入所得稅稅率????14.28%15.18%0.50%13.72%21.56%0.47%11.00%20.00%0.47%10.00%19.00%0.47%10.00%18.00%0.47%10.00%18.00%0.47%10.00%18.00%0.47%?4.34%9.80%1.66%5.00%8.50%10.00%30.00%10.00%30.00%10.00%30.00%股利分配比率?22.12%12.08%54.50%30.00%30.00%資料:Wind，國信證券經(jīng)濟研究所預測表：資本成本假設無杠桿Beta1.43T10.00%13.90%1.43無風險利率2.50%8.00%Ka有杠桿BetaKe股票風險溢價公司股價（元）發(fā)行在外股數(shù)（百萬）股票市值(E，百萬元)債務總額(D，百萬元)Kd13.92%99.82%0.18%13.90%2.0%13.2521532852150E/(D+E)D/(D+E)WACC永續(xù)增長率（10年后）5.50%資料：國信證券經(jīng)濟研究所假設估值與投資建議絕對估值：15.2-20.0元表：FCFF估值表??2023E1,595.7?5.00%1,515.9?5.8?2024E2,067.7?8.50%1,892.0?8.7?2025E2,458.7?10.00%2,212.8?11.7?2026E2,778.4?10.00%2,500.6?15.0?2027E3,096.4?10.00%2,786.8?18.4?EBIT?所得稅稅率EBIT*(1-所得稅稅率)折舊與攤銷營運資金的凈變動資本性投資FCFF559.4?734.0?834.3?883.7?1,186.8?(51.0)(51.0)(51.0)(51.0)(51.0)2,030.2?1,782.4?2,583.6?1,991.4?3,007.8?2,035.4?3,348.3?1,989.3?3,940.9?2,055.6?PV(FCFF)核心企業(yè)價值減：凈債務股票價值35,028.2(2,051.2)37,079.4每股價值17.23?????資料:國信證券經(jīng)濟研究所預測表：盈利預測的敏感性分析（元）折現(xiàn)率變化