第14章有效資本市場(chǎng)和行為學(xué)挑戰(zhàn)

第14章有效資本市場(chǎng)和行為學(xué)挑戰(zhàn)第14章有效資本市場(chǎng)和行為學(xué)挑戰(zhàn)

§14.1融資決策能創(chuàng)造價(jià)值嗎？§14.2有效資本市場(chǎng)的描述§14.3有效市場(chǎng)的類型§14.4實(shí)證研究的證據(jù)§14.5行為理論對(duì)市場(chǎng)有效性的挑戰(zhàn)§14.6經(jīng)驗(yàn)證據(jù)對(duì)市場(chǎng)有效性的挑戰(zhàn)§14.8資本市場(chǎng)效率理論對(duì)公司理財(cái)?shù)暮x思考：資本市場(chǎng)有效假說給你投資的啟示資本市場(chǎng)中沒有神童或天才（楊百萬不過是靠運(yùn)氣或者會(huì)忽悠）！如果你時(shí)間不多，可以投資基金，尤其是指數(shù)基金。在牛市中，一動(dòng)不如一靜，平均來看，捂著的收益比做波段的收益高。在熊市中，不要（或者少）投資股票，去投資債券吧。討論：股市投資收益是不是一個(gè)零和博弈？也就是說，在牛市中，你掙的錢就是其他股民賠的錢？在熊市中，你賠的錢讓誰賺去了？公司通過資本預(yù)算創(chuàng)造價(jià)值的途徑為某種特定的產(chǎn)品或服務(wù)找到需求尚未滿足的地方（開發(fā)新市場(chǎng)）建立一些障礙使得其他公司難于與之進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)（制造進(jìn)入壁壘）以比競(jìng)爭(zhēng)者更加低廉的成本生產(chǎn)或提供某種產(chǎn)品和服務(wù)（低成本戰(zhàn)略）成為開發(fā)生產(chǎn)新產(chǎn)品的首家公司（開發(fā)新產(chǎn)品）§14.1融資決策能增加價(jià)值嗎典型的融資決策包括：如何確定所要出售的債務(wù)和股權(quán)的價(jià)值？應(yīng)該選擇何種債務(wù)和股權(quán)進(jìn)行出售？何時(shí)出售這些債務(wù)和股權(quán)？正如在資本預(yù)算中使用凈現(xiàn)值準(zhǔn)則評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目一樣，我們現(xiàn)在要用相同的準(zhǔn)則來評(píng)價(jià)融資決策?！?4.1融資決策能增加價(jià)值嗎三種創(chuàng)造有價(jià)值的融資機(jī)會(huì)的基本方法：(1)愚弄投資者。有效資本市場(chǎng)理論指出：在任何時(shí)候證券的價(jià)格都是合適的，這意味著市場(chǎng)做為一個(gè)整體來看，實(shí)際上是非常機(jī)敏和聰明的。因此，公司的管理者不應(yīng)該企圖通過愚弄或欺詐投資者去產(chǎn)生價(jià)值。實(shí)際上，管理者必須采用其他方法去創(chuàng)造或產(chǎn)生價(jià)值。(2)降低成本或提高補(bǔ)貼。公司為減少稅收而包裝證券可以提高公司的價(jià)值公司為減少融資費(fèi)用而包裝證券也可以提高公司的價(jià)值任何能夠提供津貼或補(bǔ)助的融資工具都是有價(jià)值的(3)創(chuàng)新證券。公司從開發(fā)和高價(jià)發(fā)行具有獨(dú)創(chuàng)性的證券中獲取好處。但是，我們無論如何都堅(jiān)信，從長期來看，證券創(chuàng)新者所能從中獲得的價(jià)值很小?！?4.2有效資本市場(chǎng)的描述有效資本市場(chǎng)：是指資產(chǎn)的現(xiàn)有市場(chǎng)價(jià)格能夠充分反映所有有關(guān)、可用信息的資本市場(chǎng)。有效市場(chǎng)假設(shè)(efficient-markethypothesis，EMH)，無論是對(duì)于公司還是對(duì)于投資者來說，都具有許多重要的含義。(1)因?yàn)閮r(jià)格及時(shí)地反映新的信息，投資者只能期望獲得正常的收益率。(2)公司應(yīng)該期望從它發(fā)行銷售的證券中獲得公允的價(jià)值?！?4.2有效資本市場(chǎng)的描述有效市場(chǎng)的三個(gè)必要條件：信息必須是無成本的，同時(shí)適合于所有市場(chǎng)參與者；不存在交易成本、稅和其他交易障礙；任何人或機(jī)構(gòu)的交易都不能影響交易價(jià)格?！?4.2有效資本市場(chǎng)的描述例，假設(shè)Apple公司宣布它已經(jīng)發(fā)明了一種新型芯片，可以使iPHONE功能更強(qiáng)大。那么，Apple公司的股票價(jià)格將立即上漲到一個(gè)新的均衡水平。下圖展示了股票價(jià)格幾種可能的調(diào)整方向。第一，實(shí)線表示股票價(jià)格在有效市場(chǎng)狀況下的調(diào)整方向。在這種情況下，股票價(jià)格根據(jù)新的信息及時(shí)地進(jìn)行調(diào)整，價(jià)格因此出現(xiàn)了明顯的變化；第二，點(diǎn)線描繪了推遲反映的情況。在這種情況下，市場(chǎng)花費(fèi)了30天才完全消化吸收信息；第三，虛線表明市場(chǎng)對(duì)信息過度反映，隨后經(jīng)修正回歸真實(shí)的價(jià)格。值得注意的是，點(diǎn)線和虛線表示在無效市場(chǎng)上股票價(jià)格可能出現(xiàn)的運(yùn)動(dòng)趨勢(shì)。如果市場(chǎng)費(fèi)時(shí)多日進(jìn)行價(jià)格調(diào)整，那么投資者在信息公布時(shí)買入股票，在價(jià)格回歸均衡狀態(tài)時(shí)賣出股票，就可以獲得交易利潤。§14.2有效資本市場(chǎng)的描述股價(jià)公布前(-)天數(shù)和公布后(+)天數(shù)過度反應(yīng)后修正推遲反應(yīng)–30–20–100+10+20+30有效市場(chǎng)圖14-1在有效和無效市場(chǎng)上價(jià)格對(duì)新信息的反映討論：股票價(jià)格波動(dòng)與有效資本市場(chǎng)比如某上市公司發(fā)布公告，稱大股東宣布要進(jìn)行優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入，股價(jià)如何變動(dòng)？再比如，某上市公司又發(fā)布公告，稱優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入方案沒有征得國資委的批準(zhǔn)，股價(jià)如何波動(dòng)？比如某上市公司發(fā)布公告，預(yù)計(jì)13年業(yè)績暴增400％，股價(jià)如何波動(dòng)？§14.3有效市場(chǎng)的類型圖14-3三類信息之間的相互關(guān)系歷史價(jià)格信息集公開可用信息集所有相關(guān)信息集§14.3有效市場(chǎng)的類型三種不同類型弱型有效市場(chǎng):過去價(jià)格波動(dòng)所包含的所有信息都已體現(xiàn)在目前證券價(jià)格上的市場(chǎng)；半強(qiáng)型有效市場(chǎng):證券價(jià)格不僅反映了過去價(jià)格信息而且反映了所有公開發(fā)表信息的市場(chǎng)；強(qiáng)型有效市場(chǎng):目前證券的市場(chǎng)價(jià)格反映了所有信息（公開的和私下的）的市場(chǎng)。§14.3有效市場(chǎng)的類型弱型有效市場(chǎng)如果某一資本市場(chǎng)上的證券的價(jià)格充分地包含和反映其歷史價(jià)格的信息，那么該資本市場(chǎng)就達(dá)到了“弱型有效”，或說滿足了“弱型效率”(weak-formefficiency)。因此，如果資本市場(chǎng)達(dá)到弱型有效，使用上述交易策略無法獲取利潤。我們通常用以下數(shù)學(xué)公式來表示弱型效率：Pt=Pt-1+期望收益+隨機(jī)誤差t如果股票的價(jià)格變動(dòng)如上面的式子所示，則稱之為“隨機(jī)游走”(randomwalk)§14.3有效市場(chǎng)的類型股價(jià)時(shí)間買入賣出圖14-2投資者行為趨勢(shì)消除了股票價(jià)格變動(dòng)的周期性買入賣出§14.3有效市場(chǎng)的類型半強(qiáng)型有效市場(chǎng)和強(qiáng)型有效市場(chǎng)如果某一資本市場(chǎng)上的證券價(jià)格充分地反映了所有公開可用的信息，包括如公司公布的財(cái)務(wù)報(bào)表和歷史上的價(jià)格信息，那么該資本市場(chǎng)就達(dá)到了“半強(qiáng)型有效”。如果某一資本市場(chǎng)上的證券價(jià)格充分地反映了所有的信息，包括公開的和內(nèi)幕的信息，那么該資本市場(chǎng)就達(dá)到了“強(qiáng)型有效”?！?4.3有效市場(chǎng)的類型對(duì)有效市場(chǎng)假設(shè)的一些誤解投擲效率價(jià)格波動(dòng)股東漠不關(guān)心討論：單個(gè)公司股價(jià)波動(dòng)與整個(gè)市場(chǎng)波動(dòng)的關(guān)聯(lián)度大盤暴跌引發(fā)個(gè)股地震，這與有效資本市場(chǎng)的理論相符嗎？討論：是否可以通過投擲飛鏢來選擇股票？“……對(duì)著金融時(shí)報(bào)投擲飛鏢可以產(chǎn)生一個(gè)投資組合，預(yù)期其業(yè)績與由證券投資分析專家管理的投資組合的業(yè)績一樣好?！边@種說法雖然基本上正確，但不完全準(zhǔn)確。因?yàn)橥顿Y者還必須確定其所持有的投資組合的風(fēng)險(xiǎn)程度及其正常的期望收益?！?4.4實(shí)證研究的證據(jù)有關(guān)有效市場(chǎng)假設(shè)的研究記錄相當(dāng)廣泛，而且大量的計(jì)量研究結(jié)果都再次確認(rèn)支持和贊成市場(chǎng)效率理論。由專家學(xué)者所做的實(shí)證研究主要有這么幾類：第一，有關(guān)股票價(jià)格變動(dòng)是否隨機(jī)的證據(jù)；第二，事件研究；第三，專業(yè)管理投資公司的記錄?！?4.4實(shí)證研究的證據(jù)弱型有效市場(chǎng)“序列相關(guān)系數(shù)”(serialcorrelation)，意指某一種證券現(xiàn)在的收益與過去的收益之間的相關(guān)關(guān)系。無論序列相關(guān)系數(shù)是顯著地為正或顯著地為負(fù)，都表明股票市場(chǎng)無效。因?yàn)樵谄渲腥魏我环N情況下，今日的收益都可以用來預(yù)測(cè)未來的收益。如果價(jià)格變動(dòng)確實(shí)是隨機(jī)的，為什么那么多人相信價(jià)格變動(dòng)具有某種規(guī)律呢？心理學(xué)家和統(tǒng)計(jì)學(xué)家的研究表明多數(shù)人并不知道“隨機(jī)性”是什么。14.4實(shí)證研究的證據(jù)§14.4實(shí)證研究的證據(jù)（a）模擬價(jià)格變動(dòng)（b）西爾斯股票價(jià)格變動(dòng)圖14-4模擬的股票價(jià)格變動(dòng)與實(shí)際的股票價(jià)格變動(dòng)§14.4實(shí)證研究的證據(jù)半強(qiáng)型有效市場(chǎng)我們討論兩種用于檢驗(yàn)半強(qiáng)型有效市場(chǎng)的方法。事件研究（EventStudy）共同基金（MutualFunds）記錄事件研究：超常收益（AR）的兩種計(jì)算方法超常收益(AR)可以以市場(chǎng)平均收益為比較基準(zhǔn)來計(jì)算。某種股票在某一天的超常收益等于該種股票當(dāng)天的實(shí)際收益（R）減去當(dāng)天的市場(chǎng)收益（Rm），其中Rm是某一天標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的收益。AR=R－Rm超常收益也可以用“市場(chǎng)模型”為比較基準(zhǔn)來計(jì)算，

AR=R－(α+βRm)事件研究：累計(jì)超常收益（CAR）的計(jì)算檢驗(yàn)市場(chǎng)的半強(qiáng)型效率的一種思路是觀測(cè)如下超常收益的系統(tǒng)性關(guān)系，設(shè)t為信息公告日，則在時(shí)間(t－n)披露或公告的信息(ARt-n)

????在時(shí)間(t－1)披露或公告的信息(ARt-1)在時(shí)間(t)披露或公告的信息(ARt)在時(shí)間(t+1)披露或公告的信息(ARt+1)????在時(shí)間(t+n)披露或公告的信息(ARt+n)在時(shí)間t,CAR＝ARt-n＋??＋ARt-1＋ARt§14.4實(shí)證研究的證據(jù)圖14－5取消股利公司的累計(jì)超常收益0.1460.108-0.720.032-0.244-0.483-3.619-5.015-5.411-5.183-4.898-4.563-4.747-4.685-4.49-6-5-4-3-2-101-8-6-4-202468宣布取消股利的前后時(shí)間/天(%)累計(jì)超常收益§14.4實(shí)證研究的證據(jù)事件研究（EventStudies）：CEODied

事件研究：增發(fā)融資事件研究：會(huì)計(jì)舞弊被揭露如何解讀圖14-5基本上支持了資本市場(chǎng)達(dá)到了半強(qiáng)型有效的觀點(diǎn)。圖14-5表明市場(chǎng)具有一定的預(yù)見性。也就是說，信息具有“泄漏”傾向，并且在官方正式披露信息之前股票價(jià)格就反映了所要披露的信息。市場(chǎng)是精明的！跟著市場(chǎng)走，隨著市場(chǎng)波動(dòng)而波動(dòng)。§14.4實(shí)證研究的證據(jù)共同基金記錄如果市場(chǎng)達(dá)到半強(qiáng)型有效，那么，共同基金的經(jīng)理根據(jù)哪些公開可用的信息來選擇股票無關(guān)緊要，共同基金的平均收益應(yīng)該與市場(chǎng)上整體投資者的平均收益相等。這樣，將由專家管理的基金業(yè)績與市場(chǎng)指數(shù)的業(yè)績進(jìn)行比較，我們就可以檢驗(yàn)證券市場(chǎng)的效率?！?4.4實(shí)證研究的證據(jù)圖14－7展示了不同種類的共同基金相對(duì)于股票市場(chǎng)的表現(xiàn)。-2.13%-8.45%-5.41%-2.17%-2.29%-1.06%-0.51%-0.39%所有基金小公司成長基金其他激進(jìn)型成長基金成長基金收益基金成長與收益型基金資本利得最大化基金部門基金價(jià)值股與成長股

ValuestockvsGrowthstock某些與資本市場(chǎng)有效矛盾的現(xiàn)象1、規(guī)模：小盤股的股票回報(bào)超過大盤股。2、時(shí)間異象：每年的一月份收益高于其他月份。3、價(jià)值股（市盈率低）與成長股：價(jià)值股的收益高于成長股。此外，1987年10月19日的“黑色星期一”，在沒有什么重大利空消息的情況下，當(dāng)天市場(chǎng)指數(shù)下跌20%－25%。還有，1929年的股市大崩潰也是一個(gè)謎。說明市場(chǎng)上存在“投機(jī)泡沫”現(xiàn)象。§14.4實(shí)證研究的證據(jù)強(qiáng)型有效市場(chǎng)一些研究強(qiáng)型效率的學(xué)者立足于調(diào)查內(nèi)幕交易。通過觀察研究這些交易記錄，我們可以從中分析內(nèi)幕者的交易是否賺取了超常利潤。因此，根據(jù)研究所獲得的證據(jù)，似乎沒有能夠證實(shí)市場(chǎng)達(dá)到強(qiáng)型有效?！?4.8資本市場(chǎng)效率理論對(duì)公司理財(cái)?shù)暮x會(huì)計(jì)與有效市場(chǎng)無論如何，如果以下兩個(gè)條件成立，會(huì)計(jì)方法的改變不應(yīng)該影響股票的價(jià)格。第一，年度財(cái)務(wù)報(bào)告應(yīng)該提供足夠的信息，從而使得財(cái)務(wù)分析師能夠采用不同的會(huì)計(jì)方法測(cè)算盈利。第二，市場(chǎng)必須是半強(qiáng)型有效。換言之，市場(chǎng)必須恰當(dāng)?shù)厥褂盟械臅?huì)計(jì)信息來確定股票的市場(chǎng)價(jià)格?？偠灾?，實(shí)證結(jié)果表明會(huì)計(jì)方法的變更并沒有愚弄市場(chǎng)，或者說，市場(chǎng)理解會(huì)計(jì)方法變更的含義和結(jié)果。然而，最近的一份研究得出不同的結(jié)論。Sloane指出公司的盈利可以分成如下兩個(gè)部分：權(quán)責(zé)發(fā)生制的盈利=現(xiàn)金利潤+應(yīng)記項(xiàng)目選擇時(shí)機(jī)的決策設(shè)想某個(gè)公司的經(jīng)理正在考慮發(fā)行權(quán)益資本的時(shí)間。這種決策通常稱為“選擇時(shí)機(jī)決策”。無論如何，如果市場(chǎng)有效，證券的定價(jià)總是準(zhǔn)確的。由于有效市場(chǎng)意味著股票總是按照它的實(shí)際價(jià)值出售，因此選擇時(shí)機(jī)的決策無關(guān)緊要?！?4.8資本市場(chǎng)效率理論對(duì)公司理財(cái)?shù)暮x§14.8資本市場(chǎng)效率理論對(duì)公司理財(cái)?shù)暮x圖14-13股票價(jià)格對(duì)增發(fā)新股可能出現(xiàn)的三種調(diào)整－6－5－4－3－2－1+1+2+3+4+5+60發(fā)行日發(fā)行公司的股票價(jià)格管理者選擇時(shí)機(jī)的能力較差管理者選擇時(shí)機(jī)的能力較強(qiáng)市場(chǎng)有效有效市場(chǎng)假說小結(jié)有效市場(chǎng)假說不是說：（1）價(jià)格是非外因引起的。（2）投資者太愚蠢，不能入市。（3）所有的股票都有相同的收益。（4）投資者應(yīng)該擲飛鏢來選股票（5）股票價(jià)格沒有上升的趨勢(shì)。有效市場(chǎng)假說小結(jié)有效市場(chǎng)假說確實(shí)說：（1）價(jià)格反映了根本價(jià)值。（2）財(cái)務(wù)經(jīng)理不可能選擇證券的銷售時(shí)機(jī)。（3）管理者不能從外幣投