股權(quán)激勵契約理論綜述

股權(quán)激勵契約理論綜述

股份激勵是解決代理問題的重要方法之一，其目標(biāo)是使激勵對象與股東的利益一致。從已發(fā)表的文獻(xiàn)來看,早期的實(shí)證研究基本支持了股權(quán)激勵對于公司績效的正面影響。但是,近期的實(shí)證研究則更多指出了股權(quán)激勵對于公司績效沒有幫助甚至負(fù)面影響。對于這些實(shí)證結(jié)論,西方學(xué)者普遍認(rèn)為,大量的內(nèi)生和外生因素影響著股權(quán)激勵解決代理問題的作用。事實(shí)上,直接研究股權(quán)激勵與公司績效之間的關(guān)系往往是不夠的,對影響因素列舉式的研究,也缺乏合理有效的理論解釋框架。對于股權(quán)激勵的研究,還需要從微觀層面進(jìn)行更為精細(xì)的分析——股權(quán)激勵與公司績效之間的關(guān)系到底是通過什么橋梁來實(shí)現(xiàn)的。制度經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為,契約的選擇對于經(jīng)濟(jì)交易的結(jié)果具有重大影響,股權(quán)激勵同樣也通過契約的簽訂來完成。從股權(quán)激勵契約本身著手,詳細(xì)探討契約的選擇、制定、執(zhí)行以及影響,是了解股權(quán)激勵與公司績效之間橋梁的重要思路。本文對西方已有的關(guān)于股權(quán)激勵契約結(jié)構(gòu)的研究進(jìn)行綜述,試圖為中國上市公司的股權(quán)激勵研究及其方案設(shè)計提供參考。一、交易費(fèi)用的低在給定公司進(jìn)行股權(quán)激勵的條件下,選擇何種契約形式是股權(quán)激勵契約結(jié)構(gòu)的研究開始。股權(quán)激勵有多種契約形式,最常見的包括股票期權(quán)、限制性股票、股票增值權(quán)等。根據(jù)Coase(1937)的觀點(diǎn),不同契約的選擇結(jié)果將依賴于交易費(fèi)用的高低。那么,公司在股權(quán)激勵的時候具體選擇哪種契約類型,具體考慮什么因素呢?目前西方學(xué)術(shù)界的解釋主要從3個方面進(jìn)行:激勵能力、會計處理和稅收節(jié)約。1、限制性證券應(yīng)用于激勵對象的選擇在不支付現(xiàn)金的股權(quán)激勵契約中,股票期權(quán)和限制性股票是最主要的方式。限制性股票由于激勵對象是以低價甚至無償獲得股權(quán),因此,激勵對象幾乎在授予日已經(jīng)得到了薪酬。股票期權(quán)風(fēng)險則較高,由于行權(quán)價是根據(jù)現(xiàn)行市價來確定,如果未來公司的股票價格低于行權(quán)價,那么激勵對象就可能分文不得。由此可以看到,相對于限制性股票,股票期權(quán)對于規(guī)避風(fēng)險的激勵對象而言,更會促使其積極行動。Bryan、Hwang&Lilien(2000)對限制性股票進(jìn)行了研究,發(fā)現(xiàn)在促使風(fēng)險厭惡的CEO投資于有風(fēng)險但是增加公司價值的項目方面,限制性股票不是一種有效的激勵方式;對于高成長性的公司來說,更應(yīng)當(dāng)選擇股票期權(quán)而不是限制性股票。Hall&Murphy(2002)發(fā)現(xiàn),當(dāng)股權(quán)激勵相對于現(xiàn)有的薪酬組合是一個額外支付時,股票期權(quán)(平價期權(quán))能起到最大的激勵作用。2、股權(quán)激勵契約相對于前述的投資沖動,會計利潤也許是更為重要的股權(quán)激勵契約類型的選擇原因。1972年美國會計原則委員會(APB)發(fā)布了第25號意見書,要求股權(quán)激勵中的重要方式之一——股票期權(quán)采用內(nèi)在價值為基礎(chǔ)進(jìn)行計量。內(nèi)在價值是指股票的市價超出行權(quán)價格的差額。美國大多數(shù)公司發(fā)行的是平價期權(quán),即行權(quán)價等于授權(quán)日的股票收盤價,期權(quán)的內(nèi)在價值為零(當(dāng)然這正體現(xiàn)了股權(quán)激勵的目的——需要高管不斷努力采取措施提升公司價值)。這種會計處理事實(shí)上就使公司無需考慮股票期權(quán)費(fèi)用,從而提高公司的會計利潤。但是,其他的股權(quán)激勵契約就不具備這樣的美化報表優(yōu)勢,因此,股票期權(quán)就成為那些希望利潤較高公司的契約首選。這種做法直到1995年美國財務(wù)會計準(zhǔn)則委員會(FASB)頒布了第123號準(zhǔn)則,要求公司用在授予日的公允價值來計量薪酬成本。公允價值包含內(nèi)在價值與時間價值,反映了公司的全部期權(quán)費(fèi)用,大幅調(diào)低公司的會計利潤,使股票期權(quán)的美化會計報表的優(yōu)勢消失。Hall&Liebman(1998)研究指出,由于美國公眾對于經(jīng)理人的過高薪酬水平一直持有異議,而在內(nèi)在價值法下的會計處理中,由于股票期權(quán)的內(nèi)在價值為0,將使公眾看不到經(jīng)理人的實(shí)際薪酬,同時又可以提高公司的會計利潤從而提高股票價格,美國公司就偏向于使用股票期權(quán)契約。Matsunaga(1995)的實(shí)證研究直接支持了股票期權(quán)契約選擇與財務(wù)報告成本之間的關(guān)系。Dechow、Hutton&Sloan(1996)以及Core&Guay(1999)都發(fā)現(xiàn),當(dāng)公司報告較差業(yè)績所招致的成本很高時,會引起分析師的級別下調(diào)、投資者拋售,從而導(dǎo)致股票價格下跌、無法募集急需的資金等,公司會更多地選擇對激勵對象授予股票期權(quán)而不是其他激勵契約。Core&Guay(2001)和Murphy(2003)進(jìn)一步指出在成長性較高同時也是對較高業(yè)績需求較大的行業(yè),例如新經(jīng)濟(jì)、計算機(jī)、軟件、醫(yī)藥公司等,采用股票期權(quán)的比例最高。3、是否采用非證券控制權(quán)的激勵方式提高公司會計利潤是需要付出代價的,就是隨之而來的稅收支出。由于1995年以前在美國,股權(quán)期權(quán)不作為會計費(fèi)用予以抵扣,而其他的股權(quán)激勵契約計入會計費(fèi)用可以抵扣,這樣采用股票期權(quán)的公司就會由于較高的會計利潤而需繳納更多的企業(yè)所得稅。從這個意義而言,如果想節(jié)約稅收及現(xiàn)金流,應(yīng)當(dāng)采用非股票期權(quán)的股權(quán)激勵方式,例如限制性股票或股票增值權(quán)等。從另一方面來看,如果想最大程度上獲得股票期權(quán)美化公司的財務(wù)業(yè)績,低稅率的公司采用股票期權(quán)將是更為合適的。Dechow、Hutton&Sloan(1996)和Bryan、Hwang&Lilien(2000)都發(fā)現(xiàn),有較高邊際所得稅率的公司不愿意使用股票期權(quán),而會選擇其他的激勵契約;較低邊際所得稅率的公司才會更加愿意使用股票期權(quán)。二、契約結(jié)構(gòu)研究回顧作為股權(quán)激勵中使用最為廣泛的契約形式,股票期權(quán)是契約結(jié)構(gòu)研究的主要對象。因此,本文所進(jìn)行的契約結(jié)構(gòu)研究回顧,主要針對股票期權(quán)。一份股票期權(quán)契約的制定與執(zhí)行,涉及3個重要的時間點(diǎn):授予日、可行權(quán)日、行權(quán)日(及出售日)。圍繞這3個時點(diǎn),學(xué)術(shù)界進(jìn)行了廣泛的研究。研究結(jié)果顯示,為了最大限度地獲取私人收益,激勵對象特別是經(jīng)理人可能進(jìn)行機(jī)會主義行為。1、激勵對象從證券的總價值期權(quán)行權(quán)價如何設(shè)定是最優(yōu)的,理論上講是要使公司價值(或是股東價值)最大化。按照與授予日股票收盤價之間的關(guān)系,行權(quán)價分為低于授予日股價(價內(nèi)期權(quán))、等于授予日股價(平價期權(quán))和高于授予日市價(價外期權(quán))。由于價內(nèi)期權(quán)意味著被激勵對象即使不付出努力也可以獲得收益,與股權(quán)激勵的目的背道而馳,在美國受到禁止。大多數(shù)研究認(rèn)為授予日的股票價格作為激勵對象起點(diǎn)的平價期權(quán)是更為公允的。Bebchuk、Fried&Walker(2002)研究發(fā)現(xiàn),在濾去市場普遍增長等因素后,美國所有公司幾乎都使用平價期權(quán)。激勵對象從股票期權(quán)中的最終收益,等于股票售價減去行權(quán)價。既然平價期權(quán)是市場主流,那么在這樣給定的契約結(jié)構(gòu)中——行權(quán)價等于授予日的股票市價,如果激勵對象能設(shè)法降低授予日的股票市價,那么就可以降低行權(quán)價,將最大化激勵對象自己的收益。(1)被授予證券控制權(quán)的時間研究發(fā)現(xiàn),股票期權(quán)的激勵對象可能會通過在授予日前向市場發(fā)布壞消息,或隱瞞好消息,從而降低授予日之前的股票價格,從而降低股票期權(quán)契約中的行權(quán)價。Yermark(1997)發(fā)現(xiàn),管理層被授予股票期權(quán)的時間一般在公司出臺利好消息前,這樣管理層就可以在低價的時候確定行權(quán)價;Aboody&Kasznik(2000)發(fā)現(xiàn),公司在股票期權(quán)授予日更有可能推遲公布利好消息而提前發(fā)布不利消息,通過機(jī)會主義地披露信息來最大化他們所持有的期權(quán)薪酬;Chauvin&Shenoy(2001)發(fā)現(xiàn),在授予股票期權(quán)的10天前,公司股價存在異常下跌情況。同時他們認(rèn)為,相對于正式信息渠道例如公司公告等,謠言等非正式信息在期權(quán)授予日前的一段時間占主導(dǎo)地位。(2)會計盈余可能受到橫向操縱作為公開信息的一種,會計信息受到了特別的關(guān)注。因為會計系統(tǒng)是上市公司法定向外定期提供其財務(wù)狀況和經(jīng)營成果的途徑,也是投資者和債權(quán)人等重要決策者的信息來源。按照前述信息操縱的思路,會計盈余也可能受到向下的操縱。Baker、Collins&Reitenga(2003)在Aboody&Kasznik(2000)的基礎(chǔ)上,研究發(fā)現(xiàn)在股票期權(quán)授予日前期,管理層確實(shí)存在向下調(diào)整會計盈余從而降低行權(quán)價的行為;Coles、Hertzel&Kalpathy(2006)認(rèn)為,盡管分析師和投資者并未被誤導(dǎo),但是在經(jīng)營者股票期權(quán)公告被取消至重新授予期間,依然觀察到了企業(yè)發(fā)生了負(fù)的非經(jīng)常損益項目,其意圖是降低股票期權(quán)的行權(quán)價。2、盈余管理與整體業(yè)績?yōu)榱诉_(dá)到更好的激勵作用,股票期權(quán)不是在任意情況下都可以行權(quán)的,一般需要滿足一定的市場條件或業(yè)績條件。作為企業(yè)發(fā)展的象征,業(yè)績條件是目前使用最為普遍的。但是,當(dāng)公司實(shí)際無法達(dá)到預(yù)定的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)時,激勵對象特別是管理層往往就會采用一些方式來修飾業(yè)績,較普遍的是采用盈余管理的方法。大量盈余管理的使用,將可能掩蓋管理層實(shí)際的不良業(yè)績,從而削弱股權(quán)激勵的效果。Gao&Shrieves(2002)發(fā)現(xiàn),股票期權(quán)、獎金計劃都與盈余管理在統(tǒng)計上顯著正相關(guān),即此二者對盈余管理具有推動作用;Cheng&Warfield(2005)發(fā)現(xiàn),公司內(nèi)實(shí)行包括股票期權(quán)在內(nèi)的股權(quán)類薪酬比重越大,則盈余管理現(xiàn)象越嚴(yán)重;Bergstresser&Philippon(2006)研究顯示,CEO的總薪酬與其持有的股票和期權(quán)的價值聯(lián)系越緊密,盈余管理行為越顯著;Burns&Kedia(2006)發(fā)現(xiàn),股權(quán)激勵會增加公司修正財務(wù)報告的概率,而大量的已有研究表明,報表重述是公司進(jìn)行盈余管理的重要信號。3、行權(quán)價與行權(quán)時的訴訟獲得股票期權(quán)的激勵對象,其收益是行權(quán)價與行權(quán)時的股票市價之差。如果在股票出售日前設(shè)法提高股票市場價格,同樣可以擴(kuò)大激勵對象的收益。(1)美國法上確定企業(yè)增強(qiáng)自身實(shí)力的影響提高股票價格的方式有許多,長期來看,企業(yè)基本面的改善——運(yùn)營水平與長期績效的改善是股票價格得以提高的根本。如果希望在短期內(nèi)較為確定的提高股票價格,財務(wù)決策可能是更為容易的。Lambert、Lanen&Larcker(1989)發(fā)現(xiàn),在采取了期權(quán)計劃后,企業(yè)發(fā)放的現(xiàn)金股利相對預(yù)期水平發(fā)生了明顯的下降;Fenn和Liang(2001)利用1993～1997年間的超過1100家非金融公司的數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)當(dāng)管理層持有較多股票期權(quán)的時候,往往傾向于少發(fā)放現(xiàn)金股利,而回購公司的股票,以提高股票的市價。(2)對條件進(jìn)行調(diào)高利潤的盈余管理以提高文案前述授予日的研究說明,在授予日之前,激勵對象特別是管理層可能會進(jìn)行調(diào)低利潤的盈余管理來壓低股票價格;而在行權(quán)期間,管理層可能會進(jìn)行調(diào)高利潤的盈余管理來提高股票價格。通過對季度數(shù)據(jù)的研究,Safdar(2003)發(fā)現(xiàn),在經(jīng)營者行權(quán)期間經(jīng)營者會向上操縱盈余。尤其是,在行權(quán)前和行權(quán)期間會將利潤調(diào)高,而在這之后的1年內(nèi)則會將利潤調(diào)低;Bartov&Mohanram(2004)發(fā)現(xiàn),管理層在大量期權(quán)被異常行權(quán)前通過非經(jīng)常性項目來增加盈余,然后在行權(quán)后又沖回相應(yīng)的非經(jīng)常性項目。(3)公司的股權(quán)價值研究由于財務(wù)決策和盈余管理都需要一定的成本,相對而言,激勵對象如果能夠選擇股價較高的時段來行權(quán)以及出售股票,則是更為便捷以及節(jié)約成本的方式。Huddart&Lang(2003)發(fā)現(xiàn),當(dāng)期權(quán)行權(quán)數(shù)量很少的時候,未來的6個月中的股票市場回報較高;而當(dāng)期權(quán)行權(quán)數(shù)量很多的時候,未來6個月中的股票市場回報較低。這就意味著管理層精確選擇了最好的行權(quán)時機(jī),從而在股票價格最高的時候行權(quán)并將股權(quán)出售;Carpenter&Remmers(2001)同樣發(fā)現(xiàn),經(jīng)理人利用內(nèi)部信息來安排他們行權(quán)的時間。這些研究發(fā)現(xiàn)說明,管理層確實(shí)掌握了較好的時機(jī)窗口。三、重定價與企業(yè)價值股權(quán)激勵中的重定價是一項重要的制度安排,目的是在較長期的股票期權(quán)計劃中保留一定的靈活性。其典型的表現(xiàn)形式是:公司的股票市價發(fā)生非正常下跌,甚至低于行權(quán)價,從而致使以前年度授予的股票期權(quán)沒有價值,為了保證這些期權(quán)還有價值,公司相應(yīng)調(diào)低行權(quán)價格,從而保證激勵對象依然可以從股票期權(quán)中得到報酬。當(dāng)然,一般隨著行權(quán)價的重新制定,股票期權(quán)的有效期也會相應(yīng)延長。Saly(1994)指出,從事前的角度,允許長期合約能夠重新談判一般來說是最優(yōu)的。出現(xiàn)差的結(jié)果后對期權(quán)進(jìn)行重定價的事先策略,優(yōu)于不再重新修訂合約的承諾,因為這樣可以使激勵對象有更強(qiáng)的動力進(jìn)行創(chuàng)新改革。但是,大量的文獻(xiàn)也指出,從事后的角度,重定價并不一定有利于公司。對于企業(yè)緊缺的管理和技術(shù)人員,授予其股權(quán)期權(quán)的主要目的是維持企業(yè)穩(wěn)定,當(dāng)企業(yè)面對高昂的人員流動成本和供不應(yīng)求的人才市場時,那么企業(yè)采取降低行權(quán)價的方式來避免人員離職是有其合理性的。同時,管理層的穩(wěn)定性也能重新激勵管理層,以提高公司未來的運(yùn)營及股票業(yè)績。但是,另一方面,企業(yè)授予激勵對象股票期權(quán)的主要目的是提高企業(yè)的價值,如果企業(yè)的價值沒有達(dá)到預(yù)期的目標(biāo),就調(diào)低行權(quán)價,顯然是有悖于股票期權(quán)設(shè)立的初衷的。上述這兩種觀點(diǎn)——人員穩(wěn)定觀和機(jī)會主義觀,在已有的研究都尋找到了相應(yīng)的證據(jù),這也說明了現(xiàn)實(shí)經(jīng)營中,不同公司的權(quán)衡是不同的。1、調(diào)整后的行權(quán)價平均的技術(shù)特點(diǎn)Brenner、Sundaram&Yermack(2000)在他們的樣本中發(fā)現(xiàn),重定價絕大多數(shù)是由于消極的股票回報引起的,而且公司的業(yè)績越惡化,重定價發(fā)生的頻率就越高。平均而言,調(diào)整后的行權(quán)價降低了40%;Chance、Kumar&Todd(2000)指出,重定價日之前期權(quán)重設(shè)與公司業(yè)績之間存在強(qiáng)烈的負(fù)相關(guān)關(guān)系。CarterandLynch(2001)發(fā)現(xiàn),重定價不是由于公司所在行業(yè)的低業(yè)績引起,而是由于公司本身的低業(yè)績引起,可見重定價是在獎勵低業(yè)績;Brenner、Sundaram&Yermack(2000)和Chance、Kumar&Todd(2000)同時也提供證據(jù)表明,重定價反映了公司治理問題,管理者不易變動的公司更有可能進(jìn)行重定價。2、重新定價問題Wiseman&Gomez-Mejia(1998)認(rèn)為,重新設(shè)定行權(quán)價格就是為了通過增加過早離開公司的管理人員的機(jī)會成本來降低他們的流動性;Hall(2000)認(rèn)為,雖然對期權(quán)價格進(jìn)行重新設(shè)定會有疏離股東的風(fēng)險,但是如果不選擇重新定價,有才能的管理者就很可能被其他公司挖走;Carter&Lynch(2001)發(fā)現(xiàn),年輕的高科技公司比年老的非高科技公司更可能進(jìn)行重定價——雖然從公司角度來說重定價是昂貴的,但是,這一成本可能還是顯著低于員工離職的成本;Ittner、Lambert&Larcker(2003)同樣發(fā)現(xiàn),重定價發(fā)生的頻率在小型、高科技、新經(jīng)濟(jì)企業(yè)中明顯要更高,他們的解釋是,這類企業(yè)面臨人才緊缺的情況,重定價主要是為了解決挽留員工的目的——盡管短期內(nèi)與效率相違背。四、股權(quán)激勵與公司績效的聯(lián)系上述西方文獻(xiàn)回顧說明,股權(quán)激勵的契約結(jié)構(gòu)是較為復(fù)雜的。事實(shí)上,看似規(guī)范的股權(quán)激勵的契約可能在多個環(huán)節(jié)受到激勵對象特別是管理層的操縱,因此,從微觀角度精細(xì)分析股權(quán)激勵的契約結(jié)構(gòu)可能是重要的。以往的研究從大樣本直接研究股權(quán)激勵與公司績效的正向或負(fù)向關(guān)系,得出了不同甚至相反的結(jié)論,可能緣于缺乏契約結(jié)構(gòu)變量的加入。我們需要進(jìn)行更為精細(xì)的分析,尋找股權(quán)激勵與公司績效之間的關(guān)系到底是通過什么橋梁來實(shí)現(xiàn)的,即對股權(quán)激勵契約的內(nèi)容及其執(zhí)行的深入討論。從某種意義上,如果激勵對象特別是管理層控制了股票期權(quán)的行權(quán)價和出售價格,以及擁有了重定價的談判權(quán),股權(quán)激勵可能已經(jīng)喪氣其固有的剛性,而可能淪為了管理層獲取控制權(quán)收益的工具。這種情況下,直接研究股權(quán)激勵與企業(yè)業(yè)績之間的關(guān)系可能具有太多的噪音,而深入的研究應(yīng)該回歸到對于股權(quán)激勵契約結(jié)構(gòu)本身的完善上。五、西方公司的股權(quán)激勵契約結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步被強(qiáng)調(diào)中國高管人員的薪酬在2000年以前大量采用崗位和職務(wù)工資形式,之后則以年薪制為主。隨著2005年股權(quán)分置改革的進(jìn)行,規(guī)定“完成股權(quán)分置改革的上市公司優(yōu)先安排再融資,可以實(shí)施管理層股權(quán)激勵”。中國的股權(quán)激勵由此拉開了大幕,股權(quán)激勵計劃在目前上市公司高管薪酬中的地位日益提高。中國證監(jiān)會2005年12月發(fā)布的《上市公司股權(quán)激勵管理辦法(試行)》為上市公司的股權(quán)激勵提供了規(guī)則?？傮w而言,中國的股權(quán)激勵的制度設(shè)計援引了西方發(fā)達(dá)國家特別是美國的先例,因此,中國企業(yè)推行的股權(quán)激勵計劃與西方有形似,但由于制度、公司治理水平等差異的存在,其內(nèi)在特殊性卻不容忽視。而這種特殊性的缺點(diǎn)非常容易通過不完善的契約設(shè)計予以放大。典型的就是企業(yè)的管理層內(nèi)部人控制問題。內(nèi)部人控制的問題在國有上市公司中的情況可能會更加嚴(yán)重一些。在中國現(xiàn)有較弱的產(chǎn)權(quán)法律保護(hù)環(huán)境下,西方的股權(quán)激勵契約結(jié)構(gòu)中的可操縱性可能會以更加粗放的形式表現(xiàn)出來,即管理層全面介入對于自身的股權(quán)激勵契約的制定,從而獲得比西方公司管理層更多的操縱機(jī)會,最終削弱股權(quán)激勵的效果。截至2008年3月31日,共有91家上市公司提出了96份股權(quán)激勵計劃的預(yù)案(因為有的公司不止提出了1份激勵計劃方案)。本文以此為例對中國上市公司的股權(quán)激勵契約結(jié)構(gòu)進(jìn)行初步討論。1、股權(quán)激勵契約選擇的季節(jié)和季節(jié)分布公布股權(quán)激勵預(yù)案的91家公司所采用的具體激勵契約類型選擇是,70%以上的公司采用了股票期權(quán)的方式。為什么中國上市公司會主要采用股票期權(quán)而不是其他的契約類型呢?如前面西方文獻(xiàn)所述,主要的解釋包括3類:激勵能力、會計處理和稅收節(jié)約。由于中國的會計準(zhǔn)則已經(jīng)按照國際財務(wù)報告準(zhǔn)則的要求采用公允價值,即股票期權(quán)的美化會計利潤作用基本不存在。同時,中國的各種類型的股權(quán)激勵契約所產(chǎn)生的費(fèi)用都不允許抵扣所得稅,股權(quán)期權(quán)的稅收節(jié)約作用并不明顯。那這是否這意味著中國上市公司是由于激勵效率高而選擇了股票期權(quán)呢?中國上市公司選擇股權(quán)激勵契約類型的季度分布如圖1所示。有趣的是,在中國上市公司股權(quán)激勵的早期,即2005年的3、4季度以及2006年1季度,上市公司都只選擇了限制性股權(quán)的方式,股票期權(quán)是從2006年2季度開始才開始出現(xiàn)并獲得主要地位。限制性股票契約選擇的早期優(yōu)勢說明,中國上市公司的股權(quán)激勵在初期可能并不完全基于效率。圖2顯示了不同股權(quán)性質(zhì)公司的股權(quán)激勵契約選擇的季度分布,我們發(fā)現(xiàn),恰好在限制性股票占優(yōu)勢的時段,國有控股的上市公司同樣占據(jù)了優(yōu)勢?；诖?一個可能的解釋是:由于早期的監(jiān)管較弱,相當(dāng)多的限制性股票契約在授予時,就約定將股東大量的存量股本無償贈予或低價轉(zhuǎn)讓給激勵對象,相對于需要激勵對象以授予日市場價格付出現(xiàn)金購買股權(quán)的股票期權(quán)契約來說,限制性股票就具有更大的吸引力——激勵對象的獲利空間更多。由于國有股東的所有權(quán)缺位問題更為嚴(yán)重,導(dǎo)致了限制性股票在中國股權(quán)激勵早期的優(yōu)勢。而隨著國家對于國有股東無償贈予或低價轉(zhuǎn)讓股權(quán)給激勵對象的管制,以及更注重效率的民營控股公司逐漸開始采用股權(quán)激勵,股票期權(quán)才逐漸成為上市公司股權(quán)激勵契約選擇的主要